报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周MXCN/CSI300分别回调1.5%/2.3%，离岸科技股表现不佳 ，国务院出台促消费“专项行动计划” ，1 - 2月活动数据略超预期 [1] - 全球对冲基金和主动基金2、3月对中国股票的配置增加 ，但本月中国股票出现少量净卖出 [16][21] - 预计美国投资者目前持有约8000亿美元中国股票 ，美国养老金和共同基金合计持有约2000亿美元 [25] - A股未来三个月可能跑赢H股 ，零售风险偏好有所改善但未达高位 ，政策对民营企业进一步放宽 [27][29] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - MXCN/CSI300本周分别回调1.5%/2.3% ，离岸科技股HSTECH下跌4.1% [1] - 全球股市中 ，日经225、MXAPJ等多数指数有不同程度涨跌 ，中国主要指数多数下跌 [41] - 大宗商品中 ，LME铜、布伦特原油等价格有不同表现 ，货币和利率方面也有相应变化 [41] 行业表现 - 离岸市场中 ，公用事业、价值风格等表现较好 ，房地产、成长风格等表现较差 [8][42] - 本周MSCI中国成分股中 ，600583 CG等涨幅居前 ，688111 CG等跌幅居前 [43] - 各行业在不同时间段表现各异 ，如科技硬件、零售等行业在不同月份有不同涨跌情况 [44] 盈利情况 - 33%的中国上市公司和55%的MXCN成分股已公布2024年第四季度财报 ，盈利同比分别增长25%/23% [1][11] - MSCI中国和CSI300的2025/2026年预期每股收益增长情况不同 ，各行业盈利增长和估值也有差异 [9][35] 资金流向 - 本周南向资金流入30亿美元 ，年初至今流入510亿美元 [1][3] - 全球对冲基金和主动基金2、3月增加对中国股票的配置 ，本月中国股票有少量净卖出 [16][21] - 预计美国投资者目前持有约8000亿美元中国股票 ，美国养老金和共同基金合计持有约2000亿美元 [25] 政策与新闻 - 国务院出台促消费“专项行动计划” ，多部委联合新闻发布会重申该计划 [1] - 国务院推出新的食品安全全供应链监管框架 [4] 模型与指标 - A - H轮动模型显示未来三个月A股可能跑赢H股 [27] - 新闻搜索代理指标表明政策对民营企业进一步放宽 [29] - 零售风险偏好有所改善但未达高位 ，大小盘股未来三个月回报更均衡 [27][29] 风格投资 - 离岸市场中 ，股息率、价值等风格策略表现较好 ，成长等风格策略表现较差 [42][88] - 在岸市场中 ，股息率、价值等风格策略有不同表现 ，成长等风格策略表现各异 [42][92]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 亚太地区投资者和政策制定者密切关注美国宏观政策调整，贸易政策不确定性达历史高位，但地区外汇相对稳定 [1] - 中国宏观政策相对稳定，财政政策放松，制造业竞争力强，需刺激消费以实现增长目标，货币政策受汇率稳定需求限制 [7] - 韩国经济活动疲软、政治不确定性高，预计今年实际GDP增长1.8%，未来数月可能有财政支持，预计今年至少再降息两次 [15] - 印尼宏观政策重大转变，市场反应不佳，预计财政赤字升至2.9%，通胀压力低，建议做多印尼短期债券 [16] - 印度经济增长减速，股市和外汇表现不佳，预计2025年增长6.4%，4月可能降息，后续可能再降1 - 2次 [20] - 日本通胀回升，预计2025年工资增长3.0%，央行加息节奏将保持渐进，预计7月底加息 [22][24] - 澳大利亚将举行全国选举，近期宏观经济影响有限，预计央行在4月1日、5月20日和8月降息 [27] 根据相关目录分别进行总结 美国政策对亚太地区的影响 - 特朗普第二届政府对美国宏观政策进行重大调整，包括关税、外交政策突变和预算争执，新关税已达预期，白宫可能4月2日宣布全球关税，预计美国平均关税税率将升至超10%，为一个世纪以来最高 [1] - 地区内除中国外，小型制成品出口国可能面临最大增长阻力，但自2024年底以来地区外汇相对稳定，人民币准盯住汇率起到重要锚定作用 [1] 中国经济情况 - 中国年度“两会”宣布的关键宏观目标符合预期，GDP增长“约5%”、CPI通胀“约2%”、官方财政赤字占GDP的4%（比去年宽1个百分点），预算外债券发行计划略低于预期，但财政政策仍明显宽松 [7] - 对私营部门的监管压力有所缓解，经济优先事项明确，一是巩固制造业优势并提升技术水平，二是刺激消费以应对全球挑战，但消费刺激的财政资源规模尚不清楚 [7] - 市场参与者和外国政策制定者低估了中国制造商与其他地区的竞争力差距，中国出口市场份额持续增加，特别是在其他新兴市场 [7] - 为实现今年增长目标可能需更多消费刺激，但央行因维持人民币汇率稳定而限制了货币宽松 [7] 韩国经济情况 - 韩国经济活动疲软，政治不确定性高，等待宪法法院对总统尹锡悦弹劾案的裁决，若弹劾确认将在60天内举行新选举，若弹劾被驳回，尹锡悦将继续执政但可能面临反对党更大压力 [15] - 预计今年实际GDP仅增长1.8%，且有下行风险，未来数月可能有补充预算提供财政支持，规模可能在GDP的0.8 - 1.4% [15] - 尽管国内外政策不确定性可能使韩国央行在即将召开的会议上维持利率不变，但预计今年至少再降息两次 [15] 印尼经济情况 - 普拉博沃政府近期宣布一系列政策举措，包括预算重新分配、设立主权财富基金、扩大低收入家庭住房计划以及修订出口商资金汇回和留存规则，市场反应不佳，股市和货币下跌，央行进行干预 [16] - 预计财政赤字将升至GDP的2.9%，接近法定3%的上限，通胀压力低，央行已减少央行票据发行并大幅降低收益率，预计这一趋势将持续，建议做多印尼短期债券 [16] - 维持对印尼经济增长低于共识的预测，对印尼盾持谨慎态度，认为宽松财政立场可能给长期利率带来风险 [16] 印度经济情况 - 去年印度经济增长减速，股市和外汇表现不佳，部分原因是政策收紧，包括2023年末信贷监管的滞后影响、谨慎的货币政策、外汇流出导致的流动性紧张以及财政紧缩 [20] - 政策制定者计划明年将中央政府财政赤字再降低40个基点，中央政府资本支出增加结束，支出接力棒传递给邦政府 [20] - 经济改革议程转向州一级的“微观”政策和实施，国家层面的劳动力或土地改革缺乏新动力，政策制定者认为无需重大改革或刺激即可实现6.5% - 7%的增长，预计2025年增长6.4% [20] - 预计印度央行4月降息，后续可能再降1 - 2次 [20] 日本经济情况 - 日本通胀回升，今年春季工资谈判结果显示基本工资涨幅略高于去年，预计2025年整体工资增长3.0%，2026年加速至3.3 - 3.4%将与2%的CPI通胀相符 [22][24] - 由于日本央行可能仍预计潜在通胀缓慢上升，预计加息节奏将保持渐进，预计7月底加息，原因之一是日本参议院选举可能在7月21日举行 [24] 澳大利亚经济情况 - 澳大利亚将在未来几个月举行全国选举，最有可能在5月上半月，预计近期宏观经济影响有限，但能源政策差异可能在长期产生重大影响 [27] - 最新民意调查显示两党支持率接近，预计第四季度GDP同比增长从第三季度的0.8%（32年低点，不包括疫情封锁期间）温和回升至1.3% [27] - 预计澳大利亚央行在4月1日、5月20日和8月降息，但选举时间可能影响政策制定者决策 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周美国股票市场情绪指标下滑，历史上该指标大幅下降后标普500指数后续3个月往往有高于平均水平的涨幅 [2] - 外国投资者对美国股票的持有比例处于历史高位，预计2025年外国投资者仍将是美国股票的净买家，长期来看外国投资者也将是美国股票的净需求来源 [2][21] - 预计2025年企业将是美国股票的最大买家，共同基金将是最大卖家 [2][18] - 美国股票市场具有更好的流动性和增长前景，这将支持外国投资者继续投资美国股票 [35][36] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与情绪指标 - 本周标普500指数持平，美国股票市场情绪指标从 -0.5 降至 -0.6，近期下降幅度为2020年以来6个月内最大，历史上该指标大幅下降后标普500指数后续3个月往往有高于平均水平的涨幅 [2][5] - 情绪指标结合了9项机构、零售和外国投资者的持仓指标，历史上是短期标普500指数回报的重要信号 [58] 投资者持仓与资金流向 - 长期来看投资者对美国股票的持仓仍处于高位，家庭、共同基金、养老基金和外国投资者合计将52%的金融资产配置于美国股票 [12] - 2024年美国股票的主要需求来自企业、家庭和外国投资者，共同基金和养老基金是最大卖家 [14] - 预计2025年企业将是美国股票的最大买家（+6750亿美元），家庭将买入4250亿美元，外国投资者将买入3000亿美元，共同基金将卖出5500亿美元，养老基金将卖出2500亿美元 [2][18][21] 外国投资者分析 - 外国投资者对美国股票的持有比例从2000年的7%升至2025年初的18%，其中欧洲投资者占外国持仓的49% [2][21][25] - 近期美国经济增长预期下调，标普500指数表现逊于欧洲、中国和日本市场，引发投资者对外国投资者资金流出的担忧，但预计2025年外国投资者仍将是美国股票的净买家，买入金额约3000亿美元，与2024年基本持平 [2][21] - 短期来看，美元走弱和美国股票相对表现不佳支持外国投资者继续买入美国股票；长期来看，美国股票市场具有更好的流动性和增长前景，将支持外国投资者继续投资美国股票 [28][35][36] 标普500指数盈利与回报预测 - 预计标普500指数2025年和2026年的每股收益增长率均为7% [2][41] - 高盛对2025年底标普500指数的目标价为6200点，较当前水平有9%的涨幅 [53] 股票表现与行业分析 - 本周波音公司、西南航空等股票涨幅居前，因赛特公司、纽柯公司等股票跌幅居前 [55] - 各行业表现分化，能源、金融等行业表现较好，信息技术、消费者非必需品等行业表现较差 [101] 宏观经济指标分析 - 美国经济增长预期下调，预计2025年实际GDP增长率为1.6% [19] - 市场预计美联储今年将再降息两次，但时机高度不确定 [3] - 市场对短期和长期利率的定价显示，10年期美国国债收益率为4.2%，预计到2025年底联邦基金利率为3.7% [67] 市场特征分析 - 市场广度较窄，标普500指数与中位数成分股距离52周高点的差距较大 [73] - 市场集中度较高，标普500指数中最大的10只股票占总市值的36% [37] - 标普500指数的股票相关性和隐含波动率处于较低水平 [77][79] 首次公开募股与共同基金表现 - 高盛首次公开募股晴雨表显示，宏观环境对首次公开募股活动较为有利 [80] - 不同风格的共同基金表现差异较大，大盘成长型基金表现较差，大盘价值型基金表现较好 [80] 盈利增长分析 - 预计标普500指数2025年和2026年的每股收益增长率分别为7%和7%，各行业盈利增长情况分化 [41][103] - 标普500指数的盈利修正广度显示，分析师对盈利预期的上调和下调情况较为均衡 [86] 估值分析 - 美国股票指数的市盈率估值处于历史较高水平，但不同指数和行业的估值差异较大 [89][103] - 标普500指数的市盈率与美国国债收益率的利差处于历史较低水平，显示股票相对债券的吸引力下降 [95] 主题篮子与因子分析 - 不同主题篮子的表现差异较大，如双贝塔、低劳动成本与高劳动成本等篮子表现不佳，回购与高增长投资等篮子表现较好 [106] - 动量、价值和成长等因子的表现近期有所波动，因子估值相对历史处于不同水平 [109][111] 全球宏观研究跨资产预测 - 预计标普500指数、日经东证指数、MSCI亚太除日本指数和欧洲斯托克600指数等股票指数在未来12个月内将上涨 [112] - 预计10年期美国、德国和日本国债收益率将上升，高收益和投资级公司债券利差将扩大 [112] - 预计美元兑日元、英镑兑美元和欧元兑美元汇率将发生变化，大宗商品价格如铜、天然气、黄金和原油价格也将有所波动 [112]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国经济基本面仍脆弱、内需弱，但2025年全年实际GDP增长预测4.5%存在上行风险 [3][5] - 近期有两个主要不确定性来源，外部是4月特朗普政府是否对中国加征关税和非关税限制，内部是一季度GDP数据不错后政策制定者是否放缓刺激 [3] 根据相关目录分别进行总结 经济背景 - 2022 - 2024年中国经济受多重负面冲击，宏观环境极具挑战，新冠封锁加剧房地产低迷，引发地方政府财政压力，家庭、企业和地方政府收入和资产负债表受损 [4] - 2025年初情况转变，经济活动虽疲软但指标停止恶化，一线城市房地产销售数据好于预期，政府向开发商放贷，DeepSeek/AI取得突破，习近平主席与民营企业家会面，美国关税增幅低于预期，中国风险资产大幅反弹 [5] 1 - 2月经济增长情况 - 1 - 2月增长放缓但略好于预期，去年四季度部分增长源于出口前置和消费品以旧换新计划，今年1 - 2月出口和家电、汽车销售下降，通信设备零售销售因补贴政策上涨 [6] - 工业生产、零售销售和固定资产投资数据超市场预期，1 - 2月工业生产和服务业产出同比分别增长5.9%和5.6%，一季度实际GDP增长略高于5%，高于4.9%的预测 [13] 未改变的方面 - 经济指标分化大，制造业和基础设施固定资产投资、工业生产表现好，房地产相关指标低迷，经济结构从房地产向制造业转型持续，制造业投资比疫情前高50%，房地产投资低20%以上 [19] - 通缩压力未缓解，2025年初CPI同比接近0%，PPI同比低于 - 2%，劳动力市场仍具挑战 [19] - 政策制定者反应变化不大，2025年财政计划低于预期，政府强调有政策工具应对不确定性，人工智能/技术获更多资金支持，消费领域补贴增加幅度小 [24] 改变的方面 - 尽管美国对中国商品关税近三倍增至超30%，但中国贸易政策不确定性指数未大幅上升，当前水平比2018 - 19年峰值低75%，且在过去几年范围内，美国贸易政策不确定性指数几乎翻倍，中国出口竞争力增强，政策制定者应对关税经验增加，关税影响可能小于预期 [25][27] - 2月习近平主席与民营企业家会面标志政府立场转变，为民营经济营造更友好环境，当前国内需求弱、地缘政治不确定，政府认可民营企业家对科技创新的作用，政策转变有持续性 [32] - 信贷增长加速，过去几个月社会融资总量环比增长高于同比，主要由政府债券发行推动，私人信贷需求弱，若趋势持续，二季度起信贷冲动将推动GDP增长，与2024年的拖累相反 [33] - 关键行业有稳定或边际改善迹象，房地产分析师称部分地区新房价格稳定，消费分析师认为消费有触底迹象，大宗商品分析师表示地方政府资金压力缓解、基础设施活动改善 [39] 季度展望 - 预计一季度环比增长放缓，消费品以旧换新计划补贴翻倍将提升全年GDP增长0.2个百分点，但不提高今年环比增长，出口前置效应消退使一季度增长低、四季度增长高，1 - 2月数据和贸易不确定性指数显示一季度增长有上行风险 [40] - 未来贸易不确定性大，关注4月特朗普政府关税决策，若贸易紧张不升级且政策制定者继续财政扩张，二季度环比增长可能不会大幅放缓，全年实际GDP增长预测4.5%有上行风险 [41][43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 再次调查投资者对特朗普第二届政府贸易、移民和财政政策变化的预期，发现投资者关税预期上升、移民预期下降，政策消息使投资者下调2025年GDP预测、上调核心PCE通胀预测，且投资者仍视关税为最大政策风险 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 关税 - 特朗普政府已提高钢铁、铝、中国进口商品及部分加拿大和墨西哥进口商品的关税，预计未来几个月将增加10%的关键进口关税、25%的全球汽车关税和互惠关税 [4] - 投资者认为互惠关税（65%）、汽车关税（59%）、欧盟进口关税（57%）、关键进口关税（54%）以及加拿大和墨西哥更高关税（47%）的可能性较高，约一半投资者预计汽车关税将排除加拿大和墨西哥，多数投资者预计中国进口商品关税将进一步上升 [5] - 若实施互惠关税，投资者预计将使关税税率提高9.3个百分点，目前已实施的关税使有效关税税率提高约3个百分点，投资者预计2025年底前有效关税税率将提高8.6个百分点，而报告预计最终将提高10个百分点 [8] - 自就职日以来，多数投资者提高了关税预期，仅6%的投资者降低预期，13%保持不变，35%略有增加，46%大幅增加 [10] - 仅4%的投资者认为贸易政策不确定性已达峰值，25%预计4月达峰值，40%预计5月或6月达峰值，24%预计下半年达峰值，7%预计2026年才达峰值 [11] 移民 - 报告将年度移民速度预测从75万人降至50万人，而投资者平均预期仍为70万人，与11月调查结果相同 [12] - 投资者担心移民打击行动会使无证移民工人不敢上班或雇主不敢雇佣他们，27%的投资者预计10%-20%的无证移民工人将停止工作，28%预计超过20%的人将停止工作，平均预测为13%，相当于近100万工人 [16][17] 税收减免和支出削减 - 即将出台的财政法案的关键优先事项是延长2017年到期的税收减免，投资者预计每年额外减税约1000亿美元，与报告估计的个人税收减免和一些新的企业税收减免相似，同时预计每年削减政府支出约1500亿美元，但预期仍较为分散 [21] - 投资者预计支出削减将略超过新的税收减免，平均预期财政政策变化将使未来几年联邦预算赤字减少0.1%，更多投资者预计政策变化将减少（45%）而非增加（30%）赤字 [24][26] 对经济的影响 - 自就职日以来，约90%的投资者下调了2025年GDP增长预测，平均下调0.6个百分点，介于报告下调的0.7个百分点和FOMC下调的0.4个百分点之间；投资者还平均上调了2025年核心PCE通胀预测0.2个百分点，小于报告上调的0.6个百分点和FOMC上调的0.3个百分点 [29] - 60%的投资者认为关税是2025年经济面临的最大政策风险，20%认为是财政可持续性问题，与11月调查结果大致相符，第三大风险是DOGE和其他支出削减 [30][32]

报告行业投资评级 - 对腾讯控股的评级为买入，12个月基于SOTP的目标价为534港元 [8][18] 报告的核心观点 - 腾讯2024年第四季度营收和每股收益表现出色，营收同比增长11%，每股收益同比增长33%，主要得益于常青游戏和人工智能驱动的广告收入增长 [1] - 游戏和营销服务是亮点，游戏收入同比增长20%，广告收入同比增长17%，金融科技和企业服务收入基本符合预期 [1] - 运营杠杆持续提升，毛利率、营业利润率和净利润率分别同比提升2.6、2.8和4.6个百分点 [1] - 人工智能资本支出大幅增加，2024年第四季度资本支出达37亿元人民币，预计2025年资本支出占收入的低两位数百分比 [1] - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，以及多种货币化手段，使其能够在宏观周期中实现盈利复合增长，同时也是人工智能应用的主要受益者 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年第四季度总营收1724.46亿元人民币，同比增长11%，超出市场预期 [1][9] - 游戏收入492亿元人民币，同比增长20%，递延收入达100亿元人民币，同比增长16% [1][11] - 广告收入350.04亿元人民币，同比增长17%，得益于视频号、小程序和微信搜索等广告库存的强劲需求 [1][10] - 社交网络收入298亿元人民币，同比增长6%，主要受应用内游戏虚拟物品销售、在线音乐订阅和小游戏平台服务费用驱动 [12] - 金融科技和企业服务收入561.25亿元人民币，同比增长3%，基本符合预期 [13] - 毛利润907亿元人民币，同比增长17%，毛利率为52.6%，同比提升2.6个百分点 [13] - 营业利润（非IFRS）595亿元人民币，同比增长21% [13] - 自由现金流45亿元人民币，资本支出366亿元人民币，净现金768亿元人民币，总员工数增加1800人至110600人 [16] 业务亮点 - 游戏业务：常青游戏保持健康增长，但2025年下半年国内游戏面临高基数效应；《王者荣耀》和《和平精英》在2025年春节期间表现强劲 [1][6] - 广告业务：Ad Product 3.0、视频号参与度提高和电商小程序商店增长，有望扩大微信广告的潜在市场，投资者关注小程序商店向货架式电商的进一步扩张和视频号广告的增长空间 [6] - 金融科技和企业服务业务：宏观因素的负面影响逐渐减弱，投资者关注人工智能云服务和电商佣金收入的增长 [6] 人工智能进展 - 腾讯将DeepSeek R1集成到微信AI搜索中，微信搜索日查询量快速增加 [2] - 2024年第四季度人工智能资本支出大幅增加，预计2025年资本支出占收入的低两位数百分比，人工智能投资将提高广告效率、延长游戏寿命并加速腾讯人工智能应用的消费者使用和企业采用 [1] 未来展望 - 预计腾讯常青游戏整体将保持健康增长，但2025年下半年国内游戏面临高基数效应 [6] - 投资者关注腾讯在人工智能应用方面的进展、投资节奏和2025年的资本支出水平 [2] - 关注小程序商店向货架式电商的进一步扩张和视频号广告的增长空间，以及2025年营销服务的增长前景 [6] - 金融科技和企业服务业务的负面影响逐渐减弱，关注人工智能云服务和电商佣金收入的增长 [6] - 预计2025年营收和毛利润增长与营业利润增长之间的差距将逐渐缩小 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中国决策层将“提振消费”作为今年政策重点，3月16日国务院印发《提振消费专项行动方案》，但除两会已公布内容外，未给出具体政策措施 [3][4] - 提振消费举措方向正确，但资金和执行对消费刺激能否奏效至关重要，稳房价、改善劳动力需求和健全社会保障体系是促进可持续消费复苏的必要条件 [16] 报告要点总结 政策背景 - 去年12月中央经济工作会议和3月李强总理政府工作报告都将“提振消费”作为今年政策重中之重，3月6日发改委主任表示全面消费行动方案将公布实施，3月16日国务院印发方案，3月17日发改委等部门举行新闻发布会并答记者问 [4] 行动方案要点 - **提高居民收入和财富**：决策层将大力支持就业并提高最低工资标准，重申稳住楼市股市，因房地产和股票占居民总资产约70%，房价下跌抑制了居民消费意愿 [7] - **提升社会保障支持**：除提高政府养老金和医疗支出外，卫健委起草鼓励生育方案但未公布细节，3月13日呼和浩特宣布育儿补贴政策，若全国实施将给全年GDP带来10 - 30个基点提振 [7] - **面向具体商品及服务消费领域**：决策层列举养老育幼、餐饮和家政服务等多个政策支持消费领域，中国服务消费有较大提升空间，中央财政对消费品以旧换新政策补贴金额从去年1500亿元增至今年3000亿元，估算可推高零售额4400亿元，给2025年全年社会零售总额/名义GDP增速带来0.5个/0.2个百分点提振 [7][8] - **其他消费相关政策**：财政部对服务业经营主体贷款及个人消费贷款给予财政贴息，政府鼓励休息休假、不鼓励加班，决策层将提升商品和服务质量标准、建设消费设施、放宽汽车限购、减少监管检查 [16] 未来关注重点 - 未来几个月重点关注全国范围内育儿补贴政策以及4月份政治局会议 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易政策不确定性（TPU）已升至2018 - 2019年水平之上，2025年TPU对就业增长造成一定拖累，与各国研究团队经济预测一致，近期数据也支持该模式 [1] - 大量研究表明TPU会通过延迟投资对GDP造成负面影响，而关于TPU对就业影响的证据有限，本次研究估算了TPU与就业增长之间的关系，发现有一定负面影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 TPU现状 - TPU大幅上升，美联储和基于新闻的TPU指数远超上一周期峰值，财报电话会议中对关税不确定性的提及也已超标 [4] TPU对GDP的影响 - 大量研究显示TPU会降低GDP，主要原因是等待成本小，而进行不可逆转投资的成本可能很大，导致公司延迟投资，全球GDP预测考虑了适度拖累，特别是近期美国GDP预测下调后 [5] TPU与就业增长关系的估算 - 通过跨国面板回归分析，估测若TPU上升至2018 - 2019年水平，发达市场就业人口同比增速将降低0.1 - 0.2个百分点，对美国和欧元区就业人口增长造成每月约2万人的拖累，主要源于制造业就业放缓，对制造业就业人口同比增速的拖累幅度峰值为0.5个百分点 [3] 区域差异分析 - 2018 - 2019年，加拿大、德国、英国和美国对贸易较为敏感地区的招聘速度放缓幅度更大，表明TPU在贸易战期间对贸易导向型部门的就业影响更大，2025年可能对贸易暴露程度更高的经济体产生影响 [3][16] - 高频统计分析显示，贸易政策不确定性增加后，贸易暴露程度高的加拿大省份和美国州的招聘历史上放缓更多，但英国无差异影响，区域估算表明不确定性回升至2018 - 2019年水平会使就业人口同比增速拖累0 - 0.3个百分点，与跨国估算结果一致 [20] 近期数据表现 - 2月贸易暴露经济体中，随着不确定性上升，制造业采购经理人指数（PMI）的就业成分普遍下降（中国除外），就业增长的未来预期也大多下降（德国除外），表明TPU近期会对就业增长形成适度阻碍 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年前两月美国移民政策明显收紧，导致人道主义和其他移民折年人数从140万降至20万，月度折年净移民人数从12月的170万降至2月的70万 [3][4][9] - 预计2025年美国净移民人数为50万，此前预测为75万，该预测存在不确定性 [1][25] - 到2025年底每月新增劳动力人口中的移民将再减少4万并略低于疫情前正常水平，美国非农就业增长“增减平衡点”将从3月的每月13万降至8万 [1] - 与疫情前每年约100万的净移民人数相比，调整后的净移民人数预测意味着移民因素将对潜在GDP增速产生0.1个百分点的更大拖累，此前为0.05个百分点 [1][27] 各部分总结 移民政策收紧对移民人数的影响 - 2025年前两月美国移民政策明显收紧，人道主义和其他移民折年人数从2024年12月的140万降至2月的20万 [3][4] - 虽然驱逐出境人数与以往趋势基本一致，但流入人口减少使月度折年净移民人数从12月的170万降至2月的70万 [3][9] 移民政策收紧对移民工人的影响 - 美国非农就业报告家庭调查显示，近期移民劳动力参与率基本不变，失业率略有下降，2月移民整体求职率小幅回升 [3][15] - 2025年前两月参与家庭调查的移民数量小幅下降，可能是移民打击行动让一些移民工人不敢响应调查，若他们也害怕上班，失业情况将不被纳入官方统计 [3][17][18] 未来移民情况预测 - 国会通过2025财年联邦政府全年拨款法案，增加了移民与海关执法局（ICE）资金，预计未来几个月驱逐人数将适度增加 [24] - 鉴于上述变化，将2025年底移民预测从75万降至50万，该估计存在相当大不确定性 [25] 移民人数变化对劳动力和GDP的影响 - 结合修订后的净移民预测和新移民劳动力参与率分析，预计移民对劳动力增长的贡献将从目前高于疫情前正常水平4万降至2025年底略低于正常水平 [26] - 这意味着美国非农就业增长“增减平衡点”将从3月的每月13万降至2025年底的8万 [1][26] - 调整后的净移民人数预测意味着移民因素将对潜在GDP增速产生0.1个百分点的更大拖累，此前为0.05个百分点 [1][27]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 过去一个月全球市场出现两个重要转变，一是美国增长预期下调，二是德国财政刺激预期上调，这对美国例外论构成挑战，也为全球增长和资产回报带来更平衡的局面，但市场波动可能会持续，除非政策出现逆转 [1] - 美国经济增长面临下行风险，市场对美国经济增长的预期已大幅下调，但仍存在双向风险，政策不确定性和关税问题是主要风险因素 [7] - 德国财政政策的转变可能会推动欧元区经济增长，市场对欧元区经济的预期已有所上调，但仍需关注政策实施的细节和风险 [16] - 全球市场的分化可能会持续，但如果美国经济衰退风险增加，全球市场可能会受到影响，投资者应采取多元化的投资策略 [20][32] 根据相关目录分别进行总结 两个宏观市场的明显转变 - 过去一个月全球市场出现两个重要转变，一是美国增长预期下调，二是德国财政刺激预期上调，这对美国例外论构成挑战，也为全球增长和资产回报带来更平衡的局面 [1] 美国经济增长大幅下调，但仍存在双向风险 - 2024年底美国增长预期大幅上调后，市场对美国经济下行风险的担忧增加，疲弱的现货数据和对政策行动及政策不确定性影响的担忧导致美国周期性定价大幅下调 [7] - 已将2025年第四季度/第四季度的GDP预测从年初的2.4%下调至1.7%，主要是由于对贸易政策的假设更为不利，市场观点的调整幅度更大，最新估计显示市场定价的变化相当于将未来一年的GDP增长预期下调了150个基点 [7] 政策支撑减弱 - 政府不排除衰退的信号加剧了近期对增长的担忧，许多投资者原本认为政策会为美国经济和市场提供坚实支撑，但关税和支出削减的优先考虑以及政府对近期经济疲软的表态挑战了这一假设 [8] - 实际和提议的关税也提高了近期通胀预期，使得美联储的政策支撑更加遥远，尽管美联储可能会在增长或就业前景恶化的明显迹象出现时迅速采取行动，但在此之前，更为谨慎的美联储会增加股市和增长定价的风险 [8][11] 只有政策转变才可能迅速提供支撑 - 市场已经为较弱的增长定价，关键问题是不确定性冲击是否会延迟支出计划，从而在未来几个月进一步增加衰退风险，目前难以确定，因为不确定性、信心和支出之间的联系较难可靠建模 [13] - 短期内，市场仍倾向于下行，恶化的数据会证实市场担忧，而令人安心的消息可能被认为为时过早，难以说明影响，政策转变原则上可能是实现稳定的更快途径，如果政府明确表示准备调整政策以支持经济或优先考虑更有利于增长的议程，可能会提供更直接的缓解 [13] 德国财政政策的转变 - 德国新一届联合政府的财政提案代表了德国财政刺激的重大转变，经济学家已将2025年德国GDP预测上调0.2个百分点至0.2%，将欧元区预测上调0.1个百分点至0.8% [16] - 市场似乎更关注大局，这些政策转变比大多数选举前的预期更大、更快，鉴于安全需求，即使方案有所调整或谈判时间延长，也很可能会实施某种形式的大规模财政扩张，德国的积极响应改变了欧元区支出的可能性范围，这支持了欧元区市场结果分布的转变，大幅减少了极低增长和低欧洲央行政策利率的尾部风险 [16] 脱钩的局限性 - 欧洲和新兴市场股市相对美国股市的异常表现存在局限性，特别是如果美国经济活动和增长继续减速，更平衡的全球增长格局可以与美国以外地区的强劲增长和股市回报并存，但如果衰退成为现实风险，这种动态将难以持续 [20] - 美国增长进一步大幅下调可能会对非美国资产构成更多风险，除非其他地区有积极的发展来抵消，中国人工智能发展和欧洲财政消息是抵消因素，但当地股市已经迅速反映了这些因素，可能需要更多积极因素来延续积极态势 [20] 美元走弱的因素 - 尽管实施了新的钢铁和铝关税，但美元仍下跌，因为投资者不再相信有意义的关税会持久实施，而是将贸易政策视为可能拖累美国经济活动的另一个不确定性来源 [23] - 中国在关税情况下维持稳定汇率的意愿使货币市场能够关注欧洲的积极发展，欧元的上涨已经超出了其与增长预期的典型关系，也在一定程度上超过了德国国债收益率的变化 [23] - 如果欧洲财政谈判遇到阻碍或美国数据保持稳定，美元存在战术性走强的风险，但从宏观条件来看，欧洲和中国更宽松的财政政策推动国内需求和增长，而美国相应疲软，可能导致美元持续走弱 [23] 新兴市场的韧性增加了平衡 - 中国股市在关税实施的情况下仍能维持，部分得益于当地政策支持和人工智能的推动，尽管房地产行业过剩和潜在增长放缓的中期挑战仍然存在，但如果政策制定者能够实现5%的增长目标，仍有上涨空间 [28] - 新兴市场股市的韧性不仅限于中国，拉丁美洲、韩国、南非、土耳其和中东欧等地区今年迄今都有正回报，印度在多年强劲表现后表现落后，但最糟糕的当地逆风可能已经过去，随着第二季度的推进，印度股市可能会企稳 [28] - 较低的油价可能有助于许多新兴市场，这些市场大多是石油进口大国，较低的能源成本可能会促使新政府通过地缘政治协议或增加欧佩克产量来维持，这将减轻通胀压力，稳定经常账户，使政策进一步宽松，支持新兴市场周期，增加当地盈利和股市的韧性 [28] 投资组合方法 - 未来几个月可能有两种情况，一是美国经济增长相对于去年放缓，但最终稳定在略低于趋势的水平，二是不确定性或新的政策冲击导致经济增长急剧放缓，劳动力市场明显疲软，衰退风险进一步上升 [32] - 由于没有单一资产可能在两种情况下都表现良好，因此应关注识别可能被错误定价的部分，并构建一个整体上合理的资产或交易组合，继续倾向于在股票市场和股票与债券之间进行多元化投资 [32] - 在第一种情况下，美国股市上涨或VIX指数下跌可能提供最大杠杆，在增长恐慌之后，股市通常会在收益率上升之前上涨，但如果美国利率也大幅上升，日本股市也可能表现良好，尽管中期风险倾向于价格下跌，但油价上涨也可能为增长缓解提供良好杠杆 [32] - 在第二种情况下，美国国债收益率可能下降，对风险和利率敏感的外汇交叉盘如加元/日元或澳元/日元可能下跌，黄金等避险资产可能上涨，美国经济增长进一步下调也会对非美国股市构成更多风险，并强化欧洲收益率曲线的陡峭化，衰退风险明显上升将为信用利差带来更大的上涨空间 [32] 寻找支撑 - 短期内，关键问题是什么能为美国股市或周期性定价提供决定性支撑，目前尚未看到与去年8月衰退恐慌时相同程度的市场混乱或衰退风险定价，仅靠定价还不足以提供支撑 [35] - 主要的潜在条件可能是数据显示经济损失比担心的更有限、美联储转向更关注增长或政府政策信息或立场的转变，但由于新的政策公告仍在发布，且不确定性影响的时间不明确，市场可能需要时间才能确信经济正在避免更持久的损害 [35] - 政策立场的转变是最明确的复苏途径，但如果调查数据不再下降或失业救济申请数据保持稳定，就更难认为经济正在大幅下滑，此外，资产隐含波动率大幅上升，即使没有新消息和大幅每日波动，也可能带来一定程度的缓解 [35]