SDICSI 2025 年 2 月 24 日 恒指及港股通名单观察 恒生指数成分股没变动，但仍需关注组合比重重整带来的波动。恒生指数有限公 司于周五公布 Q4 指数成分股检讨结果，结果将于 3 月 10 日生效。恒生指数 （HSI）成分股没有变动，成分股数目维持 83 只。 不过，即使恒生指数没有成分股变动，我们要注意个别指数成分股的比重仍会有 较大变动。这是因为恒生指数成分股的比重上限设定为 8%，重磅股的比重将在 季度检讨生效时重设为 8%（见附录一）。 截至 2 月 19 日，阿里巴巴 9988.HK、腾讯 700.HK、汇控 0005.HK 的比重为 10.12% / 8.48% / 8.28%，将会于生效日调低至 8%，对应比重减幅为 2.12 / 0.48 / 0.28 个百分点，阿里巴巴所受的影响最大。 因应上述三个股份的比重降低，其他成分股的比重普遍上升，其中工行 1398.HK 因为流通系数上调（从 90%升至 95%），其比重由 3.01%升至 3.31%，升幅达 0.30 个百分点。 由于市场有不少被动基金及 ETF 如盈富基金 2800.HK（市值约 1680 亿港元）追 踪恒生指数， ...

报告公司投资评级 - 给予联想集团“买入”评级，按 2024/2025E 的预计市盈率 15.0x，目标价为 14.6 港元，相较于最近收市价有 23.9%的涨幅 [3][6] 报告的核心观点 - 联想集团 2024/25 财政年度 Q3 业绩出色，总收入达 188.0 亿美元，同比增长 20%，归母净利润同比大增 106%至 6.93 亿美元，Non - GAAP 下归母净利润 4.3 亿美元，同比增长 20%，各主营业务表现出色，多元化增长引擎加速 [1] - 随着 AI “平民化”深化、AI 智能体普及、应用生态繁荣，联想将巩固端侧 AI 领先地位，DeepSeek 成果有望推动中国科技产业链创新 [3] 各业务板块总结 智能设备业务 - 智能设备业务集团（IDG）收入同比增长 12%至 137.8 亿美元，分部盈利能力达 7.3%，维持历史较高水平 [2] - 在个人电脑市场巩固领先地位，游戏类和商业个人电脑销售突出；智能手机业务中，摩托罗拉品牌收入同比双位数增长，全球（不含中国）市场份额超 6%且连续六个季度提升 [2] 基础设施方案业务 - 基础设施方案业务集团（ISG）收入同比大幅增长 59%至 39.4 亿美元，连续三个季度营收创新高 [2] - 受益于云投资和企业业务复苏，服务器需求旺盛，该业务扭亏为盈，经营溢利达 100 万美元，同比增长 3900 万美元 [2] - 先进液冷产品 Neptune 应用范围扩大，未来有望继续增长，盈利能力增强 [2] 方案服务业务 - 方案服务业务集团（SSG）收入同比增长 12%至 22.6 亿美元，经营溢利率维持在 20%，经营溢利同比上升 11%至 4.59 亿美元 [3] - 运维服务和项目与解决方案服务增长显著，支持服务订单连续五季度增加 [3] 财务及估值摘要 | 截止3月31日财政年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入(千美元) | 61,946,854 | 56,863,784 | 67,890,848 | 74,487,112 | 79,730,619 | | 变动 (%) | -13.5% | -8.2% | 19.4% | 9.7% | 7.0% | | 毛利率 | 17.0% | 17.2% | 15.8% | 15.7% | 16.5% | | 归母净利润(千美元) | 1,607,722 | 1,010,506 | 1,546,469 | 1,579,394 | 2,027,181 | | 变动 (%) | -20.8% | -37.1% | 53.0% | 2.1% | 28.4% | | ROE | 28.8% | 18.1% | 24.0% | 20.9% | 22.6% | | 股息率 | 3.1% | 3.2% | 2.5% | 2.5% | 3.2% | | 市销率@11.78港元(倍) | 0.30 | 0.33 | 0.28 | 0.25 | 0.23 | | 市盈率@11.78港元(倍) | 11.7 | 18.5 | 12.1 | 11.9 | 9.2 | [5] 公司动态分析 - 总市值 146,126.9 百万港元，流通市值 146,126.9 百万港元，总股本 12,404.7 百万，流通股本 12,404.7 百万 [6] - 12 个月股价低/高为 7.8/12.8 港元，平均成交 634.6 百万港元 [6] - 股东结构：联想控股股份有限公司占 31.4%，杨元庆占 5.9%，其他股东占 62.7% [6] 股价表现 | 时间区间 | 相对收益 | 绝对收益 | | --- | --- | --- | | 一个月 | 12.9% | 25.2% | | 三个月 | 12.5% | 29.9% | | 十二个月 | 0.8% | 37.6% | [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖 Meta Platforms，目标价 850 美元，给予买入评级 [1][4] 报告的核心观点 - 报告看好 Meta 在社交及数字广告的优势，其对 AI 的投入可赋能社交生态及广告业务效率提升，预计广告收入未来三年复合增速 14%，2024 - 2027E 净利润 CAGR 为 12%，净利润率呈小幅提升趋势 [1][3][4] 各部分总结 Meta Platforms 概览 - Meta 是全球社交平台领导者和科技巨头，旗下核心产品日活 33.5 亿，占全球互联网用户 60%，也是开源大模型领导者，正探索下一代社交交互生态 [17][18] - 用户增长驱动来自社交产品裂变属性、产品功能迭代和国际化覆盖 [21] - 复盘发展历程，重要战略节点为收购 Instagram 和 Oculus，成立 Reality Labs；股价受广告收入、成本控制等因素影响 [28] - Facebook 未来聚焦构建下一代社交媒体和 AI 融入产品，早期产品功能定义了社交媒体，News Feeds 算法向用户推荐潜在感兴趣内容 [33][35][37] - Instagram 以图片分享为核心，顺应用户需求拓展视频赛道，用户增长得益于产品美学、体验迭代和规模效应，年轻用户占比高 [48][50][56] - WhatsApp 是全球最大即时通讯服务，Meta 收购是因其用户增长快，现收入主要来自商业版消息付费，用户规模超 20 亿 [67][70][76] - Messenger 从 Facebook 独立，发展初期增长慢，后用户起量，美国市场用户高于 WhatsApp [89] - Threads 定位文本分享平台，上线后用户规模快速增长，2025 年开始测试广告商业化 [99][100] - Meta 商业模式为广告变现，海外社交平台更倚赖广告，因其触达用户广泛且 ARPU 值较高 [105][106] - 与美股科技巨头对比，Meta 股价涨幅、市盈率提升幅度和员工人效表现较好 [119] 详解 Meta 社交生态中的广告变现 - Meta 主要广告位包括 Facebook、Instagram、Audience Network 和 Messenger Stories 等，不同广告目标适用于不同广告位 [124] - 2015 - 2024 年 Meta 广告收入 10 年复合增速 25%，快于全球数字广告市场，国际市场贡献约 56%广告收入，中国公司出海广告投放贡献 11% [128][129][130] - 美国&加拿大 ARPU 显著高于其他区域，广告展示量增速从高速转向稳健，广告价格重回增速趋势 [136][140] - Facebook 和 Instagram 是广告收入主要来源，信息流产品贡献主要广告收入，Instagram 广告潜力有提升空间 [146] - 信息流是当前广告收入主力，AI 对平台用户使用时长和活跃度有提振作用，信息流推荐内容占比呈提升趋势 [154][155]

微信接入 DeepSeek 灰度测试，带动产业链 估值回升 报告摘要 2025 年 1 月，国内人工智能初创公司 DeepSeek 正式发布最新开源模型 DeepSeek-R1，在全球范围引发广泛关注与讨论。目前行业普遍认为 DeepSeek 带来了两个里程碑性质的意义：1.算力成本投入表现出来的性能超出行业认知， 用于训练的成本可能大大降低；2.开源路线对大公司闭源路线的底层颠覆。 事件概述 2 月 15 日，腾讯微信搜一搜在调用混元大模型的同时，正式灰度测试 接入 DeepseekR1，灰度测试范围内用户可免费使用 Deepseek-R1 满血版模型。 此外，腾讯旗下腾讯云 AI 代码助手、腾讯元宝 APP 等多款产品也纷纷接入该模 型，拓展了腾讯 AI 的应用场景。 技术互补与开源优势提升腾讯估值 从长期看，此次合作有望提升腾讯的业务竞 争力和盈利能力，从而推动其估值上升。一方面，微信搜索体验的优化可能吸引 更多用户使用，增加用户粘性，进而提升广告收入等核心业务收入；另一方面， 基于 AI 技术的新业务拓展，如付费 AI 服务、企业级 AI 解决方案输出等，将为 腾讯开辟新的收入增长路径，打开新的估值空 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节国内旅游收入及人次符合预期，维持2025年旅游大盘同比10%增速预测，预计在线旅游增速高于大盘 [1][2] - 在线旅游平台潜在收入提振因素或来自线上渗透率提升、各项增值服务、出境游持续复苏等 [1] - 暂维持携程、同程旅行2024年及2025年财务预测，OTA潜在收入上调动力多，行业竞争格局稳定，利润率有望稳定小幅提升，当前估值较吸引 [4] 根据相关目录分别进行总结 春节旅游数据 - 春节国内旅游收入6770亿元，同比增7.0%，旅游人次5.0亿人次，同比增5.9%，人均旅游花费1351元，同比增1.2%，预计春节假期对全年旅游收入贡献占比约10% [2] 旅游消费需求 - 未来旅游消费支出应关注多元旅游服务对客单价的提振，春节民航经济仓平均票价同比降17%，但整体平均旅游支出仍同比增长 [2] 春节出游特点 - 假期对旅游的提振效应延续到节后，春节两段以上旅程占比提升，节后5天返程订单占比超20% [3] - 县域高星酒店潜力显现，县域高星酒店占比首次超过连锁酒店 [3] - 出境游主要短线及长线订单均翻倍增长，下沉市场居民出境游增速超100%，需求释放空间高 [3] 各OTA平台表现 - 携程跨境游订单同比增30%，入境游门票/酒店同比增180%/60%，短线入境游订单同比增超130%，长线入境游同比增超120%；出境游日本订单同比翻倍，美西意法有不同程度增长 [8] - 去哪儿县域酒店预订量同比增40%，高星酒店预订量同比翻倍，占比超连锁及低星酒店；三线及以下城市居民出境游订单同比增1倍，上海居民春节出境机票预订量同比增57%；入境游外国人规模同比增70% [8] - 同程旅行国内机票节前节后均价较12月增超30%；部分县域中高端酒店预订较平日涨超40%；三线以下城市居民出境游预订热度同比增超1倍 [8] 投资建议 - 携程预计2024年/2025年收入增速19%/16%，归母净利润率34.2%/35.5%，对应19.5/17.9倍2024E/2025E市盈率 [4] - 同程旅行预计2024年/2025年核心OTA业务收入同比增20%/18%，整体经调整净利润率16.0%/16.9%，对应15.7/13.2倍2024E/2025E市盈率 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持目标价19.0港元，对应2025年的13.0倍预测市盈率，距离现价有33%上涨空间 [1][4][6] 报告的核心观点 - 1月吉利汽车总销量达26.7万辆，同比增长25%，环比提升27%，再创历史新高，且远好于行业平均水平 [1][2] - 吉利控股集团优化整合后各大品牌定位清晰，2025年吉利汽车销量目标271万辆，主要增量来自吉利汽车品牌 [3] - 基于吉利各大品牌在新技术赋能下不断升级迭代的良好态势，及其在销量和市场份额上的增长潜力，维持买入评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 1月吉利汽车总销量26.7万辆，同比增长25%，环比提升27%；吉利品牌销量22.5万辆，同比增长30.0%；极氪销量1.2万辆，同比下降5%；领克销量3.0万辆，同比增长7% [1][2] 品牌定位与发展 - 2024年9月吉利控股集团发布台州宣言进行优化整合，各大品牌定位清晰，为长远发展打好基础 [3] - 2025年吉利汽车销量目标271万辆，其中吉利品牌200万辆，极氪品牌32万辆，领克品牌39万辆，主要增量来自吉利汽车品牌 [3] - 吉利汽车品牌定位中低端市场，2025年迈入技术爆发期，新技术应用到银河产品体系，推出爆款新车 [3] - 领克品牌面向年轻消费群体，定位高端车市场，后续将推中型混动产品，开拓欧洲市场 [3] - 极氪品牌定位科技、豪华，后续专注中型纯电、中大型混动市场，增强智驾能力 [3] 财务数据 |年份|销售收入（百万元）|增长率（%）|净利润（百万元）|增长率（%）|毛利率（%）|净利润率（%）|ROE（%）|每股盈利（元）|每股净资产（元）|市盈率（x）|市净率（x）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|147,965|46|5,260|9|14.1|3.6|7.3|0.53|7.60|25.0|1.7|1.4| |2023A|179,204|21|5,308|1|15.3|3.0|6.8|0.52|7.93|25.4|1.7|1.5| |2024E|239,344|34|15,779|197|15.5|6.6|17.9|1.56|9.44|8.6|1.4|1.8| |2025E|288,745|21|13,774|-13|16.1|4.8|13.6|1.36|10.56|9.8|1.3|2.6| |2026E|338,698|17|18,430|34|16.5|5.4|16.1|1.82|12.04|7.3|1.1|2.7| [8] 股价与市值 - 6个月目标价19.0港元，2025年1月28日股价14.3港元，总市值1489.13亿港元，流通市值1489.13亿港元，总股本100.75亿股，流通股本100.75亿股 [6] 股东结构 - 李书福持股41.5%，其他持股58.5% [6] 股价表现 |时间|相对收益（%）|绝对收益（%）| | ---- | ---- | ---- | |一个月|1.92|4.23| |三个月|8.20|6.79| |十二个月|62.97|93.12| [7]

行业投资评级 - 推荐美股消费 ETF 标的：必需消费 ETF XLP 和可选消费 ETF XLY [4] 核心观点 - 12 月美国零售和食品服务销售额（季调后）共计为 7292 亿美元，同比增长 3.9%，环比增长 0.5% [1] - 线上零售（无店铺商贩）表现最为亮眼，12 月无店铺商贩销售额共计为 1270 亿美元，同比增长 6.0%，环比增长 0.2% [2] - 25 年 1 月份新出炉的密歇根大学消费者信心指数达到 73.2，较 24 年 12 月份的 74 略有回调，但较 24 年中期回升许多 [3] - 11 月人均可支配收入季调数为 6.51 万美元，同比增长 4.61%，个人消费支出同比增长 5.45% [4] 行业动态分析 12 月消费增速 - 12 月美国零售和食品服务销售额（季调后）共计为 7292 亿美元，同比增长 3.9%，环比增长 0.5% [1] - 线上零售（无店铺商贩）销售额共计为 1270 亿美元，同比增长 6.0%，环比增长 0.2% [2] - 杂货店销售额共计为 155 亿美元，同比增长 3.7%，环比增长 4.3% [2] - 食品和饮料店销售额共计为 847 亿美元，同比增长 3.1%，环比增长 0.8% [2] - 保健和个人护理店销售额共计为 381 亿美元，同比增长 3.4%，环比增长-0.2% [2] - 加油站销售额共计为 524 亿美元，同比增长-1.3%，环比增长 1.5% [3] - 服装及服装配饰店销售额共计为 267 亿美元，同比增长 2.4%，环比增长 1.5% [3] - 运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店销售额共计为 84 亿美元，同比增长 1.8%，环比增长 2.6% [3] - 日用品商场销售额共计为 765 亿美元，同比增长 2.6%，环比增长 0.3% [3] - 食品服务和饮吧销售额共计为 969 亿美元，同比增长 2.4%，环比增长-0.3% [3] 消费者信心指数 - 25 年 1 月份新出炉的密歇根大学消费者信心指数达到 73.2，较 24 年 12 月份的 74 略有回调，但较 24 年中期回升许多 [3] - 12 月 CPI 同比增长 2.9%，环比持平 [3] - 11 月人均可支配收入季调数为 6.51 万美元，同比增长 4.61% [4] - 11 月个人消费支出同比增长 5.45%，较上月增速提升 0.05pct [4] - 个人储蓄率 11 月为 4.4%，较上月持平 [4] 股价表现 - XLP 一个月相对收益 -4.51%，三个月相对收益 -7.62%，十二个月相对收益 -13.69% [6] - XLY 一个月相对收益 -0.78%，三个月相对收益 13.57%，十二个月相对收益 8.25% [6]

宏观经济与政策 - 特朗普上一任期CPI平均增幅为0.16%，核心CPI为0.156%，通胀未大幅上升[4][5] - 特朗普上一任期平均失业率为5.0%，剔除疫情影响为3.96%，就业市场表现良好[9][10] - 特朗普上一任期零售销售环比增幅平均为0.39%，消费市场保持稳健[14] 企业盈利与投资 - 特朗普上一任期标普500企业平均增幅为7.13%，整体企业盈利增长稳定[28] - 特朗普上一任期耐用品订单环比变动率平均为0.27%，企业投资高于平均水平[24] 市场机会与趋势 - 2025年美债息率预期上升，10年期债息从3.6%升至4.5%，长年期美债ETF价格下跌超过11%[39] - 特朗普政策利好中小盘板块，罗素2000相对标普500走势现值为0.7倍，存在较大上涨空间[49][52] - 特朗普政策利好加密货币，比特币价格升至超过100,000美元，创历史新高[57] 关税与贸易 - 特朗普计划对墨西哥、加拿大和中国商品加征关税，预计每年增加税收1200亿美元，占零售销售总额1.4%[66] - 关税对物价通胀影响预计提升0.3-0.5%，但国内其他项目通胀放缓将部分抵消影响[66]