文章核心观点 文章系统性地梳理了国产存储芯片产业链的38家核心企业，覆盖从上游原材料、设备、制造到中下游设计、封测、模组及终端应用的全环节。核心观点在于：中国存储芯片产业正通过各环节龙头企业的技术突破和产能扩张，实现对海外厂商的国产化替代，并在国家大基金等支持下，构建起自主可控的完整产业链生态。 产业链环节与核心企业总结 晶圆制造与代工 - 中芯国际是内地规模最大、技术最先进的晶圆代工企业，掌握14nm先进制程并量产，28nm成熟制程产能国内第一，是国产存储芯片制造的核心载体 [1][40][41] - 华虹公司是特色工艺晶圆代工龙头，专注90nm/55nm等成熟特色制程，在NOR Flash、MCU等存储相关芯片代工领域技术优势显著 [3][41] - 华润微拥有晶圆制造、封装测试全产业链能力，在存储领域布局NOR Flash封测服务及工业级存储芯片产品 [13][52][53] 半导体设备 - 北方华创是国产存储芯片设备替代的核心标的，产品覆盖刻蚀机、薄膜沉积设备、清洗机等全品类，技术研发投入占比常年超20% [2][41] - 中微公司是全球领先的刻蚀设备厂商，5nm刻蚀设备已商业化应用，在存储刻蚀设备领域市占率持续提升，研发团队占比超70% [4][42] - 拓荆科技是薄膜沉积设备龙头，其PECVD设备在国内存储芯片制造企业的市占率超60%，研发投入占比超30% [11][50] - 屹唐股份是热处理设备龙头，其快速热处理设备在国内存储芯片制造企业的市占率超80% [18][58] - 华海清科是抛光设备（CMP）龙头，在国内存储芯片制造企业供应链中的市占率超90% [24][65] - 盛美上海是清洗设备龙头，其SAPS、TEBO清洗技术达到国际先进水平 [12][51] - 中科飞测是量测设备龙头，填补国内高端半导体量测设备空白 [20][61] - 长川科技与精测电子是测试设备龙头，产品实现对泰瑞达、爱德万等海外产品的替代 [14][29][54][69] - 晶升股份是晶体生长设备核心供应商，为硅片制造提供单晶炉等核心设备 [33][73] - 赛腾股份是自动化设备核心供应商，为制造与封装环节提供自动化产线解决方案 [36][74] 芯片设计与IDM - 兆易创新是国产NOR Flash龙头企业，全球市占率位居前三，其19nm DRAM芯片已实现量产 [5][43] - 澜起科技是全球内存接口芯片龙头，DDR4/DDR5内存接口芯片市占率超40% [7][45][46] - 紫光国微是特种集成电路及安全存储芯片领域的绝对核心，金融IC卡芯片市占率国内第一 [21][62] - 复旦微电是特种存储芯片核心企业，产品应用于航空航天、国防等严苛场景 [23][64] - 佰维存储是存储模组与芯片设计企业，存储模组年产能超1亿片，并实现存储主控芯片自研量产 [17][57] 封装测试 - 长电科技是全球领先的封测企业，拥有WLCSP、SiP、TSV等先进封测工艺，全球封测市占率位居前列 [15][55] - 通富微电是封测龙头，拥有AMD封测厂合作资源，并为国产存储芯片设计企业提供封测服务 [22][63] - 华润微、汇成股份、太极实业等企业也在存储芯片封测或凸块制造等特定环节提供关键服务 [13][28][37][52][53][68][75] 材料与零部件 - 生益科技是国内覆铜板龙头企业，是封装基板、印制电路板的核心原材料供应商 [6][44] - 沪硅产业与西安奕材是硅片原材料替代的核心力量，其12英寸硅片已通过长江存储、长鑫存储验证并实现量产 [11][19][49][59][60] - 深南电路与科翔股份是印制电路板（PCB）与封装载板的重要供应商，深南电路开发的存储封装基板已实现量产 [8][32][34][47][72] - 康强电子是封装材料龙头，引线框架年产能超千亿只 [35][73] - 金太阳是研磨抛光材料龙头，产品应用于晶圆的研磨抛光工艺 [27][68] - 蓝箭电子是配套半导体器件核心供应商，半导体器件年产能超百亿只 [30][70] 模组制造与终端应用 - 江波龙是国内存储模组龙头企业，收购全球品牌Lexar以拓展海外渠道 [9][48] - 香农芯创是存储芯片分销与模组制造企业，是连接国产芯片与下游应用的重要桥梁 [16][56] - 协创数据是存储终端产品设计企业，存储终端产品年产能超千万台 [25][66] - 大华股份是安防领域应用核心企业，在海外180多个国家和地区布局销售网络 [26][67] - 精智达是存储模组测试设备企业，专注于存储芯片测试设备与解决方案 [31][71] 产业服务与生态建设 - 太极实业旗下十一科技是国内领先的半导体工程设计院，承接主要存储芯片制造基地的设计与建设工程 [37][75] - 开普云是云计算领域应用推广者，采用国产存储芯片搭建云存储服务器 [38][76] - 多家企业获得国家集成电路产业投资基金（大基金）的多轮投资支持，包括中芯国际、北方华创、华虹公司、兆易创新、长川科技、沪硅产业、中科飞测、华海清科、汇成股份等 [1][2][3][5][11][14][19][20][24][28][41][43][49][54][59][61][65][68] - 产业链协同效应显著，龙头企业如中芯国际、长江存储、长鑫存储、兆易创新等成为核心客户和合作伙伴，共同推动设备、材料、工艺的协同国产化 [1][2][3][4][5][7][8][9][11][12][13][14][15][17][18][19][20][22][24][27][28][29][37][38][41][42][43][47][48][50][51][53][54][55][56][57][58][59][60][61][63][65][66][67][68][69][74][75][76] 技术进展与市场地位 - 在制造工艺上，已实现14nm FinFET先进制程量产，并在19nm DRAM、5nm刻蚀、高深宽比刻蚀、多层堆叠（3D NAND）等关键领域达到国际先进水平 [1][4][5][42][43] - 在多类设备及材料领域实现国产化替代并打破海外垄断，部分设备市占率国内领先（如PECVD设备超60%，快速热处理设备超80%，CMP设备超90%） [11][18][24][50][58][65] - 产品认证方面，多家企业的车规级存储产品通过AEC-Q100认证，工业级产品通过IATF16949认证，成功进入国内主流车企及工业领域供应链 [3][5][9][13][16][17][21][22][23][30][34][35][41][43][48][53][56][57][62][63][64][70][72][73] - 国际化方面，部分企业已进入台积电、美光、三星、SK海力士等国际巨头供应链，或通过收购、海外建厂、渠道拓展等方式推动国产存储芯片走向国际市场 [4][6][7][12][15][18][22][26][36][42][44][46][51][55][67][74]

（文章来源：证券日报） 证券日报网讯 1月19日，紫光国微在互动平台回答投资者提问时表示，对于脑机接口等新兴领域，公司 持续关注其发展趋势与市场机遇，结合自身技术积累与核心业务需求，一直在寻找契机开展延伸领域的 探索。 ...

公司战略与规划 - 紫光国微在互动平台表示 公司将根据行业发展情况以及公司战略规划 制定实施符合自身发展需求的资本运作及产品方案 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 二十届四中全会提出“如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化”，军工行业长期趋势向好 [4][7] - 尽管上周（1.12-1.17）军工板块出现下跌，但两航天央企已召开2026年工作会议，锚定“十五五”航天强国目标，部署重点任务，产业长期发展动力明确 [4][8] - 国际地缘政治事件（如俄乌冲突、英国为乌克兰研发导弹、美国在中东设立防空中心等）持续凸显国防安全的重要性，为军工行业提供持续需求背景 [4][9][21][22] 根据相关目录分别总结 1. 两航天央企锚定“十五五”航天强国目标，俄称打击乌军工设施 - **政策与长期趋势**：中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议部署“十五五”时期国防和军队建设重点任务，提出要如期实现建军一百年奋斗目标，加快先进战斗力建设，推进军事治理现代化，巩固提高一体化国家战略体系和能力，军工长期趋势向好 [4][7] - **航天央企工作部署**： - 航天科工集团聚焦航天防务产业、国际化及技术应用三大业务，着力推进科技自立自强与新域新质力量构建 [4][8] - 航天科技集团推进载人登月、深空探测等重大工程，全力突破重复使用火箭技术，同时发展商业航天、低空经济等战新产业，前瞻布局太空数智未来产业，重塑创新生态 [4][8] - **国际冲突事件**： - 俄罗斯国防部称，俄军使用精确制导武器和无人机，对乌克兰能源和军工综合设施发动大规模打击，涉及约150个区域 [4][9][21] - 乌克兰方面称，俄方使用了近300架无人机、18枚弹道导弹及7枚巡航导弹进行袭击；乌军则对俄罗斯一家无人机工厂等目标实施了打击 [4][9][22] 2. 行情回顾：军工板块下跌，国防信息化表现较好 - **行业整体表现**：上周（1月12日至1月17日），国防军工指数下跌5.66%，同期上证综指下跌0.45%，创业板指上涨1.0%，军工板块跑输大盘5.21个百分点，在29个行业中排名第29位 [4][12][13] - **细分指数表现**：在主要军工相关指数中，中证国安指数表现最好，上周下跌1.77%，本月及本年累计上涨9.40% [4][15][16] - **板块内部分化**： - 国防信息化板块表现相对较好，个股涨幅居前的包括：天银机电（+41.20%）、中科星图（+21.74%）、赛微电子（+14.91%） [17][18] - 跌幅较大的个股包括：雷科防务（-26.01%）、航天长峰（-21.02%）、航天发展（-19.53%） [17][18] 3. 军工行业重大新闻 - **国际新闻**： - 英国国防部启动“夜幕计划”，为乌克兰研发射程超过500公里、可携带200公斤弹头的新型陆基战术弹道导弹，计划于2026年交付 [21] - 美国中央司令部与地区伙伴在卡塔尔乌代德空军基地设立中东防空联合防御作战协调中心 [22] - 格陵兰岛周边地缘政治局势升温，丹麦宣布加强在该岛军事存在，瑞典、德国、法国等多国也向该区域派遣军事力量 [22] - **国内要闻**： - 中国海军北部战区与南部战区舰艇编队近期分别在黄海和大洋开展实战化训练，检验协同作战能力 [23] - 国防部表示，2026年是中老建交65周年，两军将继续深化防务安全合作 [24] - 东部战区组织海空兵力对1月16日至17日过航台湾海峡的美军舰只进行全程跟监警戒 [24] 4. 上市公司重要公告 - **紫光国微**：拟发行股份及支付现金购买瑞能半导体100%股权，交易完成后瑞能半导体将成为其全资子公司；同时拟募集配套资金 [26] - **科达制造**：因筹划以发行股份及支付现金方式收购控股子公司广东特福国际控股有限公司的少数股权并募集配套资金，公司A股股票自2026年1月15日起停牌，预计不超过10个交易日 [27] - **宏达电子**：控股子公司湖南思微特科技拟在无锡投资10亿元人民币建设“特种器件晶圆制造封测基地”，项目分两期实施 [29] - **中天火箭**：与航天彩虹合资设立控股子公司“新疆中天火箭人工影响天气技术有限责任公司”已取得营业执照 [25] 5. 投资推荐与相关公司 - **投资推荐**：报告按产业链环节列出推荐公司 [4][9] - 总装：中航沈飞、中航西飞、航发动力 - 元器件：中航光电、智明达、陕西华达、睿创微纳、紫光国微 - 分系统：航天电子、国睿科技、国博电子、中航机载、北方导航、航天南湖 - 材料与加工：佳驰科技、中航高科、西部材料、航材股份、航亚科技、光威复材、菲利华、华秦科技、铂力特 - **相关公司**：报告同时提及主机厂中航成飞，以及元器件领域的航天电器、鸿远电子、火炬电子 [4][10] - **盈利预测与估值**：报告附录提供了相关标的截至2026年1月18日的总市值、股价、EPS预测及PE估值数据，并对部分公司给出了“增持”评级 [11]

行业概述与核心原理 - 压电器件是利用压电效应工作的电子器件或组件，核心原理包括正压电效应与逆压电效应，广泛应用于传感、驱动、能量转换、信号处理等领域，是电子设备的关键组件 [2] - 按材料主要分为压电晶体器件和压电陶瓷器件两大类：压电晶体器件（如石英、铌酸锂）具有极高的频率和温度稳定性及低损耗，是高精度频率控制与选择元件的基石；压电陶瓷器件（如锆钛酸铅PZT）具有极高的压电常数和机电耦合系数，在大位移驱动、高灵敏度传感及能量收集等领域占主导 [4] 市场规模与增长 - 2024年，中国压电器件行业市场规模约为5234亿元，同比增长5.06% [1][8] - 行业增长由5G通信、新能源汽车、智能电网及人工智能等战略性新兴产业的蓬勃发展驱动 [1][8] 产业链结构 - 产业链上游主要包括石英、铌酸锂、锆钛酸铅、氧化锌、银、金等原材料，以及烧结炉、研磨机、抛光机、激光切割机等生产设备 [6] - 产业链中游为压电器件生产制造环节 [6] - 产业链下游主要应用于消费电子、信息通信、工业制造、汽车电子、医疗健康、航空航天等领域 [6] 下游应用与需求 - 在消费电子领域，压电器件是手机核心功能组件，涵盖微型扬声器、振动马达、压力传感器及加速度传感器等，每部手机需配备多类压电器件 [8] - 2025年1-11月，中国手机产量为11.43亿台，同比增长2.31% [8] - 5G、新能源汽车、医疗超声三大领域驱动需求激增：5G基站建设催生高频滤波器、声表面波器件需求；新能源汽车单车搭载15-20个压电传感器；医疗超声探头用PMN-PT单晶需求攀升 [12] - 新兴场景如车联网、工业互联推动压电能量采集器件在无线充电、自供电传感器中的应用 [12] 重点企业经营情况 - **三环集团**：压电器件产品以压电陶瓷技术为核心，包括压电式微点胶系统、压电喷射阀、压电陶瓷滤波器等，形成“材料+结构+功能”一体化优势；2025年前三季度营业收入为65.08亿元，同比增长20.96%；归母净利润为19.59亿元，同比增长22.16% [9] - **紫光国微**：压电器件业务聚焦压电石英晶体频率器件，产品覆盖全系列品类，是国家超高稳石英晶体频率器件核心供应商；2025年前三季度营业收入为49.04亿元，同比增长15.05%；归母净利润为12.63亿元，同比增长25.04% [10] - 行业竞争格局呈现“技术分层、场景分化”特征：三环集团在电子陶瓷全产业链占据优势；紫光国微以“芯片+器件”协同模式形成技术壁垒；奥迪威在车载超声波传感器国内市占率领先；惠伦晶体主攻小型化谐振器适配物联网需求 [9] 行业发展趋势 - **技术创新加速高性能化发展**：行业正加速向无铅化、高性能化演进，例如清华大学在铌酸钾钠（KNN）基无铅压电陶瓷领域取得突破，使压电应变提升200%至1.14%，温度稳定性提升10%；紫光国微实现SMD1210小尺寸石英晶体谐振器量产 [11] - **市场需求激增，新兴应用推动扩张**：5G、新能源汽车、医疗超声、折叠屏手机等领域持续驱动压电器件需求增长，并拓展至车联网、工业互联等新兴场景 [12] - **产业链整合与绿色制造转型**：行业通过“垂直整合+跨行业融合”强化竞争力，例如天通股份实现铌酸锂晶片一体化生产；企业通过工艺优化提升性能，如KNN陶瓷氧空位调控使机械品质因数（Qm）提升60%；绿色认证、能效标准升级及政策推动产业链向智能化、绿色化、微型化升级 [13]

核心观点 - 国防军工行业呈现“商业航天高景气可期，大飞机和军贸关注度提升”的投资主线 [2] - 行业投资策略围绕“S型曲线”展开，分为周期演化、周期扩张和全新周期三个维度，对应不同的投资焦点和推荐标的 [15] 本周行业动态与观点 - **航天强国建设加速**：中国航天科技集团2026年度工作会议强调，要统筹宇航重大工程实施与产业化转型，深入推进载人登月、深空探测等重大工程，全力突破重复使用火箭技术，并大力发展商业航天、低空经济等战新产业 [13] - **商业航天全球竞速**：SpaceX创始人马斯克表示，目标在三年内将星舰发射频率提升至超过每小时一次，终极目标是每年生产1万艘星舰 [13] - **民机市场景气度高企**：空中客车2025年共向全球91家客户交付了793架民用飞机，并获得1000架新订单，截至2025年12月底，其民机储备订单增至8754架，创下年终新纪录，其中宽体机储备订单达1124架 [13] - **大飞机适航认证推进**：欧洲航空安全局评估人员已开始在上海对中国商飞C919客机进行试飞，标志着其欧洲适航认证或提速 [13] - **军贸景气度有望提升**：巴基斯坦与印度尼西亚就采购约40架JF-17战斗机及“沙赫帕尔-2”无人机进行磋商，同时2025年英国国防出口总金额突破200亿英镑，创历史最高值 [14] 投资策略与优选标的 - **“S型曲线”的周期演化**：聚焦“反内卷，两端走”，即供应链改革、维修上量以及无人化、智能化趋势 - 推荐标的：航发动力、航发控制、中航沈飞、中航西飞 [15] - 关注标的：中航成飞、航天电子、佳驰科技、华秦科技、七一二、海格通信、中兵红箭、北方导航 [15] - **“S型曲线”的周期扩张**：聚焦出海和民用化，包括军贸、两机（航空发动机、燃气轮机）出海、大飞机、低空经济 - 推荐标的：国睿科技、中国动力、航亚科技、中航机载、中航高科、光威复材、中航重机、图南股份、航宇科技、航材股份 [15] - 关注标的：洪都航空、航天南湖、航发科技、派克新材、隆达股份、钢研高纳、昊华科技、润贝航科等 [15] - **“S型曲线”的全新周期**：聚焦新兴产业，包括商业航天、人工智能、可控核聚变、量子计算、深海科技 - 推荐标的：睿创微纳、菲利华、紫光国微、中科星图、长盈通、铂力特、航天电器、鸿远电子、国博电子 [15] - 关注标的：中航光电、复旦微电、成都华微、中国海防、新雷能、陕西华达、臻镭科技、振华风光、火炬电子等 [15] 重点公司分析摘要 - **睿创微纳**：深耕红外、微波、激光等多维感知领域，掌握多光谱感知芯片与AI智能算法核心技术，预计2025年归母净利润9.68亿元，对应动态市盈率约50倍 [16][17] - **紫光国微**：特种集成电路龙头，赛道空间广阔，2024-2025年对应市场空间有望达400-500亿元，在FPGA、SoPC、AI芯片等领域布局领先 [18] - **菲利华**：航空航天、半导体用石英材料龙头，全球少数具有石英玻璃纤维批量生产能力的企业，受益于装备升级和半导体国产替代 [19][20] - **国睿科技**：背靠中电科十四所，雷达业务为核心，2025年预计关联方销售30.01亿元，同比增长66.05%，同时积极布局低空经济 [21] - **航发动力**：国内航空发动机主导供应商，受益于高端装备批产需求及未来民航市场国产替代与维修市场 [22] - **中航沈飞**：国内歼击机主机龙头，净利率在航空主机厂中领先，已完成股权激励，并拓展军贸与维修业务 [29] - **中国动力**：船舶动力核心配套商，重组后民船业务占比提升至40-50%，受益于船舶行业复苏周期及发动机技术变革 [27] - **中科星图**：数字地球产品与服务商，背靠空天院，拓展低空经济基础设施服务，并研发特种领域数字地球应用 [30] 本周行情表现 - **指数表现**：截至报告周收盘，中证军工指数本周下跌3.58%，跑输上证指数（-0.45%）3.13个百分点，跑输深证成指（1.14%）4.72个百分点，跑输创业板指（1.00%）4.58个百分点 [36][38] - **年初至今表现**：2026年初至报告周五，中证军工指数累计上涨9.48%，跑赢上证指数（3.35%）6.13个百分点，跑赢深证成指（5.59%）3.89个百分点，跑赢创业板指（4.93%）4.55个百分点 [36][38] - **个股涨跌**：周涨幅居前的个股包括天银机电（41.2%）、赛微电子（14.9%）、红相股份（14.3%），周跌幅居前的个股包括雷科防务（-26.0%）、航天长峰（-21.0%）、航天发展（-19.5%） [40][43][46] 行业估值水平 - **板块整体估值**：截至报告周五，申万国防军工板块市盈率约为98.56倍，高于2014年至今均值（83.69倍）及2021年初至今均值（61.66倍），市净率约为4.17倍，高于2014年至今均值（3.28倍）及2021年初至今均值（3.18倍） [45][49] - **细分板块估值**： - 航天装备板块市盈率约为635.30倍，高于2014年至今均值（96.16倍） [48] - 航空装备板块市盈率约为91.87倍，高于2014年至今均值（75.05倍） [48] - 地面兵装板块市盈率约为153.66倍，高于2014年至今均值（116.65倍） [48] 机构持仓分析 - **持仓占比**：2025年第三季度末，主动型基金对国防板块的重仓持仓市值占比为2.52%，环比第二季度减少1.03个百分点，超配1.01个百分点 [54] - **重仓基金数前列公司**：中航沈飞（134只）、睿创微纳（80只）、航发动力（65只）、紫光国微（62只）、中航光电（61只） [57] - **重仓市值前列公司**：中航沈飞（52.64亿元）、睿创微纳（51.95亿元）、国睿科技（31.24亿元）、航发动力（26.60亿元）、航天电器（22.91亿元） [58]

交易核心信息 - 紫光国微拟通过发行股份及支付现金方式收购瑞能半导100%股权 交易对方包括南昌建恩 北京广盟 天津瑞芯 建投华科等14名股东 [1] - 交易构成关联交易 因瑞能半导前任董事长李滨同时是紫光国微间接控股股东新紫光集团董事长并间接持股 新紫光集团董事陈杰也间接持股 [1] - 交易前 紫光国微停牌前股价为78.81元/股 总市值669.6亿元 复牌后迎来涨停 市值达到736.5亿元 最新市值731亿元 半个月市值增长近70亿元 [2] 收购标的：瑞能半导概况 - 瑞能半导成立于2015年8月 是国内稀缺的具备芯片设计 晶圆制造和封装测试一体化经营能力的功率半导体企业 [2] - 核心产品包括晶闸管 功率二极管 碳化硅器件等 广泛应用于消费电子 工业制造 新能源汽车 光伏储能等领域 [2] - 公司前三大股东南昌建恩 北京广盟 天津瑞芯均为私募基金 合计持股71.11% 背后均指向建广资产 [5] - 公司股权结构导致无实际控制人状态 因建广资产公司章程规定任一股东对其董事会及日常经营均无单独决策权 [5] 瑞能半导上市历程与财务表现 - 公司曾三次冲击A股上市均告失败 包括2020年科创板IPO 2021年拟借壳空港股份 以及2023年挂牌新三板后计划北交所上市 [3][4] - 2020年科创板IPO时拟发行不超过3010万股 募资6.73亿元 按发行上限计算对应发行前估值20.11亿元 发行价约22.35元/股 后主动撤回申请 [3] - 财务数据显示业绩波动 2022年至2025年1-6月 营业收入分别为10.01亿元 8.33亿元 7.86亿元 4.41亿元 呈现连续下滑 归属净利润分别为1.16亿元 1.01亿元 0.2亿元 0.3亿元 盈利能力大幅波动 [4] 交易战略意义与行业背景 - 对紫光国微而言 收购是补齐功率半导体制造短板 完善从设计到制造和封装测试全产业链布局的重要一环 [2][6] - 紫光国微主营业务集中于特种集成电路和智能安全芯片 通过收购可快速整合功率半导体产品矩阵 并借助瑞能半导的全球化销售网络切入新能源汽车等高增长市场 [6] - 交易发生在半导体并购潮背景下 2025年中国半导体并购金额合计达到2796.65亿元 并购案例高达496起 案例数量与金额均创历史新高 [6] - 行业并购趋势从跨界收购转向资产整合与战略合作 行业龙头通过纵向并购完善产业链布局的案例增多 本次交易是典型的纵向整合 [6][7] 交易潜在挑战与估值考量 - 功率半导体行业竞争激烈 如果瑞能半导业绩波动与毛利率下滑趋势无法通过整合改善 可能使交易低于预期 [7] - 一二级市场估值分歧可能影响交易 半导体行业平均市盈率从2021年上行周期的291倍降至2024年的53倍 买卖双方在交易对价上难以达成一致 [7] - 参考2025年12月芯原股份收购逐点半导体的案例 标的估值9.5亿元 较2023年筹划上市时36亿元的投后估值大幅打折 [7] - 收购预案未披露具体交易对价 但程序性提示本次收购尚存在重大不确定性 [8]

核心观点 - 芯片巨头紫光国微计划收购瑞能半导体100%股权 此举旨在补齐其产业链短板 实现从芯片设计到制造封测的一体化经营能力 但交易因标的公司业绩持续下滑 卖方资本长期持股寻求退出 以及交易双方存在复杂的关联关系而备受市场关注 [1] 交易标的概况与财务表现 - 收购标的瑞能半导体拥有从芯片设计、晶圆制造到封装测试的一体化经营能力 [2] - 瑞能半导体营业收入从2022年的10.01亿元连续下滑至2023年的8.33亿元 再到2024年的7.86亿元 [2] - 瑞能半导体归母净利润从2022年的1.16亿元锐减至2024年的2036万元 [2] - 2025年上半年 公司营收4.41亿元 归母净利润3032万元 呈现增收不增利的状态 [2] - 业绩持续疲软被认为是其多次冲击A股IPO均告失败的关键原因之一 [3] 交易关联关系 - 本次交易构成关联交易 交易对手方与上市公司存在多重资本和人事关联 [4] - 卖方核心基金执行事务合伙人建广资产管理的其他合伙企业持有紫光国微间接控股股东北京智广芯13.75%的股权 且双方存在董事重合 [4] - 紫光国微间接控股股东新紫光集团和智广芯的董事长李滨 在过去12个月内曾担任瑞能半导体的董事长 且通过其他平台持有瑞能半导体股权 [4] - 紫光国微董事长陈杰也通过交易对方天津瑞芯间接持有瑞能半导体股权 [4] 交易背景与资本动机 - 卖方“建广系”资本持有瑞能半导体股权近十年 面临退出压力 [5] - 建广资产在2015年主导了瑞能半导体前身的收购与设立 并通过旗下基金合计持有其绝大多数股权 [5] - 2021年 建广资产曾联合智路资产出资600亿元参与紫光集团破产重整 并因此成为新紫光集团的重要股东 [5] - 通过此次并购 建广资产不仅有望实现资产证券化退出 还可能为未来向紫光国微这一上市平台注入更多半导体资产铺平道路 [5]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告核心观点 - 公司拟通过发行股份收购瑞能半导体100%股权，以完善功率半导体产品布局，开拓业务发展新动能 [4] - 看好2026年特种行业景气度回升对公司特种集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型 [4] 公司重大资本运作 - 公司拟以61.75元/股的价格向包括关联方在内的14名股东发行股份，收购瑞能半导体100%股权，同步配套融资不超过100% [4] - 标的公司瑞能半导体原为恩智浦双极功率器件业务部门，主营功率半导体研制，拥有芯片设计、晶圆制造和封测一体化经营能力 [4] - 主要产品包括晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及功率模块等 [4] - 若以2.5倍PS并购标的，瑞能半导体估值约为22亿元，考虑配套融资后，备考总市值约790亿元 [4] 收购的战略意义与协同效应 - **补全产业链**：交易前，上市公司尚未在功率半导体领域形成规模化、体系化布局；交易后可整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局 [4] - **共享渠道资源**：收购完成后，双方可交互利用客户资源优势，共享销售渠道，将优势产品导入潜在客户，加速在工业和汽车电子行业的扩展，实现协同效应 [4] - **增厚公司业绩**：标的公司2023年、2024年及2025年上半年收入分别为8.3亿元、7.86亿元和4.4亿元；归母净利润分别为1.01亿元、0.20亿元和0.30亿元 [4] 公司主营业务发展 - **新产品迭代加速**：公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付；高端AI+视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入未来主控芯片产品系列 [4] - **宇航市场放量可期**：公司具备宇航级技术与产品储备，正积极推进相关产品的研发、导入与验证；预计从2025年起，宇航业务发展进入从1到10的阶段，有望带动FPGA、存储器、总线接口等多产品线协同渗透 [4] - **车载业务下沉与民品市场拓展**：民品业务构建了安全芯片+控制芯片的布局，汽车电子和eSIM业务有望构筑公司第二增长曲线 [4] - 2025年12月，公司将汽车电子业务下沉至新设子公司紫光同芯科技，公司持股51%，并引入宁德时代旗下问鼎投资（持股5%），其余主要由管理层持股，此举旨在使该业务更加聚焦且更具活力 [4] - eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，未来将深度受益于行业爆发 [4] 股权激励计划 - 公司股权激励于2025年11月11日完成首次授予 [4] - 费用摊销方面，2025年至2029年每年摊销费用分别为0.29亿元、1.65亿元、1.06亿元、0.54亿元和0.18亿元 [4] - 业绩考核以2024年为基数，2025年至2028年的扣非净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150%，对应扣非净利润约为10.2亿元、14.8亿元、18.5亿元和23.2亿元，四年复合增速25.7% [4] - 加回支付费用和非经常损益后，目标归母净利润约为12.2亿元、18.2亿元、21.3亿元和25.1亿元，四年复合增速21% [4] 财务预测与估值 - **不考虑本次收购的预测**：预计公司2025年至2027年净利润分别为16.7亿元、19.4亿元和24.3亿元；EPS分别为2.0元、2.3元和2.9元；当前股价对应PE分别为44倍、38倍和30倍 [4] - **考虑本次收购的备考预测**：预计2025年至2027年备考归母净利润分别为17.3亿元、20.3亿元和25.5亿元；备考PE分别为45倍、39倍和31倍 [4] - **主要财务指标预测** [5][7] - **营业收入**：预计2025年至2027年分别为64.22亿元、73.68亿元和83.78亿元，增长率分别为16.53%、14.73%和13.71% - **归母净利润**：预计2025年至2027年分别为16.68亿元、19.42亿元和24.31亿元，增长率分别为41.42%、16.45%和25.18% - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为56.50%、56.50%和56.30% - **摊薄EPS**：预计2025年至2027年分别为1.96元、2.29元和2.86元 - **市场数据**：截至2026年1月15日，A股收盘价86.69元，总股本8.50亿股，流通A股市值736亿元 [1]

核心观点 - 公司拟通过发行股份收购瑞能半导体100%股权，以补全功率半导体产业链并拓展新业务增长点，同时公司在新产品迭代、宇航及车载市场、股权激励等方面均有积极进展，为未来增长提供支撑 [1][2][3] 收购瑞能半导体 - 公司拟以每股61.75元的价格向包括关联方在内的14名股东发行股份，收购瑞能半导体100%股权，同步配套融资不超过100% [1] - 标的公司瑞能半导体原为恩智浦双极功率器件业务部门，主营功率半导体研制，拥有芯片设计、晶圆制造和封测一体化经营能力 [1] - 主要产品包括晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及功率模块等 [1] - 交易将帮助公司整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局 [1] - 双方可共享客户与销售渠道资源，加速在工业和汽车电子行业的扩展，实现协同效应 [1] - 标的公司2023年、2024年及2025年上半年收入分别为8.3亿元、7.86亿元和4.4亿元，归母净利润分别为1.01亿元、0.20亿元和0.30亿元，将增厚上市公司业绩 [1] - 若以2.5倍PS（市销率）并购标的，瑞能半导体估值约为22亿元，考虑配套融资后，备考总市值约790亿元 [4] - 考虑本次发行收购，预计公司2025年至2027年备考归母净利润分别为17.3亿元、20.3亿元和25.5亿元，备考市盈率（PE）分别为45倍、39倍和31倍 [4] 业务进展与市场前景 - 公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品已批量交付 [2] - 高端AI+视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列 [2] - 公司具备宇航级技术与产品储备，正积极推进相关产品的研发、导入与验证 [2] - 从2025年起，宇航业务发展进入从1到10的阶段，有望带动FPGA、存储器、总线接口等多产品线协同渗透 [2] - 民品业务构建了安全芯片+控制芯片的布局，汽车电子和eSIM业务有望构筑公司第二增长曲线 [2] - 2025年12月，公司将汽车电子业务下沉至新设子公司紫光同芯科技，公司持股51%，并引入宁德时代旗下问鼎投资（持股5%），此举旨在使该业务更加聚焦且更具活力 [2] - 公司eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，未来将深度受益于行业爆发 [2] - 看好2026年特种行业景气度回升对公司特种集成电路收入的拉动，以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型 [4] 财务预测与股权激励 - 不考虑本次收购，预计公司2025年至2027年净利润分别为16.7亿元、19.4亿元和24.3亿元 [4] - 不考虑本次收购，预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.0元、2.3元和2.9元，当前股价对应市盈率（PE）分别为44倍、38倍和30倍 [4] - 公司股权激励于2025年11月11日完成首次授予 [3] - 激励实施后，2025年至2029年每年摊销费用分别为0.29亿元、1.65亿元、1.06亿元、0.54亿元和0.18亿元 [3] - 业绩考核以2024年为基数，公司2025年至2028年的扣非净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150% [3] - 对应2025年至2028年扣非净利润目标分别约为10.2亿元、14.8亿元、18.5亿元和23.2亿元，四年复合增速25.7% [3] - 加回支付费用和非经常损益后，2025年至2028年目标归母净利润分别约为12.2亿元、18.2亿元、21.3亿元和25.1亿元，四年复合增速21% [3] - 股权激励的落地将有效提升员工积极性，为公司未来持续增长提供支撑 [3]