报告核心观点 - 港股市场延续反弹，芯片、消费及地产板块领涨，油气及农业股承压，市场情绪积极但需关注外部不确定性；美股因特朗普关税相关决策大幅反弹；石油市场因OPEC+增产和美国关税等因素需求疲弱、供应增加，情绪较差或继续下探 [2][4][5][9] 国证视点 港股市场表现 - 恒生指数涨0.68%，国企指数涨1.41%，恒生科技指数领涨2.64%，大市成交4123.85亿元，连续三天高于4000亿元，主板总卖空金额846.95亿元，卖空金额占大市成交20.538% [2] 资金流向 - 南向资金（北水）港股通资金连续多天净流入，昨日净流入355.86亿元为一个月以来最高，北水净买入最多的活跃股依次是阿里巴巴、腾讯控股、盈富基金；北向资金共成交2715.86亿元，占两市总成交额15.98% [3] 中国宏观动态 - 中央周边工作会议4月8 - 9日在北京举行，强调构建周边命运共同体，要巩固战略互信、深化发展融合、共同维护地区稳定、扩大交往交流 [3] 板块走势 - 芯片板块因中美贸易战升温国产替代进程加速领涨，如上海复旦涨10.67%、中芯国际涨10.47%等；大消费板块延续强势，婴童用品等细分领域普遍走强，如中国飞鹤涨11.03%、特步国际涨6.22%等；汽车板块中吉利汽车涨2.58%、零跑汽车涨2.44%；内房及物管板块大幅反弹，3月一线城市新房及二手房成交量同比显著增长，地产政策或有增量支持，融创中国涨12.59%、新城发展涨10.61%等；建材水泥股同步走强，山水水泥涨9.8%、海螺水泥涨3.69%；券商板块表现活跃，多部委及央企强调维护资本市场平稳运行，中金公司涨5.07%、招商证券涨4.04%等；油气股普遍走弱，中国石油股份跌4.94%、中海油跌1.24%；猪肉及农业股表现低迷，万洲国际跌3.12% [4] 美股情况 - 特朗普宣布上调对中国加征关税至125%，暂缓对其他国家征收较高税率的对等关税90天，期间对中国以外关税税率统一降至10%，贸易谈判仍在进行，受消息带动美股大幅抽升，标普500升9.5%、纳指100升12.0%等，短期之前对等关税税率较高地区市场反弹力度可能较大 [5][6] 行业点评 石油行业动态 - 国际原油价格大幅下挫，布伦特原油主连2506期货收盘价65.95美元，较前一日跌3.87美元、跌幅5.54%，较前一周跌6.46美元、跌幅8.92%；WTI原油主连2505月期货收盘价62.32美元，较前一日跌4.31美元、跌幅6.47%，较前一周跌6.72美元、跌幅9.73% [7] - EIA原油库存增加620万桶，供应过剩压力继续增大，美国商业原油库存为4.398亿桶，较前周增加620万桶，低于五年平均库存水平约4%；汽油库存2.376亿桶，较前周减少150万桶，高于五年平均库存水平约2%；馏分油库存为1.146亿桶，较前周增加20万桶，低于五年平均库存水平约6% [7] - 美国炼油厂开工率维持底部86.0%，截至3月14日，炼油厂当周平均原油投入量为1560万桶/日，石油产品四周日均需求为2010万桶，环比降0.5%，同比降1.2% [8] - OPEC+计划增产41.1万桶/日，力度远超市场预期，4月3日沙特、俄罗斯等8国宣布自5月起日均增产，导致布伦特原油单日暴跌6.42%至70.14美元/桶，此次增产或反映成员国对能源转型背景下市场份额流失的焦虑 [8] - 美国“对等关税”推出，虽油气进口豁免但终端工业品关税会传导至原材料抑制原油需求，多家机构下调未来油价预期，美国服务业3月份放缓加剧经济衰退预期，拖累需求前景，石油市场需求疲弱、供应增加，情绪较差或继续下探 [9]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，给予2025年13倍市盈率估值，目标价8.2港元 [1][3][5] 报告的核心观点 - 移卡2H24业绩不及预期，支付业务承压，但海外业务取得阶段性进展，预计2025年支付业务恢复同比高个位数增长，带动利润企稳回升 [1][3] 各部分总结 报告摘要 - 2H24总收入15亿元，同比降20%，较彭博一致预期低11%，一站式支付和商户解决方案均低于市场预期，毛利同比增15%，好于市场预期2%，归母净利润5100万元，利润率3.4%，经调整EBITDA为2.2亿元，同比降17% [2] - 下半年GPV为1.17万亿元，同比降18%，环比持平，综合费率为11.5个基点，同比/环比下降1.1/0.8个基点，全年GPV为2.34万亿元，剔除非经常性收入调整影响的费率为11.9个基点，同比下降1.4个基点 [2] 商户解决方案&到店电商 - 2H24收入同比降30%，主要因付费商户规模下降，战略聚焦利润率更高的优质客户，当前对支付商户的渗透率近20%，中长期仍有提升潜力 [3] - 到店电商收入同比降24%，环比增12%，毛利率维持在80%以上水平，预计2025年有望实现经营层面盈亏平衡 [3] 海外业务 - 海外市场主要包括新加坡、日本及中国香港，以支付业务为主，并持续带动商户解决方案业务拓展，2024年海外支付GPV为11亿元，同比增近5倍，受益于银行渠道建设及客户拓展 [3] - 旗下投资公司富匙科技在东南亚推出数字平台，具备智能交互功能，服务零售/文旅/娱乐商户等 [3] 盈利预测及估值 - 预计2025年支付业务GPV同比增9%，费率或有小幅上调空间，预计收入增速略大于GPV增速，预计全年经调整归母净利润2.7亿元 [3] - 给予2025年13倍市盈率，目标价8.2港元，维持增持评级 [1][3] 财务及估值摘要 | 财年截止12月31日 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 3,951 | 3,087 | 3,402 | 3,642 | 3,875 | | 同比 (%) | 15.6% | -21.9% | 10.2% | 7.0% | 6.4% | | 毛利率 (%) | 18.7% | 23.6% | 24.4% | 24.4% | 25.4% | | 经调整归母净利润 | 436 | 276 | 274 | 304 | 340 | | 经调整归母净利润率 (%) | 0.3% | 2.7% | 4.5% | 4.8% | 5.2% | | 市盈率（倍） | NM | 10.9 | 10.9 | 9.8 | 8.8 | | 市销率（倍） | 0.8 | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | | 净资产收益率 (%) | 0.4% | 3.2% | 6.8% | 4.1% | 5.0% | [4] 公司动态分析 - 投资评级为增持，维持评级，6个月目标价8.2港元，股价(2025-04-09)为6.85港元，总市值31.66亿港元，流通市值17.66亿港元，总股本4.62亿股，流通股本2.57亿股，12个月低/高为6.4/13.4港元，平均成交5390万港元 [5] 股东结构 | 股东 | 持股比例 | | --- | --- | | 刘颖麒 | 34.96% | | 员工持股平台 | 8.61% | | Recruit Holdings | 6.51% | | 其他 | 49.92% | [6] 股价表现 | 时间 | 相对收益 | 绝对收益 | | --- | --- | --- | | 一个月 | -7.18% | -23.55% | | 三个月 | -26.55% | -21.44% | | 十二个月 | -59.17% | -38.07% | [7] 财务预测更新 - 对各业务收入、成本、毛利、费用、利润等指标进行了预测更新，如预计2025年总收入34.02亿元，同比增10%等 [9] 附表：财务报表预测 - 对利润表、资产负债表、现金流量简表等进行了预测，包含各项目在不同年份的数值及主要财务比率 [10]

报告核心观点 - 贸易战升级，美股高开低走，港股市场反弹，各板块表现分化，海底捞经营稳健具备穿越周期能力 [2][6][13] 国证视点 - 中国强烈反制致贸易战升级，美股高开低走，标普 500 指数近一年来首次收于 5000 点以下，标指 500 下跌 1.6%、纳指 100 下跌 2.0%、罗素 2000 下跌 2.7% [2][6] - 港股市场大幅调整后整体反弹，恒生指数涨 1.51%，国企指数涨 2.31%，恒生科指涨 3.79%，大市成交 4331.57 亿元，连续两天高成交，主板总卖空金额 850.90 亿元，卖空金额占大市成交 19.644% [2] - 南向资金港股通资金连续多天净流入，昨日净流入 236.34 亿元，港股通 10 大成交活跃股中，北水净买入最多的是腾讯控股、阿里巴巴、美团，净卖出最多的是药明生物 [2] - 北向资金成交总额达 2692.69 亿元，占两市总成交额的 16.56%，沪股通成交额前三为贵州茅台、招商银行、恒瑞医药，深股通成交额前三为宁德时代、比亚迪、东方财富 [3] - 中央汇金发声护盘，认可 A 股配置价值，将继续发挥资本市场「稳定器」作用，坚定增持各类市场风格的 ETF，加大增持力度，均衡增持结构 [3] - 板块分化明显，稀土概念股受出口管制消息刺激涨幅居前，金力永磁升 20.56%、中国稀土升 1.3% [4] - 内需消费板块有望走出独立行情，大消费板块整体走强，婴童用品、汽车、奢侈品及香港零售等细分领域涨幅明显，中国飞鹤升 8.82%、零跑汽车升 12.56%等 [5] - 基建板块表现良好，建材水泥股回暖，华新水泥升 10.23%、海螺水泥升 7.43%等，高铁基建股活跃，中国中车升 8.72%等 [5] - 部分板块表现低迷，医药股中药明康德跌 4.41%、药明生物跌 2.52%，银行股多数走弱，光伏太阳能板块承压，彩虹新能源跌 4.59%、信义玻璃跌 4.45% [6] - 美国小企业信心指数三月持续下滑，小型企业乐观指数下跌 3.3 点至 97.4，低于 51 年平均水平，创 2022 年 6 月以来最大跌幅，未来宏观数据将持续走弱 [8] 公司点评（海底捞） - 2024 年收入 427.55 亿元，同比增长 2.72%；净利润 47.08 亿元，同比增长 4.65%；截止 12 月底，门店数量 1355 家，加盟店 13 家，门店总数较 23 年净减少 19 家 [10] - 维持 25/26/27 年净利润为 50.4/53.3/55.3 亿元，对应每 EPS 收益为 0.97/1.02/1.06 港元，维持"买入"评级，上调目标价至 22.3 港元 [10][13] - 加盟稳步推进，24 年底门店总数 1355 家，加盟店 13 家，超 70%加盟申请来自三线及以下城市，全年新开 62 家，闭店及迁址 70 家，主要是一二线城市数量略有减少 [11] - 翻台率同比提升，24 年门店整体翻台率为 4.1 次/天，较去年同期提升 7.9%，已回到 19 年最巅峰时期的 85%，而门店数量较当时增加了 75% [11] - 客单价止跌回稳，全年客单价 97.5 元，较去年减少 1.6%，下半年较上半年环比提升 0.3 元，同店收入同比增长 3.6% [11] - 核心净利润增长，全年核心净利润为 62.3 亿，同比增长 18.7%，核心利润率为 14.6%，同比提升 1.9pct [12] - 各项费用有增减，毛利率 62.1%/+3.0pct，薪酬占比 33%/+1.5pct，折旧摊销占比 4.3%/-1.1pct，租金占比 3.2%同比持平，其他开支占比 4.4%/+0.5pct [12] - 红石榴计划孵化二次增长曲线，截至 2024 年末已孵化 11 个子品牌，覆盖不同消费场景，新孵化品牌共 74 家门店，2024 年其他餐厅收入 4.8 亿元，同比增长 39.6% [13] - 持续高分红策略，派发期末股息 0.507 港元，加上中期股息合计 0.898 港元，派息率 95%，股息率 5%，公司财务状况稳健 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价18.0港元，对应25年的10.0倍预测市盈率，距离现价有58%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年长城汽车总营收2022.0亿元，同比增长16.7%；归母净利润126.9亿元，同比增长80.8%，业绩创新高 [1][2] - 3月长城汽车总销量9.8万台，同比下降2.3%，环比增长26%；2025年一季度累计销售25.7万辆，同比下降6.7% [3] - 长城与宇树科技达成战略合作，向具身智能方向拓展，合作领域包括机器人技术、智能制造等，有工业机器人和“越野车 + 机器狗”融合两大应用场景 [1][4] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027年销售收入分别为1732.12亿、2021.95亿、2314.13亿、2738.08亿、3327.86亿元，增长率分别为26%、17%、14%、18%、22% [5] - 2023 - 2027年净利润分别为70.22亿、126.92亿、143.44亿、158.43亿、177.12亿元，增长率分别为 - 15%、81%、13%、10%、12% [5] - 2023 - 2027年毛利率均为20%，净利润率分别为4%、6%、6%、6%、5% [5] - 2023 - 2027年ROE平均分别为10%、16%、16%、16%、16% [5] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为2.81%、 - 14.78%、6.99%，绝对收益分别为 - 15.36%、 - 14.07%、25.55% [8][9] 股东结构 - 魏建军持股60.0%，其他股东持股40.0% [7] 各品牌销量情况 - 3月哈弗品牌销量5.3万台，同比下降2.5%；一季度累计销量14.5万辆，同比下降8.4% [3] - 3月WEY品牌销量4675台，同比增长30.0%；一季度累计销量1.3万辆，同比增长38.7% [3] - 3月长城皮卡销量2.0万台，同比增长16.2%；一季度累计销量5.0万辆，同比增长15.0% [3] - 3月欧拉品牌销量2776台，同比下降53.9%；一季度累计销售6867辆，同比下降54.3% [3] - 3月坦克品牌销量1.7万台，同比下降8.3%；一季度累计销量4.2万辆，同比下降14.6% [3] 新车情况 - 3月推出25款坦克300 Hi4 - T、二代枭龙MAX等新车，2025款坦克300上市24小时大定突破19683台，二代枭龙MAX开启预售，上市72小时大定订单突破10636台 [3]

报告核心观点 报告围绕美国对等关税落地后的市场格局展开分析，指出美国因贸易逆差、财政支出等问题实施对等关税政策，这一政策使市场进入观察期，引发市场恐慌和宽幅波动，对美国宏观经济带来不确定性，同时对不同国家和地区产生不同程度影响，未来需关注关税生效情况及相关经济数据[4][29]。 对等关税相关情况 贸易逆差 - 2024年美国商品贸易累计总额达53794亿美元，其中出口额20838亿美元，进口额32956亿美元，商品贸易逆差12117亿美元，总贸易逆差9178亿美元，是2015年的1.8倍，10年间复合年增长率为7%，美国是全球最大逆差经济体，第二大逆差经济体印度2024年贸易逆差2624亿美元，仅为美国的28% [8]。 - 从长远结构看，加强美国本土工业制造能力是特朗普为美国计划的长远战略考虑 [8]。 财政支出 - 2024财年美国联邦政府收入约52000亿美元，支出高达70000亿美元，2025年大幅削减可能性不大，削减开支面临复杂结构和政治障碍 [14]。 - 包括社会保障和医疗保险在内的强制性支出高达41000亿美元，国债利息支付2024年达9000亿美元，削减这两部分支出空间有限 [14]。 对主要贸易国关税情况 - 特朗普政府对中国商品施加34%关税，因2024年美国对中国货物贸易逆差高达3000亿美元；对越南贸易逆差达1240亿美元，越南约30%出口产品销往美国 [19]。 - 特朗普向全球185个经济体开征对等关税，不同国家税率不同，如中国34%、欧盟20%、越南46%等 [19]。 关税目的 - 美国贸易代表署称关税设定基于平衡双边贸易逆差所需税率，通过减少进口规模调整逆差，但根据2024年贸易数据计算，各国贸易逆差占进口总额百分比与特朗普公布的关税税率一致，表明其核心目的可能是减少贸易逆差 [25]。 格局改变相关情况 与2018年对比 - 2018年美股受贸易战影响大幅波动，第四季度最大下降约20%，2019年虽有反弹但仍有振荡；拜登时期关税对消费市场影响短暂，零售增长在量化宽松带动下保持较高水平 [29]。 - 此次特朗普贸易战核心扩大至全球其他贸易伙伴，生产链转移空间小，部分国家反制力度强，贸易战时间可能更长 [29]。 各国立场 - 反制立场较强的国家地区包括中国宣布对美国所有进口商品征34%关税、加拿大对所有进口汽车征收25%报复性关税、欧盟寻求团结成员国反击关税、法国呼吁欧洲企业别到美国投资 [34]。 - 立场较软弱的国家地区有日本表示冷静处理、越南表示不反制并争取降低关税、墨西哥称冷静应对并谈判关税及产业 [34]。 对中国影响 - 中国对美国出口占比从2015年的18%降至2024年的14%，进口占比从2015年的8.5%降至2024年的6%；对东南亚国家联盟出口和进口占比均上升 [40]。 - 中国宣布对美国实施全面反制措施，加征34%关税，将影响双边贸易关系和全球市场，增加企业和消费者成本压力，影响市场对经济增长预期 [40]。 中国刺激经济措施 - 赤字率从去年的3%提升至4%，新增政府债务2.9万亿元，可能用于应对贸易战对出口的冲击，以政府支出带动需求，减轻市场风险 [43]。 - 2025年政府工作重视消费板块，将房地产行业“止跌回稳”列为重点工作，中国经济稳步复苏有助于中长期资金入市 [43]。 对东盟地区影响 - 此前美国对华加征关税使工厂企业向东南亚国家转移供应链，但此次关税政策使越南、泰国、印尼等面临超30%对等关税，战略转移面临挑战 [47]。 - 柬埔寨、越南、泰国受影响较大，美国占其出口总额分别约40%、30%、20%，外贸依存度高的国家受关税政策影响可能更大，还可能连带影响中国对东盟出口 [47]。 市场恐慌相关情况 市场波动与投资者情绪 - 投资者情绪指标跌至4点，跌破2022年低点，各项分类指标均跌至极度恐慌区域，VIX指数点升至45.3，AAII散户看跌比率升至61.9% [53]。 - 美股股指创下近五年来最大单周跌幅，标普500、纳指100等指数上周单周跌幅为8.6% - 9.8% [53]。 “Fed - put”预期落空 - 美联储主席鲍威尔表示新关税对经济影响可能远超预期，需确保不恶化通胀问题，谈论五月FOMC会议时指不需要着急降息，传递不指望降息即将到来的讯息 [58]。 - 但利率期货市场数据显示市场预期年内降息次数上升至3.6次，仍期待“Fed - put”来临 [58]。 信用利差上升 - 市场期待的“Trump - put”落空，加征关税力度高于预期，信用利差急升，虽绝对值处于相对较低水平，但关税和贸易战预期将持续，信用利差上升周期通常持续半年以上，未来股市行情可能偏弱 [63]。 美国宏观相关情况 PMI走软 - 三月美国ISM制造业指数降至49.0，低于荣枯线和市场预期，制造业活动首见萎缩，价格指数连续第二个月攀升；服务业指数从二月的53.5回落至50.8，大幅低于预期，雇员指数跌至荣枯线以下 [69]。 - 关税和经济不确定性影响制造业活动，新关税影响毛利率，消费者预算紧缩、需求放缓阻碍企业转嫁成本，未来业绩有压力 [69]。 企业投资信心下滑 - 政策不确定性下企业采取谨慎投资策略，多数企业暂缓新投资项目推进，可能影响未来经济增长 [73]。 - 三月美国雇主裁员27.5万人，是自2020年5月以来最高值，3月数字是有记录以来第三高单月总数 [73]。 就业状况 - 三月美国ADP就业人数增加15.5万，大超预期和前值；非农就业人数增加22.8万，高于前值和预期，薪酬增长保持稳定，但企业信心下行，强劲就业数据难持续 [77]。 - 三月非农就业数据强劲可能导致“Trump - put”和“Fed - put”出现时间延后 [77]。 未来一周关注重点（4月7日 - 4月11日） - 4月9日对等关税正式生效，市场关注最后关头是否有转机 [79]。 - 周二关注NFIB三月美国小型企业信心指数，预期99、前值100.7；周三关注FOMC三月议息会议纪要；周四关注美国三月CPI数据，预期核心CPI环比增幅为0.3%、前值为0.2%；周五关注美国三月PPI数据，预期核心PPI环比增幅为0.3%、前值为 - 0.1%，物价数据控制良好可给美联储降息空间 [79]。

报告核心观点 - 美国二月消费信贷意外下跌，港股清明假期后急挫，恒指失守20000点，科技股领跌，大市交投活跃，港股通资金延续净流入；滨海投资接驳压力释放，业绩有望企稳回升，维持“买入”评级 [2][4][6] 国证视点 - 美国关税战下，港股清明假期后急挫，恒指裂口低开，跌幅扩大，收报19828点，跌13.2%，科技股领跌，主板成交大增114%至6209亿元，港股通资金延续净流入，北水全日净流入近154亿元 [2] - 12个恒生综指行业指数全线急挫，医疗保健、可选消费等领跌，跌幅19.2%-14.5%，公用事业及电讯跌幅较小，分别为5.4%及6.2% [3] - 美股异动，特朗普考虑暂停90天关税消息致美股由跌转涨，后白宫辟谣，美股再次由涨转跌，最终标指500微跌0.2%、纳指100微升0.2%、罗素2000下跌0.9% [3] - 美国二月消费信贷总额下降8.1亿美元，是自去年11月以来首次下降，消费信贷按季节调整年率计算下降0.2%，反映信用卡余额大幅回落及非循环贷款下降，消费者信贷行为显谨慎，或对未来消费支出和经济增长构成压力 [4] - 恒指预测市盈率为10.3倍，低于2010年以来中位数约11.1倍，极端波动市况下估值可跌至7.7倍 - 9.2倍 [4] 公司点评（滨海投资2886.HK） - 气量增长符合行业趋势，毛差下半年恢复较快，24年销气总量25.15亿方（yoy+13%），预计25年总销气量27亿方，同比+9%；24年综合毛差0.41元/方，同比下降0.06元/方，下半年城镇燃气毛差大幅修复，预计25年毛差继续修复，城镇毛差0.52元/方，同比上涨0.04元/方 [6] - 接驳业务有望企稳，增值业务提供增长动力，24年新增接驳7万户，预计25年新增接驳户数同比持平；增值服务业务24年毛利5470万港元，同比上升9.6%，近四年复合年增长率约42%，25年预计增值业务毛利双位数增长 [7] - 有息负债减少，长期分红回报股东，24年有息负债减少5.7亿，25年预计融资成本下降2000万人民币；计划2025 - 2027年在每股0.076港元派息基础上每年提升不低于10%，目前股息率达7% [7] - 目标价1.36港元，维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E收入分别为65.09/68.78/72.68亿港元，同比+0.5%/+5.7%/+5.7%；归母净利润分别为2.37/2.64/2.78亿港元，同比+18.8%/+11.3%/+5.5% [8]

报告核心观点 - 美国滞涨风险急升，大市料剧烈震荡，需关注类似 2020 年的流动性风险；中国心连心化肥短期业绩波动不改长期价值，以战略定力夯实基础、布局未来 [2][6][10] 国证视点 - 美国“对等关税”落地，港股节前受压但低位有买盘抄底，上周四恒指低开高走，全日跌 352 点或 1.52%，恒生科指跌 2.09%，大市交投回升，主板成交 2895 亿港元，较上日多 34%；全周恒指跌 576 点或 2.46%，恒生科指跌 3.51% [2] - 港股下挫时，港股通交易保持大额净流入，上周四北水净流入 288 亿港元，较上日多 146%，为历来第二大净流入金额；北水净买入最多的个股依次是盈富基金、恒生中国企业、阿里；净卖出最多的是申洲国际 [2] - 上周四 12 个恒生综合行业指数中 4 个上升 8 个下跌，上升板块为公用事业、地产建筑、必需性消费及电讯，涨幅 0.90%-0.18%；领跌板块为工业、可选消费及材料，跌幅 3.77%-2.27% [3] - 美股上周四及周五均急跌，标指分别跌 4.84%及 5.97%，纳指两晚跌幅为 5.97%及 5.82%；特朗普关税政策远超预期，投资者忧虑报复措施和美国经济滞涨，标指从 2 月 19 日高位下跌逾 17%，大概率进入技术性熊市 [3] - 美联储主席鲍威尔称当下调整货币政策“为时过早”，关税对经济全面影响不明，美联储将观望；他对关税影响描述比上月更负面，若失业与通胀冲突，可能优先关注通胀，推迟降息时间表 [4] - 近期美股、石油等风险资产大幅波动，对冲基金遭 2020 年新冠疫情以来最大规模追收保证金要求，券商将收紧融资比例；美国长短仓对冲基金上周四平均下跌 2.6%，抛售股票规模创纪录，抛售集中在大型科技股等领域，令美国长短仓股票基金净杠杆率降至 42%左右，为 18 个月最低 [5] - 黄金也遭抛售，对冲基金去杠杆举动将加剧风险资产波动，需关注市场是否出现类似 2020 年的流动性风险 [7] 公司点评 中国心连心化肥 1866.HK - 24 年业绩低于预期，营业收入 231.3 亿元，同比下降 1%，归母净利润 14.6 亿元，同比增长 23%；每股派息 0.26 元，2025 - 2027 年股息政策为经审计归母净利润分配率不低于 25%，且每股股息不低于 0.24 元 [9] - 各产品情况：尿素收入 73.1 亿，同比增长 6%，因新增产能多、出口受限价格同比下降 17%，毛利率下降 4 个百分点至 25%；复合肥收入 60.0 亿，同比减少 2%，毛利率增加 2.1 个百分点到 15%；甲醇收入 26.8 亿，同比增长 15%，毛利率增加 9.2 个百分点到 8.6%；三聚氰胺收入 7.4 亿，同比下降 6%，毛利率 27%，下降 2 个百分点；DMF 收入 11.9 亿，同比增长 14%，毛利率为 11%，同比持平 [9] - 25 年中国尿素行业新增产能多，产能过剩问题加剧，预计尿素价格不会大幅上涨；24 年底中国尿素产能为 6919 万吨，同比增加 196 万吨，25 年预计全国新增尿素产能 660 万吨 [9] - 逆势扩张，24 年底新疆玛纳斯基地 6 万吨聚甲醛项目、广西基地一期 30 万吨高塔复合肥、河南基地 50 万吨硝基复合肥顺利投产；预计 25 年三季度九江二期项目投入运营，新增 80 万吨合成氨 115 万吨尿素产能；25 年底河南基地新增 100 万吨尿素产能；26 年底准东一期完工投产，增加 16 万吨三聚氰胺、65 万吨尿素产能；到 27 年各大基地扩建完成后，化肥产能将超 1300 万吨，成为全国产能规模最大的化肥企业 [10] - 预计 25 - 27 年净利润达到 11.0/18.8/28.2 亿，同比变化 -25%/+71%/+50%；维持目标价 6.5 港元，对应 25 年的 6.7 倍预测市盈率，买入评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 1.36 港元，对应 P/E 7.8x [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩承压，受暖冬及接驳业务影响，2025 年预计接驳影响减弱，在毛差恢复和燃气销气量提升预期下，业绩有望企稳回升 [1] - 公司燃气销气量增速指引高于行业平均，叠加毛差恢复和接驳业务企稳预期，预计 2025E/2026E/2027E 收入和归母净利润均有增长 [4] - 公司坚持分红派息，长期回报股东，目前股息率达 7%，较为吸引 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 61.98 亿港元，同比下降 3%；毛利 5.69 亿港元，同比下降 24%；年内利润 2.09 亿港元，同比下降 21%；归母净利润 2.00 亿港元，同比下降 22% [1] - 预计 2025E/2026E/2027E 收入分别为 65.09/68.78/72.68 亿港元，同比 +0.5%/+5.7%/+5.7%；归母净利润分别为 2.37/2.64/2.78 亿港元，同比 +18.8%/+11.3%/+5.5% [4] 气量与毛差 - 2024 年公司实现销气总量 25.15 亿方（yoy+13%），其中管道天然气销售 17.14 亿方（yoy+6.5%），管输气 8.01 亿方（yoy+32%），受暖冬影响略微不及指引 [2] - 预计 2025 年总销气量 27 亿方，同比 +9%，管销气量约 19 亿方，同比 +9%，管输气量保持稳定 [2] - 2024 年公司实现综合毛差 0.41 元/方，同比下降 0.06 元/方，下半年城镇燃气毛差大幅修复达 0.58 元/立方米 [2] - 预计 2025 年公司气源采购策略继续发挥优势，毛差继续修复，城镇毛差 0.52 元/方，同比上涨 0.04 元/方 [2] 接驳与增值业务 - 2024 年公司新增接驳 7 万户，受房地产市场下行影响，预计 2025 年新增接驳户数同比持平，接驳业务有望企稳 [3] - 2024 年增值服务业务实现毛利 5470 万港元，同比上升 9.6%，近四年复合年增长率约 42%，2025 年预计增值业务毛利继续双位数增长 [3] 负债与分红 - 2024 年公司有息负债减少 5.7 亿，债务结构优化，2025 年预计全年融资成本下降 2000 万人民币 [3] - 公司计划 2025 - 2027 年在每股 0.076 港元派息基础上，每年提升不低于 10% [3] 财务及估值 |指标|FY 2023A|FY 2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（千港元）|6,406,681|6,197,801|6,509,336|6,877,811|7,268,395| |增长率 (%)|5.0%|-3.3%|5.0%|5.7%|5.7%| |归母净利润（千港元）|256,612|199,775|237,284|264,030|278,470| |增长率 (%)|-21.2%|-22.1%|18.8%|11.3%|5.5%| |净利润率 (%)|4.0%|3.2%|3.6%|3.8%|3.8%| |每股收益 (港币)|0.19|0.15|0.18|0.20|0.21| |每股净资产(人民币)|1.72|1.70|1.74|1.87|1.98| |市盈率|5.69|7.31|6.16|5.53|5.25| |市净率|0.63|0.63|0.62|0.58|0.54| |净资产收益率 (%)|11.1%|8.6%|10.2%|10.8%|10.7%| |股息收益率 (%)|7.0%|7.2%|7.9%|8.7%|9.5%|[5] 股东结构 - 泰达持股 42.08%，中石化持股 29.45%，其他持股 28.47% [8]

报告核心观点 - 美国“对等关税”落地，滞涨风险飙升，环球市场短期震荡难免；中国心连心化肥逆势扩张，长远布局，短期业绩波动不改长期价值 [2][6][12] 国证视点 - 美国“对等关税”落地前夕，港股缺乏方向，恒指收报 23202 点，全日跌 4 点或 0.02%，主板成交 2166 亿港元，较上日少 13.4%；港股通交易保持大额净流入，北水昨日净流入超 117 亿港元，较上日少 41%；12 个恒生综合行业指数中，7 个上升 5 个下跌，领涨板块为必需性消费、工业及金融，领跌板块为材料、资讯科技及能源 [2] - 美股昨晚低开高走，特朗普发表关税政策前有资金入市；特朗普于美股收盘后发布“对等关税”政策，美股盘后暴跌，预计将受其他国家强烈反制；新措施持续时间不确定，预计美国平均有效关税税率将从 2.3%升至约 22%，带来滞胀风险；市场恐慌下，标普 500 等指数下跌，黄金创新高，美 10 年期国债收益率降至 4.0% [3][4][5] - 特朗普关税政策短期主导投资情绪，投资者加大衰退交易力度，决策层举措有助舒缓悲观情绪，但大市仍需面对卖压，可增加高息股比例 [7] 公司点评（中国心连心化肥） - 24 年公司营业收入 231.3 亿元，同比降 1%，归母净利润 14.6 亿元，同比增 23%；宣布 2025 - 2027 年股息政策，预计 25 - 27 年净利润 11.0/18.8/28.2 亿，同比变化 -25%/+71%/+50%，维持目标价 6.5 港元，买入评级 [9] - 24 年业绩低于预期，每股派息 0.26 元，宣布 2025 - 2027 年股息政策 [10] - 新增产能多致尿素价格下降，25 年尿素行业产能过剩问题加剧，预计价格无大幅上涨；24 年底中国尿素产能 6919 万吨，25 年预计新增 660 万吨 [11] - 24 年底多个基地项目投产，预计 25 - 26 年更多项目投入运营，27 年化肥产能超 1300 万吨，成全国产能规模最大化肥企业 [12]

报告核心观点 - 美国就业数据走弱，港股市场板块分化，医药、新能源及煤炭板块表现亮眼，家电、芯片及部分汽车股承压，联易融科技业务规模扩张但受房地产应收减值拖累，预计2025年扭亏 [2][5][13] 国证视点 - 昨日港股三大指数反弹，恒生指数升0.38%，国企指数升0.24%，恒生科指升0.23%，大市成交2502.31亿元，主板总卖空金额376.95亿元，卖空金额占大市成交15.064% [2] - 南向资金连续8天净流入，昨日净流入198.64亿元，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是盈富基金、恒生国企、阿里巴巴，净卖出最多的是小米集团、康方生物、老铺黄金 [2] - 北向资金共成交1559.80亿元，占两市总成交额的13.78%，沪股通成交前三为恒瑞医药、贵州茅台、宇通客车，深股通成交前三为比亚迪、宁德时代、北方华创 [2] - 港股市场板块分化，医药板块反弹，电力及新能源、煤炭、石油板块表现不俗，家电、芯片、汽车、锂电池、教育股走弱 [3][4][5] - 中国宏观方面，1 - 2月汽车以旧换新超107万辆，带动新车销售额1165亿元，国内乘用车零售量同比增长1.2%，2月同比大增26%；家电以旧换新申请量超2000万台，限额以上单位家电类商品零售额1537亿元，同比增长10.9%；手机购新补贴效果亮眼，限额以上单位通讯器材类商品零售额同比大增26.2%；电动自行车以旧换新117万辆，带动新车销售额35亿元 [6] - 地产方面，3月百城新建商品住宅均价16740元/平方米，环比涨0.17%，同比涨2.63%；百城二手住宅均价13988元/平米，环比跌0.59%，跌幅扩大0.17个百分点，已连跌35个月，同比跌7.29% [6][8] - 美股昨晚延续反弹，标普500指数涨0.4%，纳斯达克100指数涨0.8%，罗素2000小幅收涨，除金融和医疗板块下跌，其他板块普遍上升，科技巨头特斯拉反弹3.6%，比特币价格回升至8.5万美元 [8] - ISM制造业PMI 3月降至49.0，进入收缩区间，新订单指数下滑，就业指数降至44.7，工厂物料价格指数达69.4，商品通胀压力或上升 [8] - 美国2月职位空缺数为756万，低于1月和市场预期，劳动市场降温，职位空缺对失业人数的比率降至1.07倍 [9] 公司点评 - 联易融科技2024年核心企业合作伙伴达2156家，增长44.9%；金融机构合作伙伴377家，增长18.6%；供应链金融科技解决方案核心企业客户增长59.3%至962家，金融机构客户增长11.5%至146家，客户留存率从86%回升至96%；科技解决方案处理供应链资产总量达4112亿元，同比增长28% [11] - 2024年多级流转云业务处理供应链资产总量达2073亿元，同比增长52%，业务占比提升至50%，新增客户370家，总客户数达928家；ABS云业务处理量为542亿元，同比大增101% [12] - 因宏观经济和房地产开发商债务危机，公司计提减值损失从2023年的2.14亿元激增至6.40亿元，房地产供应链资产交易量占比从2021年的42%降至2024年的14% [12] - 预计公司2025年扭亏，账面资金充裕，每股对应净现金值2.40港币，按2024/2025E的市销率4.1x/3.6x，给予目标价2.00港元，维持“买入”评级 [13]