报告核心观点 - 政策持续推动，看好消费板块后市表现；拼多多商户及生态投入加码，利润率短期承压 [2][3][4] 国证视点 - 港股昨日反弹但力度不足，恒指高开 116 点至 23460 点，最高升 252 点，最低升 6 点，收报 23483 点，升 139 点或 0.60%，主板成交 1998 亿港，较上日减少 3 成 [2] - 北水继续流入港股市场，昨日净流入 83.68 亿港元，较上日少 39.8%，净买入最多的个股依次是招行、美团、紫金，净卖出最多的依次是小米、阿里巴巴、小鹏汽车 [2] - 12 个恒生综合行业指数中 8 个上扬 4 个下跌，领涨板块为可选消费、资讯科技及地产建筑，涨幅为 1.50%-1.00%，领跌板块为必需性消费、公用事业及能源，跌幅为 1.09%-0.43% [2] - 美股重回跌轨，道指、标指及纳指分别涨 0.31%、1.12%及 2.14%，科技股领跌，特朗普宣布对所有非美国制造汽车征收 25%关税，4 月 2 日生效，4 月 3 日实施，车股盘后下挫 [3] - 国务院办公厅转发通知支持国际消费中心城市培育建设，提到办好精品消费月，增加优质商品和服务供给，推动技术在消费领域深化应用，打造“人工智能 + 消费”场景 [3] 公司点评 拼多多 - 4 季度业绩不及预期，总收入 1106 亿元，同比增 24%，较 3 季度放缓，低于彭博一致预期 5%，经调整经营利润 280 亿元，低于市场预期 6%，同比增 14%，经调整经营利润率 25.3%，同比/环比降 2.3 个/1.6 个百分点，营销/研发/行政费用同比增 18%/32%/9%，营销费用占收入比同比及环比下降 2 个百分点，经调整净利润 299 亿元，同比增 17%，超市场预期 4%，经调整利润率 27%，同比降 2 个百分点 [5] - 2024 年拼多多国内主站 GMV 增速约为 16%，市占率约为 36%，展望 2025 年，国补对公司 GMV 提振影响小于竞对，与竞对 GMV 增速差距或进一步缩小，广告侧产品及模式创新对收入或有提振，商户侧及产业带投入加码，国内主站利润率短期有压力 [6] - 据晚点报道，TEMU2024 年 GMV 约为 520 亿美元，为目标 GMV 的 87%，同比增约 190%，2024 年 TEMU 对拼多多总收入贡献占比约为 40%-45%，经营亏损率降至 8%-10%，预计 2025 年公司通过提升半托管模式占比、尝试 3P 模式、拓展东南亚等市场应对关税风险，半托管及 3P 模式占比提升将使收入增速放缓，亏损率或同比扩大 [6] - 预计 2025 年总收入同比增 17%，国内主站/TEMU 收入同比增 13%/23%，经调整净利润 1300 亿元，利润率同比降 3 个百分点至 28.1%，给予 2025 年 10 倍市盈率，目标价 145 美元，维持买入评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价7.20港元 [3][6] 报告的核心观点 - 2024财年赤子城科技营收50.9亿元，同比增长53.9%，社交业务收入46.3亿元，占比91%，创新业务收入4.6亿元；毛利率51.2%，同比降0.9pct；归母净利润4.80亿元，同比降6.3%，剔除一次性影响后同比增速达36%；2025年北京米可完全并表将增厚归母净利润 [1] - 社交业务中SUGO与TopTop接力增长，SUGO收入同比增超200%，TopTop全年收入同比增超100%，中东北非市场核心社交产品收入同比增超60%；多元人群社交业务中HeeSay体验和品牌效应提升，Blued等在传统优势市场领先 [2] - 创新业务方面，2024年精品游戏总流水同比增长80.4%达7.05亿元，实现扭亏为盈，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》流水同比增超60%；社交电商业收入和利润大幅增长 [2] - 公司加大AI投入，自主研发的多模态算法模型Boomiix提高用户行为识别和推荐效率，SUGO 2024年末ARPU值较年初提升超20% [3] - 2024年末完成收购北京米可少数股东权益，2025年少数股东占比降低，将增厚归母净利润 [3] - 2024年公司实现收入结构优化与区域市场突破，精品游戏扭亏为盈，全球化布局下并购整合成效显著 [3] 财务及估值摘要 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,308|5,092|6,434|7,089|7,528| |增长率(%)|18.1%|53.9%|26.4%|10.2%|6.2%| |毛利率(%)|52.1%|51.2%|51.3%|49.9%|49.9%| |归母净利润（百万元）|512.8|480.3|939.0|1,182.5|1,449.1| |增长率(%)|293.5%|-6.3%|95.5%|25.9%|22.5%| |每股收益|0.36|0.34|0.67|0.84|1.03| |每股净资产|1.38|1.17|3.35|4.23|5.29| |市盈率|15.2|16.2|8.3|6.6|5.4| |净资产收益率(%)|40.6%|56.0%|23.8%|23.2%|21.9%| [4] 财务报表预测 - 利润表涵盖营业收入、营业成本、毛利等多项指标及不同年份预测 [13] - 资产负债表包含物业及设备、无形资产等项目及各年份数据 [13] - 主要财务比率有P/E、P/B、毛利率等不同年份数据 [13] - 现金流量表涉及税前利润、财务费用等各年份情况 [13] 股东结构 - 刘春河、李平一致行动人持股22.1%，JJZT Ltd持股10.7%，王新明持股8.9%，李英明持股5.7%，JJQJ Partners持股3.1%，其他持股49.5% [7] 股价表现 |时间范围|相对收益(%)|绝对收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |一个月|7.4|6.8| |三个月|26.2|42.4| |十二个月|87.9|129.6| [10]

报告核心观点 - 2025年3月25日港股三大指数集体下行，南向资金净流入，部分板块有不同表现；中国商务部计划提升离境退税政策效果，国务院副总理强调促进平台经济健康发展；美国消费者信心崩跌但三大股指上扬；安踏体育2024年收入利润增长且Amer扭亏，维持“买入”评级 [2][5][6][10] 港股市场表现 - 2025年3月25日港股三大指数集体下行，恒生指数跌2.35%、国企指数跌2.65%、恒生科技指数跌3.82%，大市成交2852.69亿元，主板总卖空金额416.79亿元，卖空金额占大市成交回落至14.610% [2] - 南向资金净流入138.96亿元，为3月12日以来高位，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的依次是小米集团、紫金矿业、美团；净卖出最多的依次是腾讯控股、阿里巴巴、比亚迪电子 [2] - 北向资金成交共1622.73亿元，占两市总成交额的12.90%，沪股通成交前三为寒武纪、紫金矿业、贵州茅台；深股通成交前三为比亚迪、宁德时代、胜宏科技 [3] 板块表现 - 苹果概念股跌幅居前，舜宇光学跌10.05%、比亚迪电子跌9.58%、瑞声科技跌8.3%等 [4] - 汽车板块纷纷走弱，小鹏汽车跌7.48%、长城汽车跌7.24%、小米集团跌6.32%等 [4] - 建材板块走弱，山水水泥跌7.55%、海螺水泥跌3.76%、华新水泥跌3.99%等 [4] - 多家有色金属股逆市上涨，紫金矿业涨2.21%、中铝国际涨2.07% [4] - 部分风电股、绿电概念、光伏概念等电力股走强，东方电气涨5.89%、京能清洁能源涨4.62%、瑞风新能源涨3.85%等 [4] - 航空股集体拉升，6家航空公司2月客座率均超过80%，中国东方航空股份涨3.85%、中国南方航空股份涨3.37%、中国国航涨1.5% [4] 宏观动态 - 中国商务部计划提升离境退税政策效果，会同有关部门出台针对性政策措施，增加退税商店数量，优化退税服务，扩大入境消费；国务院副总理张国清强调促进平台经济健康发展 [5] - 美国3月份消费者信心指数下降7.2点至92.9，现状指数下降3.6点至134.5，预期指数下降9.6点至65.2，为12年以来最低水平，平均12个月通胀预期从2月份的5.8%上升至3月份的6.2%，但昨晚美国三大股指上扬 [6] 个股动态 - 苹果公司计划在6月9日当周举行年度全球开发者大会，届时料将宣布重新设计的iPhone、iPad和Mac操作系统，AI不太可能成为此次活动的主要焦点 [8] 安踏体育点评 - 2024年集团实现收入708亿元，同比增长13.6%，股东应占溢利156亿元（包含Amer Sports上市一次性利得15.7亿元及配售一次性利得20.9亿元），剔除影响后股东应占溢利为119亿元，同比增长16.5%，Amer实现扭亏，为集团报表贡献约2亿合营公司溢利，毛利率同比下降0.4pp至62.2%，经营利润率同比下降1.2pp至23.4% [10] - 安踏主品牌2024年实现收入335亿元，同比增长13.5%，持续打造多店型，精准服务不同消费群体，因线上收入占比提升，毛利率下降0.4pp至54.5% [10] - FILA 2024年实现收入266亿元，同比增长6.1%，江艳接任CEO，未来聚焦高质量增长，因时尚运动竞争激烈，产品和品牌投入较大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [11] - 其他品牌2024年规模破百亿，整体收入同比增长53.7%至107亿元，迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特线下高端零售模式持续迭代，可隆加大南方市场布局，毛利率同比下降0.7pp至72.2% [11] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，给予2025年25倍PE，目标价128港元，维持“买入”评级 [12]

报告核心观点 - 港股虽进入调整期，但适当调整后有望再创新高，基本面能支持后续上涨行情；吉利汽车处在强劲产品周期，未来销量与业绩将快速增长 [2][5][7] 国证视点 - 连跌两日后，港股于新一周首日反弹，恒指收报 23905 点，全日升 215 点或 0.91%，恒生科指涨幅达 1.72%，主板成交额报 2331 亿港元，较上日少 31% [2] - 港股通交易方面，北水昨日净流入 25.32 亿港元，较上周五增加 11.7%，净买入最多的个股依次是美团、比亚迪、快手，净卖出最多的依次是小米、比亚迪电子、中移动 [2] - 12 个恒生综合行业指数中，9 个上扬 3 个下跌，领涨板块为材料、综合企业、资讯科技及可选消费，涨幅为 3.20%-1.06%，下跌板块为电讯、医疗保健及地产建筑，跌幅分别为 1.03%、0.55%及 0.53% [2] - 美股昨晚延续反弹势头，道指、标指及纳指分别涨 1.42%、1.76%及 2.27%，特斯拉大涨近 12%，英伟达涨逾 3% [3] - 美国三月采购经理人指数综合指数从 2 月的 51.6 上升至 53.5（初值），制造业 PMI 从 52.7 下滑至 49.8，服务业 PMI 从 51 升至 54.3，制造业活动下行因新订单增长放缓，服务业活动扩张可维持美国短期经济增长动力，舒缓 GDP 下行幅度，据预测美国第一季度 GDP 预期为下跌 1.8%，美国企业面临显著成本压力，服务业通胀率维持在相对较低水平 [4] - 港股进入调整期，企业趁高位增发，资金回流美国市场，但调整后有力再创新高，企业业绩整体表现良好，基本面能支持后续上涨行情 [5] 公司点评 - 吉利汽车 2024 年实现总营业收入 2401.9 亿元，同比增长 34.0%，归母净利润 166.3 亿元，同比大幅增长 213.3%，扣非后归母净利润为 85 亿，同比增长 52%，Q4 收入 725.1 亿元，同比增长 29.7%，环比增长 20.1%，归母净利润 35.8 亿元，同比增长 45.4%，环比增长 45.8%，业绩增长得益于销量增长和规模效应提升 [7] - 2025 年吉利汽车处在强劲新品周期，银河升级为独立品牌，年内将推出星耀 8 及四款全新新能源产品，极氪将于 4 月推出极氪 007GT，Q3 推出极氪 9X，Q4 推出中大型豪华超级电混 SUV，领克将于 Q2 推出领克 900EM - P，另一款中大型 EM - P 轿车将于年内上市 [7] - 千里浩瀚涵盖五级智驾方案，极氪 9X 会搭载千里浩瀚 H9，预计 4 月上海车展亮相，今年第三季度正式上市 [8] - 上调吉利汽车目标价至 24.0 港元，对应 25 年的 17.2 倍预测市盈率，给予买入评级 [8]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 港股延续涨势实现4连胜，恒指收市创新高但恒生科指逆市下跌，大市交投回软；个股表现分化，部分上涨部分下跌；行业表现有升有跌；美联储维持利率不变下调经济预测并预示降息；腾讯Q4业绩亮眼各业务表现良好；南山铝业国际业绩增长快未来产能将扩大但受氧化铝价格影响大，给予IPO评分“5.1” [2][3][4][7][17] 根据相关目录分别进行总结 国证视点 - 港股延续涨势，恒指低开后回升收市报24771点涨0.12%，恒生科指逆市下跌1.05%，主板成交额2712亿港元较上日少4.92% [2] - 个股方面，百度、阿里巴巴等上涨，港股通昨日恢复净流入，北水净买入盈富基金等，净卖出美团等 [3] - 12个恒生综合行业指数中8个上升4个下跌，领涨板块涨幅1.12%-0.55%，领跌板块跌幅0.95%-0.05% [4] - 美股昨晚反弹，科技股领涨，美联储维持利率不变，下调今明两年经济增长预测，预计今年减息两次 [4][5][7] - 腾讯Q4收入1720亿元人民币超预期2%，同比增长11%，调整后净利润553亿元，同比增幅30%，各业务表现良好 [7][9] 公司点评（南山铝业国际2610.HK - IPO点评报告） - 公司概览：是东南亚氧化铝制造商，为三大生产商之一，拥有两百万吨设计产能，控股股东为南山铝业，新生产项目预计2025年下半年及2026年下半年分别实现一百万吨年产量 [10] - 公司业绩：2021 - 2024年9月收入分别为172.8/466.8/677.8/683.0百万美元，前三年CAGR为98%；毛利率分别为25.9%/24%/29.2%/46.3%；归母净利润分别为28.5/67.7/122.7/215.4百万美元 [11] - 行业状况及前景：全球铝主要用于建筑等行业，预计未来下游行业强劲增长，东南亚和印尼氧化铝及电解铝设计产能将增加 [12] - 优势与机遇：能从地区需求及投资势头中获益，有稳定原材料供应等优势，自建设施提高效率，坚持ESG标准，有经验丰富管理团队 [13] - 弱项与风险：受铝业市场、政策、客户集中度、竞争、生产运营等因素影响 [14] - 集资用途：所得款项净额约90%用于氧化铝生产项目开发建设，约10%用于一般营运资金 [16] - 投资建议：公司业绩增长未来产能增加，但业务单一受氧化铝价格影响大，估值性价比不高，给予IPO评分“5.1” [17]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持买入评级，上调目标价至132港元，对应25年的27.1倍预测市盈率，距离现价有26%上涨空间 [1][4][6] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预期，下半年是理想汽车的关键时期，主要关注I8、I6纯电新品上市以及下一代自动驾驶架构Mind VLA的应用 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收1444.6亿元，同比增长16.6%，净利润为80.3亿元，同比下降31%；2024Q4季度营收443亿元，同比增长6.1%，环比增长3.3%，净利润为35亿元，环比增长25.3%，同比下降38.6% [1][2] - 公司预计2025Q1实现销量8.8 - 9.3万辆，同比增长9.5% - 15.7%，对应收入234 - 247亿元，同比减少8.7% - 3.5% [2] 销量与服务网络 - 2月理想汽车交付新车2.6万辆，同比增长29.7%，环比下降12%，同比增速表现良好，环比受春节假期交付周期缩短影响 [3] - 截止2月底，理想汽车在全国有500家零售中心，覆盖150个城市；售后维修中心及授权钣喷中心488家，覆盖224个城市；已投入使用1874座理想超充站，拥有1万个充电桩 [3] 新车计划 - 理想L系列智驾焕新版将于5月推出，AD Pro芯片由J5切换为J6M、新增激光雷达，AD Max芯片由双Orin - x切换为单Thor - U [3] - 理想重磅新车I8将会在4月底上海车展亮相，7月上市，I6计划在四季度发布；I8为6座中大型SUV，轴距3005mm，主打家庭用户全周期场景，搭载宁德时代102.7kWh麒麟电池，支持5C超充技术，10分钟补能500km，配合理想自建超充网络，缓解纯电续航焦虑；公司研发的Mind VLA智驾有望在I8上应用，提升智驾系统对复杂场景的理解能力 [4] 股价与市值 - 6个月目标价132.0港元，2025年3月17日股价105.1港元，总市值2230.24亿港元，流通市值2230.24亿港元，总股本21.22亿股，流通股本17.66亿股，12个月低/高为84.3/138.3港元，平均成交1816.65百万港元 [6] 股东结构 - 李想持股21.9%，其他股东持股78.1% [6] 股价表现 - 一个月相对收益 - 3.30%，绝对收益3.44%；三个月相对收益1.02%，绝对收益23.00%；十二个月相对收益 - 73.05%，绝对收益 - 28.65% [7] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|123851|144460|170667|226662|284226| |增长率（%）|173|17|18|33|25| |净利润（百万元）|11703|8032|8799|11305|15773| |增长率（%）|N/A|-31|10|28|40| |毛利率（%）|22|21|20|19|20| |净利润率（%）|9|6|5|5|6| |ROE，平均（%）|22|12|12|13|16| |每股盈利（元）|6.03|4.14|4.53|5.82|8.13| |每股净资产（元）|31.0|36.7|41.3|47.1|55.3| |市盈率（x）|16.2|23.6|21.5|16.8|12.0| |市净率（x）|3.2|2.7|2.4|2.1|1.8| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|[8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，6个月目标价9.3港元，较最近收市价有25.9%的上升空间 [3][9] 报告的核心观点 - 受益于智能终端行业发展，报告研究的具体公司产品需求提升、结构优化，2024年业绩增长释放积极信号，智能视觉赛道迎机遇 [1] - 行业需求旺盛驱动营收增长，经营策略奏效使毛利率显著提升，多领域协同发展成果显著，2025年公司设定了业务指引 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司录得收入约161.51亿元，同比增长28.9%；毛利约9.85亿元，毛利率升至6.1%；归母净利润约2.79亿元，同比增长234.1%，超出预期2.56亿元 [1] 行业需求与产品销售 - 受益于智能手机、智能汽车等行业发展，2024年公司摄像头模组需求大增且规格提高，销售数量同比增长16.2%，指纹识别模组销售数量同比增长46.0%，产品结构持续优化 [2] 经营策略与毛利率 - 公司坚持中高端手机摄像头模组为主并拓展其他领域业务的策略，高端产品占比达约51.5%，产能利用率改善，推动毛利率提升2个百分点至6.1% [2] 多领域发展成果 - 智能手机领域中高端摄像头模组出货量占比提升；IoT智能终端方面产品销售数量稳健增长；智能汽车领域业务增长强劲；海外市场拓展成效显著，2025年公司设定了业务指引 [3] 财务及估值摘要 | 截止12月31日财政年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入(百万元人民币) | 12,531 | 16,151 | 18,613 | 20,463 | 22,044 | | 变动 (%) | -8.9% | 28.9% | 15.2% | 9.9% | 7.7% | | 毛利率% | 4.1% | 6.1% | 6.5% | 6.6% | 6.5% | | 净利润(百万元人民币) | 81.9 | 279.1 | 529.1 | 629.7 | 723.1 | | 基本每股收益(元) | 0.074 | 0.253 | 0.480 | 0.572 | 0.656 | | 变动 (%) | -51.8% | 240.7% | 89.6% | 19.0% | 14.8% | | 市盈率@7.63港元(倍) | 95.4 | 28.0 | 14.8 | 12.4 | 10.8 | [5] 股价表现 - 一个月相对收益-9.8%，绝对收益-3.0%；三个月相对收益0.3%，绝对收益22.9%；十二个月相对收益89.6%，绝对收益134.0% [8] 股东结构 - 何宁宁持股63.6%，其他股东持股36.4% [7]

报告行业投资评级 - 理想汽车维持买入评级，上调目标价至 132 港元，对应 2025 年的 27.1 倍预测市盈率 [8][11] 报告的核心观点 - 美股延续衰退交易，港股观望业绩发布，业绩发布将主导短期后市去向 [2][4] - 下半年是理想汽车的关键时期，关注 I8、I6 纯电新品上市以及下一代自动驾驶架构 MindVLA 的应用 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 国证视点 - 资金追捧科技股刺激港股突破 3 月 7 日高位创 1 年多新高，恒指收市报 24740 点，全日涨 595 点或 2.46%，恒生科指涨幅达 3.96%，主板成交额 2896 亿港元，较上日多 16.8% [2] - 个股方面，百度、阿里巴巴、腾讯、小米等多股上涨，药明康德、药明生物见 52 周新高，蔚来上升近 9%，比亚迪涨 4.1%股价平历史高位 [2] - 港股通交易北水昨日净流出 11.02 亿港元，净买入最多的是小米、中国移动、快手，净卖出最多的是盈富基金、阿里巴巴、美团 [3] - 12 个恒生综合行业指数全线上扬，非必需性消费、材料、资讯科技及医疗保健涨幅靠前，公用事业、必需性消费、综合企业及能源表现相对落后 [3] - 美股重回叠轨，衰退交易特征明显，三大股指道指、标指及纳指分别跌 0.62%、1.07%及 1.71%，市场忧虑特朗普关税政策，避险情绪高涨，投资者观望美联储议息会议结果 [3] - 昨日小米、小鹏等热门企业发布业绩，前者美股 ADR 上扬，后者因估值偏高下滑，今日收市后腾讯将发布业绩，预计业绩不会超预期，但期待管理层超预期信息 [4] - 英伟达 GTC 大会开幕，理想汽车分享智驾大模型 MindVLA，可同步提高智驾上限和下限，实现空间、行为和语言统一 [5] - 英伟达 CEO 透露去年美国云服务四大巨头采购 130 万块 Hopper 架构芯片，今年购入 360 万块 Blackwell 芯片，预计 2028 年数据中心资本支出突破 1 万亿美元，通用汽车采用英伟达技术开发自动驾驶汽车，英伟达推出汽车安全 AI 解决方案 Halos 并推进 6G AI 网络开发 [7] 公司点评 - 理想汽车 2024 年营收 1444.6 亿元，同比增长 16.6%，净利润 80.3 亿元，同比下降 31%，预计 2025Q1 销量 8.8 - 9.3 万辆，同比增长 9.5% - 15.7%，对应收入 234 - 247 亿元，同比减少 8.7% - 3.5% [8][9] - 2 月理想汽车交付新车 2.6 万辆，同比增长 29.7%，环比下降 12%，5 月将推出 L 系列智驾焕新版，截止 2 月底全国有 500 家零售中心、488 家售后维修及授权钣喷中心，已投入使用 1874 座理想超充站、1 万个充电桩 [10] - 理想重磅新车 I8 4 月底上海车展亮相、7 月上市，I6 计划四季度发布，I8 搭载麒麟电池支持 5C 超充技术，MindVLA 智驾有望应用于 I8 [11]

报告核心观点 - 美国宏观出现隐忧，资本市场波动，避险情绪蔓延，投资者从「再通胀交易」转向「衰退预期定价」，需警惕市场波动率中枢阶段性抬升风险；劳动力市场有预警但仍具韧性，采购经理指数扩张缓和忧虑；三月FOMC会议需关注利率路径校准和通胀容忍度表述 [1][2][3] 市场表现 - 资本市场波动，美股主要指数普跌，标普500从高位累计下跌9%、纳指100下跌13%、罗素2000下跌16%，波动率指数拉升，成长股成抛售重灾区，金融板块跌幅居前 [1] - 信用市场异动，高收益债券利差单周跳升30个基点至3.2个百分点，创年内新高 [1] - 十年期美国国债收益率回落50个基点至4.18%，推动国债价格反弹；黄金同步上涨近9%，迫近每盎司3,000美元整数大关 [1] 劳动力市场 - 两项关键就业数据意外恶化，ADP私营部门2月新增岗位仅7.7万个，较预期和前值大幅回落，创2024年7月以来最低；Challenger报告显示企业2月裁员人数同比翻倍至17.2万人，单月规模接近2008年金融危机时期峰值 [2] - 2月非农新增就业15.1万人略低于预期，失业率仅微升至4.1%，仍低于联储局认定的自然失业率阈值（4.3%），每小时工资环比增长0.3%，表明就业市场仍具韧性 [2] 采购经理指数 - 2月非制造业采购经理指数攀升至53.5，创2023年8月以来新高，且连续第8个月维持于荣枯分界线50上方，新订单指数回升0.9个点至52.2，就业分项上升1.6个点至53.9，连续第5个月维持荣枯线上方 [3] - 制造业PMI连续两个月站稳50关口（2月50.3，前值50.9），为2022年10月以来首现连续扩张 [3] 三月FOMC会议关注点 - 利率路径校准，若官员们将2025年降息预期终值从2次上调至3次，可能强化「Fed - put」定价，短端利率敏感资产将会受惠 [3] - 通胀容忍度表述，美联储对「暂时性关税传导效应」的定性将影响市场对利率政策之预期 [3] 关注股份 - 20年期以上美国公债ETF (TLT US) [5]

报告核心观点 - 美股市场呈现衰退交易主导的结构性转变，上周低开波动横行，各板块整体走弱，宏观数据暗藏危机，贸易战影响逐步上升，市场恐慌情绪蔓延，投资者需关注FOMC议息会及相关经济数据变化 [1][11] 上周总结：低开波动横行 - 上周（3月10日 - 3月14日）美股低开、横行、杀跌后再回升，标普500下跌2.5%，周五反弹可持续性存疑 [11] - 各板块整体走弱，通讯服务、半导体等四大增长型板块跌幅2 - 4%，能源逆市升2.6%，公用事业升近2%，必需消费股最弱跌4% [11] - 黄金一周上升1.6%，长年期美债微升0.1% [11] 美国宏观 通胀数据优于预期但暗藏危机 - 二月PPI环比持平，核心PPI环比降0.1%优于预期；CPI按月环比升0.2%低于预期，核心CPI、超级核心CPI环比增幅均下降 [17] - 酒店、机票通胀率环比大幅下降，与达美航空下调指引呼应，消费者信心下降加深经济增长忧虑 [17] 商品价格增速下行力量逐步消退 - 美国通胀数据中核心商品通胀率有回升趋势，2024年8月后月环比增幅逐步上升，抗通胀效应减弱 [21] - 未来物价下行压力或更多来自服务物价增速减慢，可能伴随衰退危机 [21] 职缺报告良好，但数据滞后 - JOLTS报告显示一月职位空缺数超预期升至774万，职缺失业比回升至1.13倍，金融与零售贡献主要增量 [24] - 近期金融机构有裁员计划，数据滞后，2月情况可能变差；NFIB小企业信心指数连降3个月，不确定性分项飙升 [24] 消费者信心再度走弱 - 最新美国密歇根大学消费者信心指数显著下降，综合指数创2022年中以来最低，低于市场预期 [31] - 预期指数跌幅高于现况指数，消费者对未来更悲观，通胀预期上升带来市场不确定性 [31] 企业增长预期在下调 - 市场下调2025年第一季度及全年盈利预测，第一季度业绩对美股走势起锚定作用 [41] - 2025年第一季度企业盈利增速预期从11.6%下调至7.3%，全年从14.1%下调至11.6%，营收增长预期微调 [41] - 贸易战可能更多影响成本端，关注四月份企业季度业绩会需求指引变动 [41] 利率走势：恐慌情绪蔓延，高息债利差扩大 - 美国消费数据疲弱引发股市波动、债息回落，近期债息有回升势头，市场预期年内降息次数上升 [36] - 美国企业债利差自二月中旬持续走阔，反映投资者对关税影响的关注，但风险利差仍处较低位置 [36] 贸易战对市场的影响逐步上升 - 特朗普上任初期股市对贸易战反应相对冷静，二月中旬格局改变，市场对贸易战冲击影响担忧加剧 [45] - 列举2018年及2024 - 2025年贸易战相关事件对标普500走势的影响 [43][44] 资本市场：别人恐惧时我贪婪 - CNN恐惧与贪婪指数和AAII美国散户投资人情绪指数显示，市场情绪来到极度恐慌，CNN指标21，AAII看淡比率近三周维持60% [51] 未来一周关注重点（3月17日 - 3月21日） - 周一关注二月美国零售数据，市场有相应增长预期 [53] - 周二关注二月房屋动工数、建筑许可证申请及工业生产数据，市场有相应预期 [53] - 周三关注FOMC议息结果，市场预期目标利率维持在4.5% [53] - 周四关注美国三月费城联储制造业指数及上周新领失业金人数 [53] - 本周焦点为FOMC议息会及首份经济预测报告（点阵图），关注美联储对通胀、就业、经济增长预测及降息路径调整 [53] - 部分PCE看重项目价值增速上升，市场估算PCE通胀率环比增幅上升，美联储可能释放偏鹰态度 [53]