报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价177港元，较最近收盘价有34%上涨潜力 [1][4] 报告的核心观点 - 美团1季度收入和经调整利润超市场预期，核心本地商业经营利润同比大增且用户和商户数创新高，虽下调全年核心本地商业经营利润且短期利润率或波动，但长期利于份额优势巩固和生态平衡 [1] - 预计2季度总收入同比增13%，2025年全年同比增15%，虽投入加码影响短期利润率，但看好即时零售效率优势和海外长期增长潜力 [4] 报告摘要 - 1季度总收入866亿元，同比增18%，超预期1.4%；经调整净利润109亿元，同比增46%，超预期18%，因营销费用管控好 [2] - 核心本地商业收入同比增18%，经营利润同比增39%，利润率提至21%；新业务收入同比增19%，亏损23亿元，同比收窄18%，环比扩4%，因海外投入 [2] 核心本地商业 - 1季度配送、佣金、在线营销收入同比增22%、20%、15%，分别受会员体系、GTV增长、活跃商户数增长驱动 [3] - 外卖用户订单频次提升，日均单量增速约10%；闪购品牌升级，交易用户超5亿，非食品类订单同比增超60%；到店酒旅GTV同比增速超30%，下沉市场增长强 [3] - 管理层将3年投入1000亿应对即时零售竞争，4 - 5月美团外卖餐饮日单量仍增长，竞争或回归理性，三端生态平衡等是关键 [3] 财务预测及估值 - 预计2季度总收入同比增13%，核心本地商业和新业务分别增10%、21%；2025年全年总收入同比增15%，二者分别增13%、20% [4] - 下调核心本地商业全年经营利润10%，上调新业务亏损预测2%，给予核心本地商业18倍2025年经营利润估值，下调目标价至177港元 [4] 财务及估值摘要 |财年|收入（百万元）|同比增长（%）|调整后净利润（百万元）|调整后净利润率（%）|市盈率（倍）|市销率（倍）|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|276,744|26%|23,252|8.4%|31.9|2.7|15.3%| |2024|337,592|22%|43,772|13.0%|16.9|2.2|25.4%| |2025E|387,540|15%|40,069|10.3%|18.5|1.9|21.7%| |2026E|439,244|13%|53,573|12.2%|13.8|1.7|26.9%| |2027E|497,202|13%|62,578|12.6%|11.8|1.5|27.8%| [5] 公司动态分析 - 6个月目标价177港元，2025年5月27日股价132.1港元，总市值807,098百万港元，流通市值730,555百万港元 [6] - 总股本6,110百万股，流通股本5,530百万股，12个月股价低/高为122.3/189.6港元，平均成交7,557百万港元 [6] 股东结构 - 王兴持股8.85%，BlackRock持股5.96%，Vanguard Group持股5.02%，Baillie Gifford持股4.92%，其他持股84.10% [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | ---- | ---- | ---- | |一个月|-2.85|3.53| |三个月|-22.46|-24.17| |十二个月|-12.90|11.29| [8] 利润表预测更新 - 给出2Q24 - 2027E各季度及年度的总收入、营业成本、毛利等多项财务指标预测 [21] - 核心本地商业和新业务在各阶段的收入、经营利润、OPM等指标有相应预测及同比变化 [21] 附表：财务报表预测 - 给出2023A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量简表等多项财务数据及主要财务比率 [22]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价177港元，较最近收盘价有34%上涨潜力 [1][4] 报告的核心观点 - 美团1季度收入和经调整利润超市场预期，核心本地商业经营利润同比大增且超预期，年活跃用户数及年活跃商户数创新高 [1] - 虽下调全年核心本地商业经营利润，短期利润率或波动，但利于长期份额优势巩固和生态平衡 [1] - 看好公司在即时零售竞争中的效率优势及海外长期增长潜力 [4] 报告摘要 - 1季度总收入866亿元，同比增18%，略超预期；经调整净利润109亿元，同比增46%，超预期，因营销费用管控好 [2] - 核心本地商业收入同比增18%，经营利润同比增39%，经营利润率提至21%；新业务收入同比增19%，亏损23亿元，同比收窄18%，环比扩4%，反映海外投入 [2] 核心本地商业情况 - 1季度配送、佣金、在线营销收入同比增22%、20%、15%，分别受会员体系、GTV增长、活跃商户数增长驱动 [3] - 外卖用户订单频次提升，日均单量增速约10%；闪购品牌升级，累计交易用户超5亿，非食品类订单同比增超60%；到店酒旅GTV同比增速超30%，下沉市场增长强，利润率稳定 [3] - 管理层决心投入1000亿应对即时零售竞争，4 - 5月美团外卖餐饮品类日单量仍增长，竞争或回归理性，三端生态平衡等是关键 [3] 财务预测及估值 - 预计2季度总收入同比增13%，2025年全年同比增15%（下调2%），核心本地商业和新业务均有增长 [4] - 下调核心本地商业全年经营利润10%，上调新业务亏损预测2% [4] - 给予核心本地商业18倍2025年经营利润估值，下调目标价至177港元 [4] 财务及估值摘要 |财年|收入（百万元）|同比增长（%）|调整后净利润（百万元）|调整后净利润率（%）|市盈率（倍）|市销率（倍）|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|276,744|26%|23,252|8.4%|31.9|2.7|15.3%| |2024|337,592|22%|43,772|13.0%|16.9|2.2|25.4%| |2025E|387,540|15%|40,069|10.3%|18.5|1.9|21.7%| |2026E|439,244|13%|53,573|12.2%|13.8|1.7|26.9%| |2027E|497,202|13%|62,578|12.6%|11.8|1.5|27.8%|[5] 公司动态分析 - 6个月目标价177港元，2025 - 05 - 27股价132.1港元，总市值807,098百万港元，流通市值730,555百万港元 [6] - 总股本6,110百万股，流通股本5,530百万股，12个月股价低/高为122.3/189.6港元，平均成交7,557百万港元 [6] 股东结构 |股东|持股比例| | ---- | ---- | |王兴|8.85%| |BlackRock|5.96%| |Vanguard Group|5.02%| |Baillie Gifford|4.92%| |其他|84.10%|[7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | ---- | ---- | ---- | |一个月|-2.85|3.53| |三个月|-22.46|-24.17| |十二个月|-12.90|11.29|[8] 利润表预测更新 |项目|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|2Q25E|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|82,251|93,577|88,487|86,557|92,944|337,592|387,540|439,244|497,202| |同比（%）|21|22|20|18|13|22|15|13|13| |...（其他项目同理列出）|[21] 附表：财务报表预测 - 包含利润表、资产负债表、主要财务比率、现金流量简表等多方面预测数据，展示各指标在2023A - 2027E的情况 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予 2026/02 财年 16 倍 PE，目标价 3.6 港元 [1][3] 报告的核心观点 - 线下消费疲软致滔搏 FY25 收入和利润下滑，但线上正向增长，现金流丰厚且高派息重视股东回报，未来随零售环境转好业绩有望回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经营表现 - FY25 集团收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，主要因线下消费疲软、客流减少及线下固定费用高 [1][2] - 主力品牌收入同比下滑 6.1%至 233.1 亿元，其他品牌收入同比下滑 9.9%至 35.0 亿元 [2] - 毛利率同比下滑 3.4pp 至 38.4%，因库存加速出清、折扣力度加大 [2] - 经营性现金流同比增长 20%达 38 亿元，通过有效营运资金管理实现 [2] 门店情况 - 直营门店数量同比减少 18.3%至 5020 家，毛销售面积同比减少 12.4%，门店结构持续优化 [3] - 未来加强单店经营能力，新开门店聚焦主力品牌和专业垂类品牌 [3] 品牌合作 - 与高端跑步品牌 SOAR Running 合作，负责其中国市场发展，深化和加拿大高端越野跑品牌 Norda 的合作 [3] 财务预测 |项目|2024/02|2025/02|2026/02E|2027/02E|2028/02E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28,933|27,013|26,438|27,336|28,467| |增长率（%）|6.9%|-6.6%|-2.1%|3.4%|4.1%| |归母净利润（百万元）|2,213|1,286|1,288|1,334|1,424| |增长率（%）|20.5%|-41.9%|0.2%|3.5%|6.7%| |毛利率（%）|41.8%|38.4%|38.6%|38.7%|39.0%| |归母净利率（%）|7.6%|4.8%|4.9%|4.9%|5.0%| |每股盈利（元）|0.36|0.21|0.21|0.22|0.23| |每股净资产（元）|1.59|1.46|1.46|1.46|1.46| |市盈率（x）|7.30|12.56|12.53|12.11|11.34| |市销率（x）|1.64|1.78|1.78|1.78|1.78| |股息收益率（%）|13.82|10.75|7.98|8.26|8.82|[4] 股东结构 - Hillhouse Capital 持股 34.89%，Wisdom Man Ventures 持股 20.23%，Credit Suisse 持股 8.29%，先锋领航持股 1.80%，贝莱德持股 1.48%，其他持股 35.55% [7] 股价表现 - 一个月相对收益 -8.70%，绝对收益 -2.78%；三个月相对收益 -17.63%，绝对收益 -17.89%；十二个月相对收益 -62.54%，绝对收益 -37.43% [9]

报告核心观点 - 美欧休战刺激美股反弹，港股三大指数小幅反弹，不同板块表现分化，滔搏虽受线下消费影响业绩下滑但有发展潜力 [2][5][7] 港股市场情况 - 5月27日港股三大指数小幅反弹，恒生指数涨0.43%、国企指数涨0.38%、恒生科技指数涨0.48%，大市成交2032.68亿元，主板总卖空金额375.59亿元，占可卖空股票总成交金额为20.711%，连续两天高于20% [2] - 南向资金（北水）港股通交易转净流入，净流入119.75亿港元，北水净买入最多的是盈富基金、美团、恒生中国企业，净卖出最多的是腾讯、阿里巴巴 [2] - 5月27日北向资金共成交1110.63亿元，占两市总成交额的11.12%，沪股通成交额前三为紫金矿业、寒武纪、贵州茅台，深股通比亚迪居首，其次为宁德时代和新易盛 [3] 板块表现 - 烟草、航空、啤酒、茶饮、体育用品、影视、食品及节假日概念股普遍上涨，蜜雪集团、思摩尔国际、茶百道、古茗等涨幅显著，航空股如中国东方航空、中国国航、中国南方航空亦录得升幅，多地促消费政策推动国内消费市场回升 [4] - 医药板块细分领域全面上扬，众安在线、维亚生物、康龙化成、金斯瑞生物科技等涨势突出，受惠于ASCO年会临近及中医药政策利好 [4] - 教育、芯片、农业股有不同程度上涨，汽车经销商、锂电池、汽车及特斯拉概念板块走弱，比亚迪股份、中升控股等下跌，市场关注汽车行业价格战对产业链利润的压力 [4] - 黄金、有色金属板块表现低迷，受避险情绪降温及国际金价下跌影响 [4] 美股市场情况 - 美股昨晚反弹，标普500、纳斯达克100及罗素2000指数均上涨约2%至2.5%，反弹受市场对贸易战“休战”乐观预期及美国消费者信心数据超出预期推动 [5] - 4月美国耐用品订单下降6.3%，核心耐用品订单下滑1.3%，反映企业对未来需求持保守态度，市场需警惕贸易政策不确定性对企业投资和经济增长的潜在影响 [5] 公司点评（滔搏） - FY25集团收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，主力品牌收入同比下滑6.1%至233.1亿元，其他品牌收入同比下滑9.9%至35.0亿元，毛利率同比下滑3.4pp至38.4% [7] - 公司现金流丰厚，经营性现金流同比增长20%达到38亿元，宣派末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，全年派息率135% [7] - 直营门店数量同比减少18.3%至5020家，毛销售面积同比减少12.4%，门店结构持续优化，未来将加强单店经营能力，新开门店聚焦主力品牌和专业垂类品牌 [8] - 公司和高端跑步品牌SOAR Running合作，深化和加拿大高端越野跑品牌Norda的合作，拓展多元品牌矩阵 [8] - 预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.22/0.23元，给予2026/02财年16倍PE，目标价3.6港元，维持“买入”评级 [8]

报告核心观点 市场进入观察期，美股反弹后市场对后续发展抱观望态度，股市走势受贸易战、美债、信用利差、经济预期、联邦赤字、美元指数、关税、通胀、企业盈利等多因素影响，后续需密切关注贸易战发展及相关经济数据[1][11][47] 上周总结 - 五月中旬中美会谈宣布90天暂时调降互相加征的关税，贸易战缓和后标普500指数反弹，其他地区股指亦反弹，但市场仍观望后续发展 [11] - 上周重点宏观数据不多，美股初段波动横行，周三美债拍卖欠佳债息拉升引发股市下跌，周五盘前特朗普威胁给欧盟加50%关税并对非美国产苹果加征25%关税，引发市场恐慌，标普500指数一周下跌2.6%，中止反弹势头 [11] 市场隐忧 信用利差的上升周期 - 熊市通常由突发事件触发，信用利差扩张与暴跌较同步，不能作预警讯号；信用利差下降且呈明显下行趋势时，通常离熊市底部不远，股市再下行幅度有限 [16] - 信用利差上升周期通常持续半年以上，股市会转熊，原因是企业基本面和市场情绪恶性循环；信用利差下行，企业融资和盈利基本面会改善，是股市见底信号 [16] - 当下信用利差反复向上，若趋势成形，预计股市波动期延续至第二甚至第三季度 [16] 经济预期在衰退和软着陆之间波动 - 长期债券利率反映市场对经济增长和通胀前景预期，短期债券利率反映政策利率变化，利率倒挂逆转通常是衰退先兆，不同方式逆转有不同经济表现，两者同时出现可能反映市场交易滞胀预期 [20] - 近期美国国债市场波动，经济预期在衰退和软着陆间波动，总体利率趋势反复向下，更偏向负面，后续走势取决于贸易战发展，贸易战缓和带动债息回升需密切关注 [20] 美丽法案加剧联邦赤字 - 美国联邦政府2024财年收入约52000亿美元，支出达70000亿美元，国债利息支付总额9000亿美元，2025年大幅削减赤字可能性不大 [24] - 联邦众议院通过特朗普《美丽法案》，将进入参议院审议，若落实预计令美国债务未来10年上升约4万亿元 [24] 美元指数继续反复走弱 - 穆迪下调美国主权信贷评级，美国财政部20年期国债拍卖投资者需求低于预期，投标倍数减弱，拍卖高收益率高于市场预期 [29] - 长短债息四月中旬回升，美元指数反复走弱，金价稳定在高位，数字资产突破历史高位，反映市场对美国经济衰退、美元贬值忧虑较大 [29] 美国宏观 关税影响开始浮现 - 美国四月整体零售销售环比增长0.1%略高于预期，对照组销售额下降0.2%低于预期，多个商品类别回落与对进口商品依赖程度高有关 [34] - 密大五月消费者信心调查报告显示信心增幅持续下跌，当前经济状况指数和预期指数均下滑，反映消费信心持续疲软 [34] 美国通胀胜预期，但结构藏隐忧 - 美国四月核心CPI按月升0.2%低于预期，核心PPI按月下降0.4%创2015年以来最大单月降幅 [40] - CPI细分项目中核心商品和服务价格有升有降，耐用品价格分化，旅游相关类别价格环比下跌对冲部分商品价格上涨压力；核心PPI中服务类价格下降受航空票价、旅馆住宿等服务价格下滑影响 [40] - 弹性较大的可选消费有转弱迹象，家具、家电等大额项目环比上升可能是前置采购效应，持续性较低 [40] 企业盈利增长预期正在下调 - 第一季度标普500大型企业盈利同比增幅13%，高于贸易战后市场下调预期值和去年底预期值 [45] - 政策稳定性存疑，企业投资及就业市场将受负面影响，市场逐步下调2025年盈利预测，摩根大通总裁预计标普500盈利可能负增长 [45] - 目前市场预期标普500大型企业盈利增长9%，若最终下跌5%，当下估值约为25.5倍预计市盈率，高出平均值约2个标准差，回调风险较大 [45] 未来一周（5月26日 - 5月30日） - 周一美股假期，周二关注四月耐用品订单（预期核心订单环比 -0.10%）和美国咨商会五月消费者报告（预期信心指数87） [47] - 周三关注美联储FOMC五月议息会纪要 [47] - 周四关注第一季度经济数据第一次修正（GDP初值为 -0.3%） [47] - 周五关注四月个人收入与支出报告（预期收入环比上升0.3%、支出环比上升0.2%）、四月PCE价格指数（预期核心物价环比上升0.1%）和密歇根大学五月消费者信心指数终值（初值为50.8） [47] - 近期市场因关税风险释放乐观，但特朗普摇摆不定致市场情绪反应强烈，叠加美债利率拉升影响，上周美股走势回软，市场将密切关注贸易战发展 [47]

报告核心观点 - 美团Q1业绩超预期，但Q2利润率或有波动，股价未来或区间震荡，长期看好，建议长期投资人逢低布局 [3][5] - 同程旅行核心OTA经营利润增速快于收入，维持全年利润预期，给予“买入”评级 [7][9] 港股市场表现 - 恒指低开95点至23505点，收报23282点，全日跌318点或1.35%，主板成交2235亿港元，较上日增加9.75% [2] - 港股通交易再度录得净流出，北水昨日净流出15.07亿港元，较上日增加32.3% [2] - 北水净买入最多的个股依次是美团、中移动、地平线机器人；净卖出最多的依次是腾讯、阿里、盈富基金 [2] - 12个恒生综指行业指数中，4个上升，8个下跌，上升板块为电信、必需性消费、能源及地产建筑，涨幅为1.21%-0.12%；领跌板块包括可选消费、医疗保健及资讯科技，跌幅为2.66%-1.72% [2] 美股市场情况 - 截至2025年第一季财报季，标普500成分股中仅8家撤回或没更新全年盈利指引，其中6家明确指出关税相关不确定性为主因，多数企业仍维持财测，市场信心较2020年疫情初期为佳 [3] - 251家公司发布2025年EPS指引，139家维持原预测，64家上调，37家下调，8家首次发布，3家给出多区间预测，下调指引的公司主要集中在必选消费板块 [3] 美团Q1业绩情况 - 总收入同比增18%，略超市场预期1.3%（11亿元），核心本地商业/新业务同比增18%/19%，经调整净利润超预期13% [4] - 核心本地商业配送/佣金/广告收入增22%/20%/15%，经营利润同比增39%，OPM 21%（同比提升3个百分点） [4] - 新业务佣金收入同比增85%至12亿元，分部亏损23亿元，同比收窄5亿元，环比扩大约1亿元 [4] - 用户数和商户数创新高 [4] 美团业绩会要点 - 管理层强调应对竞争的投入力度及获胜信心，利润率短期或随投入有波动，2季度核心本地商业收入增速放缓，利润或明显下降 [4] - 未来3年投入1000亿元推动餐饮行业健康发展，强调中小商户扶持及骑手权益保障 [4] 美团股价分析 - 股价上行压力来自竞争投入对短期利润率的影响，下行支撑为抄底资金或坚实，美团在即时零售竞争中赢面更大 [5] - 政策指引下补贴和竞争将回归理性，看好公司在商户、用户、骑手三端的生态平衡，中长期海外布局、AI、无人配送技术等有望增强竞争力 [5] 同程旅行Q1业绩情况 - 1季度总收入44亿元，同比增13%，符合预期，核心OTA收入同比增18%，其中住宿预订收入同比增23%，交通票务收入同比15%，度假业务收入5.8亿元，同比降12% [7] - 核心OTA经营利润同比增53%，经营利润率29.2%，同比提升7个百分点，经调整净利润同比增41%至7.9亿元，超预期11%/7%，净利润率18.0%，同比改善4个百分点 [7] 同程旅行用户情况 - 1季度MPU为4650万，创新高，同比/环比增9%/13%，APU同比增8%至2.5亿人，APU年度收入贡献为72元，同比增26% [8] - 过去12个月累计服务人次20亿人次，APU年度订单频次为7.9次/人，随着交叉销售率提升，用户订单频次及年度交易额仍有提升空间 [8] 同程旅行收购情况 - 拟全资收购万达酒店管理公司，交易对价约25亿元，对应9.5倍2023年EV/EBITDA，与行业平均估值水平一致 [8] - 截至2024年底，万达酒管在营酒店204家，客房数量超4万间，收购完成后的协同效应主要体现在扩大用户需求覆盖，或带动客单价提升 [8] 同程旅行财务预测 - 预计2季度核心OTA收入同比增13%，其中住宿预订/交通票务同比增12%/10%，国内酒店主要由间夜量增长驱动，ADR有望同比提升，国际酒店及机票高增速延续 [9] - 预计2025年全年收入同比增12%，其中核心OTA收入/经营利润同比增17%/23%，全年利润率提升前景不变，后续交易完成后并表对公司整体利润率水平的影响可控 [9] 同程旅行估值情况 - 给予16.0倍2025年市盈率（维持不变），微调目标价至24.4港元（前值：23.9港元），较最近收盘价有29%的潜在涨幅，维持“买入”评级 [9]

报告核心观点 - 港股周五反复上扬后受A股回落拖累，收盘前回升，多个板块表现分化，美股因美债拍卖不佳和关税威胁波动，4月消费数据有边际改善迹象，主要原材料价格在底部徘徊，推荐蜜雪集团和康师傅控股的投资 [2][4][5][7] 港股市场情况 - 周五港股反复上扬，盘中涨近1%，午后受A股回落拖累一度转跌，收盘前回升，恒指收报23601点，升56点或0.2%，大市成交回升至2036.71亿元，主板总卖空金额338.33亿元，占可卖空股票总成交金额为16.611% [2] - 南向资金港股通交易转净流出，周五净流出11.39亿港元，上日净流入38.8亿元，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是美团、建行、信达生物，净卖出最多的是盈富基金、腾讯、小米 [2] - 多个板块表现分化，影视、光伏太阳能、核电、汽车产业链、医药外包等板块上涨，奢侈品、香港零售等板块下跌，恒瑞医药港股首日涨25.2% [4] 北向资金情况 - 5月23日北向资金共成交1362.22亿元，占两市总成交额的11.79%，沪股通前三为赛力斯、贵州茅台、恒瑞医药，深股通前三为宁德时代、比亚迪、美的集团 [3] 美股市场情况 - 上周美国公布重要宏观数据不多，美股初期横盘震荡，美债拍卖不佳推高债息引发股市下跌，周五盘前特朗普宣布对欧盟商品加征50%关税并威胁对非美产苹果产品加征25%关税，导致市场恐慌，美欧股市短线大幅波动，关税生效期延至7月9日 [5] 4月消费观察 - 4月社会零售总额为37174亿，同比增长5.1%，1 - 4月累积增长4.7%，同比增速较上月提升0.1pct，消费有边际改善迹象 [7] - 4月商品零售总额为33007亿，同比增长5.1%，增速较上月下降0.8pct，1 - 4月累积增长4.7%；4月餐饮零售总额为4167亿，同比增长5.2%，1 - 4月累积增长4.8%，餐饮同比增速较上月下降0.4pct，但仍维持在5%以上，龙头增速放缓 [7] - 细分领域中，粮油食品保持高增，4月零售总额为1799亿，同比增长14.0%，1 - 4月累积增长12.6%；服装消费增速回落，4月零售总额为1088亿，同比增长2.2%，1 - 4月累积增长3.1%；日用品消费增速较快，4月零售总额为644亿，同比增长7.6%，1 - 4月累积增长7.0%；家电和通讯器材在补贴拉动下维持高增长，4月家电零售总额为914亿，同比增长38.8%，1 - 4月累积增长23.9%，4月通讯器材零售总额为620亿，同比增长19.9%，1 - 4月累积增长25.4%；汽车消费增长乏力，4月零售总额为3626亿，同比增长0.7%，1 - 4月累积增长 - 0.5% [8] - 食饮相关数据中，烟酒消费增速明显回落，4月零售总额为436亿，同比增长4.0%，1 - 4月累积增长5.8%；3月啤酒产量为313亿，同比增长1.9%，1 - 3月累积增长 - 2.2%；3月白酒产量为38亿，同比增长 - 0.8%，1 - 3月累积增长 - 7.3% [8] 主要原材料价格情况 - 生猪价格从高位回落企稳，5月全国平均生猪价格为7.47元/斤，环比下降0.2%，同比下降6.7%，能繁母猪存栏在24年11月达到顶部后下降，截止25年3月存栏4039万头，同比增长1.2%，环比下降1%，猪价未来有望进入震荡期 [9] - 生鲜乳价格触底，5月主产区平均生鲜乳价格为3.07元/公斤，环比下降0.1%，同比下降9.2%，自24年9月以来奶价下跌趋势企稳 [9] - 粮食价格低位震荡，5月平均豆粕价格为3241.20元/吨，环比下降5.1%，同比下降6.4%，5月平均玉米价格为2303.20元/吨，环比增长4.9%，同比下降3.1%，4月平均进口大麦价格为254.35美元/吨，环比增长2.7%，同比下降6.7% [9] - 包材价格涨跌互现，5月平均瓦楞纸价格为2512.7元/吨，环比下降2.2%，同比下降3.9%，5月平均玻璃价格为1318.3元/吨，环比下降0.6%，同比下降22.2%，5月平均铝锭价格为19665.0元/吨，环比下降1.3%，同比下降5.0%，5月平均PET价格为5963.3元/吨，环比增长3.2%，同比下降17.3% [10] 投资策略 - 蜜雪集团是10元以下奶茶王者，供应链构筑护城河，国内密集点位布局，国际市场空间广阔 [11] - 康师傅控股成本下降带来利润提升，一季度饮料及面类业务表现稳健，股息率为5.4%，具备投资价值 [11]

报告核心观点 - 市场进入观察期，大市波动横行；4月美国消费稳健，关税冲击尚未反映，推荐美股消费ETF标的必需消费ETFXLP和可选消费ETFXLY [6][7][10] 国证视点 - 昨日港股三大指数下行，恒生指数跌1.19%、国企指数跌1.19%、恒生科指跌1.7%，大市成交回落至1982.29亿元，主板总卖空金额343.58亿元，占比19.327% [2] - 南向资金方面，港股通资金回升，周四净流入38.81亿元，北水净买入最多的是建设银行、美团、泡泡玛特，净卖出最多的是腾讯控股、小鹏汽车－Ｗ、阿里巴巴 [2] - 5月22日北向资金成交1202.72亿元，占两市总成交额10.91%，沪股通成交前三为韦尔股份、贵州茅台、紫金矿业，深股通成交前三为宁德时代、比亚迪、美的集团 [3] - 影视、短视频等科技相关概念股及消费类板块普遍下滑，部分烟草概念、化妆品股、光伏太阳能板块及部分猪肉、农业等股票逆市上扬，巨星传奇等热门个股涨幅显著 [4] - 5月美国综合PMI初值升至52.1，经济活动增速回升但整体仍弱，服务业增长明显，制造业重现扩张，新订单增长来自内需，出口下滑，企业展望回暖但信心低于均值，5月就业人数下降，制造业补库存，商品和服务售价涨幅创新高，上周初请失业金人数环比下降但持续申请总数上升 [5] 行业点评 - 4月美国零售和食品服务销售额7241亿美元，同比增5.2%，环比增0.1%，消费增长在关税前已恢复正常，4月销售未反映关税冲击 [7] - 线上零售增长超大盘，4月无店铺商贩销售额1235亿美元，同比增7.5%，环比增0.2%；食品和饮料消费放缓，4月销售额844亿美元，同比增2.7%，环比持平；日用品消费稳定，4月日用品商场销售额769亿美元，同比增2.8%，环比降0.2%；杂货店销售额143亿美元，同比增6.0%，环比降2.1%；餐饮表现良好，4月销售额991亿美元，同比增7.8%，环比增1.2% [8] - 油价下跌致加油站消费下滑，4月销售额511亿美元，同比降6.8%，环比降0.5%；保健和个人护理店销售额389亿美元，同比增8.5%，环比降0.2%；服装及配饰店销售额258亿美元，同比增3.5%，环比降0.4%；运动商品等商店销售额79亿美元，同比增1.7%，环比降2.5% [9] - 5月密歇根大学消费者信心指数跌至50.8，消费者态度悲观或影响5月消费数据 [9] - 4月CPI同比增2.3%，环比增0.3%，通胀在关税前控制合理，关税政策预期提升物价；3月人均可支配收入6.54万美元，同比增3.3%，增速放缓；3月个人消费支出同比增5.51%，支出增速稳定，消费有支撑；3月个人储蓄率3.9%，略有下降 [10] - 推荐美股消费ETF标的必需消费ETFXLP和可选消费ETFXLY，认为市场已基本消化基本面负面影响，ETFXLP前十大持仓占比61%，平均PE - TTM为27.9x，ETFXLY前十大持仓占比69%，平均PE - TTM为44.9x [10]

报告核心观点 - 美股债汇三杀短期打击投资情绪，中长期利好中国资产；看好小鹏汽车；看好携程集团应对宏观消费变化的敏捷度、供给侧优势、海外长期增量前景 [3][4][8] 国证视点 - 港股昨日延续涨势，恒指高开 54 点报 23736 点，收报 23827 点，全日升 146 点或 0.62%，主板成交 2163 亿港元，较上日增加 5.1% [2] - 港股通交易净流入金额明显减少，北水昨日净流入 14.27 亿港元，较上日减少 77.5%，净买入最多的个股依次是建行、美团、中海油，净卖出最多的依次是腾讯、阿里、盈富基金 [2] - 12 个恒生综指行业指数中 11 个上升 1 个下跌，领涨板块为材料、医疗保健、能源及可选消费，涨幅 3.68%-1.30%，跑赢恒生综指 0.71%涨幅，必需性消费板块下跌 0.37% [2] - 美国金融市场股债汇三杀，美股尾盘跌势加剧，道指、标指及纳指收市分别跌 1.91%、1.61%及 1.41%，美债价格下跌，10 年期债息一度升至 4.607%，美汇指数跌 0.56%至 99.559，再度失守 100 点关口 [3] - 特朗普减税法案有突破性发展，众议院共和党就提高州和地方税抵扣上限达成协议，辩论减税计划时美元同步走低 [3] - 美国股债汇震荡源于特朗普政府混乱管制，与中国经济走势关系不大，中长期会促使资金流向低估兼容量大的中国资产 [3] 公司点评 - 小鹏汽车 - 小鹏汽车首季业绩优于预期，总收入 158.1 亿元人民币，按年增长 141%，净亏损收窄 51%至 6.6 亿元，经调整净亏损收窄 70%至 4.3 亿元 [4] - 董事长何小鹏表示强劲增长势能今年持续，2 季度完成 5 个车型年款升级或增加配置，3 季度 2 款全新重磅车型开始交付放量 [4] - 消息刺激小鹏汽车 ADR 大幅拉升，收市较港股昨日收盘价高 12.3%，持续看好该股 [4] 公司点评 - 携程集团 - 1Q25 净收入 139 亿元，同比增 16%，住宿预订同比增 23%，交通票务收入同比增 8%，占总收入 40%、39%，贡献收入净增量 54%、22% [6] - 毛利同比增 15%，毛利率同比下降 1 个百分点至 80%，经调整归母净利润同比增 3%至 42 亿元，超一致预期 9%，因营销费用较预期低 10%，净利润率维持 30%+水平 [6] - 国内 Q1 酒店间夜量同比双位数增长，ADR 同比高个位数下降，4 - 5 月降幅收窄，携程老友会用户及 GMV 同比翻倍增 [7] - 出境出境酒店及机票预订较 1Q19 增 20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲 [7] - 国际国际 OTA 酒店及机票预订量同比增超 60%，亚太贡献主要增量，移动端订单占比约 70%，一站式服务心智强化，有望带动交叉销售率提升 [7] - 入境入境游预订同比增超 100%，受益于免签、离境退税等政策利好 [7] - 五一假期国内旅游人次/收入同比增 8%/6%，携程国内酒店预订同比增 20%，跨境订单同比增 30%，入境预订同比增 150%，机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [7] - 预计 2 季度携程收入快于旅游大盘增长，国际 OTA 业务 GMV 及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至 20%+，市场区域将从亚太拓展至中东和欧洲 [7] - 微调 2025 年收入及利润预测，预计全年收入同比增 15%，住宿预订 16%，交通预订增 9% [8] - 海外业务投入随季节及 ROI 动态调整，维持目标价 591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US），对应 2025 年 20 倍市盈率，维持“买入”评级 [8] - 年初至今已回购 8400 万美元，剩余回购额度 5.16 亿美元，公司计划启动港股回购计划 [8]

报告公司投资评级 - 维持目标价 591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US），对应 2025 年 20 倍市盈率，维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 携程 1 季度收入同比增 16%符合预期，经调整净利润同比增 3%超市场预期 9%，因营销投入低于预期 [1] - 预计 Q2 国内酒店 ADR 降幅将收窄，间夜量稳健增长，2 季度收入仍快于旅游大盘增长 [1][3] - 国际 OTA 业务 GMV 及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至 20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲 [3] - 微调 2025 年收入及利润预测，海外业务投入为长期增长提供支撑，仍看好公司应对宏观消费变化的敏捷度、供给侧优势、海外长期增量前景 [3] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 1Q25 净收入 139 亿元同比增 16%，住宿预订同比增 23%，交通票务收入同比增 8%，占总收入 40%、39%，贡献收入净增量 54%、22% [2] - 毛利同比增 15%，毛利率同比降 1 个百分点至 80%，经调整归母净利润同比增 3%至 42 亿元，超一致预期 9%，因营销费用同比增 30%但较预期低 10%，净利润率维持 30%+ [2] - 经营数据：国内 Q1 酒店间夜量同比双位数增长，ADR 同比高个位数下降，4 - 5 月降幅收窄，携程老友会用户及 GMV 同比翻倍增；出境业务较 1Q19 增 20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲；国际 OTA 酒店及机票预订量同比增超 60%，亚太贡献主要增量，移动端订单占比约 70%；入境游预订同比增超 100%，受益于政策利好 [2] 国内业务前景及海外投入 - 五一假期国内旅游人次/收入同比增 8%/6%，携程国内酒店预订同比增 20%，跨境订单同比增 30%，入境预订同比增 150%，机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [3] 财务预测及估值 - 微调 2025 年收入及利润预测，预计全年收入同比增 15%，住宿预订 16%，交通预订增 9% [3] - 海外业务投入随季节及 ROI 动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑 [3] - 年初至今已回购 8400 万美元，剩余回购额度 5.16 亿美元，公司计划启动港股回购计划 [3] 财务及估值摘要 |财年截止 12 月 31 日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元）|20,055|44,562|53,377|61,231|68,319|75,783| |同比增长（%）|0%|122%|20%|15%|12%|11%| |调整后净利润（百万元）|1,294|13,071|18,041|17,748|19,992|22,112| |调整后净利润率（%）|6.5%|29.3%|33.8%|29.0%|29.3%|29.2%| |调整后每股盈利（元）|1.97|19.45|25.84|25.42|28.63|0.00| |市盈率（倍）|NM|23.3|16.9|17.2|15.2|13.8| |市销率（倍）|15.2|6.8|5.7|5.0|4.5|4.0| |净资产收益率（%）|1.2%|8.1%|12.0%|11.8%|12.9%|13.9%| [5] 公司动态分析 - 6 个月目标价 591 港元，股价(2025 - 05 - 20) 505.5 港元，总市值 360,696 百万港元，流通市值 360,696 百万港元，总股本 714 百万股，流通股本 714 百万股，12 个月低/高(港元) 402.6/578，平均成交 1,736.7 百万港元 [6] 股东结构 |股东|持股比例| | --- | --- | |The Capital Group|8.48%| |百度(BIDU.US/9888.HK)|7.03%| |FMR LLC|4.12%| |其他|80.37%| [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | --- | --- | --- | |一个月|1.70|12.38| |三个月|-7.30|-4.23| |十二个月|-5.23|15.88| [8] 1Q25 业务概览 - 1Q25 净收入同比增 16% [10] - 1Q25 住宿预订收入同比增 23% [12] - 1Q25 交通票务收入同比增 8% [17] - 1Q25 出境酒店和机票预订量较 2019 年持续恢复 [14] - 1Q25 经调整净利润率 30% [16] - 1Q25 营销费用占收入比 22% [19] 财务预测更新 |项目|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|2Q25|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入（百万元）|12,788|15,900|12,768|13,850|14,640|53,377|61,231|68,319|75,783| |同比（%）|14|16|24|16|14|20|15|12|11| |住宿预订（百万元）|5,136|6,802|5,178|5,541|6,029|21,612|25,166|28,213|31,822| |同比（%）|20|22|33|23|17|25|16|12|13| |交通票务（百万元）|4,871|5,650|4,780|5,418|5,277|20,301|22,215|24,210|26,173| |同比（%）|1|5|16|8|8|10|9|9|8| |旅游度假（百万元）|1,025|1,558|870|947|1,184|4,336|4,963|6,124|7,139| |同比（%）|42|17|24|7|15|38|14|23|17| |商旅管理（百万元）|633|656|702|573|703|2,502|2,843|3,184|3,534| |同比（%）|8|11|11|12|11|11|14|12|11| |其他（百万元）|1,123|1,234|1,238|1,371|1,448|4,626|6,044|6,588|7,115| |营业成本（百万元）|-2,312|-2,800|-2,640|-2,705|-2,717|-9,990|-11,734|-13,092|-14,484| |毛利（百万元）|10,460|13,073|10,104|11,125|11,901|43,304|49,409|55,128|61,189| |毛利率（%）|81.8|82.2|79.1|80.3|81.3|81.1|80.7|80.7|80.7| |研发费用（百万元）|-2,993|-3,640|-3,397|-3,525|-3,280|-13,139|-14,563|-16,317|-18,062| |同比（%）|20|2|16|13|10|8|11|12|11| |销售费用（百万元）|-2,835|-3,382|-3,373|-2,999|-3,611|-11,902|-14,944|-19,129|-20,461| |同比（%）|20|23|45|30|27|29|26|28|7| |行政费用（百万元）|-1,077|-1,045|-1,033|-1,038|-1,175|-4,086|-4,426|-5,007|-5,381| |同比（%）|13|2|19|11|9|9|8|13|7| |经营利润（百万元）|3,555|5,006|2,301|3,563|3,835|14,177|15,475|14,675|17,285| |经营利润率（%）|27.8|31.5|18.0|25.7|26.2|26.6|25.3|21.5|22.8| |归母净利润（百万元）|3,833|6,765|2,157|4,277|3,849|17,067|17,631|17,329|19,159| |净利润率（%）|30.0|42.5|16.9|30.9|26.3|32.0|28.8|25.4|25.3| |经调整 EBITDA（百万元）|4,436|5,680|2,980|4,247|4,631|17,070|18,752|18,196|18,946| |经调整 EBITDA 利润率（%）|34.7|35.7|23.3|30.7|31.6|32.0|30.6|26.6|25.0| |经调整归母净利润（百万元）|4,985|5,963|3,038|4,188|4,185|18,041|17,748|19,992|22,112| |经调整归母净利润率（%）|39.0|37.5|23.8|30.2|28.6|33.8|29.0|29.3|29.2| [22] 附表：财务报表预测 包含利润表、资产负债表、主要财务比率、现金流量简表等多方面预测数据，涉及 2022A - 2027E 各年情况 [24]