核心观点 - 2025年A股盈利整体平稳，2026年一季度在价格因素带动下业绩明显反弹，全A非金融ROE于底部企稳，利润结构向上游资源品和科技行业倾斜，景气修复呈现“上中游及科技强、下游消费弱”的特征 [1][2] - 根据景气周期定位的扩散度与离散度二维框架，当前市场处于扩散度与离散度双升的第一象限，符合有强主线的牛市特征 [2] 全A业绩概览 - **营收与业绩增速**：2025年年报业绩改善偏慢，2026年一季报明显改善。全部A股/非金融2026Q1累计归母净利润同比增速分别为6.0%/9.3%，较2025年年报的2.8%/-1.4%大幅提升3.2/10.8个百分点 [2][9]。2026Q1单季业绩环比增速分别为135.7%/535.5%，创近年新高 [2][10]。营收方面，全部A股/非金融2026Q1累计营收同比增速分别为4.3%/4.4%，较2025年年报提升3.5/3.9个百分点 [2][10] - **ROE与杜邦分析**：2026Q1全A非金融ROE为6.5%，相较2025Q4基本持平，于底部企稳 [2][13]。杜邦拆解显示：1)毛利率显著回升至17.9%，但净利率受人民币升值带来的汇兑损失拖累，修复弱于毛利率 [2][13]；2)资产周转率小幅下行至57.1%左右，但随营收增长及库存周期反弹，拐点可期 [2][13]；3)资产负债率为63.4%，低位企稳且弱于季节性，去杠杆周期仍处下滑惯性中 [2][13] 行业业绩结构分析 - **利润结构变化**：A股利润结构呈现向科技及上游资源品倾斜的趋势。上游资源品受益于涨价逻辑，TMT在AI浪潮带动下，利润占比延续加速；下游消费占比则延续走弱 [2][21] - **盈利贡献拆解**：全A非金融2026Q1累计业绩同比增速为9.3%，较2025年年报的-1.4%大幅提升10.8个百分点 [2][25]。从同比增速绝对贡献看，增速主要由有色金属(贡献5.5个百分点)、电子(2.0个百分点)、石油石化(1.9个百分点)、基础化工(1.8个百分点)、计算机(1.5个百分点)、交通运输(1.2个百分点)、电力设备及新能源(0.9个百分点)贡献；主要拖累行业为农林牧渔(-1.9个百分点)、汽车(-1.1个百分点)、食品饮料(-1.0个百分点)、建筑(-0.9个百分点) [29]。从边际贡献看，一季报增速提升的10.8个百分点中，房地产明显减亏贡献1.6个百分点，石油石化、有色金属、交通运输分别贡献3.6、2.5、2.2个百分点；钢铁、农林牧渔、汽车等行业景气下滑形成拖累 [2][26][29] - **ROE与毛利率分化**：ROE修复呈现“上中游及科技强、下游消费弱”特征 [2][31]。2026Q1上游行业ROE回升较多，中下游ROE底部企稳，新经济行业企稳动力强于老经济 [31]。具体行业线索包括：1)周期品受益于供需改善与涨价，有色金属ROE环比提升2.2个百分点至16.8%，石油石化、交通运输、基础化工ROE也明显修复 [31]；2)TMT维持高景气，电子、计算机ROE改善幅度居前 [31]；3)优势制造业出海，电力设备及新能源、国防军工、机械等行业ROE实现一定修复 [31]。毛利率方面，上游资源、中游资源加工、TMT行业毛利率明显提升，而下游消费板块如农林牧渔、食品饮料毛利率明显弱化 [36] 细分行业景气概览 - **上游资源行业**：有色金属2026Q1归母净利润同比增速高达88.4%，呈现量价齐升；石油石化单季盈利同比增长14.6%，呈现明显修复；煤炭行业盈利降幅收窄 [41] - **中游资源加工行业**：基础化工2026Q1整体显著改善，其中化纤方向改善幅度最大；农用化工在产品涨价背景下营收盈利延续改善 [42] - **下游消费行业**：整体复苏偏弱。商贸零售、消费者服务2026Q1盈利分别增长18.2%和32.2%，呈现局部亮点；农林牧渔因猪肉价格下行，一季度盈利明显承压 [43] - **TMT行业**：成为一季报最大亮点，计算机和电子行业归母净利润分别实现209.1%和45.1%的高速增长，通信设备、半导体等二级细分方向增速更高 [46] - **中游先进制造行业**：汽车行业2026Q1营收同比增长2.1%，但归母净利润同比下滑23.7%，整体承压 [47]。机械行业2026Q1盈利同比增速为3.6%，较2025年全年的10.4%有所放缓，但板块内部保持结构性韧性 [47]。电力设备及新能源行业2025Q4和2026Q1归母净利润同比分别增长35.7%和22.0%，出口与“反内卷”政策带动供需修复 [47]

核心市场表现总结 - 报告核心观点：A股市场在2026年5月6日呈现普涨格局，主要指数全线上扬，成交额显著放量，科技成长及部分周期板块领涨，而部分传统防御性板块出现回调 [1] 指数与整体市场表现 - 截至收盘，沪指涨1.17%，收报4160.17点；深证成指涨2.33%，收报15459.62点；创业板指涨2.75%，收报3778.16点；科创50指数表现突出，大涨5.47%，收报1656.95点 [1] - 市场整体涨多跌少，全市场有3883只个股上涨，1480只个股下跌，141只个股收平 [1] - 市场交投活跃，沪深两市合计成交额达32268亿元，较前一交易日放量4859亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业中，综合行业领涨，涨幅为5.06%；建筑材料、电子、有色金属和电力设备行业紧随其后，涨幅分别为4.01%、3.93%、3.56%和3.53% [1] - 部分行业出现下跌，其中石油石化行业跌幅最大，为1.63%；社会服务、银行、食品饮料和纺织服饰行业分别下跌1.21%、0.86%、0.78%和0.03% [1] 概念板块表现 - 涨幅靠前的概念板块主要集中在科技与高端制造领域，包括：存储器、玻璃纤维、GPU、覆铜板、半导体硅片、IDC(算力租赁)、AI算力、稀有金属精选、锂电电解液、服务器、摩尔线程、东数西算、HBM、炒股软件、铜产业 [2] - 跌幅居前的概念板块包括：高送转、旅游出行、饮料制造精选、银行精选、央企银行、冰雪旅游、白酒、ST板块、油气开采、海南自贸港、品牌龙头、预制菜、等权、免税店、CRO、统一大市场 [12]

策略研究 | 证券研究报告 — 总量点评 2026 年 5 月 6 日 5 月金股组合 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐沛东 (8621)20328702 peidong.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001 策略观点：盈利托底、政策护航，节后 A 股或延续多头格局。当前市场 正从地缘博弈逐步切换为自身盈利及政策驱动逻辑。预计节后 A 股整体 将维持震荡向上的多头格局。一方面，一季报 A 股业绩持续修复，官方 PMI 数据持续向好，为 A 股提供盈利端支撑。此外，假期美股、港股科 技、中概资产表现均偏积极；叠加节前成交量维持高位，说明市场交易 意愿并不弱。但也要关注海外联储政策及贸易政策潜在变化或带来冲击 的可能性。配置上，科技与资源仍是当下两条核心主线。1）科技 AI 产 业链： 美股 AI 板块假期内延续强势，苹果超预期财报与英特尔 AI 业务 高增长再添强催化，节后 A 股 AI 算力、AI 应用相关标的预计出现显著 情绪 ...

核心观点 - 报告核心观点为：基于宏观量化模型，当前经济环境修正为经济上行、流动性偏松和信用收缩，在此背景下，价值因子得分提升，大类资产配置上建议提升权益仓位，行业选择更偏向地产链 [2] 价值因子得分提升 - 根据定量指标，当前宏观环境修正为经济上行、流动性偏松和信用收缩，模型据此选择对经济敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的因子，价值因子得分回升 [2][8] - 成长因子仍维持配置，中证500、中证1000指数中的低波动率因子均为共振因子 [2][8] - 2026年5月综合因子选择显示，沪深300中配置成长、价值、红利因子；中证500中配置成长、价值、低波动率、动量、小市值因子；中证1000中配置成长、低波动率、小市值因子 [9] - 2026年4月，沪深300中的成长、盈利因子表现回升，估值、红利因子有所回撤；中证500中成长因子表现回升，其余多数因子表现不佳 [9] 各宏观指标方向与资产配置观点 经济前瞻指标 - 经济前瞻指标模型提示，2026年5月处于2026年2月以来弱上升周期的中后期，预计在6月达到顶部后再次下行 [2][13] - 2026年4月PMI和PMI新订单指标分别为50.3和50.6，相比上月有所下降 [13] - 多项领先指标处于上升周期末期：PMI及新订单预计2026年5月达顶；固定资产投资完成额累计同比预计2026年5月达顶；居民短期新增贷款预计2026年5月达顶；居民中长期新增贷款预计2026年6月达顶 [13][19][20] - 部分指标处于下降或平台期：社会消费品零售总额当月同比处于2026年4月以来的下降周期起始；M2同比处于2月以来的下降周期末期，预计8月开启上升；粗钢产量当月同比处于上升周期末尾，预计进入平台期 [18][19][20] 流动性指标 - 流动性维持偏宽松，2026年4月综合信号为2（范围-3至3，数值越大越宽松）[21][22] - 利率信号偏松：2026年4月短端利率进一步下滑、与均线距离拉开，长端利率与均线位置更为接近，利率方向信号为-1（偏松）[2][22] - 货币量信号：2026年4月货币净投放量为-0.81（与均值偏差的标准差倍数），信号转为中性；超储率为1.38%，高于历史同期水平，信号偏松 [22][24] 综合信用指标 - 综合信用指标略低于0，显示信用环境偏弱 [2][25] - 信用价格信号偏弱为-0.33，信用总量信号偏弱为-0.5，信用结构信号平稳为0.33 [26] 大类资产配置观点 - 大类资产配置观点为提升权益仓位，结合修正后的经济抬升、流动性宽松、信用收缩环境，权益观点转多 [2][26] - 具体配置权重（激进型）：A股配置61.56%，观点偏多；商品配置12.56%，观点偏多；黄金配置0%，观点偏空；债券（国债与企业债）合计配置20.88%，观点中性；美股配置5%，观点中性 [27] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型，市场关注点正在变化：2025年10月末PPI关注度小幅超越经济，成为最受关注的变量，提示市场对后续需求回升的关注度突出 [2][28][29] - 流动性、信用的关注度正在明显提升 [2][29] 宏观视角下的行业选择 - 结合宏观维度指标，本期行业选择倾向于对经济敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的行业，更偏向地产链 [2][29] - 综合得分最高的行业包括：煤炭、建筑装饰、商贸零售、综合、钢铁、房地产 [29] - 对经济最敏感的行业包括：煤炭、公用事业、建筑装饰 [29] - 对流动性最敏感的行业包括：综合、电子、计算机 [29] - 对信用最敏感的行业包括：商贸零售、银行、钢铁 [29]

核心观点 - 2026年第一季度上市公司业绩复苏显著加速，全A非金融石油石化归母净利润同比增速从2025年的-0.53%大幅提升至+12.72%，营收增速从+1.30%提升至+5.79% [4][7] - 业绩修复主要受两大动力驱动：一是AI与出海景气线索在科技制造内部扩散，二是全球定价的资源品价格上涨，科技成长与上游周期已进入盈利增长与资产负债表扩张的共振期 [1][4] - 结构上，科创板与创业板（双创）增长表现突出，成长与周期风格增速领先，而消费风格业绩延续负增长 [4][9][31] 总量业绩 - **盈利加速修复**：2026Q1全A两非归母净利润单季同比+12.72%，营收单季同比+5.79%，增速较2025Q4（净利润-0.53%，营收+1.30%）显著提升 [4][7] - **板块分化明显**：2026Q1各板块增速均提升，其中科创板归母净利润单季同比增速高达+161.48%，创业板为+23.74%，表现最为亮眼 [9] - **盈利能力边际改善**：2026Q1全A两非ROE(TTM)环比上升0.26个百分点至6.89%，净利率和总资产周转率同比降幅均收窄 [19][20] - **利润表拆解**：2026Q1全A两非实现营收13.74万亿元，同比+5.8%；净利润0.88万亿元，同比+13.6%，毛利率同比提升0.6个百分点至18.3%，是利润增长的主要支撑 [15][18] 风格表现 - **规模风格**：2026Q1中盘股（以中证500为代表）业绩增速最为突出，单季度净利润同比+21.29%；大盘股（沪深300）保持韧性（+5.10%）；小盘股（中证1000）增速由负转正（+4.61%） [27][33] - **产业链风格**：成长与周期风格增速领先，2026Q1单季度归母净利润同比增速分别为+47.74%和+19.80%；消费风格延续负增长（-6.41%），金融风格增速放缓（+2.10%） [31][33] - **ROE变化**：中盘股ROE环比明显改善（+0.46个百分点），主要受净利率提升支撑；成长股ROE环比改善（+0.46个百分点），得益于毛利率提升和总资产周转率改善；周期股ROE环比改善（+0.19个百分点），主要受涨价带动的毛利率提升支撑 [37][38] 行业分析 - **科技成长板块**：增长中枢上移，电子、电力设备、国防军工、计算机行业增长突出。其中，半导体（+194.2%）、其他电子（+148.7%）、通信设备（+61.2%）等算力产业链，以及电池（+83.5%）、风电设备（+49.2%）等出海制造业绩大幅增长 [4][41][44] - **周期资源板块**：受益于全球大宗品涨价，有色金属（+114.5%）、石油石化（+15.3%）、基础化工（+15.2%）业绩增长亮眼，毛利率普遍改善。但钢铁（-78.0%）、建材（-44.5%）等内需相关行业仍面临挑战 [40][43][46] - **消费板块**：内部分化，服务零售景气突出。商贸零售（+41.6%）、社会服务（+9.2%）以及二级行业中的旅游及景区（+119.7%）、酒店餐饮（+69.3%）、休闲食品（+122.8%）增长居前。而农牧（-113.6%）、汽车（-22.7%）、家电（-8.1%）等耐用品消费承压 [41][43][44] - **大金融板块**：银行业绩保持韧性（+3.0%），非银金融增速转负（-0.8%），地产业绩降幅收窄（-3.5%） [42][43] 产能与库存周期 - **产能周期**：全市场整体仍处于产能深度出清阶段，但结构上科技制造与服务消费进入扩张期。元件、消费电子、小金属、其他电源设备、工业金属、通信设备、化学纤维等新兴产业资本开支高位增长 [4][54] - **库存周期**：一季度国际大宗品价格上涨带动PPI企稳回升，石化、中下游周期、必选消费产业出现低位补库特征。主动补库行业主要集中在油气上游的炼化、油服，以及受益于新兴产业趋势的新材料行业（如小金属、能源金属） [4][61][64]

核心观点 - 2026年第一季度A股（剔除金融与石油石化）盈利实现两位数增长，同比增速较2025年全年大幅改善13.0个百分点至+11.42%，为2022年第二季度以来首次，表明盈利周期趋势上行，A股或已进入盈利预期提升的牛市第三阶段 [2][11] - 当前盈利增长由少数高景气方向驱动，导致景气线索高度集中且优势显著，应重视一季报对后续5-8月行情的指引作用 [3][16] - 一季报后，盈利预测上调的行业集中在AI算力产业链、新能源、资源品、航海装备及医疗服务（CXO）等方向，这些领域景气度有望延续或上行 [3][28] 整体盈利表现与结构 - **整体盈利显著改善**：2026年第一季度，全部A股（非金融石油石化）累计归母净利润同比增速为+11.42%，较2025年全年（-1.6%）上行13.0个百分点；全部A股归母净利润同比增速为+6.82% [11][14] - **主要板块业绩分化**： - **高增长板块**：26Q1单季度归母净利润同比增速超过30%且较2025年全年上行的板块包括计算机、有色金属、电子、国防军工、电力设备、商贸零售 [12] - **承压板块**：26Q1归母净利润同比负增且未见明显改善的板块主要包括农林牧渔、钢铁、建筑材料、汽车、美容护理 [12] - **结构性亮点突出**： - **TMT板块景气加速**：计算机、电子、通信设备26Q1单季归母净利润同比增速均超过50% [13] - **周期板块多数好转**：受益于PPI回升及地缘冲突推高油价，有色金属高位加速，石油石化大幅转正，化工回升，煤炭降幅显著收窄 [13] - **中游制造分化**：国防军工、电力设备自25Q2困境反转后景气上行趋势明确，26Q1相对25全年再加速；而建材、汽车、轻工、建筑等仍为负增长 [13] - **消费板块整体承压**：一季度社零同比增速2.4%，以旧换新政策拉动作用边际减弱，但商贸零售/社会服务等服务业消费相对有韧性 [13] 一季报的行情指引逻辑与市场特征 - **历史规律显示指引作用**：自2010年以来，每年5月至8月（一季报披露后的1-2个季度）市场表现靠前的申万一级行业，其一季报业绩增速往往也靠前，这源于盈利周期惯性和市场基于一季报的线性外推 [3][17] - **景气投资有效性提升**：2026年1-4月，申万三级行业的涨跌幅与26Q1归母净利润同比增速之间存在明显的正相关性，业绩高增方向超额收益显著 [16] - **高景气线索高度集中**：以单季度归母净利同比增速高于30%定义高景气行业，26Q1高景气申万三级行业占比降至24.9%，但推动了全A（非金融石油石化）盈利实现两位数增长，表明景气优势集中在少数行业 [24] - **市场分化加剧**：4月以来行业表现分化非常明显，部分热门行业（如光模块）成交额占比中枢再次突破，反映了资金向高集中度景气线索聚集 [24][25] 景气有望延续或上行的方向 - **AI算力产业链**： - **海外云厂商资本开支加码**：四大科技巨头（亚马逊、微软、谷歌、META）2026年资本开支指引上调，AI商业模式跑通（如谷歌云26Q1营收同比增长63%），形成“收入高增-回报确定-产能扩张”的正向循环，支撑A股算力产业链海外订单能见度 [30][31] - **国产算力放量预期强化**：DeepSeek-V4与华为昇腾等国产算力产品深度适配；中国移动2026-2027年AI超节点设备集采规模达6208张AI加速卡；寒武纪26Q1营收28.85亿元，同比增长159.56%，归母净利润10.13亿元，同比增长185.04%，标志国产算力芯片进入规模兑现期 [32] - **新能源产业链**： - **替代逻辑与需求拉动**：高油价环境下新能源车替代受益；2026年3月新能源车国内销量超125万辆，出口量达37.1万辆，单月出口量显著超越近期中枢；能源结构转型与AI“缺电”逻辑也拉动储能景气 [33][38] - **上游供需矛盾突出**：经历长期资本开支收缩后，碳酸锂等能源金属环节供需矛盾突出，碳酸锂价格快速上涨 [33][35] - **资源品/涨价链**：包括工业金属、小金属、贵金属、农化制品等方向，一季报后盈利预测获得上调 [28] - **其他高景气方向**：航海装备、医疗服务（CXO）等申万二级行业在一季报后盈利预测也获上调 [28]

核心观点 - 大势研判方面，市场整体仍将维持震荡格局，指数没有突破新高的预期，将在既定区间内运行 [3][4][12] - 投资机会方面，结构方向具备确定性，应关注AI制造和周期资源两大方向 [3][5][11] - 市场风格方面，投资机会在中等风险特征的股票，中盘蓝筹行情正在演绎，风险偏好开始从前期的中间往两端扩散 [5][13] 大势研判 - 4月指数较3月呈现整体修复，但中期趋势仍保持在前期预判的震荡区间内运行 [4][12] - 海外地缘政治（美伊谈判僵局）若持续，可能对实体经济产生影响，但对国内市场影响相对较小 [4][12] - 国内市场的风险偏好并未一边倒回升，而是呈现往两端分化的态势 [4][12] 行业比较与投资方向 - 具备确定性的两大行业方向：一是周期涨价的确定性，对应周期板块（农业、化工、有色）[5][13]；二是科技制造的确定性，对应AI制造领域（电子、通信、电力设备、机械设备）[5][13] - 投资机会集中在中等风险特征的股票，中盘蓝筹行情正在演绎 [5][13] 主题投资：AI制造 - 全球AI军备竞赛加速，国产AI需求正迎头赶上，其发展离不开中国制造 [6][14] - **PCB产业链**：关注产业链本身及其上游材料，包括CCL、电子布、铜箔和树脂 [6][14] - **光通信**：关注具备物料储备的光模块企业以及紧缺物料光芯片 [6][14] - **计算与存储**：关注受益于需求溢出和国产替代的CPU和存储 [6][14] - **算力与芯片**：关注受益于国内token需求增长的算力租赁、国产芯片和半导体先进制程 [6][14] - **先进封装**：关注CoWoS、TGV、玻璃基板、高端ABF载板等技术 [6][14] - **其他制造细分**：包括散热、高端设备、功率半导体、被动元件等 [6][14] - **机器人**：特斯拉机器人有望在7-8月量产，市场当前关注度不高，临近量产日有望重新获得关注，可适当潜伏该题材 [6][15]

核心观点 报告认为，由地缘冲突引发的原油供给冲击导致油价中枢抬升，其成本压力正沿产业链传导，预计利润分配将向价格传导能力强的中上游资源材料行业及能够填补海外产能缺口的中国优势制造行业集中[1][2][36] 中期市场慢牛预期仍在，但短期可能维持震荡蓄力格局，配置建议向中上游与优势制造倾斜[4][5][51] 一、油价中枢抬升下的成本传导与影响 - **供给冲击幅度与持续性**：自海峡封锁以来，全球面临约**1000万桶/日**的供给缩减[1][10] 即使地缘问题快速缓和，由于航运和产能恢复需要时间，**第二季度**的供给缺口放大恐难避免，供给短缺峰值可能指向**6月份**[1][11] 若冲突长期拉锯，第二季度到第四季度全球石油日需求量可能同比减少**500万桶**[11] - **成本影响较高的行业**：从投入产出结构看，运输业、化工品、建材、金属冶炼等行业面临的成本影响相对较高[2][18] 其中，运输侧影响呈现“**航运 > 水运 > 陆运**”的特征，化工品影响呈现“**合成材料 > 基础化学原料 > 化纤**”等特征[18] - **行业成本传导能力差异**：中上游行业成本传导能力普遍强于下游[2] 农牧产品、能源品、钢铁冶炼、化学原料、水泥建材、电池等环节传导能力较强；有色冶炼、化工制品、设备制造等传导能力居中；饮料制造、鞋服制造、医药制造等日常消费品传导能力较差[21] - **价格端已现反馈**：运输业方面，航空燃油附加费已上调，**800公里以下**航线调至**60元**，**800公里以上**调至**120元**[24][27] 航运价格普遍抬升[24] 化工品方面，涨价潮已沿着**硫磺、石油苯、甲醇、烯烃**等产业链传导[2][24] 例如，硫磺价格从冲突前夕的**4050元/吨**涨至**6520元/吨**，累计涨幅**61%**；甲醇从**2160元/吨**涨至**3290元/吨**，涨幅**52%**[31] - **终端需求影响可控**：IMF在4月份将**全球经济增速**预测下修**0.2%**，将**中国经济增速**预期下修**0.1%**[31] 国内居民终端消费的需求价格弹性普遍偏弱，且国家层面积极承担能源成本压力，预计国内需求冲击较为可控[31] - **利润结构展望**：利润分配预计将向价格传导能力强的环节集中[2][36] 相对受益的方向主要有两类：一是上游**资源与材料**行业（如能源品、化工品）；二是能够填补海外产能短缺的**中国优势制造**行业（如锂电、电网设备、新能源车、船舶、工程机械、半导体等）[2][36] 这一点在**3月份**的工业企业利润结构中已有所体现[2][36] 二、4月市场回顾 - **大类资产表现**：4月市场交易“地缘脱敏”，风险资产普遍修复[3][40] **股票资产**修复弹性强于商品，**新兴市场**强于发达市场[3][40] 纳斯达克指数月度涨幅**15.29%**，MSCI新兴市场指数涨**14.53%**，ICE布油涨**12.98%**[41] - **A股市场表现**：A股**成长风格**显著占优，中小盘股延续强势[40] 行业层面，**电子、通信**强势领涨，月度涨幅分别为**26.79%**和**22.23%**；食品饮料、交通运输、银行等行业逆势收跌[40][41] - **资金面动向**：**两融资金**大幅流入，4月单月净流入约**1221亿元**，主要流入电子、通信、机械等行业[42] **ETF**资金大幅流出，单月净流出约**2198亿元**[42] 产业资本减持意愿减弱，回购规模明显增多，单月约**400亿元**[43] - **估值与交易情绪**：主要宽基指数估值普遍上修，**成长板块“拔估值”明显**[44] 全A交投情绪逐步修复，日均成交额自3月的**2.3万亿元**增至**2.4万亿元**左右[47] **TMT**板块交易热度明显拉升，成交占比提升至**36.3%**[47][48] 三、5月市场观点与配置建议 - **大势研判**：**中期慢牛预期尚在**，盈利周期复苏及中国优势制造扩大份额的叙事支撑分子端[4][51] 短期逆风主要来自地缘引发的流动性收紧担忧，市场可能维持**震荡蓄力**格局[4][51] - **配置建议**：配置重心应向**中上游与优势制造**倾斜[5][51] - **配置维度**：除AI主线外，沿盈利改善趋势布局[5][51] 周期板块优先关注**煤炭、化学原料、能源金属**等；制造板块优先关注**锂电、风电、造船**等[5][51] - **交易维度**：侧重博弈政策与产业催化带来的轮动机会，可关注**半导体设备与制造、国产算力、商业航天**等方向[5][51]

全球主要市场表现总结 - **港股市场**：5月5日，恒生指数下跌0.76%至25,899点，恒生科技指数下跌0.94%至4,930点，年内分别累计上涨1.05%和下跌10.63%[1][3]。金融、医疗保健和非必需消费板块领跌，而综合企业、地产建筑和电信服务收涨[3]。 - **A股市场**：因假期休市，上证综指年内上涨3.61%，深证综指年内上涨9.69%，深圳创业板指年内上涨14.80%[1]。 - **美股市场**：显著反弹，标普500指数上涨0.81%至7,259点，纳斯达克指数上涨1.03%至25,326点，双双创下收盘新高，年内分别累计上涨6.04%和8.97%[1][3]。道琼斯指数上涨0.73%至49,298点[1]。 - **欧洲市场**：STOXX 600指数上涨0.7%，德国DAX指数上涨1.71%，法国CAC指数上涨1.08%[1][3]。但英国富时100指数下跌1.40%，表现偏弱[1][3]。 - **亚太其他市场**：日韩股市休市，台湾加权指数上涨0.16%，年内累计大幅上涨40.76%[1]。日本日经225指数年内上涨18.22%[1]。 港股分类指数与板块表现 - **金融与工商业**：恒生金融分类指数下跌1.36%，但年内累计上涨8.17%；恒生工商业分类指数下跌0.53%，年内累计下跌4.35%[2]。 - **地产与公用事业**：恒生地产分类指数逆市上涨0.47%，年内累计大幅上涨22.56%；恒生公用事业分类指数微跌0.03%，年内累计上涨7.35%[2]。 市场驱动因素与热点分析 - **AI与科技链主导美股**：市场主线集中在AI产业链和业绩支撑，费城半导体指数大涨4.2%并再创历史新高[3]。英特尔因市场传闻苹果可能采用其代工服务而股价大涨约13%，AMD在发布强于预期的业绩和指引后，盘后股价涨超13%[3]。 - **欧洲科技股走强**：欧洲股市在财报带动下反弹，科技板块上涨2.4%，其中ASML和ASMI股价走强[3]。 - **大宗商品与加密货币**：布伦特原油价格下跌3.99%至109.87美元/桶[3]。黄金价格上涨0.8%至4555.8美元/盎司，COMEX期铜上涨2.55%[3]。比特币价格突破8.1万美元，创约三个月新高[3]。 宏观经济与利率环境 - **美国经济数据**：4月ISM非制造业PMI从54.0降至53.6，显示服务业扩张放缓但成本压力依旧偏高[3]。3月JOLTS职位空缺小幅降至686.6万，但招聘人数大幅回升至555.4万，表明劳动力市场仍未明显转弱[3]。 - **国债收益率**：10年期美债收益率降至约4.42%，2年期美债收益率降至约3.94%，反映油价回落后通胀交易略有降温[3]。英国30年期国债收益率一度升至5.79%，创1998年以来新高，反映政治与通胀担忧[3]。 - **汇率**：离岸人民币汇率整体偏稳，维持在6.83附近[3]。

核心观点 - 汽车行业投资策略聚焦结构性α机会，优选出海与确定性增长方向[2][66] - 行业需求偏弱、结构分化延续，仍处筑底阶段，上半年难有系统性β机会，需求拐点更可能在三季度[3][67] - 出海已成为最确定的增长主线，出口高景气延续，行业中期逻辑正由“政策驱动”向“出海+成本驱动”切换[4][68] - 北京车展显示行业竞争重心转向出海与使用范式定义，零部件供应链角色从“配套商”升级为“体验共建者”[5][68] 行业现状与需求分析 - **行业整体弱复苏**：2026年1-3月乘用车累计销量593.4万辆，同比下降7.6%，产量590.9万辆，同比下降9.3%[23] - **内需承压、出口对冲**：1-3月国内累计销量401.3万辆，同比大幅下降23.4%，而累计出口192.1万辆，同比+63%，成为最主要增量来源[24] - **新能源车“高渗透+低增长”**：1-3月新能源车累计销量296万辆，同比下降3.7%，累计渗透率约49.9%，内需持续承压[26] - **库存高企**：2026年3月经销商库存预警指数达57.5%，库存系数1.76，明显高于1.5的安全线，3月末库存规模约290万辆[29] - **渠道盈利承压**：2025年81.9%经销商出现价格倒挂，行业裸车销售毛利率跌至-21.5%，亏损比例升至55.7%[31] 政策影响与需求托底 - **以旧换新补贴效果显著但消耗快**：一季度累计申请约140.8万份，带动新车销售约2286.9亿元，截至4月中旬累计交易规模已超167万辆，带动销售额超2694亿元[33] - **政策或转向结构优化**：后续政策更可能由“总量刺激”转向“结构优化”，例如按价格区间设置梯度补贴，引导需求向高附加值区间释放[4][34] 出海核心主线分析 - **出口持续高增长**：2026年一季度中国汽车出口达222.6万辆，同比增长56.7%，新能源汽车成为核心动能[36][47] - **欧洲电动车需求加速**：2026年一季度欧洲纯电动车销量约72.4万辆，同比增长26.2%，3月单月增速达41.7%，纯电渗透率约19.3%[40][41] - **油价上行强化电动车优势**：地缘冲突推升能源价格，电动车的全周期成本（TCO）经济性优势被系统性放大，推动海外需求进入加速阶段[39][68] - **中国车企供给能力匹配全球需求**：比亚迪、吉利等车企已提前完成海外渠道与产能布局，海外产能正加速释放，通过本土化生产提升全球市占率[43][44] 整车投资策略与个股建议 - **短期看节奏与结构**：关注去库存完成后的批售修复、政策边际变化带来的需求弹性、以及车展后新车周期与订单兑现[9][10][11][12] - **长期坚定配置出海主线**：出口是确定性最高的α来源，优先布局具备海外渠道、产能与产品竞争力的龙头[9][12] - **重点推荐标的**：比亚迪、吉利汽车、零跑汽车，核心受益于出海加速与产品周期共振[12][18][66] - **建议关注标的**：奇瑞汽车与小鹏集团的出海预期差，以及蔚来、理想汽车、极氪在新车周期与需求弹性维度的潜力[12][18][66] 零部件投资策略与个股建议 - **投资逻辑转向结构α主导**：行业由β驱动转向α主导，资金向具备确定性增长路径的细分赛道集中[2][15][19] - **三条核心配置主线**： 1. **商用车与能源基础设施**：如潍柴动力，受益于商用车出口、结构升级及AIDC（AI数据中心）备用电源需求增长[15][19] 2. **智能化核心硬件**：如禾赛科技、速腾聚创，受益于高阶智驾渗透率提升与行业格局收敛[16][17][19] 3. **全球化龙头与业绩确定性资产**：如星宇股份、福耀玻璃、敏实集团，具备全球客户绑定能力与穿越周期韧性[18][19] 北京车展关键观察 - **观展结构国际化**：海外经销商、供应商及媒体参与度提升，与出口高景气形成共振，验证外需主导逻辑[47][68] - **产品同质化加剧**：大六座SUV成为主流解法，行业竞争从“产品差异”转向“渠道能力与产品匹配效率”[49][68] - **高端车型寻求软硬件协同溢价**：通过线控底盘、超快充与AI座舱等寻找差异化，竞争核心转向“使用范式定义”[50][68] - **供应链前台化**：零部件企业首次大规模与整车同馆展示，角色从“配套商”转向“体验共建者”，参与定义智能化体验[61][68] - **技术趋势**：舱驾融合、中央计算架构及AI系统成为趋势，行业从单点供货走向系统级能力竞争[61][62][63]