港股晨报 2025 年 3 月 14 日 国证国际证券（香港）有限公司 • 研究部 1. 国证视点：美国 PPI 胜预期，但贸易战升级令股市继跌 港股三大指数昨天集体下滑，恒生指数跌 0.58%，国企指数跌 0.48%，恒生科 技指数跌 1.67%。大市成交持续回落至 2,338 亿元。主板总卖空金额 413 亿元， 卖空金额占大市成交升至 17.67%之较高水平。 南向资金（北水）方面，港股通资金净流入 54.66 亿元。港股通 10 大成交活 跃股，北水净买入最多的依次是中国移动 941.HK、小鹏汽车 9868.HK、阿里巴 巴 9988.HK；净卖出最多的依次是腾讯控股 700.HK、中芯国际 981.HK、优必选 9880.HK。 北向资金方面，昨天共成交 1888 亿元，占两市总成交额的 11.75%。贵州茅台 600519.CH、招商银行 600036.CH、寒武纪 688256.CH 位列沪股通成交前三，成 交额分别为 17.95 亿、9.90 亿、9.13 亿；宁德时代 300750.CH、比亚迪 002594.CH、 顺丰控股 002352.CH 位列深股通成交前三，成交额分别为 14.7 ...

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，传统业务优质保障业绩增长，新兴业务为市场热点，有望恢复派息，预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [5] 各目录总结 公司概况 - 敏实集团1992年成立，2005年在香港上市，是全球最大的电池盒和车身结构件供应商、全球领先的汽车外饰件供应商，业务遍及3大洲14个国家，客户超70个汽车品牌 [8][9] - 公司股权架构稳定，秦荣华是实际控制人，截止2024年6月30日，敏实控股有限公司持有38.7%的股权，景顺资产管理有限公司持有6.1%股权，董事会主席魏清莲持有0.1%股权 [10] - 公司2007年涉足海外，在多地建立据点和分公司，目前海外有五个研发平台，覆盖亚、欧、北美三个大洲 [15] - 自2005年上市，公司营收和归母净利润多数时间保持增长，2024上半年营业收入110.9亿元，同比增长13.8%，归母净利润10.7亿元，同比增长20.4% [18] - 24H1公司销售毛利率和销售净利率分别为28.5%和9.7%，较23年底分别+1.1/+0.1pct，传统外饰件毛利率30%左右，24H1电池盒业务毛利率为20.6%，未来电池盒毛利率有回升空间 [22] - 2005 - 2022年持续现金分红，派息率稳定在40%左右，2023年未分红，2024年削减资本开支，现金流改善并回购股票 [22] - 24上半年国内市场收入45.3亿元，占比40.8%，海外市场收入65.7亿元，占比59.2%，美洲市场收入占比26.2%，欧洲市场收入占比24.8%，未来海外收入有望提升；客户结构均衡，24上半年欧系客户占比42%，美系占比19%，中系占比15%，日系占比21% [26] 传统业务 - 24H1收入中67%来自金属饰条、塑件和铝件销售，33%来自电池盒、底盘结构件等新业务，公司数次前瞻研发布局，单车配套价值不断提升 [29] - 截止2024上半年，公司在手订单2360亿元，电池盒订单超1250亿元，占比超53%，公司有十余家电池盒工厂，客户覆盖主流车企，市占率全球第一，随着新能源车渗透率提高和产能投放，电池盒业务有望放量 [31] 新兴业务 - 新兴业务由敏实创新研究中心孵化，在机器人领域有结构件、关节总成、电子皮肤三类产品，执行结构件与关节总成已送样，电子皮肤处在方案讨论阶段 [33] - 敏实集团组建低空飞行产品研发团队，2024年11月与追梦空天科技合作，共同开展DF3000“游龙”eVTOL飞行器相关产品研发，该飞行器2025年底下线，2027年批量生产 [36] - 无线充电是自动驾驶底层基础技术，随着特斯拉robtaxi量产交付，市场对无线充电需求有望提升，敏实集团利用自身优势拓展电动车无线充电与电池盒集成技术，2023年与德国西门子签署战略合作框架协议 [39] 估值 - 选择业务相似公司作为可比公司，京威股份和常熟汽饰估值10倍，凌云股份、和胜股份估值20倍，拓普集团与三花智控估值30倍 [41] - 预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [41]

港股晨报 2025 年 3 月 12 日 国证国际证券（香港）有限公司 • 研究部 1. 国证视点：资金流入增强港股面对美股波动的免疫力 1. 国证视点 资金流入增强港股面对美股波动的免疫 力 2. 行业点评 港股昨日展示了强劲的韧性，低开高走。隔晚美股暴挫，恒指大幅低开 508 点 至 23274 点，最低曾跌 545 点至 23238 点。低位大量买盘涌现，大市逐步收 复失地，尾盘曾倒升 75 点至 23858 点，收市才略为回软。恒指收报 23782 点， 全日微跌 1 点或 0.01%。恒生科指报捷，升 1.39%。大市交投略为回升，主板 成交报 3070 亿港元，较上日多 1.73%。 大市急挫之际，港股通资金大幅涌入扫货。北水昨日净流入逾 296 亿元，较上 日增加 144.6%。水净买入最多的个股依次是盈富基金 2800.HK、恒生中国企 业 2828.HK、阿里 9988.HK；净卖出最多的依次是中芯 981.HK、金蝶国际 268.HK。 行业表现方面，12 个恒生综合行业指数中，9 个上升 3 个下跌。领涨板块为必 需性消费、医疗保健及资讯科技，涨幅分别为 2.68%、1.42%及 0.9 ...

SDICSI 2025 年 3 月 10 日 医美行业动态点评 38 大促期间毛戈平、珀莱雅、巨子生物、上 美股份表现尤为亮眼 护肤类目： 护肤类目总 GMV 超 84 亿元，相较于去年 3.8 大促提升 65%。在 TOP20 榜单 中，头部品牌的集中度以及国产品牌的数量出现一定程度的下滑。上美股份旗下 的韩束品牌表现突出，稳居市场榜首，市场份额达 4.3%。从带货方式来看， 35%的品牌达人推广 GMV 贡献率超过 50%，其中，后、资生堂等品牌达人推广 GMV 贡献率超 70%。 彩妆香水类目： 事件：3 月 8 日，一年一度的三八大促收官。 报告摘要 我们主要分两大电商平台来阐述： 天猫平台： TOP4 稳居榜单，国货品牌市场占比稳定。根据天猫美妆全周期品牌成交榜 （2025 年 3 月 3 日 20:00 至 3 月 8 日）显示，TOP20 榜单中，国货品牌占比达 25%，与 2024 年（2024 年 2 月 28 日至 3 月 8 日）的比例持平。 按品牌进行分析，珀莱雅蝉联冠军；巨子生物旗下的可复美位列第 8 名，较 2024 年提升了 5 个名次，根据青眼情报数据显示，其明星产品胶原棒在李 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 增产预期下国际原油价格波动下行，EIA原油库存增加远超市场预期，供应过剩压力加剧，春季炼厂维修周期美国炼油厂开工率维持底部，OPEC+预计Q2开始逐步退出减产计划，此次增产会给石油市场需求端较大压力，短期油价下行压力大，长期仍需关注其他因素进一步演化 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 原油价格 - 上周布伦特原油主连2505期货收盘价70.38美元，较前一日+0.98美元（+1.41%），较前一周-2.65美元（-3.63%）；WTI原油主连2504月期货收盘价67.05美元，较前一日+0.78美元（+1.18%），较前一周-2.9美元（-4.15%） [2] 原油库存 - 2月28日当周美国战略原油库存为395.3百万桶，与前周基本持平；美国商业石油库存（不包含战略原油）为1205.3百万桶，较前周-4.6百万桶；美国商业原油库存为433.8百万桶，较前周+3.6百万桶，低于五年平均库存水平约4%；汽油库存246.8百万桶，较前周-1.5百万桶，高于五年平均库存水平约1%；馏分油库存为119.2百万桶，较前周-1.3百万桶，低于五年平均库存水平约6%；美国原油库存增长远超市场预期的34.1万桶 [2] 炼油厂情况 - 截至2月28日炼油厂当周平均原油投入量为15.4百万桶/日，炼油厂开工率为85.9%，环比-0.6个百分点；石油产品四周日均需求为20.1百万桶，环比-0.7%，同比+3.4%；其中车用汽油四周日均需求约8.5百万桶，环比+1.6%，同比+0.9%；馏分油四周日均需求4.0百万桶，环比-3.6%，同比+7.1% [3] OPEC+会议 - 2025年3月3日8个OPEC+成员国举行线上会议，重申将逐步、灵活地恢复220万桶/日的减产量，预计4月1日开始提高石油产量，增长规模约为13.8万桶/日，增产大概率势在必行，但仍需等待3月底会议是否有进一步调整 [3][4] 相关公司 - 中国石油股份（857.HK）、中国海洋石油（883.HK）、埃克森美孚（XOM.US）、雪佛龙（CVX.US） [5]

美股策略 市场结构性转变 东升西降行情的操作机会 国证国际证券（香港）有限公司 • 研究部 2025年3月 分析师： 黄焯伟 Steve (中央編號：ASG163) stevewong@sdicsi.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明 目录 请参阅本报告尾部免责声明 2 上周总结：Lower-high、lower-low 美国宏观：就业情况有点不妙 利率走势：恐慌情绪蔓延 未来一周关注重点（3月10日-3月14日） -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 半導體 科技 可選消費 能源 公用事業 金融 通訊服務 工業 材料 房地產 必需消費 醫療 四周变动 两周变动 一周变动 板块相对表现 请参阅本报告尾部免责声明 3 标普500不同板块的近期表现 主要市场股指近期走势 3 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 Dec Jan Feb Mar MSCI中国 标指500 日經225 印度NIFTY 歐洲斯托克50 英國富時100 股指相对表现 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 上周（3月3 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 29.2 港元，较当前股价有 19%上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中烟香港 2024 年收入 13,074.2 百万港元，同比增长 10.5%；年内利润 902.8 百万港元，同比增长 30.4% [1] - 预计 2025/2026/2027 年净利润为 9.6/10.2/10.8 亿元，对应每 EPS 收益为 1.32/1.40/1.48 港元 [1][5] - 烟叶价格可能触顶回落，对进出口业务有压力，但卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率的持续增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 烟叶进口业务：2024 年营业收入 82.54 亿港元，同比增长 2.2%，毛利润 8.26 亿港元，同比增长 12.7%，毛利率 10.0%，同比提高 0.9pct；进口数量 111,980 吨，同比下降 4.5%，单位销售价格 73726 港元/吨，同比上涨 6.9%；下半年因巴西洪水，毛利率回落到 5.6% [2] - 卷烟出口业务：2024 年营业收入 15.74 亿港元，同比增长 30.2%，毛利润 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，毛利率 17.6%，同比提高 4.0pct；全年销量 33.4 亿支，同比增长 19.1%，销售均价 9.42 港元/20 支，同比上涨 9.3%；未来有望稳健增长且毛利率有提升空间 [3] - 烟叶类产品出口业务：2024 年营业收入 20.62 亿港元，同比增长 24.8%，毛利润 0.84 亿港元，同比增长 85.8%，毛利率 4.1%，同比提高 1.4pct；全年销量 83,487 吨，同比增长 18.4%，销售均价 24698 港元/吨，同比上涨 5.4% [3] - 新型烟草制品出口业务：2024 年营业收入 1.35 亿港元，同比增长 4.0%，毛利润 0.07 亿港元，同比增长 23.2%，毛利率 5.2%，同比提升 0.8pct；全年销量 7.6 亿支，同比增长 12.5%，销售均价 3.55 港元/20 支，同比下降 7.6% [4] - 巴西业务：2024 年营业收入 10.50 亿港元，同比增长 37.0%，毛利润 1.84 亿港元，同比增长 30.2%，毛利率 17.5%，同比降低 0.9pct；全年销量 31,627 吨，同比下降 2.4%，销售均价 33187 港元/吨，同比上涨 40.3%；2024 年成本上涨压力预计今年缓解 [4] 股息情况 - 公司派发期末股息每股 0.31 港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息 0.46 港元，派息率 37%，对应当前股价的股息率为 1.9% [4] 股东结构 - 截止 2024 - 6 - 30，中烟国际持股 72.3%，其他股东持股 27.7% [8] 股价表现 - 一个月相对收益 -23.26%，绝对收益 -7.28%；三个月相对收益 -28.02%，绝对收益 -6.05%；十二个月相对收益 116.18%，绝对收益 164.35% [9] 财务及估值摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（港元百万）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |增长率(%)|/|42.19%|10.46%|0.50%|4.04%|3.54%| |净利润（港元百万）|464|692|903|960|1,021|1,076| |增长率(%)|/|49.16%|30.39%|6.38%|6.32%|5.39%| |毛利率(%)|10.14%|9.19%|10.54%|11.21%|11.41%|11.57%| |净利润率(%)|5.58%|5.85%|6.91%|7.31%|7.47%|7.60%| |每股收益(港元)|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |每股净资产(港元)|3.24|3.90|4.61|5.54|6.53|7.56| |市盈率|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6| |市净率|7.6|6.3|5.3|4.4|3.8|3.2| |股息率|1.8%|3.3%|1.9%|2.0%|2.1%|2.2%| |净资产收益率(%)|21.99%|28.07%|30.69%|27.37%|24.48%|22.09%|[11] 财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入（港元百万）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |YoY|/|42.2%|10.5%|0.5%|4.0%|3.5%| |营业成本（港元百万）|-7,480|-10,748|-11,697|-11,667|-12,111|-12,517| |毛利（港元百万）|844|1,088|1,378|1,473|1,560|1,638| |毛利率|10.1%|9.2%|10.5%|11.2%|11.4%|11.6%| |管理费用（港元百万）|-187|-153|-158|-210|-219|-226| |占收入比例|-2.2%|-1.3%|-1.2%|-1.6%|-1.6%|-1.6%| |财务费用（港元百万）|-85|-167|-224|-197|-205|-212| |占收入比例|-1.0%|-1.4%|-1.7%|-1.5%|-1.5%|-1.5%| |其他收入/支出（港元百万）|44|91|120|121|126|130| |占收入比例|0.5%|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |除税前溢利（港元百万）|616|859|1,116|1,187|1,262|1,330| |所得税（港元百万）|-151|-167|-213|-226|-241|-254| |所得税率|24.6%|19.4%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%| |净利润(含少数股东权益)（港元百万）|464|692|903|960|1,021|1,076| |净利率|5.6%|5.8%|6.9%|7.3%|7.5%|7.6%| |少数股东损益（港元百万）|89|94|49|49|51|53| |净利润(不含少数股东权益)（港元百万）|375|599|854|911|970|1,023| |每股收益 （港元）|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |市盈率 （倍）|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6|[13] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [14] - 可比公司选取港股和美股中烟草相关公司，2025 年预测 PE 平均值 23.2x，考虑公司特许经营地位和行业前景，给予 22x PE，2025 年预测 EPS 为 1.32 港元，对应股价测算为 29 港元 [14] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 8.3%，长期增速 2%，合理市值为 203 亿港元，对应价格为 29.4 港元 [14] - 综合两种估值方法，认为公司目标价为 29.2 港元，较最新收盘价有 19%上涨空间 [14]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为5.4，认为可以考虑申购，但料空间不大 [8][11] 报告的核心观点 - 赤峰黄金是快速发展的国际黄金生产商，产量和资源量排名靠前，运营效率领先，海外业务占比大，收入和利润增长良好，行业前景较好，估值相对合理，但考虑是A+H股市场情绪一般 [1][2][11] 公司概览 - 赤峰黄金是国际黄金生产商，业务可追溯至2012年，A股代码600988.SH，拥有6个矿山分布于中国、老挝和加纳等地 [1] - 2021 - 2023年总矿产金产量分别为260.2/436.2/461.5千盎司，年复合增长率33.1%，2023年产量461.5千盎司，在中国和全球黄金生产商中排名靠前 [1] - 运营效率领先，黄金全维持成本低于全球平均水平，海外市场收入占比大，2023年海外业务占黄金总产量及总收入的76.9%及71.9% [1] - 2021 - 2024年9月30日止九个月收入分别为37.8/62.6/72.2/62.2亿元，毛利率分别为33.2%/28.6%/32.6%/42.1%，归母净利润分别为5.8/4.5/8.0/11.1亿元 [2] - 收入主要来自黄金开采，2023年占87.6%，分地区看，2023年老挝是第一大收入来源地占42.3%，加纳占29.6%，中国占28.1% [2] - 截至2024年9月30日止九个月收入同比增长17.8%，因平均售价由421.3元/克增加至495.7元/克，税前利润同比增加143.7%，由金矿销量增加及售价上涨驱动 [2] 行业状况及前景 - 预计2024 - 2028年全球黄金需求量从140.1百万盎司到144.9百万盎司，年复合增长率0.8%，央行需求增长最快为6.9%，珠宝和投资需求小幅下降 [3] - 2024 - 2028年中国黄金需求量预计从35.7百万盎司到37.4百万盎司，年复合增长率1.1%，央行需求增长最快为11.7%，珠宝需求下降4.7% [3] - 预计2024 - 2028年全球黄金供应量年复合增长率为1.1%，中国为3.0% [3] - 预计全球黄金现货价格于2024 - 2028年按7.1%的复合年增长率稳步上升，由2024年的2357.1美元/盎司上升到2028年3097.7美元/盎司 [4] 优势与机遇 - 是中国最大的民营黄金生产商，产量及收入增量领先，市场前景好 [5] - 在并购和整合业务方面有良好记录，具备海外经验及全球知名度 [5] - 通过技术升级降本增效，提高盈利能力 [5] - 独特企业文化和长效激励机制推动管理层和员工成长 [5] - 管理团队经验丰富、专业尽职，矿山运营业绩优秀 [5] IPO点评 - 发行价范围13.72 - 15.83港元，发行股数绿鞋前205.65百万股，总发行金额绿鞋前28.22 - 32.55亿港元，净集资金额绿鞋前28.19 - 29.52亿港元 [8] - 发行后股本绿鞋前1869.56百万股，绿鞋后1900.41百万股，发行后市值绿鞋前256.50 - 295.95亿港元，绿鞋后260.74 - 300.84亿港元 [8] - 备考每股有形资产净值2.03 - 2.26港元，备考市净率6.76 - 7.00倍，保荐人为中信证券 [8] 集资用途 - 所得款项净额约50%用于未来五年现有矿场的升级及勘探 [10] - 约40%用作未来三年在采矿业发展成熟、政策稳定国家收购优质矿业资产 [10] - 约10%用作一般公司用途 [10] 投资建议 - 基石投资人有金山（香港）国际、斯派柯国际，合计申购占比约二成 [11] - 按2023年和2024年同花顺预测净利润计算，2023年P/E为29.96x - 34.57x，2024预测P/E为14.06x - 16.22x，估值相对合理 [11] - 同业中紫金矿业2899.HK 2023A/2024E年P/E为16.97x/12.33x，山东黄金1787.HK 2023A/2024E年P/E为33.03x/18.6x [11] - 公司本次H股上市相较于A股折扣为12% - 21%，对比紫金矿业H股相较A股折价为11%，山东黄金折价为41% [11]

我们认为，医药行业在国民经济发展中发挥着举足轻重的作用。今年财政投入力 度的加大、老年医学建设的加强、创新药目录的新增等措施提出，与此前丙类医 保目录即将落地、商业险支付范围的拓宽相呼应，增进民生福祉，促进医疗、医 保、医药协同发展和治理。 SDICSI 2025 年 3 月 6 日 医药行业动态点评 2025 政府工作报告发布，促进三医协同发展 和治理 事件：3 月 5 日，在十四届全国人大三次会议上，国务院总理李强代表国务院向 大会作 2025 年《政府工作报告》（以下简称"《报告》"），其中指出，要强化基本 医疗卫生服务，完善社会保障和服务政策。 报告摘要 与 2024 年《政府工作报告》相比，今年的《报告》在创新药、集采政策等方面 作出了完善。具体对比如下：对于创新药，2024 年提出加快创新药产业发展， 今年则新增制定创新药目录，支持创新药发展，并健全药品价格形成机制；对于 集采，2024 年强调完善国家药品集中采购制度，今年则着重提出优化药品集采 政策，强化质量评估和监管；对于公立医院改革，2024 年提出深化公立医院改 革，以患者为中心改善医疗服务，推动检查检验结果互认，今年指出要深化以公 益性 ...

汪阳Alex Wang(中央編號：BIT765) 王强 Jimmy Wang(中央編號：BGJ404) 请参阅本报告尾部免责声明 行业催化：2025年为人形机器人量产元年 港股机器人产业链解读与投资机会梳理 国证国际证券(香港)有限公司 • 研究部 2025年2月27日 2 企业 产品 量产时间 目标产能 核心场景 特斯拉 Optimus Gen2 2025Q4 1万台/年 汽车工厂装配、家 庭服务 优必选 Walker S1 2025Q2 5万台/年 工业质检、物流搬 运 Figure AI Figure 02 2025Q3 3万台/年 仓储管理、零售服 务 宇树科技 Unitree G1 2025Q1 2万台/年 消费级教育、安防 巡逻 三星电子 （未命名） 2025H2 1万台/年 医疗护理、酒店服 务 资料来源：互联网公开资料，国证国际研究整理 Unitree G1 Figure 02 Optimue-Gen2 优必选 Walker S 资料来源：公开资料，国证国际研究整理 2025/2/28 请参阅本报告尾部免责声明 2 Ø 成本下降曲线：2023年特斯拉Optimus原型机单台成本＞50万美元；工 ...