报告核心观点 - 美股债汇三杀短期打击投资情绪，中长期利好中国资产；看好小鹏汽车；看好携程集团应对宏观消费变化的敏捷度、供给侧优势、海外长期增量前景 [3][4][8] 国证视点 - 港股昨日延续涨势，恒指高开 54 点报 23736 点，收报 23827 点，全日升 146 点或 0.62%，主板成交 2163 亿港元，较上日增加 5.1% [2] - 港股通交易净流入金额明显减少，北水昨日净流入 14.27 亿港元，较上日减少 77.5%，净买入最多的个股依次是建行、美团、中海油，净卖出最多的依次是腾讯、阿里、盈富基金 [2] - 12 个恒生综指行业指数中 11 个上升 1 个下跌，领涨板块为材料、医疗保健、能源及可选消费，涨幅 3.68%-1.30%，跑赢恒生综指 0.71%涨幅，必需性消费板块下跌 0.37% [2] - 美国金融市场股债汇三杀，美股尾盘跌势加剧，道指、标指及纳指收市分别跌 1.91%、1.61%及 1.41%，美债价格下跌，10 年期债息一度升至 4.607%，美汇指数跌 0.56%至 99.559，再度失守 100 点关口 [3] - 特朗普减税法案有突破性发展，众议院共和党就提高州和地方税抵扣上限达成协议，辩论减税计划时美元同步走低 [3] - 美国股债汇震荡源于特朗普政府混乱管制，与中国经济走势关系不大，中长期会促使资金流向低估兼容量大的中国资产 [3] 公司点评 - 小鹏汽车 - 小鹏汽车首季业绩优于预期，总收入 158.1 亿元人民币，按年增长 141%，净亏损收窄 51%至 6.6 亿元，经调整净亏损收窄 70%至 4.3 亿元 [4] - 董事长何小鹏表示强劲增长势能今年持续，2 季度完成 5 个车型年款升级或增加配置，3 季度 2 款全新重磅车型开始交付放量 [4] - 消息刺激小鹏汽车 ADR 大幅拉升，收市较港股昨日收盘价高 12.3%，持续看好该股 [4] 公司点评 - 携程集团 - 1Q25 净收入 139 亿元，同比增 16%，住宿预订同比增 23%，交通票务收入同比增 8%，占总收入 40%、39%，贡献收入净增量 54%、22% [6] - 毛利同比增 15%，毛利率同比下降 1 个百分点至 80%，经调整归母净利润同比增 3%至 42 亿元，超一致预期 9%，因营销费用较预期低 10%，净利润率维持 30%+水平 [6] - 国内 Q1 酒店间夜量同比双位数增长，ADR 同比高个位数下降，4 - 5 月降幅收窄，携程老友会用户及 GMV 同比翻倍增 [7] - 出境出境酒店及机票预订较 1Q19 增 20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲 [7] - 国际国际 OTA 酒店及机票预订量同比增超 60%，亚太贡献主要增量，移动端订单占比约 70%，一站式服务心智强化，有望带动交叉销售率提升 [7] - 入境入境游预订同比增超 100%，受益于免签、离境退税等政策利好 [7] - 五一假期国内旅游人次/收入同比增 8%/6%，携程国内酒店预订同比增 20%，跨境订单同比增 30%，入境预订同比增 150%，机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [7] - 预计 2 季度携程收入快于旅游大盘增长，国际 OTA 业务 GMV 及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至 20%+，市场区域将从亚太拓展至中东和欧洲 [7] - 微调 2025 年收入及利润预测，预计全年收入同比增 15%，住宿预订 16%，交通预订增 9% [8] - 海外业务投入随季节及 ROI 动态调整，维持目标价 591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US），对应 2025 年 20 倍市盈率，维持“买入”评级 [8] - 年初至今已回购 8400 万美元，剩余回购额度 5.16 亿美元，公司计划启动港股回购计划 [8]

报告公司投资评级 - 维持目标价 591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US），对应 2025 年 20 倍市盈率，维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 携程 1 季度收入同比增 16%符合预期，经调整净利润同比增 3%超市场预期 9%，因营销投入低于预期 [1] - 预计 Q2 国内酒店 ADR 降幅将收窄，间夜量稳健增长，2 季度收入仍快于旅游大盘增长 [1][3] - 国际 OTA 业务 GMV 及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至 20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲 [3] - 微调 2025 年收入及利润预测，海外业务投入为长期增长提供支撑，仍看好公司应对宏观消费变化的敏捷度、供给侧优势、海外长期增量前景 [3] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 1Q25 净收入 139 亿元同比增 16%，住宿预订同比增 23%，交通票务收入同比增 8%，占总收入 40%、39%，贡献收入净增量 54%、22% [2] - 毛利同比增 15%，毛利率同比降 1 个百分点至 80%，经调整归母净利润同比增 3%至 42 亿元，超一致预期 9%，因营销费用同比增 30%但较预期低 10%，净利润率维持 30%+ [2] - 经营数据：国内 Q1 酒店间夜量同比双位数增长，ADR 同比高个位数下降，4 - 5 月降幅收窄，携程老友会用户及 GMV 同比翻倍增；出境业务较 1Q19 增 20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲；国际 OTA 酒店及机票预订量同比增超 60%，亚太贡献主要增量，移动端订单占比约 70%；入境游预订同比增超 100%，受益于政策利好 [2] 国内业务前景及海外投入 - 五一假期国内旅游人次/收入同比增 8%/6%，携程国内酒店预订同比增 20%，跨境订单同比增 30%，入境预订同比增 150%，机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [3] 财务预测及估值 - 微调 2025 年收入及利润预测，预计全年收入同比增 15%，住宿预订 16%，交通预订增 9% [3] - 海外业务投入随季节及 ROI 动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑 [3] - 年初至今已回购 8400 万美元，剩余回购额度 5.16 亿美元，公司计划启动港股回购计划 [3] 财务及估值摘要 |财年截止 12 月 31 日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元）|20,055|44,562|53,377|61,231|68,319|75,783| |同比增长（%）|0%|122%|20%|15%|12%|11%| |调整后净利润（百万元）|1,294|13,071|18,041|17,748|19,992|22,112| |调整后净利润率（%）|6.5%|29.3%|33.8%|29.0%|29.3%|29.2%| |调整后每股盈利（元）|1.97|19.45|25.84|25.42|28.63|0.00| |市盈率（倍）|NM|23.3|16.9|17.2|15.2|13.8| |市销率（倍）|15.2|6.8|5.7|5.0|4.5|4.0| |净资产收益率（%）|1.2%|8.1%|12.0%|11.8%|12.9%|13.9%| [5] 公司动态分析 - 6 个月目标价 591 港元，股价(2025 - 05 - 20) 505.5 港元，总市值 360,696 百万港元，流通市值 360,696 百万港元，总股本 714 百万股，流通股本 714 百万股，12 个月低/高(港元) 402.6/578，平均成交 1,736.7 百万港元 [6] 股东结构 |股东|持股比例| | --- | --- | |The Capital Group|8.48%| |百度(BIDU.US/9888.HK)|7.03%| |FMR LLC|4.12%| |其他|80.37%| [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | --- | --- | --- | |一个月|1.70|12.38| |三个月|-7.30|-4.23| |十二个月|-5.23|15.88| [8] 1Q25 业务概览 - 1Q25 净收入同比增 16% [10] - 1Q25 住宿预订收入同比增 23% [12] - 1Q25 交通票务收入同比增 8% [17] - 1Q25 出境酒店和机票预订量较 2019 年持续恢复 [14] - 1Q25 经调整净利润率 30% [16] - 1Q25 营销费用占收入比 22% [19] 财务预测更新 |项目|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|2Q25|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入（百万元）|12,788|15,900|12,768|13,850|14,640|53,377|61,231|68,319|75,783| |同比（%）|14|16|24|16|14|20|15|12|11| |住宿预订（百万元）|5,136|6,802|5,178|5,541|6,029|21,612|25,166|28,213|31,822| |同比（%）|20|22|33|23|17|25|16|12|13| |交通票务（百万元）|4,871|5,650|4,780|5,418|5,277|20,301|22,215|24,210|26,173| |同比（%）|1|5|16|8|8|10|9|9|8| |旅游度假（百万元）|1,025|1,558|870|947|1,184|4,336|4,963|6,124|7,139| |同比（%）|42|17|24|7|15|38|14|23|17| |商旅管理（百万元）|633|656|702|573|703|2,502|2,843|3,184|3,534| |同比（%）|8|11|11|12|11|11|14|12|11| |其他（百万元）|1,123|1,234|1,238|1,371|1,448|4,626|6,044|6,588|7,115| |营业成本（百万元）|-2,312|-2,800|-2,640|-2,705|-2,717|-9,990|-11,734|-13,092|-14,484| |毛利（百万元）|10,460|13,073|10,104|11,125|11,901|43,304|49,409|55,128|61,189| |毛利率（%）|81.8|82.2|79.1|80.3|81.3|81.1|80.7|80.7|80.7| |研发费用（百万元）|-2,993|-3,640|-3,397|-3,525|-3,280|-13,139|-14,563|-16,317|-18,062| |同比（%）|20|2|16|13|10|8|11|12|11| |销售费用（百万元）|-2,835|-3,382|-3,373|-2,999|-3,611|-11,902|-14,944|-19,129|-20,461| |同比（%）|20|23|45|30|27|29|26|28|7| |行政费用（百万元）|-1,077|-1,045|-1,033|-1,038|-1,175|-4,086|-4,426|-5,007|-5,381| |同比（%）|13|2|19|11|9|9|8|13|7| |经营利润（百万元）|3,555|5,006|2,301|3,563|3,835|14,177|15,475|14,675|17,285| |经营利润率（%）|27.8|31.5|18.0|25.7|26.2|26.6|25.3|21.5|22.8| |归母净利润（百万元）|3,833|6,765|2,157|4,277|3,849|17,067|17,631|17,329|19,159| |净利润率（%）|30.0|42.5|16.9|30.9|26.3|32.0|28.8|25.4|25.3| |经调整 EBITDA（百万元）|4,436|5,680|2,980|4,247|4,631|17,070|18,752|18,196|18,946| |经调整 EBITDA 利润率（%）|34.7|35.7|23.3|30.7|31.6|32.0|30.6|26.6|25.0| |经调整归母净利润（百万元）|4,985|5,963|3,038|4,188|4,185|18,041|17,748|19,992|22,112| |经调整归母净利润率（%）|39.0|37.5|23.8|30.2|28.6|33.8|29.0|29.3|29.2| [22] 附表：财务报表预测 包含利润表、资产负债表、主要财务比率、现金流量简表等多方面预测数据，涉及 2022A - 2027E 各年情况 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月国补拉动消费增长，消费有边际改善迹象，主要原材料价格在底部徘徊，推荐蜜雪集团和康师傅控股进行投资 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 4月国补拉动消费增长 - 4月社会零售总额37174亿，同比增长5.1%，1 - 4月累积增长4.7%，同比增速较上月提升0.1pct，社零增速逐步恢复 [1][8] - 4月商品零售总额33007亿，同比增长5.1%，增速较上月下降0.8pct，1 - 4月累积增长4.7% [1][8] - 4月餐饮零售总额4167亿，同比增长5.2%，1 - 4月累积增长4.8%，同比增速较上月下降0.4pct，但仍维持在5%以上，限额以上餐饮收入同比增长3.7%，龙头增速放缓 [1][8] - 4月粮油食品零售总额1799亿，同比增长14.0%，1 - 4月累积增长12.6%，消费刚性且保持高增 [2][9] - 4月服装零售总额1088亿，同比增长2.2%，增速较上月回落，1 - 4月累积增长3.1% [2][9] - 4月日用品零售总额644亿，同比增长7.6%，1 - 4月累积增长7.0%，增速较快 [2][9] - 4月家电零售总额914亿，同比增长38.8%，增速较上月略有提升，1 - 4月累积增长23.9%，补贴拉动下维持高增长 [2][9] - 4月中西药零售总额588亿，同比增长2.6%，1 - 4月累积增长2.2%，维持低速增长 [9] - 4月通讯器材零售总额620亿，同比增长19.9%，1 - 4月累积增长25.4%，补贴拉动下双位数增长但增速回落 [2][9] - 4月石油制品零售总额1864亿，同比增长 - 5.7%，1 - 4月累积增长 - 1.4%，因石油价格下跌 [9] - 4月汽车零售总额3626亿，同比增长0.7%，1 - 4月累积增长 - 0.5%，消费增长乏力 [2][9] - 4月烟酒当月零售总额436亿，同比增长4.0%，1 - 4月累积增长5.8%，消费增速明显回落 [2][9] - 4月饮料当月零售总额246亿，同比增长2.9%，1 - 4月累积增长0.3% [9] - 3月啤酒产量313亿，同比增长1.9%，1 - 3月累积增长 - 2.2%；3月白酒产量38亿，同比增长 - 0.8%，1 - 3月累积增长 - 7.3%，酒类增长面临压力 [2][9] 主要原材料价格在底部徘徊 - 5月全国平均生猪价格7.47元/斤，环比下降0.2%，同比下降6.7%，已企稳，能繁母猪存栏在24年11月达顶部后下降，截至25年3月存栏4039万头，同比增长1.2%，环比下降1%，长期供需接近平衡，猪价未来有望进入震荡期 [3][30] - 5月主产区平均生鲜乳价格3.07元/公斤，环比下降0.1%，同比下降9.2%，自24年9月以来奶价下跌趋势企稳 [3][30] - 5月平均豆粕价格3241.20元/吨，环比下降5.1%，同比下降6.4%；5月平均玉米价格2303.20元/吨，环比增长4.9%，同比下降3.1%；4月平均进口大麦价格254.35美元/吨，环比增长2.7%，同比下降6.7%，粮食价格低位震荡 [3][30] - 5月平均瓦楞纸价格2512.7元/吨，环比下降2.2%，同比下降3.9%；5月平均玻璃价格1318.3元/吨，环比下降0.6%，同比下降22.2%；5月平均铝锭价格19665.0元/吨，环比下降1.3%，同比下降5.0%；5月平均PET价格5963.3元/吨，环比增长3.2%，同比下降17.3%，包材价格涨跌互现 [4][31] 投资策略 - 蜜雪集团2097是10元以下奶茶王者，供应链构筑护城河，国内密集点位布局，国际市场空间广阔 [5] - 康师傅控股0322成本下降带来利润提升，一季度饮料及面类业务表现稳健，股息率为5.4%，具备投资价值 [5] 股价表现 - 蜜雪集团一个月相对收益1.42%，绝对收益10.48%，三个月和十二个月数据未提供 [6] - 康师傅控股一个月相对收益 - 12.84%，绝对收益 - 3.78%；三个月相对收益6.62%，绝对收益9.78%；十二个月相对收益15.59%，绝对收益34.91% [6]

报告核心观点 - LPR下降有利港股后市表现，美股短期或有压力，资金有望重回港股；看好小米发布会对短期股价的影响；首次覆盖浪潮数字企业并给予“买入”评级 [2][4][8] 国证视点 - 内地5月1年期和5年期LPR报价均降10个基点，港股受提振反弹，恒指收报22681点，全日涨348点或1.49%，恒生科指涨1.15%，主板成交2057亿港元，较上日多11.4% [2] - 港股通交易连续两日净流入，昨日北水净流入63.32亿港元，较上日少25.2%，净买入最多为美团、中移动、建行，净卖出最多为小米、腾讯、三生制药 [2] - 12个恒生综指行业指数全线上扬，医疗保健等领涨，涨幅2.54%-1.36%，地产建筑等落后，涨幅0.46%-0.83% [3] - 美股延续涨势后调整，三大股指跌0.27%-0.39%，投资者关注特朗普减税法案进展，美债息走高 [3] - 美国圣刘易斯联邦储备银行行长穆萨莱姆称关税或对美经济造成压力并削弱劳动力市场 [3] 公司点评 小米1810.HK - 宣布自2021年起十年内芯片研发投资最少500亿元，首款3nm旗舰芯片“玄戒O1”量产，新手机及平板将搭载，还将发布首款SUV车型“YU7”，昨日股价涨4.7%，3日累计升9.3% [4] 浪潮数字企业596.HK - 中国领先的ERP服务企业，控股股东浪潮集团有山东国资委背景，在信创国产化和企业上云趋势下迎来发展契机 [6] - 过去几年营业收入显著增长，2020年至2024年从25.57亿港元增至86.94亿港元，2024年营业总收入83.91亿元，同比降1.47%，核心业务收入稳健增长 [6] - 2024年云服务业务收入27.6亿元，同比增长38.1%，经营利润率改善至4.8%，同比提升7.6个百分点，扭亏为盈；管理软件收入同比增长3.7%，经营利润率为16.9%，同比提升1.5个百分点 [7] - 与同业相比，市盈率与市销率大幅低于同业，ROE和利润成长性优于同行，预计2025/2026年净利润分别为5.27亿和6.80亿，同比增长36.9%和29.2%，给予每股9.85港元目标价，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告核心观点 - 4月份经济数据续寻底，但对市场影响不大；腾讯控股游戏与广告增长动能强劲，AI赋能成效初显，上调其盈利预测并维持“买入”评级 [2][6][7] 国证视点 - 港股昨日延续高位整固趋势，恒指低开高走，收报23332点，微跌0.05%，恒生科指跌0.50%，主板成交1847亿港元，较上日少3.2% [2] - 内地资金对港股兴趣重燃，港股通昨日净流入84.59亿港元，比上日增加672.3%，北水净买入最多为建行、中移动、盈富基金，净卖出最多为腾讯、小米、中海油 [2] - 12个恒生综指行业指数中7个上扬5个下跌，领涨板块为医疗保健、资讯科技等，涨幅1.42%-0.70%，下跌板块为可选消费、必需性消费等，跌幅1.25%-0.03% [3] - 美股延续涨势，标普下调美国主权评级早市带来困扰后有买盘吸纳，道指、标指、纳指收市升0.32%、0.09%及0.02%，传统股表现佳，科技股落后 [3] - 4月零售及固定投资逊预期，工业生产好于预期，社会消费品零售总额37174亿元，同比增5.1%，增幅略低于预期，较3月回落0.8个百分点 [3] - 1 - 4月社会消费品零售总额161845亿元，增长4.7%；城镇固定投资按年升4.0%，低于1 - 3月及预期；房地产投资按年跌10.3%，差于1 - 3月及预期 [3][4] - 4月份工业生产按年升6.1%，低于3月但好于预期，总体4月数据反映经济仍在寻底，但对大市影响不大 [5] 公司点评（腾讯控股） - Q1增值服务业务收入921.3亿元，同比增长17%，游戏业务突出，国际游戏收入166亿元，同比增长23%，本土游戏收入429亿元，同比增长24%，社交网络收入326亿元，同比增长7% [7] - Q1营销服务业务收入同比增长20%至318.5亿元，广告主对视频号等广告库存需求强劲，因用户参与度提高、广告平台AI升级及微信交易生态系统优化 [7] - Q1金融科技及企业服务收入549.1亿元，同比增长5%，消费贷款及理财服务、云服务及商家技术服务费收入增长，AI相关收入快速增长 [8] - AI能力对效果广告与长青游戏等业务有实质性贡献，Q1资本开支274.8亿元，同比增幅91%，显示对AI长期投入决心 [8] - 基于腾讯2025Q1超预期业绩及AI应用前景，上调盈利预测，给予公司628.0港元，对应2025年/2026年预计PE分别为21.8x与19.7x，维持“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持目标价6.5港元，为25年的7.4倍预测市盈率，距离现价有49%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 短期业绩波动不改长期价值，预计25 - 27年净利润达到10.0/17.6/26.0亿，同比变化-32%/+76%/+48% [1][4] 报告摘要 - 25年一季度报告研究的具体公司实现营业收入58.5亿元，同比增长1.7%，归母净利润2.0亿元，同比下降30.0% [1][2] 各产品业绩情况 - 尿素收入15.4亿，销量96.5万吨同比持平，价格（不含税）1592元/吨同比下降23%，毛利率下降13个百分点至18% [3] - 复合肥收入15.6亿，销量60.0万吨同比增长14%，价格2599元/吨同比下降4%，毛利率达14%同比持平 [3] - 甲醇收入8.0亿，销量35.4万吨同比增长22%，价格2270元/吨同比增长4%，毛利率上升4个百分点至10% [3] - 三聚氰胺收入1.6亿，销量3.2万吨同比下降7%，价格5106元/吨同比下降18%，毛利率下降21个百分点至22% [3] - DMF收入2.9亿，销量7.8万吨同比增长9%，价格3668元/吨同比下降9%，毛利率上升4个百分点至16% [3] 行业需求及政策情况 - 预计25年中国尿素行业需求6900万吨，其中农业需求4300万吨增长3%，工业需求2200万吨增长5%，出口销量400万吨增长1438% [4] - 二季度尿素出口政策从全面限制改为保供优先、有序出口的精细化调控模式，包括总量控制（今年出口配额总量不超过2023年的425万吨）和时间管控（出口窗口期限定在5 - 9月分两批次执行，要求10月15日前完成报关），有助于缓解国内尿素供应过剩问题 [4] 财务数据预测 损益表相关 - 23 - 27年收入分别为23475.3、23128.3、25209.8、30251.8、35878.6百万元，增长率分别为1.7%、 - 1.5%、9.0%、20.0%、18.6% [10] - 23 - 27年毛利分别为4187.0、3931.1、4033.6、5445.3、6852.8百万元，毛利率分别为17.8%、17.0%、16.0%、18.0%、19.1% [10] - 23 - 27年归母净利润分别为1186.9、1459.4、997.3、1759.0、2596.8百万元，增长率分别为 - 11.6%、23.8%、 - 31.7%、76.4%、47.6% [5][10] 资产负债表相关 - 23 - 27年现金分别为1162.6、887.2、974.7、1062.4、479.3百万元 [10] - 23 - 27年总资产分别为29133.5、32518.2、36459.4、40208.3、43240.8百万元 [10] - 23 - 27年总负债分别为18622.5、19996.5、22972.7、24792.1、25018.4百万元 [10] 现金流量表相关 - 23 - 27年营运现金流分别为5456.0、3349.8、5083.8、5536.2、6735.6百万元 [10] - 23 - 27年投资活动现金流分别为 - 3605.3、 - 4290.9、 - 6494.3、 - 5725.1、 - 4144.8百万元 [10] - 23 - 27年融资活动现金流分别为 - 2157.9、665.8、1031.1、160.4、 - 1950.1百万元 [10] 股价表现 - 一个月相对收益1.24%，绝对收益10.35%；三个月相对收益8.56%，绝对收益11.76%；十二个月相对收益 - 7.10%，绝对收益12.29% [8] 公司基本信息 - 2025年5月19日股价4.4港元，总市值56.08亿港元，流通市值56.08亿港元，总股本12.83亿股，流通股本12.83亿股，12个月低/高为3.7/4.7港元，平均成交12.54百万港元 [7] - 股东结构中刘兴旭占34.1%，其他占65.9% [7]

报告核心观点 - 港股进入调整期，但回调幅度不深，震荡思维短期主导去向，仍看好今年中国资产表现，调整视为加仓良机；恒瑞医药研发实力雄厚，定价相较A股有较大折扣，近期港股市场打新热情高涨，给予IPO专用评级“6.1” [4][11] 国证视点 - 周五港股延续跌轨，恒指低开204点，早段最低跌262点，后逐步走高，收报23345点，全日跌108点或0.46%，恒生科指跌0.31%，跑赢大市，主板成交1907亿港元，较上日少4.7%，全周恒指涨477点或2.09%，恒生科指涨1.95% [2] - 港股通交易重回净流入，周五北水净流入10.95亿港元，北水净买入最多的个股依次是建行、吉利汽车、美团，净卖出最多的依次是盈富基金、腾讯、小米 [2] - 12个恒生综指行业指数中3个上扬9个下跌，上升板块为医疗保健、电讯及材料，涨幅分别为1.72%、0.77%及0.05%，领跌板块包括可选消费、能源及综合企业，跌幅分别为1.81%、0.87%及0.74%，跌幅大于恒生综指的0.58% [3] - 美股总体继续上扬，道指、标指、纳指周五分别涨0.78%、0.70%及0.52%，标指连涨5日，穆迪调降美国主权信用评级，从Aaa调降一级至Aa1 [3] 公司点评（恒瑞医药） 公司概览 - 恒瑞医药是根植中国、全球领先的创新型制药企业，2024年营收279.85亿元（+22.6%）、归母净利润63.37亿元（+47.3%），毛利率提升1.6pct至86.2% [6] - 核心增长引擎为创新药收入，创新药销售收入占比由2022年的38.1%增至2024年的46.3%，PD - L1&TGF - β、HER2ADC等重磅品种即将持续放量，形成“国内放量+海外授权”双轮驱动 [6] 行业状况及前景 - 制药行业前景广阔，全球制药市场预计由2023年的14723亿美元达到2028年的19387亿美元，复合年增长率为5.7%，中国制药市场预计由2023年的16183亿元达到2028年的23420亿元，复合年增长率为7.7% [7] - 创新药引领行业发展，主要增长动力来自医疗支出增加和利好政策，如靶向疗法、ADC药物、免疫疗法药物市场规模及复合增长率可观 [7] - 国内药企逐步缩小与跨国企业差距，跨国企业在发达国家市场占主导，国内企业通过创新药物和全球标准生产体系缩小差距，围绕创新药交易增多，全球对中国药企创新认可度提高 [7] 优势与机遇 - 领先的研发能力，2024年研发投入达82亿人民币，占总收入29.4%，累计研发投入超440亿，采用多管齐下方式缩短化合物发现和验证时间，建立强大临床开发能力，重视顶尖人才和创新文化 [8] - 差异化的创新产品矩阵，专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等治疗领域，拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药 [8] - 符合全球标准的生产体系，质量管理体系按GMP标准设计，出口产品符合或高于全球质量标准，有遵守海外监管机构规定的丰富经验 [9] - 强大的商业化能力，拥有约9000人的自建销售和营销团队，销售网络覆盖中国多地，加速全球化扩张，已在多地启动海外临床试验，产品在40多个国家商业化，自2018年以来有14笔对外许可交易，总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元及若干合作伙伴股权 [9] - 稳健的财务状况，过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升，现金流强劲可支持研发开支，近两年经营性现金流高于净利润，2024年资产负债率8%，无有息负债 [9] 投资建议 - 基石投资人均为国际知名投资机构，认购份额占此次总发行量的41 - 43%，保荐人为摩根士丹利、花旗、华泰国际 [11] - 公司此次IPO发行价为41.45 - 44.05港元，较A股股价有24 - 28%的折价，对应24年PE为40x - 42.4x [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “136号文”推动新能源发电项目2025年底前全面参与电力市场交易，各省份配套细则将因地制宜，推进新能源项目全面参与交易并建立支持行业高质发展的制度机制，对存量与增量项目分类施策 [2] - 山东及广东出台的细则对新能源项目划分存量及增量，存量项目体现政策延续、收益稳健，增量项目引入竞争机制，使新能源项目收益更明确，利于行业高效发展，建议关注龙源电力916.HK及京能清洁能源579.HK [1][5] 根据相关目录分别进行总结 政策背景 - 今年2月，国家发改委及国家能源局下发“136号文”，制定新能源发电项目全电量参与市场电力交易的全国性政策框架 [1] 地方政策情况 - 山东印发《山东省新能源上网电价市场化改革实施方案(征求意见稿)》《山东省新能源机制电价竞价实施细则(征求意见稿)》；广东印发《广东新能源增量项目可持续发展价格结算机制竞价规则（征求意见稿）》《广东省新能源发电项目可持续发展价格结算机制差价结算规则（征求意见稿）》，作为首批发布细则省份，政策具试点意义，后续还有其他省份将陆续发布省级细则 [1] 存量项目政策 - 6月1日前投产的项目为存量项目，实现政策平稳对接过渡，建立新能源可持续发展价格结算机制和市场外差价结算机制，对纳入机制的电量以机制电价结算 [3] - 山东细则明确，2025年5月31日前投产的存量项目全电量参与市场交易后，机制电价按国家政策上限执行，为0.3949元/千瓦时（山东燃煤标杆电价）；单个项目机制电量上限参考外省新能源非市场化率适度优化；执行期限按全生命周期合理利用小时数剩余小时数执行，体现平稳过渡、收益率稳健特点 [3] 增量项目政策 - 6月1日起投产的项目为增量项目，价格结算机制引入竞争机制以降低全社会用能成本，机制电量由省发改委及相关部门制定，机制电价通过价格竞争确定 [4] - 山东设置申报充足率下限，2025年竞价申报充足率不低于125%，竞价引入上限，原则上不高于该类型电源上年度机制电量竞价结果，首次竞价上限原则上不高于该类型电源上年度结算均价（2024山东平均光伏结算电价0.35元/千瓦时），6月组织首次竞价，执行期限由省发改委会同相关部门制定 [4] - 广东明确增量项目的机制电价申报比例不高于90%，今年中期进行首次竞价，执行期限为海风14年，其他新能源项目12年 [4] 投资建议 - 建议关注新能源发电龙头企业龙源电力916.HK及低估值高股息的清洁能源发电标的京能清洁能源579.HK [1][5] 行业动态分析（同业估值比较） |股份名称|代码|市值（百万元）|股价（元）|年结|市盈率（倍）（Y0、Y1f、Y2f、Y3f）|每股盈利增长（%）（Y0、Y1f、Y2f、Y3f）|股息率（%）（12个月、Y1f、Y2f）|市净率（倍）（Y0、Y1f、Y2f）|净负债比率%|ROE%|ROA%| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |华能国际电力股份有限公司|902 HK Equity|112,229|4.98|12/2024|10.0、6.7、6.2、5.8|31.4、48.5|8.3、7.8、5.92、6.93、7.30|0.50、0.69、0.65|200.4|17.7|1.85| |华润电力控股有限公司|836 HK Equity|101,470|19.88|12/2024|6.7、6.6、6.1、5.8|29.7、0.8|8.1、6.4、5.85、6.04、6.61|1.04、0.93、0.85|189.9|15.6|4.20| |华电国际电力股份有限公司|1071 HK Equity|62,041|4.5|12/2024|9.0、7.1、6.6、6.5|29.3、27.2|7.2、2.2、6.31、6.17、6.15|0.96、0.76、0.72|247.5|11.0|2.50| |大唐国际发电股份有限公司|991 HK Equity|54,658|1.88|12/2024|10.5、7.2、5.1、4.6|45.8、41.7、11.8、3.58、8.08、8.66|1.06、n/a、n/a|611.9|12.9|1.72| |中国电力国际发展有限公司|2380 HK Equity|39,090|3.17|12/2024|9.4、8.1、7.1|41.9、15.6、13.9、14.8、5.55、6.47、7.29|0.66、0.72、0.68|347.7|7.1|1.20| |龙源电力集团股份有限公司|916 HK Equity|113,246|6.59|12/2024|8.0、7.5、6.9、6.3|-6.5、6.2|8.0、9.6、3.77、4.02、4.33|0.70、0.65、0.61|195.9|9.0|2.59| |新天绿色能源股份有限公司|956 HK Equity|28,130|4.27|12/2024|9.8、6.6、6.0|-21.6、48.5、10.4、10.7、5.31、6.99、7.62|0.76、0.73、0.69|202.6|8.1|2.16| |中国大唐集团新能源股份有限公司|1798 HK Equity|16,075|2.21|12/2024|7.7、6.6、5.9|-14.1、17.2、12.3、15.8、5.88、4.47、4.91|0.78、0.71、0.64|349.7|10.5|2.19| |信义能源控股有限公司|3868 HK Equity|7,874|0.94|12/2024|9.8、8.4、7.8、7.1|-15.9、17.3|7.1、10.0、5.32、6.28、7.02|0.63、0.57、0.55|63.6|6.4|3.86| |北京京能清洁能源电力股份有限公司|579 HK Equity|19,787|2.41|12/2024|6.0、5.0、4.5|-1.6、18.9、12.5、10.1、6.45、6.53、6.53|0.55、0.51、0.48|125.2|9.6|3.24| |中国广核新能源控股有限公司|1811 HK Equity|9,953|2.31|12/2024|5.1、n/a、n/a|-7.4、n/a|n/a、n/a、4.86、n/a|0.78、n/a、n/a|384.0|15.7|2.91| |协合新能源集团有限公司|182 HK Equity|3,821|0.475|12/2024|4.4、3.5、3.2、2.9|-2.4、24.3|8.0、11.1、7.22、8.91、9.82|0.40、0.37、0.34|164.8|9.5|2.54| |平均| - | - | - | - |8.0、6.7、6.0、5.4| - | - | - | - | - | - | [13]

报告核心观点 - 港股进入技术调整期，但长期涨势不变，调整视为加仓良机；宁德时代运营优秀、行业前景好，港股打新市场氛围佳，建议申购其 IPO [2][6][16] 国证视点 - 周三反弹后港股昨日回调，恒指高开后掉头向下，最终收报 23453 点，全日跌 187 点或 0.79%，主板成交 2002 亿港元，较上日减少 10.2% [2] - 港股通交易再度净流出 2.21 亿港元，北水净买入最多为建行、中移动、理想汽车，净卖出最多为腾讯、泡泡玛特、中芯 [2] - 12 个恒生综指行业指数仅电讯业逆市涨 0.28%，其余 11 个行业下滑，领跌板块跌幅 1.86%-0.99%，大于恒生综指 0.75%跌幅 [3] - 美股个别发展，纳指跌 0.18%，标指涨 0.41%，道指涨 0.65%；美国 4 月零售销售几无增长，PPI 创五年最大降幅，制造业产值六个月首降，通胀有回落迹象但后续遇阻力 [3] - 美联储主席鲍威尔暗示调整货币政策框架，因任期问题市场不重视其长期观点 [3] - 阿里巴巴季度利润低于预期但收入前景不变，后续利润随投入波动 [3] 阿里巴巴点评 - FY4Q25 总收入同比增 6.6%，略低于预期 0.6%，剔除大润发&银泰收入后增 10%，经调整净利润同比增 22%，低于预期 3.8%（11 亿元） [4] - 喜处为 CMR 同比增 12%高于预期，预计 FY2026 技术服务费和全站推渗透率提升带动 take rate；云智能收入同比增 18%，管理层对未来云收入加速增长有信心，AI+云逻辑成立；AIDC FY26 盈利预期不变 [4] - 忧处为淘天 EBITA 增速低于收入增速，未来利润随投入波动，稳定市占率是首要目标，用户&商户投入持续；即时零售投入转化率待验证，本地生活亏损加大或拖累集团利润 [4] - 股东回报方面，宣布年度&特别股息 46 亿美元，FY2025 回购 119 亿美元，股东回报率约 5% [6] - 估值上，云智能收入及利润是阿里整体估值突破电商估值关键，AI+云逻辑成立但提速或低于预期，现价对应约 13 - 14 倍 FY 2026E 市盈率，利润不确定因素来自淘天投入和本地生活亏损 [6] - 后市腾讯业绩理想股价受压，阿里业绩逊预期股价急跌，因港股累积涨幅且缺乏利好，资金获利沽售，恒指超买调整合理，仍看好今年中国资产表现 [6] 宁德时代 IPO 点评 公司概览 - 宁德时代是全球领先新能源创新科技公司，从事动力电池、储能电池研发、生产和销售，全球设六大研发中心、十三大生产基地，服务网点遍布 64 个国家和地区 [8] - 2024 年动力电池全球市占率 37.9%，连续 8 年第一；储能电池全球市占率 36.5%，连续 4 年第一；年化产能 646GWh 全球最大；截至 2024 年底，动力电池累计装车约 1700 万辆，储能电池全球应用超 1700 个项目 [8] - 2022 - 2024 年，收入分别为 3286/4009/3620 亿元，归母净利润分别为 307/447/520 亿元；近三年利润率逐年上升，毛利率分别为 17.6%/19.2%/24.4%，归母净利率分别为 9.4%/11.1%/14.4%，ROE 分别为 24.7%/24.3%/24.7% [9] - 收入主要来自动力电池系统（约 70%），其余来自储能电池系统（约 15%）、电池材料（约 8%）及回收和电池矿产资源；毛利率提升因创新产品上市、单位盈利能力上升和原材料价格下降 [9] 行业状况及前景 - 2024 - 2030 年，全球新能车预计年复合增长率 21.0%，中国 18.3%，欧洲 26.5%，美国 25.4% [10] - 2024 年全球动力电池出货量 969GWh，2020 - 2024 年 CAGR 约 51.8%，2024 - 2030 年预计 CAGR 25.3%；中国 2024 年出货量 551GWh，2020 - 2024 年 CAGR 约 63.3%，2024 - 2030 年预计 CAGR 约 24.1%，欧洲 30.0%，美国 27.2% [10] - 2024 年全球储能电池出货量 301GWh，2020 - 2024 年 CAGR 约 82.7%，2024 - 2030 年预计 CAGR 27.4%；表前储能出货量 235GWh，占比超 75%，2024 - 2030 年复合增长率 21.3%，表后储能 36.2%，数据中心 76.3% [11] - 2024 年中国储能电池出货量 153GWh，2020 - 2024 年 CAGR 约 87%，2024 - 2030 年预计 CAGR 27.4%，欧洲 21.5%，美国 31.2% [11] 优势与机遇 - 基于深厚经验和独特方法论构筑全链条研发壁垒；拥有全面先进产品矩阵引领行业；多维度拓展，新兴领域领先；率先实践零碳构建零碳生态；全球布局领先，能力难以复制 [12] 集资用途 - 所得款项净额约 90%（约 276 亿港元）用于推进匈牙利项目第一、二期建设；约 10%用作营运资金和一般公司用途 [15] 投资建议 - 基石投资人有中石化（香港）等，合计认购 77,455,400 股 H 股，以最高发售价 263 港元计，总金额约 203.7 亿港元，约占国际配售 71% [16] - IPO 全球发售初步可供认购 117,894,500 股 H 股，约占已发行股本总额 2.61%，香港公众可认购 8,842,500 股 H 股，占比 7.5%不回拨；发行价最高 263 港元，对比 A 股最近收盘价 257 人民币有 5%折价 [16] - IPO 或集资 307 亿港币，为 4 年来港股最大 IPO；采用最高发售价 263 港元计，对应 2024A 年和 2025E 年彭博预测净利润 P/E 为 20.96x/16.68x，港股同业中中创新航 2024A/2025E 年 P/E 为 50.44x/18.08x，估值合理 [16] - 综合考虑给予 IPO 专用评级“6.0”，建议申购 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价618.9港元，较最近收市价格有20.9%的涨幅 [3][6] 报告的核心观点 - 腾讯Q1业绩强劲，游戏和广告业务超预期增长，金融科技企业服务收入增长符合预期，各业务板块毛利率提升，带动综合毛利率创新高和Non - GaaP净利润大增 [1] - 游戏社交双轮驱动增长动力强劲，AI升级广告营销服务，金融科技稳健增长且企业服务潜力初显 [2] - AI赋能成效显著，腾讯持续加大投入 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - Q1增值服务业务收入921.3亿元，同比增长17%，其中游戏收入595亿元（国际游戏166亿元，同比增长23%；本土游戏429亿元，同比增长24%），社交网络收入326亿元，同比增长7% [2] - Q1营销服务业务收入同比增长20%至318.5亿元，视频号、小程序及微信搜一搜广告库存需求强劲 [2] - Q1金融科技企业服务收入549.1亿元，同比增长5%，消费贷款和理财服务、云服务及商家技术服务费推动增长，AI相关收入快速增长 [2] AI赋能 - AI对效果广告与长青游戏等业务有实质性贡献，广告业务中升级平台提升制作效率和推荐精准度，游戏业务中优化用户体验 [3] - Q1资本开支274.8亿元，同比增幅91%，显示对AI长期投入决心 [3] 财务及估值 |项目|详情| | ---- | ---- | |收入|2023 - 2026年预测分别为608,940、723,563、815,582、775,002百万元人民币 [22]| |毛利|2023 - 2026年预测分别为293,109、349,246、439,265、48.1%百万元人民币，毛利率分别为48.1%、52.9%、55.1%、53.9% [22]| |净利润|2023 - 2026年预测分别为118,048、196,467、218,705、230,742百万元人民币 [22]| |总市值|47,874.8百万港元 [6]| |目标价|基于相关估值方法给予公司628.0港元，对应2025年/2026年预计PE分别为21.8x与19.7x [3]| 股东结构 - MIH占24.0%，马化腾占8.7%，其他股东占67.3% [6] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | ---- | ---- | ---- | |一个月|4.4%|14.8%| |三个月|9.5%|17.9%| |十二个月|12.5%|36.5%| [7]