报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 俄乌冲突多方利益难调解，2025 年上半年难达成全面停火协议，下半年或达成阶段性协议 [2][28] - 和平协议有望推动供应链重塑，稳定大宗价格，能源、金属与矿产、农产品价格或回落 [3] - 冲突降温对中国总体利好，中俄贸易结算更便利但进口能源价或升，对欧贸易走廊有望恢复，还能提振市场风险偏好 [47][52][55] 根据相关目录分别进行总结 自俄乌冲突以来，欧盟及美国对俄罗斯持续施压 - 2022 年 2 月冲突以来，欧盟和美国对俄施压，美国限制更全面，致供应链波动、大宗商品价涨 [8] - 美国制裁迅速且广，因欧盟协调成本高、俄是欧能源主要供给方、俄在欧企业多 [11] - 欧盟从金融、贸易等方向制裁俄，美国从军事、经济、金融方向制裁俄 [13][14] - 制裁和战争使俄经济阶段性下滑，但影响低于预期，其对外贸易转型维持了经济韧性 [16][17] 俄乌冲突的形势推演 近期和谈信号逐步增强，但多方利益难以调解 - 特朗普上台后和谈声音增强，但特朗普与泽连斯基和谈失败，英援乌、欧拟派维和部队使停火道路崎岖 [20] - 乌诉求为俄撤军、加入北约、恢复领土、获安全承诺；俄诉求为乌中立、解除制裁、领土控制；美要求乌让步、不加入北约、欧担责；欧要求增防务、停火、多方谈判 [21] - 俄核心诉求与乌及西方在领土、地缘战略和经济制裁上分歧大，乌诉求为领土恢复和安全保障，美欧希望停战但立场有分歧 [22][23][24] - 美国坚持停火或与国内通胀有关，能源价格与地缘政治关联紧密 [25] 全面停火协议或在下半年达成 - 各方和谈诉求分歧大，泽连斯基态度强硬，英军事援助使乌倾向抵抗，上半年难达成全面停火协议，下半年或达成阶段性协议 [28] - 和谈信号放大，摩擦降温，若俄胜利美欧谈判余地将失，欧洲防务不确定性增加 [28] 第一阶段谈判重点：恢复俄国际经贸地位 - 局势向俄倾斜，和谈或分阶段，第一阶段核心是恢复俄与国际市场往来，先放宽金融流通，再恢复国际贸易资格 [29][31][32] - 预计和谈协议逐步达成，第一阶段开放部分金融、贸易通道，国际贸易资格或遵循白名单制度，Swift 系统将逐步开放 [33] 和平协议有望推动供应链重塑，稳定大宗价格 全球能源价格将逐步回落 - 和谈与制裁松动将重塑能源价格曲线，油价中枢或下移，布伦特原油价格预计稳定在每桶 70 美元左右 [42] - 天然气价格取决于欧洲采购策略，TTF 天然气价格有望回归每兆瓦时 30 欧元左右，煤炭需求下降，国际煤价或回吐涨幅 [42] 金属与矿产资源难以形成长期冲击 - 传统金属新增供给有限，价格短期或下行，长期取决于需求；战略性矿产资源开发周期长、成本高，中短期难影响全球供给 [43] 农产品价格预计将稳步回落 - 黑海粮食出口恢复将使主粮价格走低，降低全球粮价波动率，改善粮食安全，缓解脆弱国家财政压力 [46] - 停火协议下俄小麦产量有望恢复，增加 20 万吨左右产量，降低农产品价格 [46] 冲突降温对中国总体利好 中俄贸易结算将更加便利，但中国进口能源实际价格可能上升 - 俄乌冲突推动中俄贸易增长，若冲突降温，SWIFT 系统恢复利好贸易品类丰富，但俄对中国进口总量可能回落 [47] - 冲突缓和使全球能源价格下降，但中国进口俄油价可能上升，向国际期货价格对齐 [48][49] 对欧贸易走廊有望恢复 - 俄乌冲突冲击中国向欧、中亚陆运，冲突降温将使一带一路贸易网格中的经济合作走廊恢复，利好出口 [52] - 黑海 - 中欧物流链条修复为中欧贸易提供更多选择，提升中国出口竞争力 [52] 俄乌冲突降温有助于提振市场风险偏好 - 冲突降温降低全球地缘政治不确定性，中俄关系不受实质影响，缓解中欧外交争议，促使欧美国家发展对华关系 [55] - 冲突结束提升资本市场风险偏好，降低全球大宗商品价格，助力全球经济复苏，提振中国资本市场风险偏好 [56]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [5] 报告的核心观点 - 2024年海外样本企业通过并购或勘探使合计资源量同比+2%，合计储量同比+4%；头部铜企产量基本满足预期，矿产铜产量合计1204.3万吨，同比+1.4%；大部分铜企C1成本有所下降 [2][11][18] - 展望2025年，已披露产量指引的12家海外铜企合计产量增速为0.5%，供给平稳给予铜价基本面支撑；部分铜企C1成本有望下降 [16][19] - 以铜为主业、铜营收占比较高的企业估值一般较高；海外头部铜企在技术创新、降本增效、重视股东回报等战略规划方面具备共性 [21][29] 根据相关目录分别进行总结 2024年海外头部矿企产量情况 - 样本企业通过并购或勘探实现资源量和储量增长，必和必拓、力拓等同比增速较大；必和必拓和顶石铜业在并购市场活跃，力拓勘探投入同比+9%，安托法加斯塔通过棕地开发增储 [2][11][12] - 头部铜企产量基本满足预期，实际合计产量与年初产量指引一致；顶石资源等实际产量超预期，泰克资源等低于预期；必和必拓等同比增速和增量较高 [12][13] 2025年海外样本铜企产量预期 - 12家海外铜企合计产量增速为0.5%，供给平稳支撑铜价；泰克资源等增量较多，嘉能可等减量较多；泰克资源和顶石铜业连续两年有增量，嘉能可和英美资源连续两年减量 [16] - 品位、水资源、运营问题、外部政治等因素扰动产量，如南美铜矿低品位、嘉能可受水资源限制、第一量子巴拿马铜矿待重启 [3][17] 2024年海外头部矿企C1成本情况 - 统计的11家铜企中，7家C1成本同比下降，南方铜业和力拓降本最高；4家同比上升，泰克资源和第一量子受进口电力成本等影响，嘉能可受通胀等影响 [18][19] 海外铜企估值情况 - 选择11家海外上市公司分析，2024年南方铜业和英美资源市值涨幅较高；铜营收占比高的企业EV/EBITDA估值相对较高 [21] - 大部分样本铜企经营现金流同比正增长，部分企业资本开支同比增速为负，多数铜企自由现金流同比下降 [21] - 南方铜业、力拓、必和必拓的ROE位于行业前列；南方铜业和力拓净利率领先，嘉能可总资产周转率最高，2024年海外铜企平均资产负债率同比下降 [22] 海外头部铜企战略规划 - 技术创新方面，自由港运用浸出技术、自动运输卡车，计划提高浸出产量并降本 [29] - 降本增效方面，南方铜业考虑用传送带运输，自由港创新浸出成本低，英美资源减少运输卡车车队数量 [36] - 重视股东回报方面，13家上市公司中6家分红超2次，平均分红比例69%，中位数62%；嘉能可遵循供应纪律，以股东回报为并购前提 [36] - 并购方面，自由港对美洲投资案例有兴趣，南方铜业要求并购项目符合低成本定位，嘉能可注重为股东创造价值 [4][36] - 铜价方面，自由港Bagdada扩产项目激励价格为3.5 - 4美元/磅，南方铜业预计可转移部分美国市场销售 [4][36]

报告行业投资评级 - 化工行业评级为看好，日期为2025.03.12 [4] 报告的核心观点 - 2025年以来国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，新一轮周期有望启动，需求温和复苏，价格将在波动中上行，中国钾肥保供形势严峻，老挝有望成新稳定供应源 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年以来国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，截至3月7日，国内钾肥现货价格从2565元/吨涨至3310元/吨，涨幅29.0%，进口老挝氯化钾价格从去年底2430元/吨涨至3150元/吨，涨幅29.6% [1] 事件点评 - 钾肥价格超预期上涨，短期内国内钾肥供需失衡，港口钾肥库存处于低位，截至3月6日，六大港口钾肥库存合计156.65万吨，较去年同期减少约94万吨，低库存叠加春耕需求，价格持续上涨 [2][9] - 白俄罗斯和俄罗斯钾肥巨头减产，全球钾肥供给偏紧，2025年1月，白俄罗斯Belaruskali宣布开展7个月设备维护，产量减少约90 - 100万吨，2月，俄罗斯乌拉尔钾肥宣布二、三季度暂停三座矿山生产，削减70万吨出口量，且白俄罗斯钾肥受制裁，物流成本抬升推高全球钾肥价格底部 [2][9][12] 新一轮周期启动 - 国际钾肥市场呈寡头竞争格局，全球氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，产能主要集中在四家，产能占比合计达67.26%，22年俄乌冲突以来价格波动，24年跌至成本支撑区间，随着巨头减产、粮食价格反弹，需求温和复苏，价格有望在波动中上行 [3][13] 国内企业积极布局海外 - 国内钾肥自给率低，2024年我国氯化钾进口对外依存度高，一半以上供应需进口，企业积极布局海外，主要集中在老挝，20余家中资企业已布局钾矿，亚钾国际和东方铁塔项目已投产，其余处于开发阶段，老挝钾肥基地初见成效 [3][18]

[Table_Main] 铜企五大要素变化趋势与股东回报 ——海外 16 家年报全扫描 事件描述 根据现有已披露年报的 16 家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、 南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、泰克资源、第一 量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、哈铜 KAZ等），我们 对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。 事件点评 2024 年海外样本企业并购/勘探在路上。根据 S&P，2024 年样本铜企合计资 源量同比+2%，合计储量同比+4%，实现的主要方式为并购或勘探。并购方 面，近 2 年，必和必拓和顶石铜业在并购市场上较为活跃。勘探方面，力拓 2024 年勘探投入同比+9%，其中铜的勘探占 36%，为最大勘探投入部分；安 托法加斯塔也在 2024 年通过棕地开发实现了增储。 2024 年海外头部铜企产量基本满足预期。2024 年矿产铜产量合计为 1204.3 万吨，同比+16.3 万吨，同比增速为 1.4%。从产量指引兑现度来看，2024 年 实际合计产量基本和 2024 年初的产量指引一致。 展望 2025 年样本铜企产量较为稳定，给予铜价基本面支撑。根 ...

2025 年以来，国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，据 wind 和盐湖云 声数据，截至 3 月 7 日，国内钾肥现货价格从 2565 元/吨上涨至 3310 元/吨， 涨幅达 29.0%。进口老挝氯化钾价格从去年底 2430 元/吨涨至 3150 元/吨， 涨幅达 29.6%。 证券研究报告 | 行业点评 钾肥价格上涨，新一轮周期将开启？ 事件描述 事件点评 [Table_Author] 分析师 曾俊晖 短期看，国内春耕阶段下钾肥需求旺盛，国内库存低位叠加俄罗斯和白俄罗 斯钾肥巨头减产，全球钾肥价格触底反弹，需求温和复苏，中期价格拐点显 现。长期来看全球钾肥市场维持寡头垄断格局，随着成本上升钾肥价格重心 或逐步上涨，中国钾肥保供形势仍然严峻，老挝凭借资源禀赋、运输距离优势 有望成为国内钾肥新的稳定供应源。 风险提示： 1、海外钾肥新建产能大幅释放； 2、地缘政治变化及全球航运市场波动。 请仔细阅读本报告末页声明 登记编码：S0950524100001 | [Table_Invest] | | | --- | --- | | 化工 | | | 评级： | 看好 | | 日期： | 2025.03.12 | ...

报告行业投资评级 - 看好 [7] 报告的核心观点 - 2024年全球有色金属产量、储量分化，中国资源储采比挑战凸显，关注铜、铝、锡、钴、锑、钾、稀土等关键矿产投资机会 [2][4] - 中国工业及能源金属矿端对外依存度较高，但在钨、锑、稀土等小金属领域占据重要地位 [5] 根据相关目录分别进行总结 全球基本金属产量分化，中国资源储采比挑战凸显 - 2024年全球基本金属产量增减互现，铜同比增长1.77%，电解铝同比增长2.86%，铅矿同比下滑1.60%，锌矿同比下滑0.83%，镍/锡产量分别同比下滑1.33%/1.64% [2][13] - 中国铜、铝、铅、锌储采比显著低于全球均值，铜矿储采比约22.78年，铝土矿储采比约7.31年，铅矿储采比低于15年，锌矿储采比约11.5年 [2][14] - 2025年全球铜矿供应偏紧，铜价向上弹性较大；铝供需增长空间有限，俄铝恢复对美出口或拉大国内供需缺口；佤邦锡矿复产仍需时间，中长期锡价仍有支撑 [15][16] 黄金稳增，白银、铂族金属供应收缩 - 2024年全球黄金产量同比增长1.54%，白银产量同比下滑1.96%，铂族金属产量收缩明显 [22] - 全球黄金储量约6.4万吨，储采比19.4年，中国储量3100吨，占比4.84%，储采比8.16年；全球铂族金属矿高度集中于南非、俄罗斯等国家，中国铂族金属资源匮乏 [3][22] 小金属关注钴、锑、钾、稀土 - 2024年全球钴产量达29万吨，刚果（金）占比75.86%，2025年2月刚果（金）暂停钴出口4个月，短期内推高钴价，但中长期对供需影响有限 [4][25] - 2024年8月中国对锑等物项实施出口管制，锑价景气上行，供给端受限、需求端有新增长点，锑价上行具备坚实支撑 [25] - 2024年全球锂矿产量增长17.65%，供应过剩格局延续，但过剩幅度将逐渐收窄；2025年白俄罗斯和俄罗斯头部钾企减产，叠加美加关税冲突，钾价将有所回升 [26][28] - 全球稀土资源丰富但分布不均，中国储量占比48.89%，产量占比69.23%，冶炼产能占比约90%，2025年2月中国拟将进口稀土矿纳入管理，供给约束加强，叠加下游需求增长，稀土价格有望上涨 [4][29] 聚焦关键矿产，掌握资源主动权 - 2024年以来，资源供给集中的品种资源国密集出台进出口等相关政策，以加强资源保护，提升本国在全球资源市场的话语权和定价权 [35] - 中国工业金属与能源金属矿端进口依赖度较高，铜、铝、铅、锌、锂、钴等对外依存度分别为77.72%/63.10%/33.21%/74.68%/67.32%/92.27% [5][37] - 中国在稀土、锑、锗、镓、钨等多种稀有金属领域占据重要地位，美国对这些金属的进口依存度普遍较高 [5][38]

[Table_Main] USGS 2024 年数据洞察：产量、储量 分化，聚焦关键矿产 事件描述 近日，USGS（美国地质调查局）发布 2024 年全球有色金属产量、储量统计 数据。 事件点评 全球基本金属产量分化，中国资源储采比挑战凸显，重点关注铜、铝、锡。根 据 USGS 数据，2024 年全球基本金属产量呈现分化态势。铜同比增长 1.77%， 刚果（金）和印尼贡献主要增量；电解铝产量同比增长 2.86%，中国占比 59.72%；铅矿产量同比下滑 1.60%；锌矿产量因矿端扰动延续下滑趋势，同 比下滑 0.83%；镍/锡产量分别同比下滑 1.33%/1.64%。中国虽在基本金属生 产方面占据重要地位，然而在资源接续上仍有较大的挑战，铜、铝、铅、锌储 采比均显著低于全球均值，如全球铜矿静态储采比约 42.61 年，中国仅有 22.78 年，铝土矿全球静态储采比约 64.44 年，中国为 7.31 年。 全球黄金、白银及铂族金属产量与供应格局呈现显著差异。黄金产量连续两 年稳步增长，同比增长 1.54%，中国、俄罗斯等国家是主要生产国。全球黄 金储量约 6.4 万吨，储采比 19.4 年，中国储量 3100 ...

报告行业投资评级 - 休闲服务行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 拉动内需是年度政府首要任务，政策加码大力提振消费，实施消费提升专项行动，多群体增收促进消费，加强多元化服务供给，安排3000亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，政策力度大，能提升居民消费粘性、带动消费增长、改善消费环境、推动产业循环发展和经济增长 [2][3] - 2025年消费专项活动方案及配套政策有利于多类消费者增收、电子消费品供给和新型消费业态发展，释放多群体消费潜力；以旧换新政策扩围，资金规模增长、分配优化，支持多类产品以旧换新，有望拉动消费、推动消费升级 [9][11][14] 根据相关目录分别进行总结 本月行业观点 - 2025年政府实施提振消费专项行动，2024年最终消费支出对经济增长贡献率达44.5%，拉动GDP增长2.2%，服务消费增长7.4%，新消费增长点和场景不断涌现 [9] - 专项行动从居民增收、以旧换新、优化监管等方面入手，扩大多元化服务供给，借助假期释放居民消费潜力，有利于多群体增收和新型消费业态发展 [9] - 平台经济和低空经济等新业态消费态势火热，平台经济有望借助数字技术提振GDP增长，低空经济在文旅和物流等方面可促进消费 [10] - 2025年增发3000亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，相比去年增长100%，年初预下达首批资金810亿元，政策扩围，能提升消费粘性、能力和环境 [11] - 2024年以旧换新政策效果存在地域差异，2025年政策在多方面有所不同，资金向成效好的地区倾斜，支持汽车、家电等产品以旧换新，有望拉动消费升级 [12][14] 行业新闻 - 2025年是“十四五”收官之年，商务部围绕提振消费和扩大内需开展工作，推进专项行动和政策落地，包括升级商品消费、扩大服务消费、培育新型消费和创新消费场景 [16] - 2025年1月受春节假日影响，全国居民消费价格指数（CPI）同比+0.5%、环比+0.7%，服务价格涨幅扩大，出行和文娱消费是主要增长点 [16] - 《哪吒之魔童闹海》票房突破123亿，登顶全球动画电影票房榜首，反映我国文化创作和影响力提升，居民文化消费需求和能力增长 [17] - “非遗+电商”成为新质消费增长点，春节期间非遗相关抖音视频播放量突破1679亿，线上非遗周边产品订单量同比增长33.7%，线下非遗团购订单量同比增长139% [18] - 受贸易冲突加剧影响，美联储降息暂缓，联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50% [18] - 2025年1月末，广义货币（M2）余额318.52万亿元，同比+7%，狭义货币（M1）余额112.45万亿元，同比+0.4%，流通中货币（M0）余额14.23万亿元，同比+17.2%，消费需求回暖带动流动性恢复 [18] - 2025年首月中国市场智能手机销量近2900万部，同比+17.6%，国产品牌业绩领先，华为、vivo和小米位列前三 [19] - 文化和旅游部开展2025年“旅购乡村”消费迎春活动，丰富乡村旅游路线供给，完善服务和配套设施，促进农文旅融合 [19] - 北京年货节启动，联动10大礼物店，推出新春礼单，开展多项促销活动 [20] 公司公告 - 小商品城聘任包华先生为公司总经理 [22] - 永辉超市预计2024年归属于上市公司股东的净利润-14.0亿元，扣除非经常损益后的净利润-22.1亿元 [22] - 中国中免2024年度营业总收入564.92亿元，同比-16.36%，净利润42.63亿元，同比-36.50% [22] - 王府井预计2024年度净利润2.6亿元到3.5亿元，同比-51%到-63% [22] - 海南发展预计2024年度净利润-3.6亿元到-4.6亿元 [22] - 金陵饭店董事孙玮先生因工作原因辞职 [22] - 张家界预计2024年度净利润-5.5亿元到-6.5亿元，同比-129.81%到-171.59% [22] - 丽江股份聘任杨慧女士为公司财务总监 [24] - 宋城演艺预计2024年度营业收入23亿元到25亿元，净利润9.3亿元到12亿元 [24] - 长白山提名王俊超先生为公司第四届董事会非独立董事 [24]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 取消制裁对供给总量影响有限，或带来铝、镍贸易流重塑；对金属价格影响边际减弱，镍波动或最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 俄罗斯是全球主要有色金属生产和出口国 - 西方多次对俄罗斯优势金属品种实施制裁，2022年俄乌冲突以来，美欧等通过贸易限制和金融手段阻断俄金属进入主流市场，制裁围绕铝、镍、铜等，特朗普可能放松制裁，欧盟强化打压 [10][11] - 俄罗斯是全球重要的铝、镍、铜和钾肥生产国和出口国，2024年钾肥产量900万吨占全球18.8%居第二，镍矿产量21万吨占5.7%居第三，原铝产量380万吨占5.3%居第三，铜精矿产量93万吨占4%居第七 [12] - 俄铝出口被美欧封锁，中国进口激增弥补缺口，产量稳定销量受制裁小幅下降，售价有折价，贸易流向亚洲取代欧洲成主要出口市场 [16][18] - 欧盟仍高度依赖俄镍进口，俄镍销售重心转向亚洲，产量稳定销量下滑，贸易流向亚洲超欧洲成销售重心 [23][26] - 欧美与俄铜贸易关联度低，受制裁影响不大，产量稳中有升，出口至中国数量稳定 [31] - 钾肥受短暂冲击后迅速反弹，俄掌握出口和定价主动权，产量2022年受冲击2023年反弹，贸易流向美国进口增加，欧盟进口先降后升，缺口被中印巴等弥补 [33][36] - 俄罗斯稀土增储潜力大，但技术和基础设施是瓶颈，储量居世界第五，产量不足1%，发展面临技术和基础设施问题，美澳等国减少对中国依赖 [40][41] 取消对俄制裁对主要金属品种供给和价格的影响 - 取消制裁更多带来铝、镍等贸易流重塑，对全球供给总量影响有限，俄铝或重回欧美供应链，镍贸易量回升或增供给，铜受制裁影响小，美国或加大钾肥进口，稀土短中期影响有限 [42][44][45] - 对金属价格影响边际减弱，镍波动或最大，制裁对价格影响边际减弱，市场反应钝化，解除限制短期价格或承压但跌幅有限，LME镍跌幅或最大，中长期战后重建利好铜价 [46][47][48]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 极地黄金富锑矿段开采完毕致锑产量大降，2025年预计再降达万吨，国内原料紧张局面加剧，内盘锑价上涨基础夯实 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 极地黄金2024年锑产量情况 - 全年浮选锑精矿产量含锑1.27万吨，同比降1.44万吨/-53%，下半年降幅更明显，24H1产量0.86万吨，24H2产量0.41万吨，浮选精矿锑含量分别为14.3%/15.3% [1][7] 产量下降原因 - Olimpiada矿唯一含锑，Vostochny采区第四阶段富锑矿段2024年开采完毕，致浮选精矿产量下降，24H2加强第五阶段开采剥离，采剥比大幅抬升 [2][11] 库存消耗情况 - 24H2矿石处理量高于开采量，消耗前期库存；黄金销量提高，销售含锑浮选矿抵扣成本，成本环比降16%至355美元/盎司；浮选矿锑银库存货值从2023年底2200万美元降至2024年底100万美元 [2][11] 2025年产量预测 - 预计2025年黄金生产成本525 - 575美元/盎司，同比2024年383美元/盎司大增，含锑浮选精矿销售量大幅下降，悲观预计锑产量减少达万吨 [3][12][13] 对锑价影响 - 国内冶炼厂掌握金锑分离技术，极地黄金是国内金锑矿主要来源，内外价差拉大、进口原料不足时，其减产将加剧国内原料紧张，夯实内盘锑价上涨基础 [3][13]