核心观点 - 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性 [1][3][27] 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 - 本轮债市调整呈现超长期国债领跌的结构性特征，30年国债修复后再度转跌，并于12月16日创下2.28%的阶段性新高，而10年国债则以修复性行情为主 [1][11] - 以12月4日阶段性高点衡量，10年、30年国债收益率分别较11月低点累计上行7.74BP、13.85BP，显示30年国债调整幅度更大 [11] - 超长期国债调整反映出配置与交易力量双双走弱：一方面，2025年10年以上国债发行规模已达1.86万亿元，占国债发行总量的11.66%，供给放量对银行等传统配置机构能力构成挑战 [13]；另一方面，美国、日本等国30年国债面临抛售压力，加之国内债市行情偏弱，基金等交易型机构存在较强减持动机，导致30年国债收益率逢低减持，债牛积累的投机情绪逐步退潮 [1][13] 年内债市三轮调整差异对比 - 2025年债市共出现三轮调整：第一轮（2月6日至3月17日，28个交易日）、第二轮（6月17日至9月24日，71个交易日）、第三轮（11月3日至12月4日，23个交易日） [16] - 第一轮调整核心驱动是资金面超预期收紧，资金利率快速上行引发债市调整，特征为短端调整幅度大于长端（1年国债收益率上行37.79BP，30年国债上行31.00BP） [21] - 第二轮调整呈现鲜明的股涨债跌特征，10年国债收益率与上证指数同向上行，长端调整幅度显著高于短端（30年国债收益率上行40.76BP），资产荒逻辑动摇导致资金从债市流向权益市场 [22] - 第三轮调整的驱动因素更为复杂，资金面宽松和股债跷跷板效应未扮演重要角色，主要受机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振影响，反映出当前债市投资者情绪相对脆弱，对利空因素敏感性放大 [2][22] - 形态层面，第三轮调整或仍未结束，可能走出类似第二轮调整的形态结构，即10年国债收益率按照“调整-小幅修复-再度调整”的方式震荡上行 [2][24][25] 跨年行情会继续缺席吗 - 近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限 [3][26] - 以春节前一交易日为T日，回顾T-60日至T日期间10年国债收益率变化：除2023年外，2022年、2024年及2025年春节前债市均出现一定幅度上涨 [3] - 2025年跨年行情最为典型，10年国债收益率于T-60至T-18区间内整体下行约50BP，而后在T-18至T区间内呈现横盘震荡 [3][26] - 2022年、2024年跨年行情利率下行幅度整体在20-30BP之间，春节前亦出现5-10天左右的横盘震荡行情 [3][26] - 考虑2026年春节相对较晚，若第三轮调整短期仍未结束，或不排除调整后跨年行情推迟开启的可能性 [26][27] 债市周度观察（2025年12月15日-12月19日） - 过去一周，10年国债收益率短暂冲高后持续回落，12月19日收盘，10年国债活跃券收报1.8350%，30年国债活跃券收报2.2270% [10] - 市场行情出现分化：12月16日，权益走弱并未增强债市上涨动能，10年国债活跃券收益率下行而30年上行 [10] 高频实体跟踪（摘要） - 报告通过大量图表跟踪了物价、工业、投资地产及出行消费相关的高频数据，包括南华农产品/工业品指数、国际原油价格、各类批发价格、高炉及石油沥青开工率、土地成交、商品房销售、地铁客运量、电影票房、乘用车零售量及国内执行航班数量等，为债市分析提供实体经济背景参考 [42][43][45][47][48][58][59][61][63][69][73][75]

核心观点 报告认为，2026年A股保险行业将迎来“重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花”的投资机会[2][3] 其核心逻辑在于，内含价值（EV）的可信度与增速有望恢复，为估值修复奠定基础，同时寿险、产险的负债端与险资运用资产端均呈现积极改善态势，共同驱动行业基本面向上[8][9] 当前P/EV估值压制与破局思考 - **估值压制因素**：近年来上市险企P/EV估值持续低于1倍，核心原因是持续低利率环境下，内含价值（EV）中未来投资收益率假设的可信度下降[17] 具体表现为：1）EV经济假设（投资收益率与风险贴现率）连续两年下调，导致NBV和EV的调整折扣成倍扩大，弱化了EV的稳定性和可比性[23][25]；2）低利率环境下，以储蓄型业务为主的新单结构使得利差依赖增强，有效业务价值（VIF）和NBV对利率的敏感性大幅提升[26][30][32] - **破局路径一：经济假设趋于稳定**：报告预计，在2025年年报中，上市险企将普遍不再调整内含价值经济假设，EV增速有望重回恢复性增长[8][33][36] - **破局路径二：EV与NBV增速回暖**：预计上市险企合计EV在2025年至2027年的平均增速分别为10.6%、10.9%和10.8%，同期新业务价值（NBV）增速预计分别为34.7%、21.7%和10.0%[8][36] - **破局路径三：利差环境有望改善**：中泰固收团队认为2026年10年期国债收益率区间或在1.7%-2.1%[8][39] 若长端利率突破2.0%整数关口，与当前4.0%的投资收益率假设将形成200个基点的利差，P/EV估值有望逐步向1倍靠近[8][39] - **股债市场波动影响**：敏感性测算显示，在评估价值法下，中国平安的P/EV估值会随投资收益率假设和权益市场波动而大幅变化，例如在投资收益率假设上行200个基点且权益市场上涨20%的情景下，P/EV估值可回升至1.48倍[40][41] 寿险：迎接利源全面且持续的走阔 - **负债成本持续压降**：监管推动下，人身险业自2024年以来已压降成本3500亿元[11] 报告预测，行业平均负债成本将从2025年的3.22%下降至2027年的3.06%[48] - **“报行合一”纵深推进**：监管发布《人身保险产品费用分摊指引》，对费用认定与分摊进行细化，旨在进一步改善利源结构[49][51] 同时，预定利率动态调整机制下，新产品预定利率上限中期内调整可能性不高[51] - **新单与价值增长展望**：预计2026年上市险企新业务价值（NBV）将保持两位数增长[4][52] 增长动力来自：1）受益于“存款搬家”的居民资产再配置，2026年开门红业绩值得期待[4][10]；2）银保渠道新单贡献持续提升，1H25上市险企银保新单同比提高86.3%，对总新单贡献达33.1%[58][59]；3）个险渠道在“哑铃型”队伍结构下，核心优质人力企稳托底[4][61][65] - **产品结构变化**：分红险产品因具备“保本+浮动收益”属性，竞争力显现，预计2026年新单占比将超出半壁江山[52][56][57] - **生命表修订影响**：2025版生命表显示，养老类业务中男性平均余命较2010版增加2.1岁（增幅2.5%），女性增加1.1岁（增幅1.2%），预计将利好养老年金等业务的死差益贡献[67][68] 产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线” - **车险经营改善**：在“报行合一”深入推进下，行业车险费用率处于疫后新低，且2025年自然灾害损失同比改善，共同推动承保盈利提升[80] 9M25上市险企财险业务合计承保综合成本率为96.7%，同比下降1.5个百分点[80] - **新能源车险快速发展**：预计新能源车险保费规模将从2024年的1409亿元增长至2026年的2667亿元，在车险总保费中的占比将从2024年的15.6%提升至2026年的26.6%[82] - **非车险“报行合一”落地**：监管借鉴车险经验，推动非车险业务从规模扩张转向质量提升[5][85] 报告假设，若行业非车险承保利润率因此改善1个百分点，对应可增加承保利润约58亿元，将丰富财险公司的利源结构[5][87] - **中国财险表现突出**：公司承保盈利优势显著，报告预计其2025年净资产收益率（ROE）将超过15%，创近年来新高[88] 非车险“报行合一”政策静态测算可为其2024年增加承保利润约13.51亿元[89] 资金运用：慢牛迎双击，双面红利股 - **险资配置结构变化**：截至3Q25末，股票投资在险资运用余额中占比已达10.0%，余额环比2Q25末提升18.0%，明显加仓[97][98] 9M25产寿险合计增配股票余额达到11930亿元[100] - **长期入市政策支持**：监管持续推动险资长期入市，已批复三批保险资金长期股票投资试点，总规模达2220亿元[101][102] 试点给予偿付能力资本占用打七折等优惠政策[103] 此外，监管引导大型国有保险公司从2025年起将每年新增保费的30%用于投资A股[107][109] - **权益市场弹性**：A股慢牛环境有望显著改善险资投资生态[6] 新会计准则下，股票持仓上涨对险企业绩弹性放大[6] 测算显示，若持仓股票上涨20%，对上市险企合计的净利润影响可达38.6%[113] - **偿付能力与资本约束**：3Q25末，人身险公司综合偿付能力充足率为175.5%，面临“提高偿付能力充足率、增加权益配置比例、应对低利率环境”的三角困境[118][120] 近期监管松绑入市权益因子，静态测算可释放最低资本326亿元，若全部增配股票对应资金约1086亿元[111] 其中，中国人寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大[6][121]

核心观点 - 报告核心观点认为，受政策持续发力与资金积极流入的推动，2026年跨年行情或已开启，市场有望震荡上行，行业配置应关注成长及消费两大方向 [4][5] 近期市场表现回顾 - 本周A股市场出现回暖，上证指数上涨，主要宽基指数涨跌分化，其中上证50表现最好，涨跌幅为0.3%，科创50表现最差，涨跌幅为-3.0% [1][11] - 当前万得全A估值处于2010年以来85.7%分位数，位于历史偏高水平 [1][11] - 市场风格偏向价值，大盘价值涨跌幅为1.5%，大盘成长涨跌幅为-1.4% [13] - 行业方面，商贸零售、非银金融、美容护理表现相对较好，涨跌幅分别达到了6.7%、2.9%、2.9%，而电子、电力设备、机械设备表现靠后，涨跌幅分别达到了-3.3%、-3.1%、-1.6% [1][13] “春季躁动”历史规律总结 - 历史来看，A股市场几乎每年都存在“春季躁动”行情，2012年以来的14年间，除2022年外共出现过13次 [2][19] - 行情驱动因素多元化，包括央行货币政策调整、重要经济数据公布、重要会议召开、产业事件催化等 [2][19] - 从启动时点看，“春季躁动”在前一年12月启动演变为“跨年行情”的情况并不少见，2012年至2025年期间，在上一年12月启动的情形共出现过5次 [19] - 历史数据显示，在“春季躁动”期间，多数宽基指数表现较好，其中中证1000、创业板指指数区间涨跌幅均值分别为21.0%、20.7% [3][21] - 分板块看，TMT、先进制造等板块表现较好，其在2012年至2025年（除2022年）“春季躁动”期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3% [3][21] - 分行业看，计算机、有色金属、机械设备、电力设备等行业表现相对较好，其区间涨跌幅均值分别为24.7%、23.9%、22.7%、22.0% [21] 2026年跨年行情展望与催化 - 政策有望持续发力，中央经济工作会议明确延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于首位，为市场提供支撑 [28][30] - 政策红利释放有望提振市场信心，吸引社保基金、保险资金等中长期资金及外资加大布局 [28] - 本周三（12月17日）市场午后强力上涨，或与中长期资金积极流入有关，近期股票型ETF出现大幅净申购，标志着2026年跨年行情可能已经开启 [4][29] 行业配置建议 - 结合历史规律及当前环境，建议关注成长及消费板块 [5] - **成长板块**：历史来看，“春季躁动”期间TMT及先进制造板块弹性相对更大 [5][35] - 在流动性驱动行情下，行情中期TMT更容易成为主线，本轮行情可能延续此规律 [35] - TMT板块当前存在较多催化，如阿里巴巴推出更高效的Qwen3-Next AI模型、美联储继续降息等，自身存在上行动力 [36] - 若行情转向基本面驱动，在基本面驱动的行情中期，先进制造板块成为阶段性主线的概率更高 [37] - **消费板块**：本轮行情中也值得关注 [5] - 当前政策对消费板块重视程度高，有望持续得到政策催化 [5][41] - 消费板块今年相对滞涨，风险可能较低，更容易获得“踏空”资金及“高切低”资金的青睐 [42] - 从本周行情看，消费板块已有所表现，如商贸零售、美容护理等行业涨幅居前 [42] 本周重要事件汇总 - **政策会议**：习近平总书记发表重要文章《扩大内需是战略之举》，海南自由贸易港于12月18日正式启动全岛封关 [49] - **经济数据**：国内11月工业增加值同比增4.8%，1-11月固定资产投资累计同比减2.6%，11月社零同比增1.3%，数据整体低于预期 [50] - **产业动态**：飞天茅台终端价格回升，首批两款L3级自动驾驶车型获工信部准入许可，中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案出炉，沐曦股份IPO上市并成为A股全面注册制以来“最赚钱新股” [51][52][53]

报告核心观点 - 报告认为A股市场呈现结构性分化，价值风格占优，在政策持续发力提振资本市场和消费的背景下，市场有望保持结构性活跃，建议关注消费升级、科技创新和高端制造等领域[6][7] - 报告认为港股市场整体承压，但在美联储降息周期和内地经济政策支撑下，流动性预期改善将带来积极影响，建议关注金融、必需性消费及科技板块[8] A股市场分析 - **市场走势**：本周A股市场整体表现分化，价值板块相对强势，宽基指数中上证50、中证2000等小幅上涨，而创业板指累计下跌2.26%，风格指数中大盘价值、中盘价值和小盘价值表现突出，行业方面商贸零售、消费者服务、非银行金融等板块涨幅居前，成交额方面本周日均成交额为1.76万亿元，环比下滑9.86%[4][6] - **驱动因素**：政策面是主要驱动，证监会主席主持召开资本市场“十五五”规划专家座谈会，表示将深化规划、投融资改革并扩大制度型高水平对外开放，中央财办强调扩大内需是明年首要任务，需把握消费结构性变化并从供需两侧发力，受此影响消费板块表现较好[4][6] - **未来展望**：在政策面持续发力的背景下，A股市场有望保持结构性活跃，尽管成交额下滑，但科技与新能源等新兴产业的政策支持、技术突破以及扩大内需对消费的拉动将为市场提供支撑，建议投资者关注受益于政策支持的消费升级、科技创新和高端制造领域[4][7] 港股市场分析 - **市场走势**：本周港股市场整体承压，主要指数均下跌，恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数分别下跌1.1%、1.96%和2.82%，其中恒生科技指数跌幅居前，行业表现上必需性消费和金融业板块逆市上涨，而信息科技业、非必需性消费等多数板块表现疲软[4][8] - **驱动因素**：市场虽承压，但美联储降息预期带来流动性改善支撑，2025年美联储已进行三次降息且未来可能进一步宽松，有助于优化港股负债端，此外周四周五美国科技股反弹对港股科技板块形成一定带动[4][8] - **未来展望**：港股短期可能受外部因素影响而波动，但在美联储降息周期支撑下，流动性预期改善将带来积极影响，同时内地经济的强劲表现、政策持续发力以及高水平对外开放的推进将为港股提供坚实基础，建议投资者关注受益于美联储宽松预期和内地经济复苏的金融、必需性消费板块，以及在AI浪潮下具备成长潜力的科技板块[4][8]

核心观点 - 市场呈现“中线方向三天两变”的特征，宽基指数涨跌不一，整体处于区间震荡格局 [1] - 在“棋眼”券商板块拉出大阳线、确定大盘中线方向之前，市场或维持胜负难分、区间震荡的格局 [1][4] - 考虑到全市场调整逐渐充分，未来交易策略的重点将从“防波动、降弹性”转变为“找买点、伺机动”，对调整充分的指数或行业应积极对待 [1][4] - 配置上基于“区间震荡方向难测，一颗红心两手准备”的判断，建议持仓等待，同时为不同宽基指数设定“击球区”以分批增配 [1][5] 本周行情概况 - **主要指数表现**：市场区间震荡，宽基指数涨跌不一。具体来看，上证指数上涨0.03%，上证50上涨0.32%，沪深300下跌0.28%，中证500平盘，中证1000下跌0.56%，国证2000下跌0.37%，创业板指下跌2.26%，科创50下跌2.99%，北证50微跌0.13%。港股方面，恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82% [12][56] - **板块观察**：中信一级行业20涨10跌，呈现“消费回暖非银上涨，科技相关有所调整”的特征。大消费板块明显回暖，商贸零售上涨6.58%，消费者服务上涨4.40%，纺织服装上涨2.23%，食品饮料上涨2.01%。非银金融板块全周上涨2.99%。同期，泛科技行业调整，电力设备及新能源下跌3.09%，电子下跌3.02%，机械下跌1.71%，计算机下跌1.58%，通信下跌0.61%，传媒微跌0.19% [15][57] - **市场情绪**：本周沪深两市日均成交额1.74万亿元，较上周的1.94万亿元下降。股指期货主力合约大多贴水，其中IF主力合约基差为-41.18点（升水率-0.90%），IC主力合约基差为-114.15点（升水率-1.59%），IH主力合约小幅升水2.06点（升水率0.07%） [17] - **资金流向**：最新两融余额为2.49万亿元，与上周基本持平；本周融资买入占比为10.3%，较上周的9.2%略有上升。股票型ETF本周净流入402亿元，分行业看，消费ETF净流入最多，为3.6亿元，而证券ETF净流出最多，为11.5亿元 [28] - **量化指标**：主要市场指数估值大多处于中等偏上区域，但创业板指估值水位较低，其PE-TTM为39.87，处于29.92%的历史分位数。下跌能量模型显示，当前市场主要宽基指数的下跌能量处于正常水平，尚未触发下跌信号 [47][50] 本周行情归因 - 日本央行宣布加息0.25个百分点至0.75%，此为2025年1月后11个月来的再次加息，靴子落地后，压制风险偏好的因素解除，带动A股市场回暖 [52] - 美国11月未季调CPI年率录得2.7%，低于市场预期的3.1%，核心CPI同比上涨2.6%，为2021年3月以来新低，低于预期的3%，这为美联储货币宽松政策提供了更多想象空间 [54] 下周行情展望与配置建议 - **市场展望**：市场中线仍处于“未分胜负”状态，尚无法判断“春季攻势”是否已启动。值得注意的是，本轮调整结构正在逐渐完善，上证指数、创业板指已分别整理6周、8周，而恒生科技指数、科创50已调整11周，其中恒生科技指数出现日线MACD底背离迹象，部分港股指数已落入“击球区” [4][57] - **择时策略**：建议持仓等待，避免追涨杀跌。可根据不同宽基指数的“左脚”（如上证指数9月4日低点或前期跳空缺口、恒生科技指数近期低点、科创50前期低点）设定“击球区”，一旦临近或落入则考虑分批增配 [5][58] - **行业配置**：建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块。短期可关注走势顺畅且历史上在12月胜率较高的家电板块 [5][58] - **个股选择**：留意医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的，同时关注年线上方的低位滞涨个股 [5][58]

核心观点 - 报告认为2025年春季躁动行情将主要在“非主战场”展开，即产业政策主题、高股息博弈和超跌反弹等领域，而机构重仓的AI产业链和顺周期等主线资产向上空间受限 [1][5][8] - 中期维持“牛市两段论”判断：2025年牛市1.0（科技结构牛）已处高位震荡阶段，2026年下半年将迎来由基本面、产业趋势、居民资产配置等多因素共振的全面牛市（牛市2.0）[1][9] - 海外货币政策环境趋于平稳，国内春季股市流动性保持宽松，且2月至4月存在多个稳定市场预期的政策窗口期，为春季行情提供支撑 [1][4][5] 宏观与海外环境 - 日本央行鸽派加息25基点，美联储非鹰派降息，叠加特朗普表示下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，使得12月全球货币政策关键验证期有望平稳收官 [1][4] - 美国进入中期选举年，货币与财政双宽松的中期预期可能重新主导资产定价，增量财政发力的观察窗口可能在2026年2月美国政府关门问题解决之后 [1][4] - 综合来看，A股面临的海外环境可能趋于平稳 [1][4] 市场流动性 - 春季股市流动性保持宽松，主要体现为：1）10月高净值投资者借市场回调集中增配私募，导致私募证券投资基金管理规模出现跳增 [1][5]；2）保险开门红保费可期，且高股息资产短期性价比较高，保险资金增配A股正在进行时 [1][5]；3）沪深300和A500 ETF出现净申购放量 [1][5] - 图表数据显示，私募证券投资基金管理规模在2025年10月出现显著上升 [2][7] 春季行情特征与结构判断 - 春季行情启动在即，但机构重点关注的主线结构（如AI产业链、顺周期）向上空间有限 [5] - 市场风格特征已回到2025年10月底之前的状态，光模块基于Alpha逻辑中枢抬升，但AI产业链其他环节的Beta仍承压，结构牛处于高位区域的定位不变 [1][5][8] - 同时，市场对顺周期的预期出现阶段性下修 [1][5] - 因此，春季躁动行情可能先在“非主战场”演绎，包括产业和政策主题活跃、博弈高股息以及各种超跌反弹 [1][5][8] 潜在投资方向 - 春季政策和产业主题是主要的赚钱效应来源，建议关注商业航天、核聚变、服务消费、机器人等领域 [1][9] - 光连接（光模块）在Alpha逻辑反映到位后，可能会有新的高位震荡波段，而其他科技成长板块主要是超跌反弹机会 [1][9] - 1月保险开门红可期，叠加高股息资产短期性价比偏高，高股息板块年初反弹可期，这可能成为短期超跌行业修复的主要线索 [1][9] - 春季顺周期投资仍偏向于寻找周期Alpha，例如工业金属和基础化工 [1][9] 中期市场展望（牛市两段论） - 2025年的牛市1.0（科技结构牛）已处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性 [1][9] - 2026年下半年预计将迎来牛市2.0，这是一轮由基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛市 [1][9] - 2026年风格节奏判断：顺周期和价值风格占优的时间段主要在2026年上半年；2026年第二季度磨底阶段，有基本面Alpha逻辑的科技和先进制造方向可能先于牛市启动；2026年下半年全面牛市中，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市主导风格仍将是科技和先进制造 [9] 政策与事件窗口 - 2月至4月每月都有稳定资本市场预期的窗口：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化可能更加丰富；4月特朗普可能访华，中美经贸关系若进入缓和确认期，也将是关键窗口 [1][5][8]

核心观点 - 报告为金融工程周报，跟踪了截至2025年12月12日当周的大类资产表现及多种量化资产配置模型的业绩[4] - 上周（2025-12-08至2025-12-12）表现最佳的资产是SHFE黄金，上涨1.0%[4][7] - 国内资产的Black-Litterman（BL）配置模型上周表现优于全球资产BL模型，国内模型均录得0.1%的正收益，而全球模型则出现下跌[1][4] - 基于宏观因子的资产配置模型在2025年以来表现最佳，已实现收益达4.48%[4][26] - 报告认为，尽管近期债券市场震荡影响了固收+策略，但基于宏观因子的资产配置模型或仍将持续录得正收益[4] 大类资产表现跟踪 - 上周（2025-12-08至2025-12-12）各大类资产表现分化[4][7] - 录得涨幅的资产包括：SHFE黄金（+1.0%）、中证1000（+0.39%）、中证转债（+0.2%）、国债总财富指数（+0.11%）和企业债总财富指数（+0.05%）[4][7] - 录得跌幅的资产包括：南华商品指数（-1.21%）、标普500（-0.78%）、恒生指数（-0.55%）和沪深300（-0.08%）[4][7] 大类资产配置策略跟踪 - 量化配置团队开发了针对全球和国内市场的Black-Litterman模型、风险平价模型和基于宏观因子的资产配置模型[10] - 各策略上周表现汇总如下[1][4]： - 国内资产BL模型1：上涨0.1% - 国内资产BL模型2：上涨0.1% - 全球资产BL模型1：下跌0.14% - 全球资产BL模型2：下跌0.01% - 国内资产风险平价模型：上涨0.04% - 全球资产风险平价模型：上涨0.02% - 基于宏观因子的资产配置模型：上涨0.07% BL模型策略跟踪 - BL模型是传统均值-方差模型的改进，通过贝叶斯理论将主观观点与量化模型结合，优化资产配置权重[12] - 国内资产BL模型1：上周收益0.1%，12月收益0.11%，2025年以来收益4.15%，年化波动2.12%，最大回撤1.31%[4][14] - 国内资产BL模型2：上周收益0.1%，12月收益0.11%，2025年以来收益3.93%，年化波动1.89%，最大回撤1.06%[4][14] - 全球资产BL模型1：上周收益-0.14%，12月收益-0.05%，2025年以来收益1.01%，年化波动1.96%，最大回撤1.64%[4][14] - 全球资产BL模型2：上周收益-0.01%，12月收益-0.0%，2025年以来收益2.59%，年化波动1.54%，最大回撤1.28%[4][14] - 当前持仓显示，国内BL模型1和2均高度集中于企业债总财富指数（94.92%）和SHFE黄金（5.08%）[11] 风险平价模型策略跟踪 - 风险平价模型核心思想是使每类资产对投资组合整体风险的贡献相等[18] - 国内资产风险平价模型：上周收益0.04%，12月收益0.0%，2025年以来收益3.68%，年化波动1.29%，最大回撤0.76%[4][20] - 全球资产风险平价模型：上周收益0.02%，12月收益0.04%，2025年以来收益3.31%，年化波动1.38%，最大回撤1.2%[4][20] - 当前持仓显示，国内风险平价模型配置较为分散，权重最高的资产是企业债总财富指数（71.44%）和国债总财富指数（19.77%）[11] 基于宏观因子的资产配置策略 - 该策略构建了涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，将宏观主观观点进行资产层面的落地[21] - 基于宏观因子的资产配置模型：上周收益0.07%，12月收益0.02%，2025年以来收益4.48%，年化波动1.53%，最大回撤0.64%[4][26] - 在2025年11月底，根据对当时经济情况的判断，为六大宏观因子设置的主观偏离值分别为：增长-1、通胀-1、利率0、信用0、汇率-1、流动性0[24] - 当前持仓显示，该模型权重最高的资产是企业债总财富指数（62.87%）和国债总财富指数（26.70%）[11]

报告核心观点 - 国信金工主动量化策略以公募主动股基为业绩基准，旨在战胜主动股基中位数，其包含的四个组合在2025年均取得了显著的超额收益，其中成长稳健组合表现最为突出[12][13] 国信金工主动量化策略近期表现 - 本周（2025.12.15-2025.12.19），股票收益中位数为0.45%，55%的股票上涨，主动股基收益中位数为-0.60%，37%的基金上涨，呈现“股强基弱”格局[2][47] - 本年（2025.1.2-2025.12.19），股票收益中位数为21.39%，80%的股票上涨，主动股基收益中位数为27.91%，97%的基金上涨[2][47] - 优秀基金业绩增强组合本周绝对收益-0.12%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.49%，本年绝对收益28.19%，相对基准超额收益-2.35%，在3469只主动股基中排名第1681位（48.46%分位点）[1][15] - 超预期精选组合本周绝对收益-1.06%，相对基准超额收益-0.45%，本年绝对收益40.29%，相对基准超额收益9.76%，在主动股基中排名第942位（27.15%分位点）[1][15] - 券商金股业绩增强组合本周绝对收益-0.99%，相对基准超额收益-0.38%，本年绝对收益35.38%，相对基准超额收益4.85%，在主动股基中排名第1199位（34.56%分位点）[1][15] - 成长稳健组合本周绝对收益0.73%，相对基准超额收益1.34%，本年绝对收益50.88%，相对基准超额收益20.34%，在主动股基中排名第504位（14.53%分位点），表现最佳[2][15][43] 各量化组合策略简介 - 优秀基金业绩增强组合：策略从对标宽基指数转变为对标主动股基，在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，以达到优中选优的目的[3][48] - 超预期精选组合：以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选股票池，再对股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，构建组合[4][54] - 券商金股业绩增强组合：以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与基准在个股、风格上的偏离[5][59] - 成长稳健组合：采用“先时序、后截面”的方式构建成长股二维评价体系，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，并采用多因子打分精选个股，构建100只股票等权组合[6][64] 各量化组合长期历史绩效 - 优秀基金业绩增强组合在2012.1.4-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益达20.31%，相较偏股混合型基金指数年化超额11.83%，大部分年度业绩排名在股基前30%[50][53] - 超预期精选组合在2010.1.4-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益达30.55%，相较偏股混合型基金指数年化超额24.68%，每年业绩排名均在主动股基前30%[55][57] - 券商金股业绩增强组合在2018.1.2-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益为19.34%，相对偏股混合型基金指数年化超额14.38%，每年业绩排名均在主动股基前30%[60][63] - 成长稳健组合在2012.1.4-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益达35.51%，相较偏股混合型基金指数年化超额26.88%，各年度业绩排名基本在股基前30%[65][68]

核心观点 - 教育行业正迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振”，投资逻辑已从政策驱动转向业绩驱动，有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”[8][9][10] - “AI+教育”是行业发展新趋势与核心投资主线，行业龙头有望深度受益于AI与教育的融合，并抢占智能教育软硬件市场[8][9][10] - 行业呈现“剩者为王”的存量竞争格局，留存下来的教育上市公司成为市场复苏的主要受益者，业绩释放动力充足且未来可期[8][9] 行业趋势与政策环境 - **教育强国战略提升行业高度**：2025年1月，中共中央、国务院印发《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》，提出“两步走”战略，目标到2027年取得重要阶段性成效，2035年建成教育强国，为行业发展提供顶层战略支撑[15][17] - **“AI+教育”成为明确趋势**：自2024年3月教育部启动“AI+教育”行动以来，多项政策密集出台，包括《中小学人工智能通识教育指南（2025年版）》、《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等，旨在将AI技术融入教育教学全要素全过程[19][21] - **政策边际改善，认可合理需求**：2024年2月教育部发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》主基调转为“如何发展”、“规范发展”和“健康发展”，认可家长和学生的合理校外培训需求，政策环境出现改善[58][59] - **鼓励生育政策释放需求**：2025年7月起实施全国统一的育儿补贴制度，为3周岁以下婴幼儿发放每孩每年3600元国家基础补贴；2025年8月推行免费学前教育，进一步降低家庭养育成本，有望刺激教育需求[63][65][67] 市场需求与增长动力 - **中高考迎来“黄金十年”**：受2011-2017年生育小高峰影响，预计将迎来中高考适龄人口高峰。2024年普通高中招生约1036万人，在校生约2922万人，高考报名人数持续位居高位（2025年预计1335万人），升学培训需求强劲[33] - **素质教育市场快速扩张**：据多鲸教育研究院预测，素质教育总市场规模将从2023年的约5008亿元增长至2027年的10536亿元，年复合增长率显著[36] - **高中学科培训需求稳健**：观研天下报告显示，2024年我国高中学科培训市场规模预计约1470亿元，预计到2032年将增长至约2419亿元，参培率及人均支出均有望持续提升[38] - **“公考”培训炙手可热**：2025年国家公务员考试报名人数达341.6万人，报名录取比达86:1，预计2026年将提高至98:1。高校毕业生持续增长（2025届预计1222万人）及报考年龄放开支撑行业需求[48][51] - **出国留学热度不减**：2023年我国出国留学人数恢复至70.3万人，若含短期项目总量可能接近100万人。留学目的地多元化，英国、澳大利亚等地中国留学生数量增长较快[42] - **拔尖创新人才培养加速需求释放**：“丘成桐少年班”已在全国19个省市的50所中学落地；“强基计划”试点高校已达39所；人大附“早培”、上海“三公”、复旦“旦旦营”等选拔项目竞争激烈，凸显优质教育刚性需求，并带动校外培训需求[69][73][76][77][79] 行业竞争与公司经营 - **行业供给出清，进入“剩者为王”阶段**：“双减”政策导致行业供给侧出清，资本导向的新进入者减少，当前竞争格局主要为行业龙头、区域龙头、名师工作室及升学规划服务机构，市场集中度提升[84][86] - **教育公司业绩普遍释放**：覆盖的A股教育上市公司2025年三季报均实现盈利。例如，学大教育2025年前三季度归母净利润同比增长31.52%；华图山鼎归母净利润同比增长92.48%，并超越中公教育成为线下公考新龙头；凯文教育归母净利润同比增长104.31%[91][92] - **商业模式健康，现金流良好**：教育行业预收款模式导致收现比高，2025年1-9月，8家A股教育上市公司收现比均值为105.64%，经营性净现金流均为正值，整体现金流状况良好[93][94] - **校区扩张与合同负债分化**：学大教育、华图山鼎等公司使用权资产与租赁负债持续增长，反映校区扩张仍在进行。合同负债出现分化，学大教育（12.04亿元）、华图山鼎（18.65亿元）增长较快。订单收入比整体走高，行动教育订单收入比高达1.85，显示其业绩确定性较强[99][101][102] “AI+教育”发展现状 - **资本涌入千亿硬件赛道**：据艾媒咨询数据，2025年中国教育智能硬件市场规模预计将突破千亿，达到1125亿元，同比增长16.94%。学习平板出货量持续增长，预计2025年达650万台[29][32] - **行业龙头积极布局**：好未来推出学而思九章大模型（MathGPT），有道推出“子曰”大模型，豆神教育推出语文AI大模型，行动教育推出智多行AI助手平台等，多家公司接入DeepSeek，加速商业化落地[24][28] - **AI智能体（AI Agent）成为新方向**：Gartner预测，企业软件中整合自主型AI的比例将从2024年的不足1%跃升至2028年的33%，2025年被视为“AI智能体元年”，“AI+教育”成为重要应用场景[24] 投资策略与主线 - **三条主线布局**： 1. **“AI+教育”主线**：凯文教育、科德教育有望成为龙头[12] 2. **业绩与估值共振主线**：行动教育、学大教育、昂立教育估值优势显著（如行动教育、学大教育2026年动态PE预计均低于15倍）[11][12] 3. **第二增长曲线主线**：博通股份、华图山鼎正在积极寻找第二增长曲线[12] - **行业估值处于低位**：部分公司估值较低，如行动教育2026年动态PE为13倍，且股息率约6%，具备配置价值[11] - **维持“推荐”评级**：重点推荐凯文教育、行动教育、学大教育、华图山鼎，谨慎推荐昂立教育、科德教育和博通股份[3][8]

核心观点 - 报告认为传媒互联网行业由内容驱动，其行情演绎遵循“政策修复”到“预期基本面改善”再到“业绩兑现、估值提升”的过程，坚定看好游戏和影视两条细分内容赛道在2026年的表现 [6] - 报告同时认为AI应用商业化将在2026年迎来拐点，看好AI漫剧和AI+广告两条赛道 [9] 内容赛道：游戏行业 - **核心观点**：游戏行业正处于“业绩兑现、估值提升”的下半场，聚焦长线运营、与大厂错位竞争有望重塑估值空间，看好2026年产品周期的持续性和估值弹性 [7] - **估值与业绩**：截至2025年12月12日，游戏板块市盈率（TTM）约27倍，处于过去10年50%分位数，头部公司对应2026年业绩的估值普遍在15-18倍 [18] - **政策支持**：版号发放节奏稳定，2025年1-11月国产游戏版号发放1532个，进口游戏版号93个，持续释放积极信号 [23] - **行业转型**：游戏厂商战略从“追爆款”转向“养长青”，长生命周期游戏成为市场主导力量，例如腾讯符合“长青游戏”标准的产品从2023年的12款增至2024年的14款 [24] - **技术赋能**：AI与游戏结合从“降本增效”迈向“玩法核心”，催生智能NPC、AI驱动剧情等新玩法，有望拉长用户游戏时间、提升爆品概率 [28] - **业绩支撑**：2025年第三季度，游戏板块实现收入271亿元，同比增长35.2%，实现归母净利润51.8亿元，同比增长136.0% [38] - **产品储备**：重点游戏厂商产品储备丰富，多款产品已获版号并计划在2026年上线，新一轮产品周期将持续 [43] 内容赛道：影视行业 - **核心观点**：当前的影视板块或可类比于2022年的游戏板块，随着“广电21条”政策落地，行业将迎来内容周期复苏，预计2026年下半年起迎来业绩兑现 [8] - **政策利好**：2025年8月，“广电21条”出台，在创作端（如取消40集上限）、审查端（如试点边审边播）、播映端（如试点中插广告）进行全方位松绑 [50] - **行业现状**：供给端不足，2019-2024年电视剧（含网络剧）发行数量从752部下滑至281部，备案数量在2024年为1102部，逐渐企稳 [69] - **需求端表现**：在优质内容驱动下，2025年9月在线视频APP月活用户规模达7.99亿，同比增长3.1%，月人均使用时长20.1小时，同比增长20.5% [75] - **平台受益**：政策有望通过增加优质内容供给利好平台端和制作端，例如芒果TV凭借爆款内容，MAU从2020年的1.85亿增长至2025年上半年的2.75亿 [77] AI应用赛道：AI漫剧 - **核心观点**：AI漫剧具有内容快速迭代、可规模化量产、成本可控的优势，在平台支持下行业有望快速放量，看好工具类公司及聚焦精品的制作端公司 [9] - **市场空间**：漫剧市场供需两旺，其用户基础与快速增长的微短剧和动漫市场有重叠，2024年中国微短剧市场规模达504.4亿元，2025年有望达677.9亿元 [93] - **AI赋能降本增效**：AI技术可赋能漫剧生产全流程，将生产周期缩短50%以上，成本降至传统动态漫的10%-30%，单部制作成本约10-30万元，周期可缩短至1-2周 [97][98] - **变现模式**：漫剧可通过广告投放、多平台分账、版权授权及长期IP开发实现变现，头部内容效应显著，2025年9月抖音端仅0.4%的漫剧月新增播放量超千万 [108] - **平台扶持**：各大平台已推出“流量+资金+技术”的全方位扶持政策，构建支持体系以推动行业发展 [112] AI应用赛道：AI+广告 - **核心观点**：AI+广告作为大厂变现方式，已在全球跑通商业模型，看好互联网大厂及程序化广告商 [9] - **商业化拐点**：参考美国经验，资本开支领先商业化约一年，考虑到2024年底至2025年国内CSP资本开支加速，预判AI应用将在2026年迎来商业化拐点 [9] - **赋能效果**：AI技术可赋能广告全产业链，例如Meta的广告业务自2023年第四季度起持续实现量价齐升，AI技术带动快手广告收入提升4-5% [17] - **国内厂商实践**：腾讯、哔哩哔哩等厂商已通过AI工具提升广告投放效能，例如腾讯的“妙思”广告创意平台 [17]