财政角色与消费提振 - 财政是中国经济问题的核心，涉及经济增长、波动和风险防范[5][7] - 财政通过减税降费和扩大支出提振消费和投资，具有逆周期调节功能[7] - 财政与金融、土地、社保和国资问题密切相关，是理解中国经济的关键[11] 消费与投资的关系 - 消费和投资是经济活动的有机整体，避免二元对立[6][12] - 投资效益边际递减，但投资和消费需保持合理比例，优化供给结构[12][13] - 未来投资需与人口流动、结构、安全和潜在经济增速挂钩[14] 财政提振消费的建议 - 短期建议：提高特定群体收入，如失业青年、农村老人和二孩家庭[23][24] - 短期建议：增发2万亿国债成立“房地产稳定基金”，稳定楼市[25] - 短期建议：推动消费品“以旧换新”政策，扩围至服务消费[26] - 长期建议：改善国民收入分配结构，完善税制[29][30] - 长期建议：优化财政支出结构，转向投资和消费并重[31] - 长期建议：深化财税体制和户籍制度改革，推动农民工市民化[33][35] - 长期建议：放宽服务消费领域市场准入，加强标准建设和监管[36]

行业投资评级 - 医药行业2025年展望为机遇与挑战并存，建议聚焦创新升级、并购重组、产业出海等三大结构性机会 [3][25] 核心观点 - 医药行业处于结构调整、转型升级、自主创新的变革阶段，2025年将面临机遇与挑战并存的局面 [3][25] - 研发端、使用端、支付端三重视角下存在八个机遇，包括投融资环境改善、新交易模式兴起、审评审批制度优化等 [4][5][6][9][10] - 挑战包括集采降价、学术合规、地缘政治博弈等 [11][12][15] 研发端机遇 - 全球货币政策宽松，预计2025年将进一步降息，推动医药行业投融资回暖 [4][27] - Licence-out和NEW Co模式兴起，2024年前三季度国内药企达成73项License-out授权合作，累计交易金额336亿美元，同比增长100% [5][30] - 审评审批制度持续优化，创新药临床试验申请审评审批时限有望缩短至30个工作日 [5][32] 使用端机遇 - 县域医共体建设加速基层医疗需求释放，预计首期激活超百亿县域医疗设备市场 [6][36] - 新版国家医保药品目录放宽用药限制，预计2025年医保目录内品种将快速放量 [9][37] - 互联网医疗快速发展，2024年前三季度中国网上药店终端市场销售额达532亿元，同比增长17.5% [9][38] 支付端机遇 - 商业健康保险有望形成新的支付增量，国家医保局推动医保数据赋能商业保险公司 [10][41] - 医保基金预付制度和即时结算将加快行业支付周转速度，缓解医疗机构和医药企业现金流压力 [10][47] 挑战篇 - 药品和器械集采提速扩面，2025年国家集采可能覆盖90个仿制药品种和高值耗材，降价幅度普遍在50%-90%之间 [11][50] - 医药反腐常态化实施，企业需加强学术推广能力建设 [12][54] - 地缘政治博弈持续，"特朗普2.0"关税政策可能对康复器具、一次性耗材等出口产品造成冲击 [15][59] 投资主线 - 创新升级：关注双特异性抗体、GLP-1药物、AI制药、CXO等行业机会 [15][16][17] - 并购重组：血液制品、药店、中药等领域整合机会显著 [18][20][21] - 产业出海：关注特色原料药、生物类似药、高端设备等结构性机会 [22] 创新药与AI制药 - 双特异性抗体领域，康方生物的卡度尼利单抗和达沃西单抗通过2024年医保谈判，预计2025年放量 [16] - GLP-1药物领域，甘李药业的博凡格鲁肽注射液预计2025年可申报上市 [16] - AI制药技术工具端效率提升，华为云的盘古药物分子大模型将药物设计效率提升33% [17][78] 并购重组 - 血液制品行业迈入高景气阶段，十四五以来多个血浆站获批建设，采浆产能持续增长 [18][83] - 零售药店行业大型连锁药店同业投资并购加速，部分中小药店可能迎来倒闭潮 [20] - 中药领域并购活跃，国资整合并购、大型中药企业基金并购和产业链上下游并购为主要方向 [21]

宏观政策与内需扩大 - 中央经济工作会议定调2025年宏观政策为"更加积极有为"，财政政策从"积极"到"更加积极"，货币政策从"稳健"到"适度宽松"，重点任务是"全方位扩大国内需求"[1] - 中国经济增速出现"两个偏离"：名义增速低于实际增速，居民收入和财富增值速度偏慢；实际增速低于潜在增速，就业面临结构性压力，微观主体获得感滞后[2] - 2025年经济运行主导因素将从房地产和地方债务问题转化为房地产和"特朗普冲击"，地方债务问题仍需关注[3] 消费提振与改革 - 2024年8-10月商品零售同比分别增长1.9%、3.3%和5%，家电、汽车等耐用消费品表现突出，餐饮收入增速稳定在3.1%-3.3%[7] - 2024年10月16-24岁青年失业率高达17.1%，预计人数近600万，若每人每月发放500元，一年需360亿元[8] - 2023年城乡居民基本养老保险领取待遇人数17268万人，基金支出4613亿元，人均每月仅223元，建议逐步提升至400元、500元、600元，每年分别增加支出3668亿元、5740亿元和7812亿元[8] 投资与基建 - 2024年1-10月设备工器具购置投资累计同比高达16.1%，带动制造业投资累计同比增长9.3%[13] - 2024年1-10月房地产投资累计同比下降10.3%，建议成立"房地产稳定基金"，先期规模2万亿，用于保交房、收储存量房等[14] - 基建投资未来需与人口流动、人口结构、潜在经济增长率和安全挂钩，重点投向新基建、新能源等领域[10]

证券研究报告 | 宏观深度 研究助理：晁云霞 电话： 邮箱：chaoyunxia@ykzq.com 《【粤开宏观】如何理解全国财政工作会议 的要点？》2024-12-24 《【粤开宏观】回稳有望：2024 年房地产 形势总结与 2025 年展望》2024-12-23 《【粤开宏观】地产销售的亮点与社零消费 的异常 — — 11 月 经 济 数 据 解 读 》 2024-12-16 《【粤开宏观】从中央经济工作会议看 2025 年资本市场改革动向》2024-12-15 （本文刊发于《税务研究》2024 年第 12 期。） 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 《【粤开宏观】化债突破之年——2024 年 财政债务形势回顾与 2025 年展望》 2024-12-25 内容提要 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 13 录 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 13 税制改革是财税体制改革的重要内容，党的二十届三中全会提出，"健全有利于高质 量发展、社会公平和市场统一的税收制度""完善增 ...

财政政策重点 - 2025年财政政策总基调为“更加积极”，体现在赤字率提高、专项债和超长期特别国债的增加发行和使用[11] - 财政政策通过扩大支出强度来提振消费和投资，以应对外部环境不确定性[12] - 财政政策重点保障和改善民生，体现财政资金取之于民用之于民[17] 风险防范与改革 - 财政政策在防范化解重大风险中发挥作用，包括促进房地产市场止跌回稳和化解地方债务风险[17] - 财政政策支持新质生产力发展，重点支持科技创新引领产业创新，包括基础研究和制造业转型升级[17] - 财政政策推动改革，落实三中全会提出的改革措施，包括适度加强中央事权和调整消费税征收环节[5] 预期效果 - 财政政策通过一系列增量政策落实，预计中国经济能够回升企稳向好[18]

2024年房地产市场总结 - 房地产投资同比加速下降，1-11月累计同比-10.3%，连续三年拖累经济增长[4] - 新房销售以价换量，10-11月新建商品房网签成交面积同比和环比双增长，结束连续15个月下降[9] - 二手房交易活跃，一线城市二手房价格指数环比连续两个月正增长[9] - 全国商品房库存去化加快，11月末新建商品住宅待售面积3.77亿平方米，库存去化周期19.5个月[9] - 房企拿地金额同比下降31.5%，拿地区域集中在一二线核心城市[11] 2025年房地产市场展望 - 2025年销售与投资降幅收窄，预计商品房销售面积同比下降6%，房地产开发投资同比下降8.5%[35][36] - 库存去化加快，预计收储规模达0.77亿平方米，收储金额规模达0.70万亿元[15] - 土地购置费支出下行压力加大，预计2025年土地购置费同比下降11.0%[36] - 城中村改造和保障房政策将带动房地产投资改善，预计2025年房地产投资跌幅收窄[12] 政策与风险 - 稳地产政策从供需两端发力，推动房地产市场止跌回稳[9] - 房企信用风险仍未有效化解，房企现金流紧张加剧行业收缩[11] - 地方财政紧平衡制约土地市场好转，盘活存量闲置土地困难[85] - 房价下跌、销售低迷、投资萎缩的负反馈链条仍待破解，低能级城市问题尤为突出[11]

经济回升趋势 - 当前经济处于V型反弹初始阶段，8月为全年经济底部，9月筑底企稳，10月和11月延续回升向好态势[4] - 11月房地产销售面积和销售额同比分别由-1.6%和-1%升至3.2%和1%，自2023年“小阳春”以来首次正增长[6] - 1-11月设备工器具购置投资累计同比15.8%，制造业投资累计同比高达9.3%，11月装备制造业增加值同比增长7.6%[5] 政策与投资 - 10万亿资金化债政策激发了地方政府积极性，1-11月水利和铁路投资累计同比分别高达40.9%和15%[5] - 2025年财政赤字率预计达到4%，财政政策从“积极”到“更加积极”，货币政策从“稳健”到“适度宽松”[11] - 1-11月房地产投资累计同比为-10.4%，低于前值的-10.3%和市场预期的-10.2%，拖累固定资产投资增速[10] 消费与市场 - 11月社零消费同比增长3%，低于前值的4.8%和市场预期的5.3%，主要受“双十一”促销提前影响[9] - 11月一线城市二手住宅价格环比上涨0.4%，连续2个月上涨，全国新房价格同比降幅由-6.2%回升至-6.1%[6] - 11月70个大中城市中，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比分别为68.5%和57.1%[6]

中央经济工作会议定调 - 政策层面将稳住股市，防止持续大幅下跌，一旦主要指数跌破特定点位，将有更多战略性储备进场托底[11] - 增强资本市场制度的包容性和适应性，支持优质科创企业上市，优化北交所直联机制[12] 改革主线 - 并购重组市场改革是2025年市场交易主线，A股上市公司数量超5000家，市值小于50亿元的企业占比45.16%，并购退市率不足0.02%[13] - 大力推动长期资金入市，2023年社保基金持有权益类资产占比36.9%，长期资金入市空间较大[16] - 基金行业改革将推动公募基金提升投研核心能力，ETF等指数投资产品数量将增加[17] 市场展望 - 2025年A股具有较强配置价值，结构性机会多于2024年，政策底已确立，向上趋势明确[20] - 关注并购重组、化债受益、人工智能等政策持续性、确定性更高的领域[20]

总体形势判断 - 2024年中国经济总体呈V型走势，前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%，基本实现"5%左右"的预期目标[17] - 2025年中国经济运行的主导因素将从房地产和地方债务问题转化为房地产和"特朗普冲击"，地方债务问题仍需关注[18] 政策目标与基调 - 2025年宏观调控目标新增"居民收入增长"，政策基调为"更加积极有为"，财政政策从"积极"到"更加积极"，货币政策从"稳健"到"适度宽松"[20] - 财政政策更加积极，赤字率大概率突破3%，具有三重效果：扩大支出力度、稳定预期、增加地方财力[27] 财政政策 - 2025年赤字债务规模预计超过10万亿，广义赤字率有可能接近10%，体现政策的主动作为和积极担当[26] - 优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层"三保"底线[29] 货币政策 - 2025年货币政策适度宽松，适时降准降息，预计全年将分别降准、降息0.5个百分点[36] - 货币政策工具箱更加充实，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能[38] 房地产市场 - 加快房地产市场止跌回稳，构建房地产发展新模式，推动保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作[43] - 建议中央层面成立"房地产稳定基金"，先期规模可在2万亿左右，专项用于保交房、收储等工作[35] 资本市场 - 深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性[40] - 并购重组市场改革是重中之重，长期资金入市进度加快，为市场带来更多"活水"[41] 未来产业 - 大力培育未来产业，完善政策支持体系，推动科技创新引领新质生产力发展[46] - 健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资[47]

宏观经济形势 - 2024年中国经济呈V型走势，前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%[16] - 2025年经济运行主导因素将从房地产和地方债务问题转化为房地产和"特朗普冲击"，地方债务问题仍需关注[17] 财政政策 - 财政政策基调从"积极"调整为"更加积极"，建议赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，对应2025年赤字为4.8万亿和5.5万亿[21] - 建议继续发行1万亿元超长期特别国债，并发行3万亿元特别国债，其中2万亿元用于成立"房地产稳定基金"[22] - 2025年专项债新增额度预计可达4.5万亿，长期看专项债要回归本源，适度控制专项债额度[22] 货币政策 - 货币政策基调从"稳健"转向"适度宽松"，预计2025年将分别降准、降息0.5个百分点[25] - 央行将充实完善政策工具箱，调整优化保障性住房再贷款、科技创新和技术改造再贷款等政策工具[25] 楼市与股市 - 建议通过增发国债成立中央层面的"房地产稳定基金"，预计规模2-3万亿，专项用于保交房、收储等工作[27] - 股市市场情绪有望提振，未来重点关注IPO常态化、投资端改革提速和长期资金入市力度加大[29] 预期管理 - 建议提高宏观政策透明度，设置明确的通胀目标，强化政府部门与市场的沟通[31] - 采取更大力度甚至超预期的举措稳定经济，建议明年赤字率在3.5%以上乃至4.0%[31]