报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 178.12 港元 [5][12][14] 报告的核心观点 - 外卖业务单量高个位数增长，单均 OP 同比提升，宏观经济影响单量和 AOV，广告收入有结构性机会，二季度试点骑手社保方案 [2] - 闪购业务全年盈利，24Q4 订单同增约 25%，预计单量和收入将继续增长并贡献利润 [3] - 到店酒旅业务单量高速增长，用户端持续渗透，看好组织架构和会员体系调整对业务的促进作用，利润绝对值有望提升 [4] - 整体业绩好于预期，核心本地商业主业韧性好，新业务海外进展积极但加大投入，关注美团会员进展 [9][10] 各业务总结 外卖业务 - 运营端：24Q4 订单同增高个位数 [2] - 需求侧：“省”的用户心智强化 [2] - 供给侧：拼好饭、品牌卫星店和神抢手发挥作用 [2] - 收入端：AOV 同比下降但跌幅环比收窄，配送收入和广告变现效率提升抵消不利影响 [2] - 利润端：拼好饭单量占比提升，低价订单 UE 改善，货币化率提升，单均 OP 同比改善、环比下降 [2] 闪购业务 - 运营端：24Q4 订单同增约 25% [3] - 需求侧：即时零售便利性刺激消费需求 [3] - 供给侧：2024 年美团闪电仓显著增长，低线市场成新增长渠道 [3] - 收入及利润端：24Q4 收入增速或快于单量增速，OP 端实现盈利 [3] 到店酒旅业务 - 运营端：2024 年订单量同比增长超 65%，年度交易用户及年度活跃商家数量创新高 [4] - 策略上：产品侧提供多种运营方式，平台侧升级神会员导流用户，交易额增长 [4] - 收入及利润端：收入增速略高于 GTV 增速，OPM 同比小幅回升 [4] 整体业绩情况 - 收入端：24Q4 营收 885 亿元（yoy+20%），超彭博一致预期 [9] - 利润端：24Q4 调整后营业利润 107 亿元，营业利润率 12.1%；调整后净利润 98 亿元，净利润率 11.1% [9] 核心本地商业情况 - 24Q4 营收 656 亿元(yoy+19%)，超彭博一致预期；调整后经营利润 129 亿元，超彭博一致预期；经营利润率 19.7%，yoy+5.1pp，qoq-1.3pp [9] 新业务情况 - 24Q4 收入 229 亿元(yoy+24%)，经营亏损 22 亿元，亏损同比大幅改善 [10] - 美团优选同比继续减亏 [10] - 其他业务 Keeta 已开通沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长 [10] 美团会员情况 - 3 月 31 日“美团会员”全新体系上线，以成长值将会员分为六级，权益含“神券”并联动多业务 [10] - 美团会员体系从单一外卖会员向综合型会员体系演进，提升用户粘性和忠诚度 [10][11] 盈利预测与投资建议 - 下调公司 24 - 26 年每股收益至 5.86/6.79/7.90 元（原预测 6.42/7.65/9.26 元） [12] - 采取分部估值，外卖业务 3.5x PS（预计 25 年收入 1860 亿 CNY），到店及酒旅 13.2x PE（预计 25 年税后利润 222 亿 CNY），新业务社区团购 0.6x P/GMV（预计 25 年 GMV 928 亿 CNY），公司合理估值 10,882 亿 HKD，目标价 178.12 元 HKD，维持“买入”评级 [12][14] 公司主要财务信息 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|219,955|276,745|337,592|394,402|452,309| |同比增长 (%)|22.79%|25.82%|21.99%|16.83%|14.68%| |营业利润(百万元)|(5,820)|13,415|36,845|43,465|55,218| |同比增长 (%)|-74.83%|-330.49%|174.65%|17.97%|27.04%| |归属母公司净利润(百万元)|(6,686)|13,856|35,807|41,514|48,256| |同比增长 (%)|-71.59%|-307.23%|158.43%|15.94%|16.24%| |每股收益（元）|(1.09)|2.27|5.86|6.79|7.90| |毛利率(%)|28.08%|35.12%|38.44%|39.57%|40.42%| |净利率(%)|-3.04%|5.01%|10.61%|10.53%|10.67%| |净资产收益率(%)|-5.26%|9.87%|22.06%|21.09%|19.45%| |市盈率（倍）|(113.7)|54.8|21.2|18.3|15.7| |市净率（倍）|3.5|2.7|2.3|1.9|1.7|[12] 可比公司估值 外卖可比公司 |公司|市值（亿 USD）|收入（亿 USD）2024A|收入（亿 USD）2025E|PS 2024A|PS 2025E| |----|----|----|----|----|----| |Takeaway|43.1|50.9|39.7|0.8|1.1| |doordash|698.6|107.2|129.7|6.5|5.4| |grab|141.8|28.0|34.1|5.1|4.2| |Delivery Hero|67.3|132.6|153.4|0.5|0.4| |zomato|237.4|23.4|35.1|10.1|6.8| |调整后均值| - | - | - |4.1|3.5|[16][17] 到店/酒旅可比公司 |公司|市值（亿 USD）|净利润（亿 USD）2024A|净利润（亿 USD）2025E|PE 2024A|PE 2025E| |----|----|----|----|----|----| |携程|360.6|25.1|24.0|14.4|15.0| |Bookings|1392.9|63.7|68.1|21.9|20.5| |Expedia|180.2|16.2|18.4|11.1|9.8| |同城艺龙|54.2|3.9|4.4|14.0|12.3| |TripAdvisor|15.7|1.9|1.9|8.4|8.4| |Zillow|154.8|3.5|4.2|44.3|36.5| |Groupon|6.7|(0.3)|(0.0)|(20.7)|(178.5)| |Yelp|21.7|2.9|2.7|7.4|8.2| |调整后均值| - | - | - |13.9|13.2|[17] 社区团购可比公司 |公司|市值（亿 USD）|GMV（亿 USD）|P/GMV|备注| |----|----|----|----|----| |阿里巴巴|2525.2|3667.9|0.7|2014 市值及 GMV| |拼多多|930.3|2565.5|0.4|2020 市值及 GMV| |京东|409.2|716.7|0.6|2015 市值及 GMV| |兴盛优选|40.0|60.6|0.7|2020 市值及 GMV| |均值| - | - |0.6| - |[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价178.12港元 [5][12][14] 报告的核心观点 - 美团24Q4核心主业好于预期，海外加大投入 [1] - 外卖单量高个位数增长，单均OP同比提升；闪购全年实现盈利；到店酒旅单量保持高速增长，用户端持续渗透 [2][3][4] - 整体业绩好于预期，核心本地商业主业韧性好于预期，新业务海外进展积极加大投入 [9][10] - 关注美团会员进展，其会员体系正从单一外卖会员向综合型会员体系演进 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 各业务情况 - **外卖业务**：24Q4订单同增高个位数，“省”的用户心智强化，拼好饭、品牌卫星店、神抢手等发挥作用；AOV同比下降但跌幅环比收窄，配送收入和广告变现效率提升抵消不利影响；拼好饭单量占比提升，低价订单UE改善，货币化率提升使单均OP同比改善、环比下降；宏观经济影响单量和AOV，外卖商户营销预算转移带来广告收入增长机会，二季度试点骑手社保方案 [2] - **闪购业务**：24Q4订单同增约25%，即时零售便利性刺激需求，2024年美团闪电仓显著增长；收入端增速或快于单量增速，OP端实现盈利；预计闪购单量继续保持较好增长，收入增速高于单量增长，长期贡献可观利润 [3] - **到店酒旅业务**：2024年订单量同比增长超65%，年度交易用户及年度活跃商家数量创新高；产品侧和平台侧策略提升营销效率，交易额显著增长；收入增速略高于GTV增速，OPM同比小幅回升；看好组织架构调整和会员体系上线对业务获客和交易频次的促进作用，短期OPM或波动，OP绝对值有望稳步提升 [4] 整体业绩 - 24Q4营收885亿元（yoy+20%），调整后营业利润107亿元，营业利润率为12.1%，调整后净利润98亿元，净利润率为11.1% [9] 核心本地商业 - 24Q4营收656亿元(yoy+19%)，调整后经营利润129亿元，经营利润率19.7%，yoy+5.1pp，qoq-1.3pp [9] 新业务 - 24Q4收入229亿元(yoy+24%)，经营亏损22亿元，亏损同比大幅改善；美团优选同比继续减亏，Keeta已开通沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长；海外市场加速扩张 [10] 美团会员 - 3月31日“美团会员”全新体系上线，以成长值将会员分为六大级别，“神券”为通用权益，联动各业务共建全生活场景会员权益体系；会员体系从单一外卖会员向综合型会员体系演进，提升用户消费粘性和忠诚度 [10][11] 盈利预测与投资建议 - 下调公司24 - 26年每股收益至5.86/6.79/7.90元（原预测6.42/7.65/9.26元），采取分部估值，给予外卖业务3.5x PS，预计25年收入1860亿CNY；给予到店及酒旅13.2x PE，预计25年实现税后利润222亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计25年GMV 928亿CNY，公司合理估值为10,882亿HKD，目标价178.12元HKD，维持“买入”评级 [12][14] 可比公司估值 - 外卖可比公司2025E调整后PS均值为3.5；到店/酒旅可比公司2025E调整后PE均值为13.2；社区团购可比公司P/GMV均值为0.6 [16][17] 财务报表预测与比率分析 - 给出2022A - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标情况 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][2][6][17] 报告的核心观点 - 美团升级会员体系以实现本地生活业务间的进一步协同发展，组织架构也积极迭代适应战略变化，会员体系有望加速本地生活消费闭环形成，业务飞轮形成后为后续增长提供强支撑，建议关注港股超跌后的反弹机会 [6][17] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月31日美团会员体系全面升级，以“神券”为核心权益构建全方位生活场景会员权益体系 [3] - 原大众点评、SaaS等业务负责人张川转任公司顾问，点评事业部并入“核心本地商业”，由李树斌兼任负责人 [3] 国信社服观点 - 美团新会员体系为积分制，分六大等级，用户累积成长值提升等级，不做任务年消费1万元成黑金会员、3万元成黑钻会员，实现不同业务板块权益打通，首期上线四大板块权益，更多增量权益筹备上线 [4] - 美团会员策略从垂直深耕到破壁融合，早期各业务独立会员体系，2023年8月“神会员”整合稳固外卖基本盘，2024年7月升级带动到店消费，2025年3月新积分体系实现业务全面协同 [5] - 维持公司2025 - 2027年调整后净利润预测515/653/787亿元，对应PE值14.8/11.7/9.7x [6][17] 评论 - 2025年3月31日升级版美团会员推出，以“神券”为通用权益，覆盖全生活场景，付费会员转积分制，分六大等级，用户消费和做任务获成长值提升等级 [7] - 首期上线权益含“神券”、酒店、出行、生活四大板块，黑钻会员权益丰富，更多新权益筹备中，原“神会员”回归为“神券”和“神券包” [9] 美团历史会员策略复盘 - 早期各核心业务独立会员体系，业务联动弱，2023年8月会员红包与天天神券合并为“神会员”，简化商户营销，稳固外卖基本盘 [13] - 2024年7月“神会员”升级，场景延伸到店到家多品类，促进品类交叉协同，到店订单量同增超65%，但未实现跨品类权益互通 [14] - 2025年3月推出会员积分制，串联各业务权限，提升消费金额与频次，扩充创新权益完善会员价值生态 [15] - 组织架构调整，点评事业部并入“核心本地商业”，SaaS事业部负责人调整，过去2年变革提升效率，本次调整使架构扁平化，加快业务响应 [16] 财务预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337592|396333|467672|542500| |经调整净利润（百万元）|43772|51523|65312|78699| |经调整EPS|7.16|8.43|10.69|12.88| |收入增长|22%|17%|18%|16%| |净利润增长率|158%|9%|31%|54%| |P/E|17.5|14.8|11.7|9.7| [20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][6][32] 报告的核心观点 - 核心本地业务发展顺利，关注25年AI助手推出以及出海情况 [1] - 线上渗透持续提升、全零售范围扩容以及积极下沉等扩张助力平台成长韧性，业务整合提质增效下公司经营阿尔法持续验证 [6][32] - 若未来消费企稳复苏，公司经营业绩进一步加速成长弹性可期 [6][32] - 公司旗下用工合规性提升及加速出海布局阶段或有成本扰动，但有助于其长期可持续成长和拓展更广阔成长空间 [6][32] 各部分总结 总览 - 24Q4美团营业收入885亿元，同比增长20%，即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长+19%/+25%/+18% [1][8] - 24Q4美团调整后净利润98亿元，同比增长125%；调整后净利润率11%，同比提升5pct；毛利率同比提升约4pct，研发费率同比下降1.3pct，销售费率同比下降3pct至20% [1][8] - 公司计划在25年推出AI助手，已在某些品类测试，还在开发全新AI原生产品，预计覆盖所有主要服务 [4][8] 核心本地 - 24Q4核心本地商业收入656亿元，同比增长19%，餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长15%/29%/24%；经营利润129亿元，同比增长61%，经营利润率为20%，同比提升5pct [13] - 餐饮外卖：24Q4订单量同比增长9%，外卖收入增速15%，单均UE 1.4元，同比提升0.5元；25Q2将在部分城市推出骑手社会保障试点方案；截至2024年底，自动驾驶汽车和无人机累计完成商业订单490万和145万 [17][21] - 闪购：24Q4订单量同比增长25%，佣金广告收入增长约30%，经营利润环比下降 [21] - 到店酒旅：24Q4交易数同比增长超40%，GTV同比增长约24%，收入同比增长28%，经营利润率为33%；“神会员”计划订单占比超核心本地商业总订单量40%，超70%商家参与；预计25年经营利润率34% [3][24] 新业务 - 24Q4新业务收入229亿元，同比增长23%，经营亏损22亿元，经营亏损率9%，环比提升5pct，同比收窄17pct；测算美团优选亏损16亿，其他业务亏损6 - 7亿 [4][30] - 24年10月初Keeta团队登陆利雅得，已在沙特阿拉伯六七个城市开展业务；25年分配给海外业务的财务资源将高于2024年；预测25年新业务总计亏损约100亿元 [4][30] 投资建议 - 小幅下调2025年经调整净利润至515亿元（调整幅度-1.3%），上调2026年预测至653亿元（调整方向+12%），新增2027年预测787亿元 [6][32] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|396,333|467,672|542,500| |经调整净利润（百万元）|43,772|51,523|65,312|78,699| |经调整EPS（元）|7.16|8.43|10.69|12.88| |ROE|20.7%|18.4%|19.4%|23.1%| |毛利率|38%|39%|40%|41%| |EBIT Margin|11.8%|11.1%|12.3%|16.0%| |收入增长|22.0%|17.4%|18.0%|16.0%| |净利润增长率|88.2%|17.7%|26.8%|20.5%| |资产负债率|47%|48%|45%|40%| |P/E|20.8|17.7|13.9|11.6| |P/B|5.27|4.30|3.47|2.67| |EV/EBITDA|26.6|22.3|17.6|12.3| [7][35]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024Q4美团总营收885亿元，YoY+20%，略高于一致性预期0.6%；经调整EBITDA为115亿元，YoY+207%，低于一致预期1.7%；经调整净利润98亿元，YoY+98%，基本inline [5] - 核心本地商业收入656亿元，YoY+19%，高于一致性预期0.4%，经营利润为129亿元，YoY+61%，高于一致预期10.6%；新业务收入229亿元，YoY+24%，高于一致性预期1.1%，经营亏损为22亿元，YoY - 55% [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别可达3930/4539/5209亿元，增速分别为16%、16%及15%；经调整净利润分别为480/547/658亿元，增速分别为10%、14%及20%，维持“买入”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 餐饮外卖业务及美团闪购业务 - 2024年美团交易用户数突破7.7亿、年活跃商户数增至1450万，均创新高；外卖业务受益于低价供给模式推广和促销体系简化，24Q4推出10亿元商家扶持计划，骑手端保障计划持续推进，累计投入职业伤害保障资金14亿元，并计划2025年Q2试点社保方案 [5] - 美团闪购持续拓展优质供给，截至2024年末，已和超5600家大型连锁零售商、41万本地小商户以及超570家品牌商达成合作；闪电仓高速发展，截至2024年末，覆盖全国超200个城市，仓库数量突破3万座，日均订单量突破1000万单 [6] 到店酒旅业务 - 四季度到店酒旅业务表现亮眼，年度交易用户与年度活跃商家数量均创历史新高，全年订单量同比增长超过65%；“神会员”进一步为用户带来优惠，助力商户增效创收，当前参与“神会员”到店酒旅商户占比已超70% [6] 新业务 - 四季度新业务收入229亿元，YoY+24%，经营亏损为22亿元，全年亏损收窄至73亿元 [6] - 海外市场方面，Keeta去年10月在利雅得上线后，进一步拓展至沙特阿拉伯的所有主要城市，用户数和订单量迅速增长 [6] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|392,964|453,881|520,871| |收入同比（%）|22%|16%|16%|15%| |经调整净利润（百万元）|43,772|48,004|54,740|65,774| |同比（%）|88%|10%|14%|20%| |每股收益EPS|5.75|6.88|8.83|11.36| |市盈率（P/E）|25|21|16|13| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括流动资产、存货、营业收入、营业成本等项目及占比、增长率等指标 [11] - 财务比率方面，展示了净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率等回报率指标，以及营业总收入增长率、EBIT增长率等增长率指标，还有应收款项周转天数、应付款项周转天数等资产管理能力指标和资产负债率、流动比率等偿债能力指标 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024Q4美团总营收885亿元，YoY+20%略高于一致性预期0.6%；经调整EBITDA为115亿元，YoY+207%低于一致预期1.7%；经调整净利润98亿元，YoY+98%基本inline [5] - 核心本地商业收入656亿元，YoY+19%高于一致性预期0.4%，经营利润129亿元，YoY+61%高于一致预期10.6%；新业务收入229亿元，YoY+24%高于一致性预期1.1%，经营亏损22亿元，YoY - 55% [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别可达3930/4539/5209亿元，增速分别为16%、16%及15%；经调整净利润分别为480/547/658亿元，增速分别为10%、14%及20%，维持“买入”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 餐饮外卖业务及美团闪购业务 - 2024年美团交易用户数突破7.7亿、年活跃商户数增至1450万均创新高，外卖业务受益于低价供给模式推广及促销体系简化，24Q4推出10亿元商家扶持计划，骑手端保障计划持续推进，累计投入职业伤害保障资金14亿元并计划2025年Q2试点社保方案 [5] - 美团闪购持续拓展优质供给，截至2024年末与超5600家大型连锁零售商、41万本地小商户以及超570家品牌商合作，闪电仓高速发展，覆盖全国超200个城市，仓库数量突破3万座，日均订单量突破1000万单 [6] 到店酒旅业务 - 四季度到店酒旅业务表现亮眼，年度交易用户与年度活跃商家数量均创历史新高，全年订单量同比增长超65%，“神会员”为用户带来优惠，助力商户增效创收，参与“神会员”到店酒旅商户占比已超70% [6] 新业务 - 四季度新业务收入229亿元，YoY+24%，经营亏损22亿元，全年亏损收窄至73亿元，海外市场Keeta去年10月在利雅得上线后拓展至沙特阿拉伯主要城市，用户数和订单量迅速增长 [6] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|392,964|453,881|520,871| |收入同比（%）|22%|16%|16%|15%| |经调整净利润（百万元）|43,772|48,004|54,740|65,774| |同比（%）|88%|10%|14%|20%| |每股收益EPS|5.75|6.88|8.83|11.36| |市盈率（P/E）|25|21|16|13| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、存货、营业收入、营业成本等项目及占比、增长率等指标，还呈现了回报率、资产管理能力、偿债能力等财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 报告给予美团“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 美团凭借过往沉淀的能力在到店及到家业务后发先至，战略组织能力与外延壁垒能应对新发展阶段格局变化 [3] - 伴随餐饮外卖、到店酒旅、闪购等业务发展及新业务亏损收窄，预计2025 - 2027年整体营收3934、4415和4881亿元，经调整净利润分别为506、605和720亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 引言：本地生活，谁执牛耳？ - 抖音进军本地生活、京东布局外卖，竞争格局变化影响美团股价及估值，复盘美团过往有助于解构其护城河 [18] - 美团上市以来股价及估值受宏观、政策等因素影响，2024年公司经营与业绩重回定价机制 [18] 美团十年：从战略组织变革，看美团竞争力 - 美团早期以团购切入市场，后拓展至多领域，组织架构从前端事业体系塑造转向中后台能力构建 [22] - 战略层面，美团决策以用户需求和市场变化为导向，展现优秀战略洞察能力 [25] - 组织层面，2024年进行五次架构调整，服务“零售 + 科技”战略，发挥业务协同作用 [26] - 美团战略和组织力可归纳为以战略认知为牵引、组织架构为支撑、动态迭代为保障的能力模型，其竞争优势具备可持续性 [32][35] 格局之间：从三边交易网络，看美团护城河 - 互联网平台布局本地生活服务，源于存量博弈下的增量市场、生态协同的价值捕获和基础设施的成熟条件 [36][40] - 美团构建的“用户、商户、履约”三边交易网络是其护城河，形成难以复制的生态优势 [44] 用户：内容社区生态完善，交易搜索心智成熟 - 抖音有庞大公域流量池，但内容平台属性与变现导向制约其对本地生活服务的流量分配 [49][50] - 美团“人找店”搜索模式构建主动消费场景护城河，抖音“店找人”分发模式难以成为主动需求流量第一入口 [67] - 美团UGC内容评价社区与搜索心智粘性构建起用户侧护城河，抖音难以逾越 [77] 商户：长期经营效率占优，品类拓展上限较高 - 美团在三四线市场商户覆盖和交易活跃度上具备优势，抖音靠深度折扣切入竞争 [78] - 平台对商户以ROI为核心的营销价值是长期竞争力之本，传统广告或成本地生活广告市场竞争主场 [81][89] 履约：单量为基内生扩展，建设运营壁垒高筑 - 美团自建运力体系，履约能力自发生长，商户资源与用户心智难以撬动，自建运力上规模难度高 [8] - 美团超脑算法调度效率高，订单调度、路径优化、后台调配系统及个性化信息构成算法和数据侧壁垒 [8] 投资建议与盈利预测 - 预计美团2025 - 2027年整体营收3934、4415和4881亿元，经调整净利润分别为506、605和720亿元，给予“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][19] 报告的核心观点 - 2024Q4经调整净利润98.5亿元基本符合预期，2024年核心业务效率提升、新业务减亏带动利润增速高于收入 [1] - 核心本地商业收入、利润均超预期，到家业务外卖和闪购表现良好，到店业务收入增速预计高于GTV增速 [2][11] - 新业务优选同比减亏明显，Keeta系增亏主要来源，其他新业务整体平稳 [3][13][16] - 打通流量促交叉销售，AI技术布局积极，骑手社保缴纳逐步推进影响可控 [4][18] - 考虑出海业务和社保影响，小幅下调2025年经调整净利润，上调2026年预测，新增2027年预测，维持“优于大市”评级 [5][19] 各部分总结 财务表现 - 2024Q4收入884.9亿元/+20.1%，净利润62.2亿元/+180.7%，经调整净利润98.5亿元/+125.1%，2024年全年收入3375.9亿元/+22.0%，净利润368.4亿元/+174.6%，经调整净利润437.7亿元/+88.2% [1][9] - 2024Q4核心本地商业收入655.7亿元/+18.9%，经营利润129.0亿元/+60.9%，经营利润率19.7%/+5.2pct [2][11] - 2024Q4新业务收入229.2亿元/+23.5%，经营利润亏损21.8亿元，经营亏损率同比由26.0%大幅收窄至9.5% [3][13][16] 业务板块 - 核心本地商业到家业务外卖单量增速约高个位数，收入和利润增速高于单量增速，闪购单量增速回落但仍高于外卖且保持盈利，到店业务GTV增速低于订单数增速但收入增速预计高于GTV增速 [2][11] - 新业务美团优选效率提升同比减亏明显，Keeta处于前期投放期系环比增亏主要来源，其他新业务亏损与金融业务整体打平 [3][16] 发展策略 - 神会员2024年7月扩展至多品类，四季度覆盖跟团游、景点门票等，订单占比超40%，流量打通促交叉销售提升消费频次 [4][18] - 公司AI技术布局围绕员工效率提升、产品服务升级及自研大模型（LongCat）开展，关注AI+机器人融合带来的无人配送规模化进度 [4][18] 投资建议 - 小幅下调2025年经调整净利润至515亿元（调整幅度-1.3%），上调2026年预测至653亿元（调整方向+12%），新增2027年预测787亿元，对应PE估值17.7/13.9/11.6x [5][19] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|337,592|396,333|467,672|542,500| |经调整净利润(百万元)|43,772|51,523|65,312|78,699| |经调整EPS（元）|7.16|8.43|10.69|12.88| |市盈率（PE）|20.8|17.7|13.9|11.6| [8][20]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心本地商业分部利润超预期，Keeta 打造第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 24 日收盘价 165.70 港元，52 周股价波动 90.4 - 217 港元 [3] - 总股本 61 亿股，流通股 55 亿股；总市值 10124 亿港元，流通市值 9164 亿港元 [3] 市场表现 - 恒生指数对比中，绝对涨幅 1.7%、9.7%、6.5%，相对涨幅 -0.1%、-11.7%、-13.7% [5] 经营概况 - 外卖与即时零售业务拓展多品类供给并加大商家扶持，推出新模式、拓展布局、推出 10 亿“商家扶持计划” [7] - 到店、酒店及旅游 2024 年订单量同比增长超 65%，年度交易用户数与活跃商家数均创历史新高，整合资源提供支持、加快低线市场渗透、丰富团购供给 [8] - 新业务持续优化运营效率，Keeta 自去年 10 月在利雅得上线后扩展至沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长 [8] 分部情况 - 核心本地商业收入 656 亿元，同比增长 18.9%，经营利润 129 亿（+60.9%），经营利润率同比提升至 19.7% [9] - 新业务 4Q24 收入 229 亿元，同比增长 23.5%，经营亏损 22 亿元，同比收窄 55.0%，亏损率同比改善至 9.5% [9] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276745|337592|394178|455412|522889| |（+/-）YoY（%）|25.82%|21.99%|16.76%|15.53%|14.82%| |净利润（百万元）|13856|35808|38659|49445|61770| |（+/-）YoY（%）|307.24%|158.43%|7.96%|27.90%|24.93%| |全面摊薄 EPS（元）|2.27|5.86|6.33|8.09|10.11| |毛利率（%）|35.12%|38.44%|38.41%|37.62%|37.62%| |净资产收益率（%）|9.87%|22.07%|20.18%|21.06%|21.32%|[10] 费用情况 - 4Q24 总费用 256 亿元，费用率 29.00%，同比下降 4.72pct [12] - 销售及营销费用 173 亿元，同比稳定，费用率 19.6%，同比下降 3.1pct；研发投入 54 亿元，同比稳定，费用率 6.1%，同比减少 1.3pct；行政费用 29 亿元，同比增长 8.8%，费用率 3.3%，同比稳定 [12] 现金储备 - 截至 2024 年 12 月 31 日，现金及现金等价物 708 亿元，短期理财投资 974 亿元 [12] - 2024 年经营活动所得现金流量净额为 571 亿元，投资活动所得现金流量净额为 102 亿元，融资活动所得现金流量净额为 -304 亿元 [12] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 3942、4554、5229 亿元，经调整净利润各 472、574、696 亿元 [13] - 对核心本地商业、新业务采用 SOTP 估值，给以核心本地商业 17 - 20x PE、新业务 0.5x PS，综合给以 2025 年合理市值区间 1.09 万亿 - 1.27 万亿港元，合理价值区间 H 股 179 - 209 港元/股 [13] 可比公司估值 |外卖、闪购可比公司|PS（2025FYe）|PE（2025FYe）| |----|----|----| |DeliveryHero|0.5|/| |JustEatTakeaway|1.0|/| |DoorDash|6.2|50.5|[16] |到店酒旅可比公司|PE（2025FYe）| |----|----| |TCOM|17.7| |Booking|22.0| |Expedia|12.1|[16]

公司整体财务数据关键指标变化（年度） - 截至2024年12月31日止年度，公司收入337,591,576千元，同比增长22.0%，经营溢利36,844,956千元，同比增长174.6%[7] - 2024年全年公司收入从2023年的2767亿元增长22.0%至3376亿元[15] - 2024年公司分部经营溢利总额从2023年的185亿元增长143.6%至451亿元，总经营利润率从6.7%提升至13.4%[15] - 2024年公司录得溢利358亿元，同比增长158.4%[15] - 2024年公司经调整EBITDA及经调整溢利净额分别增长至491亿元及438亿元[15] - 2024年公司实现经营现金流入571亿元，截至2024年12月31日，现金及现金等价物和短期理财投资分别为708亿元和974亿元[15] - 公司收入从2023年的2767亿元增长22.0%至2024年的3376亿元[65] - 销售成本从2023年的1796亿元增长15.7%至2024年的2078亿元，占收入百分比从64.9%降至61.6%[68] - 销售及营销开支从2023年的586亿元增至2024年的640亿元，增长9.1%，占收入百分比从21.2%降至19.0%[70] - 2024年研发开支为211亿元，同比稳定，占收入百分比从7.7%降至6.2%[71] - 一般及行政开支从2023年的94亿元增至2024年的107亿元，增长14.5%，2024年占收入百分比为3.2%，同比稳定[72] - 金融及合同资产减值亏损拨备净额从2023年的11亿元减至2024年的8.975亿元[73] - 按公允价值计量且其变动计入当期损益的其他金融投资公允价值变动收益从2023年的2.342亿元减至2024年的1.409亿元[74] - 其他收益净额从2023年的63亿元降至2024年的36亿元[75] - 2024年经营溢利为368亿元，利润率为10.9%，2023年分别为134亿元和4.8%[76] - 2024年年内溢利为358亿元，2023年为139亿元[81] - 2024年12月31日止年度公司年内溢利为358.08亿元，2023年为138.57亿元[88] - 2024年12月31日止年度公司经调整溢利净额为437.72亿元，2023年为232.53亿元[88] - 2024年12月31日止年度公司经调整EBITDA为491.19亿元，2023年为238.78亿元[88] - 2024年12月31日止年度公司经营活动所得现金流量净额为571亿元，2023年为405.22亿元[91] - 2024年12月31日止年度公司投资活动所得现金流量净额为102亿元，2023年为 - 246.64亿元[91] - 2024年12月31日止年度公司融资活动所用现金流量净额为304亿元，2023年为 - 27.81亿元[91] - 2024年公司收入为3375.92亿元，2023年为2767.45亿元[98] - 2024年公司本公司权益持有人应占年内溢利之每股基本盈利为5.85元，2023年为2.23元[98] - 年内溢利为35,808,322，较之前的13,857,331有所增长[100] - 年内其他全面收益为1,859,808，之前为367,355[100] - 年内全面收益总额为37,668,130，之前为14,224,686[100] - 2024年总资产为324,354,917千元，2023年为293,029,632千元[102] - 2024年总权益为172,604,078千元，2023年为151,956,367千元[102] - 2024年总负债为151,750,839千元，2023年为141,073,265千元[103] - 2024年非流动负债为43,815,199千元，2023年为40,199,170千元[103] - 2024年流动负债为107,935,640千元，2023年为100,874,095千元[103] - 2024年库存为1,734,124千元，2023年为1,304,595千元[102] - 2024年现金及现金等价物为70,834,097千元，2023年为33,339,754千元[102] - 2024年经营活动所得现金流量净额为57,146,784千元，较2023年的40,521,850千元增长约41.03%[112] - 2024年投资活动所得现金流量净额为10,205,252千元，2023年为 - 24,663,844千元[112] - 2024年融资活动所用现金流量净额为 - 30,414,660千元，2023年为 - 2,781,303千元[112] - 2024年现金及现金等价物增加净额为36,937,376千元，较2023年的13,076,703千元增长约182.47%[112] - 截至2024年12月31日现金及现金等价物为70,834,097千元，2023年初为20,158,606千元[112] - 2024年现金及现金等价物汇兑收益为556,967千元，2023年为104,445千元[112] - 2024年总收入为337,591,576千元，2023年为276,744,954千元，同比增长21.99%；2024年经营溢利为36,844,956千元，2023年为13,415,387千元，同比增长174.64%[120] - 2024年物流开支为124,150,285千元，2023年为106,209,101千元，同比增长16.90%；2024年交易成本为50,714,987千元，2023年为38,906,399千元，同比增长29.32%[121] - 2024年其他收益净额为3,574,985千元，2023年为6,315,473千元，同比下降43.39%[123] - 2024年每股基本盈利为5.85元，2023年为2.23元，同比增长162.33%[126] - 2024年每股摊薄盈利为5.66元，2023年为2.11元，同比增长168.25%[127] - 2024年所得税开支为2,177,107千元，2023年为164,537千元，同比增长1223.29%[129] 公司整体财务数据关键指标变化（季度） - 截至2024年12月31日止三个月，公司收入88,487,296千元，同比增长20.1%，经营溢利6,693,499千元，同比增长280.7%[5] - 2024年第四季度，核心本地商业总收入65,566,832千元，新业务总收入22,920,464千元[9] - 2023年第四季度，核心本地商业总收入55,130,642千元，新业务总收入18,565,309千元[9] - 2024年第四季度与2023年同期相比，核心本地商业总收入同比增长18.9%，新业务总收入同比增长23.5%[11] - 2024年第四季度，配送服务收入26,194,820千元，同比增长19.5%[9][11] - 2024年第四季度收入由2023年同期的737亿元增长20.1%至885亿元[26] - 2024年第四季度销售成本由2023年同期的487亿元增长13.0%至550亿元，占收入百分比由66.1%减至62.2%[30] - 2024年第四季度销售及营销开支为173亿元，占收入百分比由22.7%降至19.6%[32] - 2024年第四季度研发开支为54亿元，占收入百分比由7.4%降至6.1%[33] - 一般及行政开支由2023年第四季度的27亿元增长8.8%至2024年同期的29亿元，占收入百分比为3.3%[34] - 金融及合同资产减值亏损拨备净额由2023年第四季度的40840万元减至2024年同期的17040万元[35] - 其他（亏损）/收益净额从2023年第四季度的收益21亿元变为2024年同期亏损9.333亿元[37] - 2024年第四季度经营溢利67亿元，经营利润率7.6%；2023年同期经营溢利18亿元，经营利润率2.4%[38] - 2024年第四季度溢利62亿元，2023年同期溢利22亿元[42] - 收入从2024年第三季度的936亿元下降5.4%至第四季度的885亿元[44] - 销售成本从2024年第三季度的568亿元下降3.1%至第四季度的550亿元，占收入百分比从60.7%增至62.2%[47] - 一般及行政开支从2024年第三季度的28亿元增长5.0%至第四季度的29亿元[52] - 金融及合同资产减值亏损拨备净额从2024年第三季度的2.753亿元降至第四季度的1.704亿元[53] - 按公允价值计量且其变动计入当期损益的其他金融投资公允价值变动收益从2024年第三季度的7.652亿元降至第四季度的0.128亿元[54] - 其他（亏损）╱收益净额从2024年第三季度的收益25亿元变为第四季度的亏损9.333亿元[55] - 2024年第四季度经营溢利为67亿元，经营利润率为7.6%；第三季度经营溢利为137亿元，经营利润率为14.6%[57] 核心本地商业业务线数据关键指标变化（年度） - 2024年度，核心本地商业总收入250,247,496千元，新业务总收入87,344,080千元[11] - 2023年度，核心本地商业总收入206,906,932千元，新业务总收入69,838,022千元[13] - 2024年度与2023年度相比，核心本地商业总收入同比增长20.9%，新业务总收入同比增长25.1%[13] - 2024年度，配送服务收入98,065,260千元，同比增长19.3%[11][13] - 2024年核心本地商业分部收入同比增长20.9%至2502亿元，经营溢利同比增长35.4%至524亿元，经营利润率从18.7%提升至20.9%[16] - 2024年公司到店业务订单量同比增长超65%，年度交易用户数及年度活跃商家数均创历史新高[20] - 2024年新业务分部收入同比增长25.1%至873亿元，经营亏损收窄至73亿元，经营亏损率改善至8.3%[23] - 核心本地商业分部经营溢利从2023年的387亿元增至2024年的524亿元，利润率从18.7%增至20.9%[77] 核心本地商业业务线数据关键指标变化（季度） - 2024年第四季度核心本地商业分部收入同比增长18.9%至656亿元，经营溢利同比增长60.9%至129亿元，经营利润率提升至19.7%[16] - 2024年第四季度新业务分部收入同比增长23.5%至229亿元，经营亏损同比收窄55.0%至22亿元，经营亏损率同比改善至9.5%[23] - 核心本地商业分部收入由2023年第四季度的551亿元增长18.9%至2024年同期的656亿元[29] - 新业务分部收入由2023年第四季度的186亿元增长23.5%至2024年同期的229亿元[29] - 核心本地商业分部经营溢利从2023年第四季度的80亿元增至2024年同期的129亿元，经营利润率从14.5%增至19.7%[39] - 新业务分部经营亏损从2023年第四季度的48亿元收窄至2024年同期的22亿元，经营亏损率从26.0%改善至9.5%[39] - 核心本地商业分部经营溢利从2024年第三季度的146亿元降至第四季度的129亿元，经营利润率从21.0%降至19.7%[59] - 新业务分部经营亏损从2024年第三季度的10亿元增至第四季度的22亿元，经营亏损率从4.2%增至9.5%[59] 公司业务相关其他事项 - 2024年第四季度公司推出10亿元商家扶持计划[19] 公司财务报表相关事项 - 审核委员会已审阅公司截至2024年12月31日止年度的经审核综合财务报表等事项[136] - 公司业绩公告数字已与经审核综合财务报表数字核对一致，但核数师未作核证意见[137] 公司重大事项及合规情况 - 自2024年12月31