报告核心观点 - 证券行情涨幅快需左侧布局，关注宏观环境、高层会议、估值和市场情绪；保险受投资和负债端影响，波动性弱于券商；银行有红利属性，不同类型银行表现有差异 [2] - 长期投资组合追求夏普比率最大且低波动率应配置银行指数，追求相对指数风险收益比且高波动率容忍度应配置保险和券商 [2] - 短期进攻可关注证券公司 30、证券先锋；波动容忍度适中注重夏普和信息比率可关注保险主题、上证金融 [2] - 主动权益基金在券商上涨阶段难跑赢指数，但 1 - 3 年维度部分基金经理表现优于指数，可作左侧或中长期投资选择 [2] - 美国 REIT 指数与美国权益市场相关性高但长期回报弱，投资考验择时能力 [2] 与市场的不同 - 复盘券商表现，认为左侧低吸布局更优，宏观数据不及预期、高层会议前是博弈窗口，辅以国内外环境和行业估值判断 [5] - 指出保险指数有较强配置价值，市场有所忽略，3 年维度保险指数夏普比率高于银行，信息比率保险>证券>银行 [5] - 1 - 3 年维度部分金融地产主动权益基金经理能实现更高夏普比率和信息比率，更低年化波动率 [5] - 详细对比 6 支 REIT 相关 QDII 基金，深入研究美国 REIT，其与美国权益市场相关性高但长期回报弱，考验投资人择时能力 [5] 金融行业特点 证券 - 2018 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日证券行业有 5 轮明显行情，总结规律为多数行情券商先于或同步指数上涨，行情前宏观环境低迷，有高层级政策出台，多处于降息周期或预期中，估值分位数无明显规律，多数阶段前券商业绩低速或负增长 [6][12] - 券商行情涨幅快，左侧低吸布局更优，关注宏观环境、高层会议、国内外环境和行业估值 [12] 保险 - 保险行业投资逻辑受投资端和负债端影响，投资端受益于权益市场上行和利率上行，负债端与保险市场销售及成本相关 [14] - 保险相对于券商更具防御属性，券商与保险指数比值在 2018、2021、2024 年明显抬升后震荡，进攻性配置券商更优 [14][15] 银行 - 银行有较高股息率，红利资产属性凸显，2017 - 2023 年各类银行股息率大多逐步增加，银行板块归母净利润增长稳定 [18] - 不同类型银行在部分年份表现差异大，投资银行指数应注意指数成分股权重 [19] 银行、保险、证券行业指标对比 - 年化波动率及最大回撤：银行<保险<证券；过去 1 年银行指数夏普比率较高，3 年维度保险指数夏普比率高于银行；信息比率过去 1 年、3 年保险>证券>银行 [22][25] - 长期投资组合追求夏普比率最大且低波动率应配置银行指数，追求相对指数风险收益比且高波动率容忍度应配置保险和券商 [21] 金融地产行业指数基金 被动指数基金筛选 - 筛选银行、非银金融、房地产行业占股票投资比重大于 70%以上的被动指数型基金，截止 2025 年 3 月 31 日，被动金融地产主题基金规模 1367.01 亿元，规模前 5 的为证券 ETF、券商 ETF、证券保险 ETF、银行 ETF、证券 ETF 南方 [23] - 按规则筛选出 60 支被动金融地产主题基金，对应 23 个指数，规模较大的为中证全指证券公司指数、中证银行指数、沪深 300 非银行金融指数 [26] 被动指数基金对比 - 证券：有 6 个被动基金跟踪的证券行业指数，区别在于核心标的占比，证券先锋指数东方财富、中信证券占比最高且加权考虑估值影响，各指数在券商 5 个上涨阶段表现差异小 [28][29] - 保险：有被动基金跟踪的保险行业主题指数仅中证方正富邦保险主题指数 1 只 [31] - 证券保险：有 4 只被动基金跟踪的非银主题指数，300 非银指数规模最大，中国平安占比最高；证券保险指数东方财富、中信证券占比最高，过去 1 年、3 年夏普比率及信息比率表现最好 [32] - 银行：有 2 只被动基金跟踪的银行主题指数，800 银行指数股份制银行、国有大型银行占比较高，农商行占比较低 [33] - 房地产：有 4 只被动基金跟踪的房地产主题指数，地产等权指数成分股仅 4 只，800 地产和内地地产核心标的占比相同且高于房地产指数 [34] - 大金融及金融地产：有 6 只被动基金跟踪的大金融及金融地产主题指数，区别在于成分股数量和细分行业占比，上证金融指数在 1 年、3 年夏普比率和 3 年信息比率上优于其他指数 [36] - 总结：短期进攻性品种关注证券公司 30、证券先锋；波动容忍度适中注重夏普比率及信息比率的投资者关注保险主题、上证金融 [38] 金融地产行业主动权益基金 主动权益基金筛选和分类 - 筛选 2023 年前成立，最近 4 个报告期持仓银行、非银金融和房地产占基金净值比重均大于 50%以上的基金，共 21 支，规模合计 142.27 亿元（截止 2025/3/31） [41] - 分类方法为先通过换手率筛选高换手及低换手基金经理，再在低换手基金经理中根据近期持仓行业进一步分类 [43] 主动权益基金分析 - 相对于指数进攻能力：主动权益基金经理在券商大幅上涨阶段无法跑赢指数，负超额明显，历史 5 轮券商上涨行情中右侧布局配置指数更优；部分基金经理上行捕获率较好 [44][45] - 中期维度指标对比：部分基金经理 1 - 3 年的年化波动率、夏普比率、信息比率表现优异，部分时间段优于指数，主动权益基金可作左侧或中长期投资选择 [47][48] QDII 基金：美国 REIT 指数 - 金融地产 QDII 基金有 6 个，均跟踪美国/全球的 REIT 指数，虽部分投资全球但美国资产占比均在 70%以上，后续分析以美国 REITs 为主 [49][51] - 美国 REIT 指数特点：阶段性战胜权益市场，长期复合回报偏弱，波动率、夏普比率及最大回撤等数据表现弱于权益市场指数，与美国权益市场相关性高；相对于权益市场超额主要发生在美国加息前，对利率敏感；2022 年前与房价高度相关，加息后产生背离 [53][58][61] - 投资美国 REIT 指数考验投资人择时能力 [64]

[Table_Main] 证券研究报告 | 行业月报 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 市场表现 -34% -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 2024-04 2024-08 2024-12 2025-04 煤炭开采 沪深300 煤炭 优于大市（上调） 资料来源：聚源数据、德邦研究所 相关研究 1.《煤炭周报：煤价底部企稳，回购 增持彰显板块价值》，2025.4.12 2.《煤炭周报：成本支撑显现，煤价 止跌企稳》，2025.4.6 3.《中国旭阳集团（1907.HK）：传 统业务显韧性，新兴领域迎发展》， 2025.4.3 4.《兖矿能源（600188.SH）：成本 管 控 优 异 ， 成 长 空 间 广 阔 》 ， 2025.3.30 5.《煤炭周报：红利价值不改，把握 低位布局》，2025.3.30 煤炭行业月报：3 月进口同比转 负，静待后续需求改善 [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 煤炭开采 202 ...

报告行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为优于大市（上调） [2] 报告的核心观点 - 国内煤炭生产维持高位进口规模下降，后期供给增量预计有限，清洁能源发力压制火电，静待需求改善，煤炭板块基本面底部再度确认，红利价值有望进一步凸显，重点看好双焦弹性、优质分红、长期增量三个方向 [5] 根据相关目录分别进行总结 供给端 - 3月原煤累计产量同比增长，3月国内原煤产量4.41亿吨，同比增长9.6%；3月国内原煤累计产量12.03亿吨，同比增长8.1% [9] - 3月进口量同比下降，累计进口量同比下降，3月国内煤炭进口量3873万吨，环比增长12.7%，同比下降6.4%；3月国内煤炭累计进口量11485万吨，同比下降0.9%；3月原煤总供给4.8亿吨，同比增长8.8% [12] 需求端 - 3月全社会发电量同比增长，火电发电量同比下降，3月全社会发电量7780亿千瓦时，同比增长1.8%；3月全国火电发电量5099亿千瓦时，环比下降14.66%，同比下降2.3% [14] - 3月份清洁能源发电量同比增长，3月水电发电量781亿千瓦时，环比下降5.6%，同比增长9.5%；核电发电量428亿千瓦时，环比增长0.97%，同比增长23%；风力发电量1054亿千瓦时，环比增长14.45%，同比增长8.2%；太阳能发电418亿千瓦时，环比增长32.52%，同比增长8.9% [17] - 3月生铁产量同比增长，水泥产量同比增长，3月国内247家铁水产量为233.72万吨，环比增长2.52%，同比增长5.43%；3月国内水泥产量为15788万吨，环比增长1.78%，同比增长2.25%；1 - 3月国内水泥产量累计同比下降1.4%，国内生铁产量累计同比增长0.8% [23] - 商品房销售面积及新开工面积累计同比下降，3月国品房销售面积累计同比下降3%，较上月收窄2.1PCT；3月国内房屋新开工面积累计同比下降24.4%，较上月收窄5.2PCT [25] 库存价格 - 煤炭库存同比增长，3月全国煤炭库存量8400万吨，环比增长3.70%，同比增长27.27%；3月CCTD主流港口月均煤炭库存7434万吨，环比增长1.68%，同比增长30.86% [29] - 电厂煤炭库存同比增长，截至3月，国内重点电厂煤炭库存为1.00亿吨，同比增长6.70%，国内重点电厂煤炭库存可用天数为19.38天，同比增长4.19% [31] - 煤炭价格环比下跌，3月秦皇岛港动力末煤（Q5500)月均平仓价677.48元/吨，环比下跌7.18%，同比下跌22.35%；3月CCTD秦皇岛港动力末煤长协价686元/吨，环比下跌0.72%，同比下跌3.11%；3月京唐港主焦煤月均库提价1383元/吨，环比下跌4.13%，同比下跌34.17%；3月山西焦煤月均价1345元/吨，环比下跌14.60%，同比下跌38.44% [33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司盈利能力稳定且研发投入加大，业绩符合预期，依托内生外延成长，作为国内民爆龙头未来成长可期，预计2025 - 2027年归母净利润为11.05、14.67、15.90亿元，同比+24.0%、+32.8%、+8.4%，对应EPS分别为0.42、0.55、0.60元 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为-5.63%、0.36%、2.98%，相对涨幅分别为-0.01%、4.80%、4.03% [4] 相关研究 - 过往发布《江南化工（002226.SZ）：2024年业绩超预期，百亿订单支撑成长》《江南化工（002226.SZ）：兵器集团特种兵，民爆行业领军者》等报告 [5] 投资要点 - 事件：4月16日公司公布2024年年报，营收94.81亿元同比+6.59%，归母净利润8.91亿元同比+15.26%，扣非归母净利润8.01亿元同比+1.12%；Q4营收27.82亿元同比+14.91%、环比+23.68%，归母净利润1.41亿元同比+93.40%、环比-57.44%，扣非归母净利润1.22亿元同比+7.59%、环比-53.13% [5] - 点评：盈利能力上，2024年毛利率30.08%同比+0.60pct，净利率11.94%同比+0.71pct，民爆产品/爆破服务/新能源发电毛利率分别为42.17%/21.63%/42.14%，同比分别+2.62/-0.97/-3.05pct；费用率上，2024年期间费用率15.55%同比+2.03pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.73%、9.40%、3.18%、1.25%，分别同比+0.31pct、+1.22pct、+0.77pct、-0.27pct [5] - 业绩增长：分业务看，民爆产品2024年营收27.41亿元同比+6.61%，工业炸药许可产能提升17.4万吨，截至年末产能76.55万吨，产能利用率83.56%，产量63.97万吨同比+29.42%，电子雷管产能3670万发，产能利用率63.49%，产量2330万发同比-10.97%；爆破服务2024年营收51.04亿元同比+8.25%，新签或执行订单金额101.8亿元，国内市场开拓创新高，国际化经营营收10.23亿元同比+27.85%；新能源发电营收7.77亿元同比-11.32%，截至年末持有雪峰科技股票4142万股，年度因股价变动增加净利润5561万元 [5] - 内生增长：全国民爆龙头，受益新疆景气延续，截至2024年12月炸药产能76.55万吨居行业第一，子公司新疆天河和北方爆破发挥压舱石作用，2024年新疆天河营收21.19亿元同比+18.98%，2024年我国民爆生产企业利润净增长11.1亿元，新疆地区净增长6.6亿元，全年新疆炸药产量53.93万吨同比+22.99%，2025年新疆煤炭产能力争达7亿吨/年以上，2030年有望达10亿吨 [5] - 外延增长：2023年收购的北方民爆和江兴民爆2024年并表贡献业绩，全年贡献净利润0.51和0.47亿元，2024年收购红旗民爆，炸药产能11.4万吨；十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入，包括奥信化工和庆华民爆，资产注入后增厚利润并加快海外布局，全资子公司北方爆破深耕海外市场，有望依托北方工业和紫金矿业扩大海外份额 [5][6] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,895|9,481|11,484|15,835|17,789| |(+/-)YOY(%)|13.8%|6.6%|21.1%|37.9%|12.3%| |净利润(百万元)|773|891|1,105|1,467|1,590| |(+/-)YOY(%)|61.5%|15.3%|24.0%|32.8%|8.4%| |全面摊薄EPS(元)|0.29|0.34|0.42|0.55|0.60| |毛利率(%)|29.5%|30.1%|30.3%|28.7%|28.0%| |净资产收益率(%)|8.9%|9.4%|10.7%|12.8%|12.5%|[7] 财务报表分析和预测 - 利润表：2024 - 2027E营业总收入分别为9,481、11,484、15,835、17,789百万元等多项数据 [9] - 资产负债表：2024 - 2027E资产总计分别为18,778、20,546、23,654、26,325百万元等多项数据 [9] - 现金流量表：2024 - 2027E净利润分别为891、1,105、1,467、1,590百万元等多项数据 [9]

制造业对经济增长的影响 - 2007 - 2017年，制造业投资完成额占固投比重超30%；2017 - 2024年，固投复合增速4.3%，制造业投资复合增速6.8%[9] - 2010 - 2024年，制造业GDP占当年GDP比重从超30%降至不足25%，占工业GDP比重从近80%升至近83%[14] - 2017 - 2024年，通信电子、电气机械、汽车制造合计营收占制造业营收比重从26.2%升至32.4%[17] 制造业增长特性转变 - 2020年前，制造业投资与库存周期、PPI运行同步；2022年后，制造业投资与二者背离，呈逆周期特征[23][26] - 需求层面，宏观经济“去地产化”带来新需求；供给层面，原材料价格上涨和供应链重构促使企业改造扩张[30][31][32] 制造业投资成为经济增长主引擎的逻辑 - 产业基础再造、核心零部件攻坚，涉及材料、机械、化工等行业，2024年7个相关行业占制造业营收近一半（48.7%）[39][40] - 2023 - 2024年，计算机、通信和其他电子设备等行业增加值复合增速超稳增长目标，2025年将实施新一轮方案[45][46] - 2024年设备工器具购置投资同比增15.7%，高于固投整体增速（3.2%）和制造业投资增速（9.2%）[52] - 标准提升包含生产技术标准、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设，钢铁和光伏行业为典型案例[56][60][62] 风险提示 - 宏观政策力度不及预期、全球供应链风险、贸易摩擦妨碍产业发展[64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 抛开关税影响，转债 4 月本应逐步平静，但受配置端降仓、权益风格切换、业绩不确定和市场变化等因素影响，市场调整提前；关税冲击加速调整，释放估值压力，政策支撑使市场企稳，转债性价比有所修复；后续配置建议小仓位尝试性价比品种，风格先价值后成长，关注内需政策、全球博弈新均衡和科技超跌反弹三条主线 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 若抛开关税问题，转债本应迎接逐步平静的 4 月 - 配置端降仓：从沪深交易所机构转债持有规模和转债 ETF 申赎数据看，负债端逐步降仓，源于业绩期配置端保守态度，2 月下旬、3 月中旬和 4 月初转债 ETF 单日赎回规模较大，公募、保险等机构转债持有规模回落 [4][8] - 权益风格切换：权益市场风格从成长转向价值，沪深 300 与国证 2000 指数表现收敛，部分行业价格和需求修复后板块反馈良好 [4][11] - 业绩不确定：目前转债发行企业业绩更新仅两成，基于已公布年报的 114 只转债，农业、汽车等板块营收和利润同步增长，机械设备、化工等板块利润改善，但整体业绩对转债行情支撑有限 [4][14] - 市场变化：发行端改善，3 月到 4 月第一周 10 只转债公告发行，5 只公告上市，中大规模转债合计发行规模超 100 亿；4 月强赎压力缓解；部分转债公司参与主题规划，3 月促转股效果好，今年主题相关转债公告强赎规模占比近 50% [4][15] 关税加速了转债市场端的调整，不确定性使得转债高估值压力化解提前 - 估值压缩：“关税风暴”超预期演绎，A股 首个交易日迅速反应，转债价格和估值快速压缩，配置端风险偏好转向，中小成长风格转债品种压缩，估值压力快速释放，转债重回配置性价比区间 [4][18] - 政策支撑：关税多轮博弈下，政策端快速发声，中央汇金等机构通过 ETF 参与市场，央行等部门出台政策，多家上市公司增持/回购，宽基指数 ETF 规模抬升，权益市场得到托底 [4][21] 经过本轮调整，转债性价比到了什么位置 - 市场整体修复：4 月 8 日以来市场修复，指数回到 2 月初位置，90 - 110 区间 22%对应 122 元的位置完成部分品种修复 [4][23] - 分行业估值压缩：前期表现好的 TMT 等成长板块逐步修复，农林牧渔、有色金属等板块估值回落至低分位数；新券上市首日表现偏弱，存在配置性价比 [4][25] 展望后市 - 配置建议：市场修复下，业绩披露和信用风险等因素重回视野，关税争端多轮博弈，转债风险偏好短期难快速抬升，建议小仓位尝试性价比品种，风格先价值后成长 [4][30] - 行业主线：内需政策或再加码，推荐扩内需和宽财政相关板块，关注禾丰转债、中宠转 2 等；全球博弈新均衡，中国产品流向有需求缺口国家利好全球贸易，如油气运输；科技超跌反弹，不少 TMT 股票估值跌回春季躁动前，关注相关行业机会，推荐领益转债、奕瑞转债、振华转债等 [4][30][31]

报告核心观点 - 3月以来短端信用利差快速压缩，信用债行情或“由短及长”，曲线走陡，3Y左右信用下沉确定性较高，可积极关注长端信用债 [2][6] 各部分总结 信用债行情或“由短及长” - 短端信用利差快速压缩，3月以来利率债市场大幅波动，信用债市场相对稳定，短端表现更好，4月初信用债表现弱于长久期利率债，5Y及以上信用品种中二永债表现相对较好 [2][6][7] - 债市高波动下，产品净值稳定的配置诉求推升票息资产需求，3月第二周以来基金和理财持续增加对信用资产的配置 [15][16] - 信用债供给持续收缩，3月信用债净融资为负，较往年同期均值明显收缩，4、5月是供给淡季 [18] - 交易所3号指引下，城投供给或缩量，凸显稀缺性 [22] - 理财净值平滑整改，票息资产配置价值凸显，理财后续或更重视产品净值波动 [24] - 曲线走陡，3Y左右信用下沉确定性较高，当前3年期AA中短票和AA(2)城投收益率较低，可关注3Y左右下沉机会 [25] - 从利差分位看，普通信用债中5年期AAA中票和城投利差处于一定历史分位，1Y中高等级信用债利差已低于2024年低点，3Y和5Y主要品种仍有压缩空间，可关注长端信用债 [29] 信用债一级市场 - 3月普通信用债净融资为负，城投债净偿还，加权发行利率环比上升，取消发行规模环比上行，金融债净偿还，超长信用债净融资为正 [2] 信用债二级市场 - 展示了2025年4月11日各主要关键期限到期收益率 [51] - 统计了非金信用债和金融债经纪商成交结构、成交笔数、收益率中位数、估值偏离和平均久期 [52][53][56] - 列出了4月信用债成交笔数前20主体 [63]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年总收入为949/1,251/1,588百万元，归母净利润26/113/176百万元，对应4月14日PE倍数为259.51/59.14/37.97倍，认为公司海外业务有望进一步增长，或将在卫星互联网建设过程中充分受益，预计未来公司将具有高成长性，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 震有科技1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.60%、21.90%、6.35%，相对涨幅分别为11.72%、26.41%、7.90%[4] 投资要点 - 4月15日震有科技与刚果民主共和国光纤公司签订“刚果民主共和国国家骨干光纤宽带网络项目”总包工程框架协议，项目采用总价合同模式，总包预算金额为15亿美元（不含税），由“框架协议 + 订单”构成，通过小订单逐项交付方式能有效保障资金到账且规避大额的确收风险[4] - 网络基础设施薄弱使海外对新光纤宽带网络和设备投资持续增长，2023年公司海外业务逐步恢复，本项目签署或为海外业务上升开端，公司凭借技术优势在多地获得项目订单，截至2024年上半年已获某国卫星通信项目设备及服务项目合同，合同总金额为1.12亿美元（不含税）[4] - 截至2024年11月天通用户规模达200万，终端规模达1000万，截至2024年12月中国电信与多家主流厂商推出24款支持天通卫星电话功能的消费类手机，千帆星座和星网已实现多次发射，公司与中国电信集团卫星通信有限公司获得“天通一号”项目核心网建设合同，成为唯一供应商，2024年H1获取中国电信天通一号核心网扩容订单[4][5] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|营业收入YOY（%）|净利润（百万元）|净利润YOY（%）|全面摊薄EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|532|14.7|-215|-111.6|-1.11|38.6|-23.4| |2023|884|66.1|-87|59.7|-0.45|40.5|-10.5| |2024E|949|7.3|26|129.7|0.13|51.5|3.0| |2025E|1,251|31.8|113|338.8|0.58|52.1|11.7| |2026E|1,588|26.9|176|55.8|0.91|52.5|15.4|[6] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026E每股收益分别为 - 0.45、0.13、0.58、0.91元，每股净资产分别为4.27、4.40、4.98、5.89元，P/E分别为 —、259.51、59.14、37.97倍，毛利率分别为40.5%、51.5%、52.1%、52.5%等[7] - 2023 - 2026E营业总收入分别为884、949、1,251、1,588百万元，营业成本分别为526、461、600、755百万元等[7] - 2023 - 2026E货币资金分别为212、229、250、245百万元，应收账款及应收票据分别为488、508、634、783百万元等[7] - 2023 - 2026E净利润分别为 - 87、26、113、176百万元，经营活动现金流分别为 - 10、78、54、31百万元等[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年总收入为949/1,251/1,588百万元，归母净利润26/113/176百万元，对应4月14日PE倍数为259.51/59.14/37.97倍；认为公司海外业务有望进一步增长，或将在卫星互联网建设过程中充分受益，预计未来公司将具有高成长性 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 震有科技1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.60%、21.90%、6.35%，相对涨幅分别为11.72%、26.41%、7.90% [4] 投资要点 - 4月15日震有科技与刚果民主共和国光纤公司签订“刚果民主共和国国家骨干光纤宽带网络项目”总包工程框架协议，项目采用总价合同模式，总包预算金额为15亿美元（不含税） [4] - 项目由“框架协议 + 订单”构成，通过小订单逐项交付的方式能有效保障资金到账且规避大额的确收风险 [4] - 网络基础设施薄弱使海外对新光纤宽带网络和设备的投资持续增长，2023年公司海外业务已逐步恢复，本项目签署或为海外业务上升的开端；公司凭借技术优势在多地获得项目订单，截至2024年上半年已获某国卫星通信项目设备及服务项目合同，合同总金额为1.12亿美元（不含税） [4] - 截至2024年11月天通用户规模达200万，终端规模达1000万；截至2024年12月中国电信已与多家国内主流厂商推出24款支持天通卫星电话功能的消费类手机；千帆星座已实现四次“一箭18星”发射，星网已实现第二次低轨组网发射 [4][5] - 公司与中国电信集团卫星通信有限公司获“天通一号”项目核心网建设合同，成为天通卫星网络核心网部分唯一供应商；2024年H1获取中国电信天通一号核心网扩容订单 [5] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YOY(%)|净利润(百万元)|净利润YOY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|532|14.7|-215|-111.6|-1.11|38.6|-23.4| |2023|884|66.1|-87|59.7|-0.45|40.5|-10.5| |2024E|949|7.3|26|129.7|0.13|51.5|3.0| |2025E|1,251|31.8|113|338.8|0.58|52.1|11.7| |2026E|1,588|26.9|176|55.8|0.91|52.5|15.4| [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2026E营业总收入分别为949、1,251、1,588百万元，营业成本分别为461、600、755百万元，毛利率分别为51.5%、52.1%、52.5% [7] - 2024 - 2026E净利润分别为26、113、176百万元，净利润增长率分别为129.7%、338.8%、55.8% [7] - 2024 - 2026E资产负债率分别为51.3%、54.0%、54.7%，流动比率均为1.7，速动比率分别为0.9、0.9、0.8 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4][61] 报告的核心观点 - 政策指引下特种业务或边际改善，公司在特种集成电路领域积累深厚，有望受益于行业信息化加速 [4] - 智能芯片布局充分，汽车电子带来新增量，车端芯片需求或量价齐升 [4] - 晶振市场供需共振上行，公司产能扩张可充分享受内循环增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 24年深耕电子元器件，多次并购形成丰富产业布局 - 历经24年多次并购形成三大产品格局，包括特种集成电路、智能安全芯片、石英晶体频率器件业务 [8][11] - 股权结构调整完成，公司为新紫光集团旗下重要企业，管理层从业经历深厚，利于技术长远布局 [15][21] - 特种业务承压致营收及盈利能力下滑，但研发投入增长，技术护城河逐步挖深 [24][26] 国产替代逻辑仍存，公司特种集成电路行业领先 - 我国集成电路产业进口依赖度高，高端产品竞争力不足，净进口金额呈上升趋势 [30][31] - 集成电路国产化率不足，政策支撑国产替代发展，国防开支增加，下游需求确定性高 [34][40] - 公司特种集成电路产品行业领先，特种行业壁垒高，进入周期长 [43][45] 智能安全芯片业务持续增长，车端芯片带来新空间 - 子公司紫光同芯技术积累深厚，是业界领先供应商，公司有望受益于IC卡市场持续增长 [47][49] - 汽车电子领先布局取得技术优势，汽车产业景气度持续，公司或将受益于单车芯片价值量和乘用车销量共振增长 [51] - 产品布局完善，产能扩张在即，消费及产量双增，公司晶体元器件业务可充分受益于市场规模和国产份额提升 [52][55] 收入预测及估值分析 - 预计2024 - 2026年特种集成电路营收增速分别为 - 48.46%/40.00%/40.00%，智能安全芯片为1.00%/6.00%/6.00%，石英晶体频率器件为23.00%/23.00%/23.00% [57] - 预计2024 - 2026年公司总收入分别为55/67/83亿元，归母净利润分别为12/16/22亿元，2024年市盈率低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [61]