核心观点 - A股2025年三季度盈利增速边际提升，营收增速加速上行，但全A非金融ROE明显回落，盈利能力、营运能力和财务杠杆均造成拖累 [1][2][3] - 库存周期呈现底部企稳态势，需求回升推动库存周期由被动补库转向主动补库，但产能利用情况走弱，供大于求特征仍有待改善 [4][60] - 市场方面，沪指4000点得而复失，科技股波动加大，全球权益市场涨跌参半，国内“十五五”规划建议发布及中美元首会晤成为重要政策事件 [7][12][72] 业绩增长 - 全A及全A非金融25Q3归母净利润累计同比分别为5.54%和1.89%，较上季度分别提升2.89和0.59个百分点 [1][17] - 全A及全A非金融25Q3营业收入累计同比分别为1.40%和0.76%，较上季度分别提升1.22和0.94个百分点，营收增速已连续四个季度修复 [2][28] - 创业板业绩增速占优，25Q3归母净利润累计同比达19.84%，科创板环比修复明显，增速提升10.73个百分点 [20] - 科技TMT、中游制造行业业绩增速占优，25Q3归母净利润累计同比分别为21.43%和12.90% [25] - 业绩增长主要由营收增速上行拉动，25Q3全A非金融营收累计同比拉动效果增强，净利率累计同比拉动效果减弱 [2][36] 杜邦分析 - 全A与非金融ROE走势分化，全A/全A非金融25Q3 ROE(TTM)分别为7.66%/6.38%，环比增速分别为0.80%/-2.76% [3][49] - 盈利能力、营运能力、财务杠杆均对全A非金融ROE造成拖累，25Q3净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为-1.46%、-2.05%、-0.62% [3][52] - 全A非金融25Q3净利率(TTM)为4.04%，环比回落5.97bp；毛利率(TTM)为17.33%，环比回落28.51bp [58] 供需格局 - 全A非金融库存周期底部企稳，营业收入增速加速上行，存货同比增速及库销比回升，指向库存周期由被动补库转向主动补库 [4][60] - 产能扩张指标底部回升，资本开支增速边际回升，在建工程增速进一步回落，固定资产同比小幅提升 [4][63][65] - 行业定位显示，有色金属、电子、通信、环保为“提价景气”行业；国防军工为“放量景气”行业；25Q3暂无“供给出清”行业 [6][66] 现金流量 - 全A非金融25Q3现金净流量比例(TTM)为0.23%，边际回升转正 [6][69] - 经营现金流比例(TTM)为10.28%，边际回落，反映上市公司经营情况有所弱化 [6][69] - 投资现金流比例(TTM)为8.02%，边际回落；筹资现金流比例(TTM)为-2.09%，继续为负但边际回升，反映融资意愿可能正走出低迷 [6][69] 行业比较 - 25Q3业绩高增且环比改善的行业包括钢铁、有色金属、非银金融、传媒、电子、电力设备、国防军工 [3][44] - 25Q3营收高增且环比改善的行业包括国防军工、非银金融、有色金属、传媒 [3][46] 本周市场表现 - A股市场冲高回落，沪指4000点得而复失，北证50和中证1000表现居前，周度涨跌幅分别为7.52%和1.18% [7][75] - 申万行业多数上涨，电力设备、有色金属和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为4.29%、2.56%和2.55% [8][81] - 全球权益市场涨跌参半，日经225、韩国KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分别为6.31%、4.21%、2.55% [9][87] 政策与事件 - “十五五”规划建议全文发布，明确“十五五”时期经济社会发展主要目标 [12][99] - 中美两国元首在10月30日完成会晤，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布 [12][99] - 美联储如期降息25个基点，鲍威尔表示12月是否进一步降息“远非已成定局” [12][99]

海外利率周报 20251103 美联储降息前景不明，利率底部回升 2025 年 11 月 03 日 ➢ 宏观经济指标点评 景气指数： 10 月受进口商品关税推高物价以及就业市场前景不确定影响，美国消费者信心 走弱。10 月美国消费者信心指数为 94.6，高于预测值 93.6，低于前值（修订后） 95.6。截至 10 月 24 日当周，EIA 美国原油库存超预期下降。EIA 美国原油库存 下降 6.858 百万桶，远高于预期下降 0.9 百万桶和前值下降 0.961 百万桶。炼厂 日加工量高达 15.7 百万桶，开工率 88.6%，汽油和馏分油库存也同步下降。 政策： 10 月 29 日，美联储将联邦基金利率区间降至 3.75%–4.00%，继续释放宽松信 号。同时，美联储宣布从 12 月 1 日起停止其资产负债表缩减进程。具体而言， 美联储将不再允许其持有的国债按每月最多 50 亿美元到期后不再滚动替代， 而是从 12 月起将所有到期的国债本金进行再投资；至于抵押贷款支持证券，美 联储维持每月最多允许约 350 亿美元的到期不再替代规模（此前实际少于此 数），但从 12 月起将 MBS 到期本金再投资至短期国 ...

核心观点 - 国内风电需求基本盘稳固，“十五五”期间年新增装机容量目标不低于120GW，其中海风年新增不低于15GW [3] - 陆风行业反内卷初见成效，2025年1-8月陆风含塔筒中标价较2024年均价提升13%，行业进入量稳利升阶段 [4] - 海外需求快速增长，国内风机企业加速出海，2025年前三季度7家整机商合计中标海外订单19.28GW，海外订单单价更高将驱动盈利能力提升 [4] - 欧洲海风市场高景气，2024年核准量创历史新高达19.9GW，大金重工为欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，有望全面受益 [4] 新能源全面入市，增量在风 - 在“双碳”目标指引下，截至2025年上半年，风电、光伏累计装机分别为5.73亿千瓦和11亿千瓦，合计16.7亿千瓦 [8] - 2024年全国风电平均利用小时数为2127小时，显著高于光伏的1211小时，单位装机容量发电效率优势明显 [12] - 风电出力与负荷曲线更为契合，能有效弥补光伏日落后的电力空缺，有利于降低新能源发电日内波动 [12] - 2025年2月发布的“136号文”推动新能源上网电量全面进入电力市场，山东的风电机制电价为0.319元/kWh，高于光伏的0.225元/kWh，风电在电力现货市场的年均价整体高于光伏 [19] - 2024年国内风电新增装机86.99GW，2021-2024年累计新增装机272.1GW，较“十三五”期间的145.5GW大幅提升 [24] - 2025年前三季度国内风电招标量为102.1GW，其中海风招标量为5.0GW，招标量高企奠定行业高景气度 [24] 陆上价格止跌回升，海上风电建设有望提速 - 2023-2024年行业价格战导致风机含塔筒报价在2024年4月低至1219元/kW，引发质量事故，2023年全国风电重大事故较2021年增长37% [33] - 行业通过签订自律公约和开发商优化招标规则遏制恶性竞争，2025年1-8月陆上风机含塔筒价格均价为2035元/kW，较2024全年均价提升13% [34] - 沿海各省市“十四五”海风规划目标超50GW，但2021-2024年累计海风装机仅31.5GW，存在较大规划缺口 [36] - 2021-2025年9月海风累计招标量为43.8GW，但2022-2024年合计新增装机量仅为18.0GW，项目储备丰富 [36] - 江苏省新一轮海风竞配规模调整为8.05GW，首个项目已于2025年内获得核准，建设有望提速 [39] - 广东省2025年重点海风项目合计7.15GW，多个项目进入建设关键阶段，前期限制因素正陆续解决 [42] 风电出海加速，打开行业盈利空间 - 2024年全球除中国的风电新增装机量为37.1GW，其中欧洲装机16.5GW，亚太除中国地区装机8.5GW [46] - 全球风能协会预测2025-2030年全球除中国陆风合计新增装机367GW，复合增长率为12.4%，海风复合增长率为15.8% [50] - 2024年全球风机供应商前四名均为中国厂商，但在市场覆盖广度上，Vestas覆盖34个国家和地区，而国内厂商中覆盖最广的金风科技为14个 [55] - 国内风机出海具有价格优势，出海至亚太除中国大陆外和欧洲的平均价格分别较国内高29%和45%，但仍比西方风机价格低约20% [57] - 2025年前三季度7家整机商合计海外中标19.28GW，同比增长187.8%，海外订单毛利率超过20%，盈利能力高于国内 [66] - 国内主机厂正通过海外投资建厂加速属地化布局，如金风科技收购GE巴西风机总装厂，明阳智能在意大利、苏格兰等地合资建厂 [72] - 2024年欧洲海上风电核准量为19.9GW，同比增长46.3%，欧洲风能协会预计2025-2030年欧洲海风累计新增装机47.6GW [76] - 大金重工是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，2025年上半年市场份额达29.1%，2025年以来已签订多个欧洲海风订单，在手海外海工订单累计金额超100亿元 [82]

证券研究报告 | 策略点评 2025 年 11 月 03 日 投资要点 分析师：孟之绪 执业编号：S0300524080001 电话： 邮箱：mengzhixu@ykzq.com 投资策略研究 粤开市场日报-20251103 今日关注 股市有风险，投资需谨慎。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 6 指数涨跌情况：今日 A 股主要宽基指数多数上涨。截止收盘，沪指涨 0.55%， 收报 3976.52 点；深证成指涨 0.19%，收报 13404.06 点；创业板指涨 0.29%， 收报 3196.87 点；科创 50 跌 1.04%，收报 1400.86 点。总体上全天个股涨多 跌少，Wind 数据显示，全市场 3532 只个股上涨，1797 只个股下跌，109 只个 股收平。沪深两市今日成交额合计 21071 亿元，较上个交易日缩量 2107 亿元。 行业涨跌情况：今日申万一级行业多数上涨，传媒、煤炭、石油石化、钢铁 和银行行业领涨，涨幅分别为 3.13%、2.52%、2.28%、1.90%和 1.33%，有色 金属、家用电器、综合、汽车和美容护理行业领跌，跌幅分别为 1.2 ...

证券研究报告·金融工程·金工定期报告 金工定期报告 20251103 基于技术指标的指数仓位调整月报 202511 2025 年 11 月 03 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 模型概要 ◼ 最新宽基指数仓位： 沪深 300：15 指标发出看多信号，9 指标发出减仓信号；最优单指标发出 维持信号；滚动追涨、滚动稳健策略均发出看多信号。 中证 500：13 指标发出看多信号，10 指标发出减仓信号；最优单指标发出 看空信号；滚动追涨、滚动稳健策略均发出维持信号。 中证 1000：17 指标发出看多信号，6 指标发出减仓信号；最优单指标发出 看多信号；滚动追涨、滚动稳健策略均发出看多信号。 ◼ 风险提示：模型所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大 变化；单因子的收益可能存在较大波动，实际应用需结合资金管理、风 险控制等方法；模型测算可能存在相对误差，不构成实际投资建议。 证券分析师 高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 证券分析师 凌志杰 执业证书：S0600525040007 lingzhj@dwzq. ...

[Table_Title] 研究报告 Research Report 3 Nov 2025 日本策略 Japan Strategy [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国 际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证 券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_header1] 日本策略 市场观察： 在中美贸易摩擦缓解，日美签订联合投资清单的背景下，上周日本股市 再创历史新高，日经225 指数上涨6.31%收于52411.34，东证指数TOPIX 上涨 1.91%收于 3331.83。多家日本大型企业相继上调 2026 年 3 月期业 绩预期，人工智能需求推动电力及半导体相关企业业绩增长，科技股占 比较高的日经 225 指数领涨主要股指。10 月份，日经指数从 4 万日元区 间 ...

投资策略专题 2025 年 11 月 03 日 策略研究团队 广发中证港股通非银 ETF（513750.OF）的核心投资 价值——政策托底、行业景气向好、估值洼地 ——投资策略专题 weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 jianyuhan@kysec.cn 证书编号：S0790525050005 核心逻辑：政策托底、景气向好、估值洼地，港股非银具备较强的配置价值 政策端：资本市场制度改革下，政策托底金融市场，指引金融业走向高质量发展。 新"国九条"后，"924" 金融支持经济高质量发展政策、中长期资金入市方案、 公募基金改革等一系列政策相继出台，其中流动性支持工具互换便利与险资资金 入市，激活金融市场的大循环，并指引金融机构走向高质量发展。 韦冀星（分析师） 简宇涵（分析师） 保险基本面：负债端压力倒逼，叠加中长期资金入市，保险机构配置结构有望发 生转变，行业景气有望提升。保费收入同比增长，权益资产配置比例提升，带动 投资收益率改善；截至 2025 年 6 月，保险公司资金运用余额为 36.23 万亿元， 同比增长 17.39%；2019 年至今，保险机构的持股市值大幅 ...

北交所策略专题报告 北 交 所 研 究 2025 年 11 月 03 日 "强链补链"式并购：迪尔化工收购润禾钾盐，硝酸钾业务协同效应凸显 ——北交所并购专题报告第十期 北交所研究团队 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 政策驱动北交所并购重组生态质变，前期并购事件推进中 从新"国九条"到"并购六条"，2024 年起，并购重组市场迎来了诸多积极信号。 产业整合、跨界并购，为产业发展注入了新的动力。此外，地方国资成立并购基 金的步伐也在加快，交易设计方面的创新层出不穷，上市公司亦借助并购重组的 力量积极拓展国际市场。定位为主要服务创新型中小企业的北交所，能够及时把 握并购机遇。我们认为，在北交所公司并购的趋势方向上，应重点关注：（1）同 一集团内优质资源整合；（2）新质生产力行业外延并购；（3）"强链补链"扩张 版图式并购。截至 2025 年 11 月 2 日，北交所共发生 37 家次重要投资并购事件。 迪尔化工收购润禾钾盐扩大硝酸钾业务规模 2025 年 9 月 23 日，迪尔化工公告：山东华阳迪尔化工股份有限公司于 2025 年 9 月 20 日与 ...

研究报告·宏观策略研究 海外宏观周报（2025 年第 39 期） 2025 年 11 月 3 日 民银国际研究团队 应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 主要大类资产走势： | | 2025-10-31 | 周变动 | | --- | --- | --- | | 美国国债收益率10Y | 4.11 | 9.0 bp | | 美国国债收益率2Y | 3.60 | 12.0 bp | | 日本国债收益率10Y | 1.66 | -0.7 bp | | 日本国债收益率2Y | 0.93 | -0.4 bp | | 德国国债收益率10Y | 2.64 | 3.0 bp | | 德国国债收益率2Y | 1.99 | 3.0 bp | | 标 普500指 数 | 6840.20 | 0.71 % | | 纳斯达克指数 | 23724.96 | 2.24 % | | 道琼斯工业指数 | 47562.87 | 0.75 % | | 日 经225指 数 | 52411.34 | 6.31 % | | 伦敦富时100指 数 | 9717.25 | 0.7 ...

核心观点 - 中美关系出现阶段性缓和，中美元首会晤达成多项经贸共识，包括暂停部分关税和出口管制措施，预计将降低市场不确定性并支撑港股风险偏好 [16][17][18][22] - 美联储10月议息会议降息25bps，但鲍威尔淡化12月降息预期，导致市场隐含12月降息概率从85%下滑至70%，预计短期美股将受扰动，但12月仍可能降息 [33][34][41] - 马来西亚与美国签署贸易协议，马来西亚将削减美国商品关税，美国额外免除1,711项马来西亚商品的对等关税，预计将减少对美贸易不确定性并支持企业盈利 [51][52][53][58] 中港市场焦点 - 中美元首会晤成果包括美方取消针对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，24%对等关税继续暂停一年，美方暂停出口管制50%穿透性规则及对华海事301调查措施一年，中方相应暂停反制措施 [17] - 内地10月出口同比增速预计为4.5%，进口同比增速预计为3.5%，高基数下增速较前值有所回落，但对非美区域如非洲、东盟出口呈现韧性，10月港口集装箱吞吐量同比增长6.6% [20][21] - 港股风险偏好受中美关系缓和支撑，恒生指数近期下跌反映“利好出尽”调整，但短期不确定性下降，对美营收占比较高的资讯科技、消费及工业行业将受益关税下调，人民币升值预期利好航空与造纸板块 [22] - 腾讯控股3Q25预计营收1,921亿元（同比+14.9%），Non-IFRS净利润662亿元（同比+10.7%），游戏、广告增长延续，AI业务取得新进展 [25] - 阿里巴巴FY2026Q2预计收入2,484亿元（同比+5%），经调整EBITA约66.7亿元（同比-84%），云业务加速，AI+出海成为重要驱动 [25] - iShares安硕恒生科技ETF追踪30间香港科技主题上市公司，覆盖信息科技、非必需消费品和通讯服务行业 [26] 美国市场焦点 - 美联储10月议息会议降息25bps，临时理事米兰支持降息50bps，堪萨斯城联储主席施密德支持维持利率不变，鲍威尔表示12月降息并非“板上钉钉” [34] - 美国最高法院定于11月5日就特朗普关税案举行口头辩论，预计2025年底或2026年一季度裁决，特朗普面临中期选举压力，关税有望阶段性缓和 [37][39] - 美股受降息预期削减扰动，但中美关系缓和及流动性充裕支撑配置价值，市场波动放大但无系统性风险，建议关注科技、制造业、资源品及核电行业 [41] - Digital Realty作为全球最大批发型IDC厂商，受益AI需求及降息周期，在全球拥有超过300个数据中心 [44] - Cameco为全球铀矿龙头，业务涵盖铀矿开采至燃料制造，子公司Westinghouse与美国政府签署800亿美元协议加速核能部署 [44] - SPDR科技行业精选指数ETF追踪标普500科技板块，涵盖硬件、软件、半导体等行业 [46] 马来西亚市场焦点 - 马来西亚与美国贸易协议中，马来西亚将美国商品关税削减至15%、10%、5%和0%，涉及3,697项商品，美国额外免除1,711项马来西亚商品关税，包括橡胶和棕榈油 [52][53] - 马来西亚9月整体通胀同比上升至1.5%，核心通胀同比上升至2.1%，预计整体通胀低迷而核心通胀上升，2025年GDP增长预测上调至4.8% [56] - 马来西亚三季度GDP同比增长5.2%，9月电子电器出口同比增长19.5%，AI半导体周期推动企业盈利，数据中心建设支撑电力需求 [58] - 伟特2025年三季度销售额创历史新高（同比+56%），计划2025年底获得先锋企业税收豁免，预计2024-27年每股收益复合年增长率达40% [62] - 马来西亚国家能源受益新电费结构改革，数据中心电力需求增长，租用率达99% [62] - iShares MSCI马来西亚ETF追踪MSCI Malaysia Index，涵盖马来西亚大型和中型公司 [63] 环球市场表现 - 上周全球股市震荡，MSCI ACWI全球指数一周变动0.5%，MSCI新兴市场指数一周变动0.9%，纳斯达克指数一周变动2.2% [4] - 债市方面，美国国债收益率一周上升11bp至3.91%，亚洲投资级债券收益率一周上升8bp至4.61% [8][10] - 外汇市场美元指数一周上涨0.9%至99.80，商品市场WTI原油期货一周下跌0.8%至60.98美元，COMEX期金一周下跌3.0%至3,996.50美元 [11]