报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价至3.30港元，对应2025年盈利估值15倍，较最近收市价有31.5%的上涨空间 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收增长但利润承压，未来机组装机容量上涨空间大，成长性确定且稳定分红，但市场化交易电价承压或影响利润 [1] 各部分总结 营收与利润情况 - 2025Q1营收200.28亿元，同比增长4.41%，主要因发电量增加，上网电量452.18亿千瓦时，同比增加14.06% [1][2] - 2025Q1归母净利润30.26亿元，同比下降16.07%；扣非归母净利润29.28亿元，同比下降15.94%，原因是市场化交易电量增加、电价下降及研发费用投入增加 [2] - 预测2025 - 2027年营收分别为894亿元/936亿元/992亿元，增速为2.96%/4.69%/6.1%；归母净利润分别为110亿元/117亿元/122亿元，增速为2.08%/5.73%/4.90% [4] 机组与装机情况 - 4月27日中广核集团4台机组获批，核电项目核准常态化为装机提供稳定增长，1月完成股权收购，3月获A股可转债发行注册批复，集团委托管理机组注入预期保障未来装机增长 [3] - 截止2025年3月，公司有16台在建机组，总容量19406兆瓦，惠州1号机组预计今年并网投产 [3] 股东分红情况 - 2024拟派末期股息0.095元/股，分红比例44.36%，同比增加0.1个百分点，遵守2021 - 2025年分红比例适度增长规则，当前股价股息率约4.07% [4] 财务及估值情况 |项目|FY 2023A|FY 2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|82,548.64|86,804.41|89,377.30|93,572.17|99,243.30| |增长率（%）|-0.33%|5.16%|2.96%|4.69%|6.06%| |归母净利润（百万元）|10,724.57|10,813.87|11,038.50|11,671.30|12,243.76| |增长率（%）|7.62%|0.83%|2.08%|5.73%|4.90%| |毛利率（%）|35.97%|34.03%|34.58%|34.56%|34.48%| |净利润率（%）|12.99%|12.46%|12.35%|12.47%|12.34%| |ROE,平均（%）|10.55%|10.33%|9.91%|9.67%|9.38%| |每股盈利（元）|0.21|0.21|0.22|0.23|0.24| |每股净资产（元）|3.27|3.41|3.70|4.01|4.33| |市盈率（x）|10.99|10.90|10.68|10.10|9.63| |市净率（x）|0.71|0.68|0.63|0.58|0.54| |股息收益率（%）|4.03%|4.07%|4.21%|4.45%|4.67%| [9] 股价表现情况 |时间|相对收益|绝对收益| | ---- | ---- | ---- | |一个月|8.24|2.03| |三个月|-8.64|0.00| |十二个月|-26.12|-1.65| [7] 股东结构情况 - 中国广核集团有限公司（A + H）持股58.89%，广东恒健投资控股有限公司（A股）持股6.79%，中国核工业集团有限公司（A股）持股3.32%，BlackRock,Inc.（H股）持股1.49%，Citigroup Inc.（H股）持股1.38%，其他股东持股28.13% [6]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为4.8 [5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司收入规模逐年增加但仍亏损，主要营收源于电动宽体自卸车和电动装载机，在新能源宽体自卸车及装载机制造商中排名靠前，是唯一纯新能源工程机械制造商，出货量增长显著；行业保持高速增长，新能源工程机械市场规模扩大；公司是行业先驱且有先进技术，但面临行业技术发展、价格竞争等挑战；引入基石投资者，此次IPO发行价、总市值等情况已知，综合考虑给予IPO专用评级 [1][2][3][4][5] 公司概览 - 22/23/24年收入为3.6/4.6/6.4亿人民币，净亏损为1.8/2.3/2.7亿 [1] - 2024年电动宽体自卸车营收3.7亿占比57.4%，电动装载机营收2.2亿占比35.3%，电动牵引车营收703.5万占比1.1%，备件及配件营收2568.7万占比4%，提供服务营收318.7万占比0.5%，租金收入营收1076.3万占比1.7% [1] - 2024年公司在新能源宽体自卸车及装载机制造商中分别排名第三及第七，按出货量计算市场份额分别为18.3%及3.8%，是两类新能源工程机械头部制造商中唯一纯新能源工程机械制造商 [1] - 2022 - 2024年电动宽体自卸车出货量从59台增长到307台，电动装载机出货量从326台增长到450台，复合年增长率分别为128.1%和17.5% [1] 行业状况及前景 - 按中外制造商共同产生的收入计算，中国主要工程机械类别的市场规模预计将由2024年的1827亿元增至2029年的3360亿元，复合年增长率为13.0% [2] - 新能源工程机械现阶段电动工程机械是主流产品，市场规模从2020年的235亿元增至2024年的540亿元，复合年增长率为23.2%，预计到2029年将增至1242亿元，复合年增长率为18.1% [2] 优势与机遇 - 公司的电动装载机于2020年7月在同类产品中率先获得国家工程机械质量检验检测中心认证，是2022年工信部指定的专精特新「重点小巨人」企业 [3] - 公司采用专有技术，截至2024年底已获得131项授权专利及82项待审批专利申请 [3] 弱项与风险 - 行业技术发展迅速、价格竞争激烈、政府法规及行业标准不断变化、客户需求及行为不断变化，对经营带来挑战 [4] 投资建议 - 公司引入香港欣威、长风基金两位基石投资者，认购金额6350万港元，占发行股份数的27.0%，禁售期9个月 [5] - 保荐人为中金公司、招银国际 [5][7] - 此次IPO发行价为18港元，发行后总市值约为68.3亿港元（不包括超额配售），24年公司收入为6.4亿人民币，IPO市销率倍数为10.0，高于同行估值，综合考虑给予IPO专用评级"4.8" [5] 主要发售统计数字 - 上市日期为2025/5/7 [7] - 发行价18.00港元，发行股数绿鞋前1300万股，香港公开发售占比10%（130万股），最高回拨后股数占比90%（1170万股） [7] - 发行后股本绿鞋前37965万股，本次发行的H股1300万股，从内资转换的H股21022万股，内资股13841万股 [7] - 集资金额绿鞋前2.34亿港元，香港公开发售部分0.23亿港元，最高回拨后2.11亿港元 [7] - 发行后总市值绿鞋前68.34亿港元，备考每股有形资产净值2.51港元，备考市净率7.17倍 [7] - 保荐人是中金公司、招银国际，账簿管理人有中金公司、招银国际、建银国际、中国银河国际，会计师是毕马威会计事务所 [7]

报告核心观点 - 市场焦点仍在美国关税政策，资金因特朗普政府行事飘忽不会积极入市，需关注振兴经济政策消息和企业季度业绩情况 [2][3] 国证视点 - 环球市场上周大幅反弹，港股延续涨势，恒指上周涨 585 点或 2.74%，收报 21980 点，美股标指升 4.59%，纳指升 6.7%，特朗普关税政策态度软化促使资金入市抄底 [2] - 中共中央政治局会议定调当前经济向好，社会大局稳定，但经济持续回升向好基础需稳固，外部冲击影响加大，将关税战冲突级数升级为斗争，强调增强消费对经济成长拉动作用，肯定稳地产成果，首次提出“四稳” [2][3] - 美国密歇根大学消费者信心指数 4 月终值小幅回升，消费者长期通胀预期仍处高位，本周关注就业数据，周五公布大非农报告，市场预期失业率 4.2%，失业情况恶化或增强市场对滞胀的忧虑 [3] 公司点评 比亚迪 1211.HK - 业绩符合预期，出口量增长拉动盈利矩阵强势 [5] 长城汽车 2333.HK - Q1 批发销量 25.68 万辆，同环比分别 -6.7%/-32.3%，新能源销量 6.26 万辆，同环比分别 +5.7%/-43.3%，新能源渗透率 24.4%，同环比 +2.9/-4.7pct，出口 9.09 万辆，同环比分别 -2.0%/-29.5%，出口占比 35.4%，同环比 +1.7/+1.4pct [7] - 2025Q1 营收 400.19 亿元，同环比 -6.6%/-33.2%，归母净利润 17.51 亿元，同环比 -45.7%/-22.7%，归母净利润同比下降因产品周期波动、销售费用增长、俄罗斯报废税返还后延 [8] - Q1 毛利率 17.84%，同环比分别 -2.2/+1.3pct，销售费用 22.96 亿元，同环比分别 +34.6%/+44.6%，因直营体系投入和新车型上市预热 [9] - 2025 年将推出多款新车完善产品结构，哈弗、坦克等品牌均有新车型计划 [10] 中国旭阳(1907.HK) - 24 年焦炭及焦化业务收入 176 亿，-2.4%，毛利率 8.6%，-0.5pct，税前利润 0.87 亿，-78%，24 年下半年税前利润环比上半年下降 63%，24 年印尼项目首 320 万吨焦炭产能投产，产能达 2380 万吨，萍乡 160 万吨项目在建 [12] - 焦炭价格下跌拉低业务利润，平均价格降至约 1848 元/吨（不含税），对比去年下跌约 16.1%，25 年 3 月底维持在约 1436.54 元/吨（不含税），25 年 1 - 2 月全国粗钢产量同比下降 1.5%，焦炭需求疲软，预期价格维持低位，经济刺激政策加大或有宽幅震荡机会 [12] - 化工业务 24 年收入 207 亿，+10%，毛利率 7.3%，同比持平，税前利润 5.5 亿，+21%，业务量 528 万吨，+8.8%，己内酰胺产线投产成全球第二大生产商，年产能 75 万吨，计划扩张到 150 万吨，成本下降，2025 年 5 万吨己二胺投产，24 年氢气销量 2010 万方，同比增约 2.1 倍，氢能公司拟换股交易延伸至燃料电池业务 [13] - 运营管理业务 24 年收入 4.2 亿，+109%，税前利润 0.55 亿，同比扭亏，托管焦炭规模 550 万吨，化工规模 96 万吨，贸易业务收入 47.4 亿，-33%，税前亏损 -2.7 亿，亏损同比扩大 57% [13] - 下调 25/26/27 年净利润为 2.3/7.8/11.5 亿元，对应每 EPS 收益为 0.06/0.19/0.29 港元，维持“买入”评级，目标价 4.2 港元 [14]

报告公司投资评级 - 报告将Netflix评级调整为增持，目标价上调至1,165美元，对应2025E/2026E 42.6x/35.6x市盈率 [4] 报告的核心观点 - Netflix 1Q25净利润超指引和预期，业绩发布后股价上涨，上调2025年收入和利润预测，看好其在宏观不确定环境下的增长潜力 [1] - 预计美国和加拿大市场下半年收入提速，当前收入增长受会员增长及ARM提升双驱动，自有广告平台建设推进，维持广告收入预测 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 1季度业绩情况 - 1季度总收入105亿美元，同比增13%（汇率中性同比增16%），略超指引和市场预期，经营利润同比增27%至33亿美元，净利润29亿美元，同比增27% [2] - 公司维持2025年指引，预计收入435 - 445亿美元，同比增12% - 14%（汇率中性14% - 17%），经营利润率29% [2] 收入区域表现 - 1季度EMEA贡献38%的收入增量（4.5亿美元），亚太维持最快增速（+23%），美国&加拿大收入同比增9%，预计下半年增速回升 [3] 增长动力 - 估算1季度会员增长约450万，下半年内容旺季增长或加速，1月起多个市场提价，反映公司议价能力 [3] 广告业务 - 自有广告平台已在加拿大及美国上线，预计2025年覆盖所有广告套餐市场，维持2025年广告收入翻倍增长预测，预计2026年广告对总收入贡献提升至10%左右 [4] 财务预测及估值 - 上调2025年收入预测3%，上调全年净利润8%至117亿美元，基于DCF模型上调目标价至1,165美元 [4] 财务数据 |财年截止12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万美元）|33,723|39,001|45,440|52,071|57,441| |同比增长（%）|6.7%|15.6%|16.5%|14.6%|10.3%| |净利润 （百万美元）|5,408|8,712|11,655|13,979|15,559| |净利润率（%）|16.0%|22.3%|25.6%|26.8%|27.1%| |摊薄每股盈利 （美元）|12.0|19.8|25.9|31.1|34.6| |市盈率（倍）|86.3|53.6|40.1|33.4|30.0| |市销率（倍）|13.8|12.0|10.3|9.0|8.1| |净资产收益率（%）|26.3%|35.2%|37.5%|39.1%|38.6%|[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业新规加速固态电池行业发展，固态电池具有能量密度高、安全性好等优点，在新国标下迎来利好；全球多国出台政策支持固态电池研发与商业化，行业未来增长潜力大，但目前仍处早期阶段，成本较高；不同技术路线各有优缺点，商业化进程基本在2027 - 2030年 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 产业新规加速行业发展 - 2026年7月1日起实施《电动汽车用动力蓄电池安全要求》（GB38031 - 2025），测试项目有新增和修订，现有测试要求更严格，标准适用范围与认证流程优化 [5] - 固态电池因能量密度高、安全性好等优点在新国标下迎来利好 [5] - 中国、美国、欧盟、日本、韩国等国家和地区出台政策支持固态电池研发与商业化，提供资金支持并设定战略目标 [6] 固态电池下游需求和行业规模 - 固态电池下游主要分布在电动汽车、消费电子、储能系统和特种领域，未来行业规模高增长，2035年全球市场规模90亿美金，2025 - 2030年年复合增长率达65.8% [8] - 目前固态电池仍处早期阶段，中国（半）固态电池2023年出货量2GWh，2024年超7GWh，成本较高但下降较快，预计2030年可能下降至USD150/kWh以下实现规模化 [8] 专利情况 - 截至2024年，全球固态电池相关专利累计申请量超35,000项，2015 - 2024年复合增长率达25%，日本专利最多，中国专利增速最快 [9] 不同路线及优缺点分析 - 氧化物路线化学稳定性高、技术相对成熟，但界面接触性差、量产成本高；硫化物离子电导率高，但空气稳定性差；聚合物界面接触性好、成本低，但热稳定性差、离子电导率低 [13] 商业化进程 - 基本量产计划在2027 - 2030年，丰田最快计划2027年量产，中国半固态电池已装车应用 [14] 港美上市公司固态电池发展进程 - 赣锋锂业、宁德时代、正力新能、中创新航、瑞浦兰钧等公司在固态电池领域有不同进展，部分公司有量产计划 [15] - SES、Microvast有望2025年中试，QuantumScape有望2025年试生产，2026 - 2027年量产，Solid power预计2026年交付样品 [16]

核心观点 - 市场继续观察关税战发展，预期特朗普关税政策将进一步软化；特步国际深耕跑步市场，索康尼持续发力，维持“买入”评级 [2][4][7] 国证视点 - 特朗普关税立场软化带动亚洲股市包括港股上扬，恒指高开后涨幅收窄又扩大，收复22000点关口，全日升510点或2.37%，主板成交2606亿港元，较上日多3.7% [2] - 港股通交易多日净流入后昨日大额流出，北水全日净流出逾181亿港元，净买入最多的个股依次是美团、康方生物、赤峰黄金，净卖出最多的依次是盈富基金、恒生中国企业、中移动 [2] - 12个恒生综指行业指数中10个上升2个下跌，领涨且跑赢大盘的板块为可选消费及资讯科技，涨幅分别为3.82%及3.68%，下跌的两个板块为材料及电讯，跌幅分别为3.13%及2.14% [3] - 美股延续反弹势头，科技股领涨，道指、标指及纳指分别再升1.07%、1.67%及2.50%，黄金价格回软 [3] - 美联储《褐皮书》显示经济活动大致平稳，非汽车类消费开支整体较低，各地区物价上涨，企业预计关税推高投入成本，多数企业计划转嫁成本，部分企业暂停或减少招聘、准备裁员，多数地区制造业活动无变化或下跌，多个地区经济前景明显恶化 [3] - 预期市场仍观望关税战进展，美国承担不起高关税，叠加共和党政治压力，特朗普关税政策有望进一步软化 [4] 公司点评 - 特步国际主品牌25Q1录得中单位数增长，增速环比放缓，零售折扣7 - 75折，同比和环比稳定，渠道库存约4个月，同比改善；子品牌索康尼同比增长约40%，截至2024年底在中国内地有145家门店，持续拓宽产品矩阵，索康尼和迈乐有望保持高增速 [6] - 公司24年剥离时尚运动分部，利润端压力减轻，资源和精力将聚焦主品牌和索康尼发展 [6] - 公司收入基本来自国内，海外流水占比低，美国加关税对销售直接冲击不大，关税事件持续演变或刺激内需，带动运动品消费需求提升 [6] 投资建议 - 预测特步国际2025 - 2027年EPS为0.54/0.61/0.67元，给予2025年12倍PE，目标价7港元，维持“买入”评级 [7]

报告核心观点 - 特朗普向美联储施压加剧美元信任危机，港股上周四反弹，特步国际深耕跑步市场，索康尼持续发力，维持“买入”评级 [2][5][6] 国证视点 - 港股上周四反弹，恒指高开后涨幅扩大，收报21395点，全日涨338点或1.61%，恒生科指涨1.90%跑赢大盘，全周恒指升480点或2.30%，恒生科指逆市跌0.27%，主板成交减少，港股通交易净流入金额退减 [2] - 上周四12个恒生综指行业指数全线上扬，资讯科技及可选消费领涨，涨幅分别为2.02%及1.90%，美股上周五休市昨晚复市延续跌势，道指、标指及纳指分别跌2.36%-2.55% [3] - 特朗普持续对美联储主席鲍威尔施压，质疑其货币政策决策，白宫与联储局矛盾升级，引发金融市场对货币政策独立性的忧虑，美元指数跌破100关口，黄金价格突破每盎司3400美元，十年期美债收益率回升至4.5%，利率期货市场押注年内累计降息3.7次，政策不确定性致市场风险定价机制扭曲，资产价格仍会受压 [3][4] 公司点评 - 特步国际25Q1主品牌录得中单位数增长，增速环比放缓，零售折扣7 - 75折，同比和环比稳定，渠道库存约4个月，同比改善，子品牌索康尼同比增长约40%，截至2024年底在中国内地有145家门店，持续拓宽产品矩阵 [6] - 公司24年剥离时尚运动分部，减轻利润端压力，资源将聚焦主品牌和索康尼，有望实现更快增长 [6] - 公司收入基本来自国内，海外流水占比低，美国加关税对销售直接冲击不大，关税事件持续演变或刺激内需增长，带动运动品消费需求提升 [6] 投资建议 - 预测特步国际2025 - 2027年EPS为0.54/0.61/0.67元，给予2025年12倍PE，目标价7港元，维持“买入”评级 [7]

报告核心观点 - 港股市场延续反弹，芯片、消费及地产板块领涨，油气及农业股承压，市场情绪积极但需关注外部不确定性；美股因特朗普关税相关决策大幅反弹；石油市场因OPEC+增产和美国关税等因素需求疲弱、供应增加，情绪较差或继续下探 [2][4][5][9] 国证视点 港股市场表现 - 恒生指数涨0.68%，国企指数涨1.41%，恒生科技指数领涨2.64%，大市成交4123.85亿元，连续三天高于4000亿元，主板总卖空金额846.95亿元，卖空金额占大市成交20.538% [2] 资金流向 - 南向资金（北水）港股通资金连续多天净流入，昨日净流入355.86亿元为一个月以来最高，北水净买入最多的活跃股依次是阿里巴巴、腾讯控股、盈富基金；北向资金共成交2715.86亿元，占两市总成交额15.98% [3] 中国宏观动态 - 中央周边工作会议4月8 - 9日在北京举行，强调构建周边命运共同体，要巩固战略互信、深化发展融合、共同维护地区稳定、扩大交往交流 [3] 板块走势 - 芯片板块因中美贸易战升温国产替代进程加速领涨，如上海复旦涨10.67%、中芯国际涨10.47%等；大消费板块延续强势，婴童用品等细分领域普遍走强，如中国飞鹤涨11.03%、特步国际涨6.22%等；汽车板块中吉利汽车涨2.58%、零跑汽车涨2.44%；内房及物管板块大幅反弹，3月一线城市新房及二手房成交量同比显著增长，地产政策或有增量支持，融创中国涨12.59%、新城发展涨10.61%等；建材水泥股同步走强，山水水泥涨9.8%、海螺水泥涨3.69%；券商板块表现活跃，多部委及央企强调维护资本市场平稳运行，中金公司涨5.07%、招商证券涨4.04%等；油气股普遍走弱，中国石油股份跌4.94%、中海油跌1.24%；猪肉及农业股表现低迷，万洲国际跌3.12% [4] 美股情况 - 特朗普宣布上调对中国加征关税至125%，暂缓对其他国家征收较高税率的对等关税90天，期间对中国以外关税税率统一降至10%，贸易谈判仍在进行，受消息带动美股大幅抽升，标普500升9.5%、纳指100升12.0%等，短期之前对等关税税率较高地区市场反弹力度可能较大 [5][6] 行业点评 石油行业动态 - 国际原油价格大幅下挫，布伦特原油主连2506期货收盘价65.95美元，较前一日跌3.87美元、跌幅5.54%，较前一周跌6.46美元、跌幅8.92%；WTI原油主连2505月期货收盘价62.32美元，较前一日跌4.31美元、跌幅6.47%，较前一周跌6.72美元、跌幅9.73% [7] - EIA原油库存增加620万桶，供应过剩压力继续增大，美国商业原油库存为4.398亿桶，较前周增加620万桶，低于五年平均库存水平约4%；汽油库存2.376亿桶，较前周减少150万桶，高于五年平均库存水平约2%；馏分油库存为1.146亿桶，较前周增加20万桶，低于五年平均库存水平约6% [7] - 美国炼油厂开工率维持底部86.0%，截至3月14日，炼油厂当周平均原油投入量为1560万桶/日，石油产品四周日均需求为2010万桶，环比降0.5%，同比降1.2% [8] - OPEC+计划增产41.1万桶/日，力度远超市场预期，4月3日沙特、俄罗斯等8国宣布自5月起日均增产，导致布伦特原油单日暴跌6.42%至70.14美元/桶，此次增产或反映成员国对能源转型背景下市场份额流失的焦虑 [8] - 美国“对等关税”推出，虽油气进口豁免但终端工业品关税会传导至原材料抑制原油需求，多家机构下调未来油价预期，美国服务业3月份放缓加剧经济衰退预期，拖累需求前景，石油市场需求疲弱、供应增加，情绪较差或继续下探 [9]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，给予2025年13倍市盈率估值，目标价8.2港元 [1][3][5] 报告的核心观点 - 移卡2H24业绩不及预期，支付业务承压，但海外业务取得阶段性进展，预计2025年支付业务恢复同比高个位数增长，带动利润企稳回升 [1][3] 各部分总结 报告摘要 - 2H24总收入15亿元，同比降20%，较彭博一致预期低11%，一站式支付和商户解决方案均低于市场预期，毛利同比增15%，好于市场预期2%，归母净利润5100万元，利润率3.4%，经调整EBITDA为2.2亿元，同比降17% [2] - 下半年GPV为1.17万亿元，同比降18%，环比持平，综合费率为11.5个基点，同比/环比下降1.1/0.8个基点，全年GPV为2.34万亿元，剔除非经常性收入调整影响的费率为11.9个基点，同比下降1.4个基点 [2] 商户解决方案&到店电商 - 2H24收入同比降30%，主要因付费商户规模下降，战略聚焦利润率更高的优质客户，当前对支付商户的渗透率近20%，中长期仍有提升潜力 [3] - 到店电商收入同比降24%，环比增12%，毛利率维持在80%以上水平，预计2025年有望实现经营层面盈亏平衡 [3] 海外业务 - 海外市场主要包括新加坡、日本及中国香港，以支付业务为主，并持续带动商户解决方案业务拓展，2024年海外支付GPV为11亿元，同比增近5倍，受益于银行渠道建设及客户拓展 [3] - 旗下投资公司富匙科技在东南亚推出数字平台，具备智能交互功能，服务零售/文旅/娱乐商户等 [3] 盈利预测及估值 - 预计2025年支付业务GPV同比增9%，费率或有小幅上调空间，预计收入增速略大于GPV增速，预计全年经调整归母净利润2.7亿元 [3] - 给予2025年13倍市盈率，目标价8.2港元，维持增持评级 [1][3] 财务及估值摘要 | 财年截止12月31日 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 3,951 | 3,087 | 3,402 | 3,642 | 3,875 | | 同比 (%) | 15.6% | -21.9% | 10.2% | 7.0% | 6.4% | | 毛利率 (%) | 18.7% | 23.6% | 24.4% | 24.4% | 25.4% | | 经调整归母净利润 | 436 | 276 | 274 | 304 | 340 | | 经调整归母净利润率 (%) | 0.3% | 2.7% | 4.5% | 4.8% | 5.2% | | 市盈率（倍） | NM | 10.9 | 10.9 | 9.8 | 8.8 | | 市销率（倍） | 0.8 | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | | 净资产收益率 (%) | 0.4% | 3.2% | 6.8% | 4.1% | 5.0% | [4] 公司动态分析 - 投资评级为增持，维持评级，6个月目标价8.2港元，股价(2025-04-09)为6.85港元，总市值31.66亿港元，流通市值17.66亿港元，总股本4.62亿股，流通股本2.57亿股，12个月低/高为6.4/13.4港元，平均成交5390万港元 [5] 股东结构 | 股东 | 持股比例 | | --- | --- | | 刘颖麒 | 34.96% | | 员工持股平台 | 8.61% | | Recruit Holdings | 6.51% | | 其他 | 49.92% | [6] 股价表现 | 时间 | 相对收益 | 绝对收益 | | --- | --- | --- | | 一个月 | -7.18% | -23.55% | | 三个月 | -26.55% | -21.44% | | 十二个月 | -59.17% | -38.07% | [7] 财务预测更新 - 对各业务收入、成本、毛利、费用、利润等指标进行了预测更新，如预计2025年总收入34.02亿元，同比增10%等 [9] 附表：财务报表预测 - 对利润表、资产负债表、现金流量简表等进行了预测，包含各项目在不同年份的数值及主要财务比率 [10]

报告核心观点 - 贸易战升级，美股高开低走，港股市场反弹，各板块表现分化，海底捞经营稳健具备穿越周期能力 [2][6][13] 国证视点 - 中国强烈反制致贸易战升级，美股高开低走，标普 500 指数近一年来首次收于 5000 点以下，标指 500 下跌 1.6%、纳指 100 下跌 2.0%、罗素 2000 下跌 2.7% [2][6] - 港股市场大幅调整后整体反弹，恒生指数涨 1.51%，国企指数涨 2.31%，恒生科指涨 3.79%，大市成交 4331.57 亿元，连续两天高成交，主板总卖空金额 850.90 亿元，卖空金额占大市成交 19.644% [2] - 南向资金港股通资金连续多天净流入，昨日净流入 236.34 亿元，港股通 10 大成交活跃股中，北水净买入最多的是腾讯控股、阿里巴巴、美团，净卖出最多的是药明生物 [2] - 北向资金成交总额达 2692.69 亿元，占两市总成交额的 16.56%，沪股通成交额前三为贵州茅台、招商银行、恒瑞医药，深股通成交额前三为宁德时代、比亚迪、东方财富 [3] - 中央汇金发声护盘，认可 A 股配置价值，将继续发挥资本市场「稳定器」作用，坚定增持各类市场风格的 ETF，加大增持力度，均衡增持结构 [3] - 板块分化明显，稀土概念股受出口管制消息刺激涨幅居前，金力永磁升 20.56%、中国稀土升 1.3% [4] - 内需消费板块有望走出独立行情，大消费板块整体走强，婴童用品、汽车、奢侈品及香港零售等细分领域涨幅明显，中国飞鹤升 8.82%、零跑汽车升 12.56%等 [5] - 基建板块表现良好，建材水泥股回暖，华新水泥升 10.23%、海螺水泥升 7.43%等，高铁基建股活跃，中国中车升 8.72%等 [5] - 部分板块表现低迷，医药股中药明康德跌 4.41%、药明生物跌 2.52%，银行股多数走弱，光伏太阳能板块承压，彩虹新能源跌 4.59%、信义玻璃跌 4.45% [6] - 美国小企业信心指数三月持续下滑，小型企业乐观指数下跌 3.3 点至 97.4，低于 51 年平均水平，创 2022 年 6 月以来最大跌幅，未来宏观数据将持续走弱 [8] 公司点评（海底捞） - 2024 年收入 427.55 亿元，同比增长 2.72%；净利润 47.08 亿元，同比增长 4.65%；截止 12 月底，门店数量 1355 家，加盟店 13 家，门店总数较 23 年净减少 19 家 [10] - 维持 25/26/27 年净利润为 50.4/53.3/55.3 亿元，对应每 EPS 收益为 0.97/1.02/1.06 港元，维持"买入"评级，上调目标价至 22.3 港元 [10][13] - 加盟稳步推进，24 年底门店总数 1355 家，加盟店 13 家，超 70%加盟申请来自三线及以下城市，全年新开 62 家，闭店及迁址 70 家，主要是一二线城市数量略有减少 [11] - 翻台率同比提升，24 年门店整体翻台率为 4.1 次/天，较去年同期提升 7.9%，已回到 19 年最巅峰时期的 85%，而门店数量较当时增加了 75% [11] - 客单价止跌回稳，全年客单价 97.5 元，较去年减少 1.6%，下半年较上半年环比提升 0.3 元，同店收入同比增长 3.6% [11] - 核心净利润增长，全年核心净利润为 62.3 亿，同比增长 18.7%，核心利润率为 14.6%，同比提升 1.9pct [12] - 各项费用有增减，毛利率 62.1%/+3.0pct，薪酬占比 33%/+1.5pct，折旧摊销占比 4.3%/-1.1pct，租金占比 3.2%同比持平，其他开支占比 4.4%/+0.5pct [12] - 红石榴计划孵化二次增长曲线，截至 2024 年末已孵化 11 个子品牌，覆盖不同消费场景，新孵化品牌共 74 家门店，2024 年其他餐厅收入 4.8 亿元，同比增长 39.6% [13] - 持续高分红策略，派发期末股息 0.507 港元，加上中期股息合计 0.898 港元，派息率 95%，股息率 5%，公司财务状况稳健 [13]