核心观点 - 2026年港股互联网与科技板块将呈现“结构分化”的特征，市场表现预计为指数强、结构分化、龙头集中度提升，投资回报将更多依赖于盈利和科技业务的兑现，而非流动性溢价 [4][5][21] - 整体看好恒生科技板块，主要基于估值仍处低位、流动性环境改善以及人工智能带来的估值重塑三大逻辑 [4][9][66] - 生成式人工智能是新一轮科技竞争与行业增长的核心驱动力，龙头互联网公司凭借在算力、算法、应用和资本开支上的综合优势，是推动AI估值重塑的中坚力量 [4][6][33] 估值角度 - 2025年初以来，恒生科技板块估值持续回升，主要受以AI大模型为核心的新一轮科技竞争驱动，特别是DeepSeek开源及模型普惠化改善了商业化投资回报率，推动国产AI估值重塑 [4][9] - 截至2025年12月31日，恒生科技指数市盈率（PE-TTM）为20.05倍，处于2022年以来历史均值以下0.77倍标准差；市销率（PS-TTM）为1.99倍，处于历史均值以上0.2倍标准差，显示估值具备性价比 [4][9] - 当前恒生AH股溢价指数为123.46，位于历史均值（193.92）以下2.02倍标准差，A/H溢价处于低位 [9][10] 资金角度 - 2025年以来南向资金持续加速流入港股，在消费、科技、医药等板块的配置占比同比明显提升 [5][13][14] - 主要互联网公司港股通持股比例在2025年均显著提升：腾讯控股从年初的10.1%提升至11%；快手从11.61%提升至16.64%；美团从10.4%上升至20.76%；金蝶国际从24.22%上升至28.22% [5][15][18] - 2026年海外流动性可能呈现“上半年更宽松、下半年不确定性上升”的节奏，美联储保险式降息主要集中在上半年，流动性更可能支撑核心资产估值下限，市场资金将更关注盈利兑现 [5][19][21] 互联网行业趋势与AI战略 - 中国互联网整体用户流量已趋于稳定，但生成式AI应用（APP及PC/网站端）的用户体量已形成规模，流量增长强劲，成为新的流量红利 [6][22][28] - 人工智能已成为互联网龙头公司的战略性方向，大厂在模型、芯片、推荐算法到落地能力上全面布局，并全面加码资本开支：预计阿里巴巴（FY2026）、字节跳动（CY2025）、腾讯（CY2025）的资本开支将分别达到1252亿、1600亿和863亿元人民币 [6][33][35] - 国内龙头公司在AI大模型竞赛中表现突出：阿里的文本基座模型Qwen3 max位列国内榜单第一；腾讯的混元3D模型处于全球第一梯队；快手的可灵o1多模态模型在国内视频模型榜单排名第一 [6][33][46] AI应用落地与变现前景 - AI+广告是AI商业化落地的重要渠道，能显著提升广告投放效率与效果，海外龙头如谷歌、Meta已验证其赋能价值，国内腾讯、阿里、快手等厂商也正全面渗透 [6][41][42] - AI智能体（Agent）在2026年有望加速落地，带来流量入口价值重塑：腾讯计划构建以小程序为核心的“微信原生Agent”；阿里计划以千问为智能中枢打造“一站式生活服务Agent”；字节跳动通过Coze平台和豆包助手推动端侧AI Agent落地 [6][43][44] - 多模态AI是未来重要潜力方向，应用场景广阔，涵盖影视短片、商业广告、电商营销、教育、游戏娱乐等，国内厂商如字节跳动、腾讯、快手等在相关模型排行榜上表现强势 [46][47] - 海外龙头谷歌展示了资本开支投入与AI产出的正向循环：其2025年资本开支预计达910-930亿美元，模型能力全球领先，云端业务增长强劲，并与Anthropic达成价值超500亿美元的百万片TPU订单 [6][37][38] 智能驾驶与机器人出租车 - 看好具身智能方向，智能驾驶从算法到芯片均在加速落地：小鹏汽车计划在2026年第一季度发布VLA2.0系统，可实现从视觉到动作的直接输出；国产高阶智驾芯片（如地平线J6P）的落地有望推动供应商实现“量价齐升” [6][50][53] - 机器人出租车（Robotaxi）赛道的头部玩家单位经济模型（UE）已转正，商业化路径逐步被验证：小马智行第七代Robotaxi实现了以城市为单位的单车盈利，计划2026年将规模扩至3000台以上；文远知行在阿布扎比获得商业化牌照；小鹏汽车也计划在2026年推出Robotaxi车型 [54][57] 消费电子行业 - 2026年消费电子市场面临需求疲软与存储芯片涨价的挑战：IDC预计2026年中国智能手机出货量同比下降2.2%，Omdia预计中国PC出货量同比下降2%，存储涨价可能侵蚀供应链利润并加速行业洗牌 [58] - 投资应聚焦高利润赛道与新兴应用：高端市场（如苹果供应链）盈利稳健；折叠机、AI手机、AI眼镜等新兴需求成长空间广阔，IDC预计2026年全球折叠屏出货量同比增长超30%，中国新一代AI手机出货量将达1.47亿台（同比增长31.6%），全球智能眼镜出货量将突破2368.7万台 [59][60][62][63] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了覆盖公司的详细盈利预测与估值倍数（基于2026年预期），例如：腾讯控股预计2026年营收8472.21亿元（同比增长12%），经调整净利润2990.30亿元（同比增长15%），对应市盈率17.0倍；阿里巴巴预计2026年营收11677.16亿元（同比增长12%），经调整净利润1699.56亿元（同比增长61%），对应市盈率15.2倍 [66]

核心观点 - AI产业链自2026年1月中旬以来出现持续性回调，但市场担忧的商业模式与硬件需求不确定性是产业深化必然阶段，而非趋势终结，短期回调不改长期产业上行逻辑，回调反而贡献配置机会 [1][2] 市场回调的催化剂 - **微软财报暴露双重隐忧**：2026财年第二季度财报显示Azure云计算业务增长放缓，同时公司预计2026年资本支出将超过**1000亿美元**，且微软云业务合同积压金额中约**45%**的剩余履约义务仅由OpenAI一家公司贡献，引发市场对高额资本支出回报及对OpenAI依赖度的担忧 [2][3] - **英伟达投资态度引发波动**：2月1日，英伟达CEO黄仁勋表态公司没有必须投资OpenAI的责任，更愿逐步投入，但2月3日又澄清投资计划仍在“按计划推进”，并希望参与OpenAI未来的融资轮次及IPO，市场传闻导致担忧 [2][4] - **Anthropic发布AI法律工具**：Anthropic发布面向企业内部法务的AI工具，可实现合同审查、保密协议分类等工作自动化，引发市场对传统SaaS厂商业务可能受到冲击的担忧 [2][4] 市场情绪走弱的原因 - **双重不确定性**：市场情绪走弱源于AI应用商业模式的不确定性与真实需求（硬件）的不确定性，估值逻辑正从为未来潜力支付溢价转向审视当下现实的确定性与投资回报 [2][5] - **商业模式不确定性**：AI垂类应用的商业模式与业绩验证存在高不确定性，传统SaaS厂商的商业模式可能受到冲击，企业或通过自建AI工具替代现有SaaS服务，导致利润从SaaS公司转向通用大模型公司 [2][5] - **真实需求不确定性**：云厂商的大额投资最终需企业买单，但企业是否愿意且有能力为AI支付高溢价仍不确定 [2][5] 对不确定性的分析与展望 - **不确定性是产业深化必然阶段**：市场担忧的商业模式与需求不确定性是AI技术迈向产业深度融合的必然阶段，而非产业前景的根本性威胁 [2][6] - **垂类应用厂商有望构建新壁垒**：传统SaaS厂商的核心优势在于长期积累的行业知识、数据、深度嵌入的解决方案及高客户迁移成本，下游企业自建AI系统在成本效益和专业性上可能不经济，传统厂商的AI化转型仍是产业逻辑上最具效率的方式 [2][6] - **AI化转型带来估值提升潜力**：能在AI转型中占据优势的应用厂商可能获得系统性估值提升，其服务模式有望从“提供一个软件账号”转向“交付一位全职数字员工”，提升下游客户人效比与付费意愿 [2][7] - **硬件需求将随软件成熟度增长**：市场对需求的焦虑本质是下游应用成熟度问题，伴随AI应用从“技术演示”跨越到“生产工具”，解决问题能力提升将同步催化产业链硬件端需求 [2][7] 投资建议 - 建议关注**AI应用、云服务、存储**等AI产业链环节的投资机会 [2][7]

市场表现总结 - 2026年2月5日，A股市场弱势调整，三大指数集体收跌，其中创业板指领跌1.55% [1][4] - 上证指数收盘4075.92点，下跌0.64%；深证成指收盘13952.71点，下跌1.44%；沪深300指数收盘4670.42点，下跌0.60% [2] - 北证50指数跌幅最大，达2.03%；科创50指数下跌1.44% [2] - 沪深两市成交额2.18万亿元，较上一交易日缩量3048亿元 [6] - 全市场超3700只个股下跌，呈现普跌格局 [6] 行业与板块表现 - 行业板块表现分化，美容护理、银行、食品饮料涨幅居前，分别上涨3.21%、1.57%、1.31% [3] - 有色金属、电力设备、通信板块跌幅居前，分别下跌4.57%、3.41%、2.39% [3] - 概念板块中，赛马概念、免税店、网红经济表现活跃，涨幅分别为1.89%、1.33%、1.30% [3] - 光伏电池相关概念板块（如BC电池、TOPCON电池、HJT电池、钙钛矿电池）以及金属铅概念跌幅居前，其中BC电池概念跌幅最大，达5.18% [3] - 盘面上，大消费板块（食品饮料、零售、影视院线、旅游酒店）轮番活跃，大金融板块午后走强，商业航天概念局部活跃，算力租赁概念回暖 [4] - 下跌方面，有色金属、电网设备、油气等板块跌幅居前，其中贵金属概念集体大跌 [4] 宏观与政策消息 - 工信部表示将突破算力芯片、工业大模型等关键技术，并做优应用生态 [5] - 中国人民银行2026年信贷市场工作会议要求，建设多层次金融服务体系，着力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [5] - 商业航天领域取得进展，首个卫星测发技术厂房诞生，未来可将单箭发射效率提升100%，组网成本降低30%以上，保障每年60次以上的高频发射能力 [5] - 《黄金行业“十五五”发展规划（讨论稿）》专家研讨会提出加大黄金高端新材料研发投入 [5] - 广东省提出拓展无人驾驶公共交通运营区域，扩大智能网联汽车道路测试与示范应用范围 [5] - 海外方面，美联储新主席提名进程受阻，中短期内美联储货币政策不具备趋势性收紧的基础 [6] 经济基本面与市场展望 - 国内方面，随着去年年底至今年年初一揽子稳增长政策集中落地见效，内外需回暖推动工业产销改善、PPI降幅收窄，上下游盈利空间修复 [6] - 但2025年规上工业企业全年盈利增速仅为0.6%，低于GDP增速，盈利水平有待进一步提升 [6] - 短期市场展望：政策面、资金面、汇率等因素对股市的支撑仍在，春季行情下半场的启动阶段或暂时以震荡上行方式为主，同时需要注意阶段性调整和获利了结风险 [6] - 中长期市场展望：随着监管层释放出“降温”信号，基本面和业绩面可能重回主导，市场风格也可能从周期、科技领涨走向风格再平衡 [6] 配置建议 - 红利板块仍具有底仓配置价值 [6] - 可以适度关注顺周期和传统消费的估值修复机会 [6]

核心观点 - 浦银国际港股市场情绪指数在2026年2月3日读数为72.9，从1月29日的高位87.8（正1.4倍标准差）快速回落，但仍位于乐观区间（正0.4倍标准差附近）[1][3] - 报告认为，市场情绪在触及极端强势（正1.5倍标准差）后有较高概率短期转弱，当前多个交易型指标动能转弱，看跌情绪升温，叠加春节前交投清淡，市场弱势短期或将持续[1][3] - 短期投资策略建议维持“科技+红利”的杠铃策略，并适当加大红利价值股的权重，以应对市场震荡[1][3] 市场情绪指数与市场表现 - 截至2026年2月3日，浦银国际港股市场情绪指数为72.9，较1月29日的高点87.8显著回落[1][3] - 该指数与恒生综合指数收盘价的走势相关系数为0.78，显示较强相关性[5] - 恒生指数前瞻市盈率为13.1倍，较1月最高点已回调4%，但仍位于正一倍标准差以上[3] 情绪指数成分指标分析 - 在构成情绪指数的13个指标中，有4个指标改善动能较强（合计权重30.8%），包括：主板成交额上升、IPO募资金额上升、港股通成交总额上升、外资净流入加速[3][6] - 有7个指标转弱（合计权重53.8%），包括：RSI指数下行、港股回购金额降低、AH溢价水平小幅扩大、香港市场风险溢价上升、恒指波幅指数(VHSI)上升、卖空比率上升、恒指期权认沽/认购比率上行[3][6] - 有2个指标基本维持不变（合计权重15.4%），分别为股债收益差和1个月合约恒指期货与恒指价差[3][6] 关键市场数据与变动 - **交易活跃度**：1月29日至2月4日，港股主板日均成交额为3356亿港元，高于1月均值2721亿港元[6] - **技术指标**：近期12日RSI指数一度向下突破24日RSI指数，出现卖出信号[3][6][14] - **回购与IPO**：2026年1月港股累计回购金额为133亿港元，较去年12月的219亿港元下降；同期IPO累计募资金额为392.5亿港元，较去年12月上升56%[6] - **卖空与波动**：港股主板卖空比率为16.4%，较1月29日的12%有所上升；恒指波幅指数(VHSI)为23.4，较去年12月末的19.0上升[6] - **衍生品情绪**：恒指期权认沽/认购比率（20日移动平均）为117%，较去年12月末的107%上行，显示看跌情绪增强[6] - **互联互通**：1月至今港股通日均成交总额为1204亿港元，较去年12月的836亿港元上升，但在港股总成交额占比小幅下降至21.5%[6] - **资金流向**：2026年1月外资加速净流入港股11.2亿美元，且主动型外资转为净流入[3][6] - **估值比较**：当前AH溢价为19%，与1月底的17%相比小幅扩张[6] - **风险溢价**：香港市场风险溢价为7.3%，较12月末的7.0%略有上升；股债收益差平均值为5.5%，与去年12月底基本持平[6] 市场环境与流动性因素 - 流动性因素仍在主导港股市场情绪，近期海内外政策面预期反复导致资金风险偏好明显降低[3] - 春节前通常交投清淡，南向资金和外资的净流入节奏或放慢[1][3] - 地缘政治风险和特朗普政策的不确定性将影响外部流动性[3] 短期投资交易策略 - 短期市场预计将维持震荡态势，风格和投资主线或将出现轮动[3] - 当前港股的估值扩张空间有限，预计盈利端的表现将更可能决定市场走势[3] - “科技+红利”的杠铃策略依然有效，可适当加大红利端的权重[1][3] - **红利端**：关注防御性较强的银行、保险、电信运营商、公用事业、能源等传统红利板块，消费板块亦值得关注[3] - **科技端**：重点关注估值合理、AI属性较强并具备护城河的AI龙头港股公司，同时关注A股算力产业链、AI应用层的机会[3]

核心观点 - 报告认为，2026年2月5日A股市场因春节假期临近而出现资金避险行为，导致市场缩量调整，风格向防御性板块切换，但春季行情仍有望延续，市场处于“政策催化+产业趋势”双轮驱动的结构性慢牛格局中 [1][5][6] - 债券市场因A股回调、风险偏好下降以及长期资金配置需求而全线上涨，央行净投放资金呵护跨节流动性，适度宽松的货币政策环境有望继续支撑债市 [7] - 商品市场指数大跌且内部分化显著，贵金属因去杠杆和美元走强短期波动加剧，但中长期上行逻辑不变；原油则因地缘政治风险溢价回升而走强 [7] 市场行情分析 股票市场 - A股主要指数普遍收跌，上证指数下跌0.64%至4075.92点，失守4100点关口；深证成指下跌1.44%至13952.71点；创业板指下跌1.55%至3260.28点；科创50指数下跌1.44% [2] - 市场成交额连续缩量，全市场成交额为2.19万亿元，较前一交易日缩量12.3%；上涨个股1616家，下跌3715家，市场情绪偏弱 [2] - 板块表现显著分化，防御性板块逆势走强：银行板块领涨1.66%，厦门银行涨停；食品饮料、纺织服装、消费者服务、商贸零售板块分别上涨1.34%、1.32%、1.24%、0.88%，部分受益于春节消费旺季预期 [5] - 前期热门板块集体回调：有色金属板块大跌4.64%，光伏精选指数大跌6.67%，光模块指数下跌4.98%，或受国际贵金属价格下跌、概念炒作降温及美股科技股情绪传导影响 [5] 债券市场 - 国债期货市场全线上涨，30年期主力合约表现最强，收于112.17元，上涨0.38%，成交额1292.12亿元；10年期主力合约涨0.08%至108.32元，成交额861.86亿元；5年期和2年期合约分别上涨0.07%和0.04% [7] - 央行当日通过逆回购操作净投放资金645亿元，释放平稳跨节流动性的明确信号，货币市场利率整体均衡 [7] - 债市上涨主要受A股市场回调导致风险偏好回落、保险及养老金等长期资金配置需求以及国际贵金属调整引发的避险情绪升温所推动 [7] 商品市场 - 南华商品指数收于2753.3点，下跌2.14%，市场内部分化显著 [7] - 航运及能源板块逆势走强：集运欧线上涨3.86%，燃油上涨1.73%，原油上涨1.13% [7] - 贵金属及基本金属集体重挫：沪银、碳酸锂跌幅超过10%，铂、沪锡跌幅超过7%，沪铜下跌3.76% [7] - 原油走强主因地缘政治风险溢价回升，市场担忧美伊谈判破裂可能影响中东供应 [7] - 贵金属大幅波动，伦敦银现盘中一度下跌约17%，短期波动受杠杆资金出清（交易所调整保证金和涨跌停板比例）及美元指数自约96回升至近98水平压制，但中长期在全球货币信用体系重构等因素支撑下，看好其震荡上行逻辑 [7] 交易热点追踪 - 报告梳理了近期多个热门品种及其核心逻辑，包括AI应用、商业航天、核聚变、量子科技、脑机接口、机器人、大消费、券商、贵金属和有色金属 [8] - 对于权益市场，核心思路是关注春节前资金避险属性下的消费与政策催化机会 [10] - 对于债券市场，核心思路是资金面维持偏松，长期资金配置需求及宽松货币政策环境支撑债市 [10] - 对于商品市场，核心思路是贵金属短期受去杠杆和美元走强影响仍有波动，但中长期看好逻辑不变 [10]

核心结论 - 2025年A股盈利边际企稳，主要动力源于整体企业的降本增效，以及上市公司层面新经济的拉动已超过老经济的拖累 [1] - 宏微观基本面出现脱钩，传统盈利预测模型效果阶段性下降，定量模型显示中性假设下2026年A股盈利有望增长约10% [1] - 结构上，2026年科技及高端制造或仍维持较明显增长，此外A股企业盈利的点状改善有望往其他行业扩散，例如消费地产 [1] 2025年A股盈利企稳回升的驱动因素 - 全部A股盈利于2025年确认企稳回升趋势，归母净利润累计同比由2024年末的-3.0%升至2025年第三季度的5.5%，提升约8.5个百分点 [13] - 剔除金融两油企业后复苏更为明显，2025年第三季度归母净利润累计同比为3.1%，相较2024年底的低点-13.9%显著提升16.9个百分点 [14] - 净资产收益率自2022年以来首次企稳，全部A股2025年第三季度ROE达到7.9%，相比第二季度边际改善0.2个百分点 [13] - 盈利回升主要源自成本压降，内生性动能仍偏弱，收入端贡献有限，销售毛利率同比仍承压，净利率同比上行主因企业控费增效 [2][18] - 2025年第三季度，全A非金融两油企业累计三费占营收比重为7.5%，较2024年第三季度的高点下降0.3个百分点 [18] - ROE企稳主因销售净利润率修复，但总资产周转率未见改善，上市公司扩表意愿不足，2025年第三季度剔除金融两油后的负债权益比为1.62，显示内生性增长动能乏力 [2][19] 宏微观基本面脱钩的原因 - 2025年宏观经济走势前高后低，名义GDP增速从第一季度的4.6%放缓至第三季度的3.7%，但微观企业盈利呈现回暖态势 [30] - 全部A股归母净利增速从2025年第二季度的2.4%回升至第三季度的5.5%，工业企业利润累计同比增速由2025年6月的-1.8%上行5.0个百分点至9月的3.2% [30] - 脱钩源于A股和宏观经济行业分布不同，A股层面新旧动能切换快于宏观总量 [35] - 宏观层面，地产相关产业链占GDP比重约25%，新经济占比约18%；而A股层面，2025年第三季度剔除金融两油后，科技、制造的归母净利润占比为44%，消费地产板块合计占比为22% [35] - 科技、先进制造板块成为A股盈利回升的重要驱动，贡献了全A利润增速的近八成 [3][36] - 科技板块归母净利累计同比增速由2024年第三季度的7.0%回升至2025年第三季度的21.3%，对全A净利润增速拉动由1.0个百分点升至3.5个百分点 [36] - 电力设备净利增速由2024年第三季度的-54.5%升至2025年第三季度的19.8%，机械设备由-2.1%升至13.9% [36] - 地产、部分传统周期板块仍形成拖累，但利润占比已明显下降，拖累减弱 [3][37] - 地产利润占全A比重由2024年第三季度的-1.3%收窄至2025年的-0.5%，对全A增速的负向拉动由-1.1个百分点收窄至-0.9个百分点 [3][37] - 煤炭行业利润占全A比重从3%降至不足2%，对整体业绩拖累未加剧 [37] 2026年A股盈利展望 - 基于企业盈利环比增速的季节性规律进行定量预测，中性假设下，2026年全部A股的归母净利润增速或达到约10%，剔除金融两油的增速则约为8% [4][46] - 盈利结构上，科技及高端制造或仍维持较明显增长，参考市场一致预期，计算机、传媒2026年利润增速有望达76%、47% [4][51] - 电新、军工、电子等高端科技及制造板块同样有望在2026年实现较高的利润增速 [51] - 关注A股企业盈利的点状改善往其他行业扩散，例如消费地产 [4] - 随着稳增长政策持续发力及反内卷政策见效，房地产及相关链条、食品饮料等消费、以及煤炭石油石化等上游板块2026年利润增速有望实现边际改善 [52]

核心观点 报告认为，电力设备行业在“十五五”期间将迎来国内需求确定性夯实、海外市场持续突破以及AIDC（人工智能数据中心）供配电技术变革带来的多重发展机遇，2026年投资应聚焦于国内特高压与电表修复、中国企业出海以及800V HVDC/SST新技术方向 [5][6][7][8] “十四五”行业复盘 - **电源与电网投资错位增长**：“十四五”期间，受益于风电、光伏快速发展，电源投资高速增长，2025年电源工程投资完成额达1.73万亿元，2020-2025年CAGR为27% [21] 同期电网投资略有滞后，但2024年迎来交付拐点，2025年电网工程投资完成额6395亿元，同比增长5% [21] - **网内主设备需求景气，格局稳定**：2020-2025年国家电网输变电设备统招中标金额CAGR达17%，2025年达920亿元 [30] 其中组合电器和变压器2025年中标规模分别为250亿元和196亿元，CAGR分别为31%和18% [30] 竞争格局集中稳定，组合电器以平高电气、中国西电、思源电气为主，变压器以特变电工、山东电工、中国西电为主 [30] - **特高压推进节奏低于预期，柔直迎来拐点**：“十四五”规划“9直3交”特高压项目中，“8直3交”已开工，“4直2交”已投运 [38] 2024-2025年核准招标进度不及预期，但柔性直流应用迎来拐点，2024年全球首个特高压柔直工程“甘肃-浙江”开工，2025年蒙西-京津冀、藏东南-大湾区等柔直项目陆续核准开工 [38][42] - **电表价格探底，新标准有望带动修复**：2025年老版本电表招标进入尾声，价格持续下行导致企业承压 [48] 2025版新标准已于6月实施，第三批招标因报价过高流标，预计2026年电表招标量和价格有望复苏 [48] - **网外市场发电侧高增，用电侧低迷**：“十四五”期间光伏新增装机CAGR达55%，风电CAGR达26% [57] 但用电侧需求波动大，2025年制造业固定资产投资增速仅0.6% [57] - **海外需求爆发，中国企业出海加速**：2022年以来，在新能源装机、老旧设备更新等多重因素驱动下，海外需求爆发式增长 [62] 2025年中国变压器出口金额达621亿元，同比增长35.8%；高压开关及控制装置出口金额达383亿元，同比增长31% [62] 2026年国内市场展望 - **电网投资规模再创新高**：国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，并存在上修可能 [71] 假设2026年国网完成投资7000亿元，同比增长8% [71] - **特高压仍是重点，柔直渗透率提升**：为满足“沙戈荒”大基地及雅鲁藏布江水电外送需求，“十五五”期间预计需新增大量特高压线路 [77] 2026年有望实现3-4条特高压直流和2-3条特高压交流项目的核准与开工 [77] 柔直占比将提升，单线路价值量（40-45亿元）和毛利润（10-12亿元）显著高于常规直流 [74] - **智能电表量价修复，企业拓展新空间**：预计2026年国内电表招标将迎来量价齐增 [82] 龙头企业积极拓展新品类与新市场，例如三星医疗海外配电在手订单截至2025年三季度末达21.7亿元，同比增长125% [82] - **配电网升级改造需求迫切**：分布式新能源、电动汽车充电设施等“新要素”接入，以及电力市场化交易等“新模式”，重构了配电网运行逻辑，催生对感知能力、边缘计算、变压器能效提升等领域软硬件升级的广阔需求 [88] 2026年海外市场展望 - **全球电网投资进入大周期**：根据IEA，2016-2022年全球电网年均投资约3100亿美元，预计2023-2030年将提升至5000亿美元，2030年接近8000亿美元，CAGR达12.6% [99] 根据BNEF，2025年全球电网资本开支达4790亿美元，预计2026、2027年将分别达5250亿和5770亿美元，同比增速均为10% [99] - **海外公用事业企业持续上修资本开支**：英国国家电网计划2025-2029年资本开支达600亿英镑，较上五年接近翻倍 [102] 美国南方电力和杜克能源2026年最新资本开支预算已较最初版分别上修91%和18% [102] - **海外供给侧存在多重瓶颈**：面临劳动力短缺（培养需5-7年）、审批缓慢（并网等待可达5年）、产能不足及供应链紧张等多重瓶颈 [108] 进口占美国电力变压器供应量的80%，大型电力变压器交付周期约2-3年 [108] 2026年AIDC市场展望 - **北美云厂资本开支超预期，国内需求迎拐点**：北美四大云厂（微软、Meta、谷歌、亚马逊）2025年资本开支预计近4000亿美元，同比增长超60% [116] 国内三大运营商算力领域投资预计超1000亿元，占资本开支比重突破30%；阿里、腾讯等互联网大厂资本开支也持续增加 [120] - **AIDC供配电技术向800V HVDC/SST演进**：为减少占地面积、提升效率、减少用铜量，AIDC供配电方式正从传统UPS向HVDC（高压直流）和SST（固态变压器）演进 [125] 英伟达宣布将于2027年导入800V HVDC架构，预计可提升能效5%、减少45%铜材用量 [132] 谷歌、Meta、微软共同开发的±400V（等效800V）Mt. Diablo方案预计2026年应用 [136] - **固态变压器（SST）为终局方案，中国应用领先**：SST有望直接实现10kV交流到800V直流转换，占地节省50%以上，效率提升2%以上 [144] 目前全球SST应用主要集中在中国，中国西电、四方股份、为光能源等企业技术领先 [147] - **2030年全球AIDC电力设备市场空间超4100亿元**：预计2030年全球AIDC电力设备市场空间将达4136亿元，2024-2030年CAGR高达39% [152][153] 其中，800V HVDC和固态变压器将成为重要增长点，2026年有望成为其试点应用元年 [8][153] 投资建议 - **看好特高压、电表方向修复**：建议关注平高电气、许继电气、三星医疗、海兴电力 [9] - **看好中国企业出海持续突破**：建议关注思源电气、金盘科技、明阳电气、特锐德 [9] - **看好800V HVDC/SST新技术方向**：建议关注四方股份、麦格米特、可立克、中恒电气、盛弘股份、新特电气 [9]

核心观点 - 2025年A股盈利已边际企稳回升，主要驱动力源于企业降本增效，但内生性增长动能仍偏弱 [1][2] - 2025年宏观经济与微观企业盈利出现脱钩，源于A股新旧动能切换快于宏观总量，科技与先进制造成为盈利主要驱动力 [1][3] - 基于季节性规律的定量模型预测，中性假设下2026年全部A股归母净利润增速有望达到约10%，结构上科技及高端制造或维持高增，消费地产等领域盈利点状改善有望扩散 [1][4] 2025年A股盈利企稳的驱动与结构 - 全部A股归母净利润累计同比从2024年末的-3.0%回升至2025年第三季度的5.5%，单季度增速从2024年第四季度的-15.2%回升至2025年第三季度的11.0% [13] - 剔除金融两油后，企业盈利改善更明显，归母净利润累计同比从2024年底的-13.9%显著提升16.9个百分点至2025年第三季度的3.1% [14] - 盈利回升主要源自成本压降，销售净利率改善是ROE企稳主因，2025年第三季度全部A股非金融两油企业三费占营收比重为7.5%，较2024年第三季度高点下降0.3个百分点 [2][18] - 收入端复苏缓慢，产能利用率仍处下行通道，上市公司扩表意愿不足，内生增长动能乏力，2025年第三季度全部A股非金融两油资本开支累计同比降幅为-2.8%，较2024年第四季度的-6.2%有所收窄 [2][19] 宏微观盈利脱钩的原因分析 - 2025年名义GDP增速逐季放缓（第一季度4.6%，第二季度3.9%，第三季度3.7%），但A股盈利与工业企业利润增速却呈现回暖态势，出现方向背离 [3][30] - 脱钩根源在于A股行业结构中新经济占比提升更快，2025年第三季度A股剔除金融两油后，科技与制造板块归母净利润合计占比达44%，而消费地产板块合计占比为22% [35] - 科技与先进制造板块是盈利主要驱动力，贡献了全A利润增速的近八成，科技板块归母净利累计同比增速从2024年第三季度的7.0%升至2025年第三季度的21.3% [3][36] - 地产等传统板块拖累减弱，地产利润占全A比重从2024年第三季度的-1.3%收窄至2025年的-0.5%，其对全A增速的负向拉动减弱 [3][37] 2026年A股盈利展望与结构亮点 - 修正减值影响后，A股盈利环比增速呈现明显季节性规律（第一季度偏弱、第二季度回升、第三季度边际下降、第四季度再次回升），基于此进行预测 [4][45] - 中性假设下，模型预测2026年全部A股归母净利润增速约10%，剔除金融两油后增速约8%，盈利有望进一步温和复苏 [4][46] - 科技及高端制造板块有望维持显著增长，参考市场一致预期，计算机、传媒行业2026年利润增速有望分别达到76%和47% [4][51] - 盈利改善有望从点状向其他行业扩散，随着稳增长及反内卷政策发力，房地产链、食品饮料等消费板块以及部分上游资源品在2026年的利润增速预期将出现边际改善 [4][52]

核心观点 云计算服务提价印证了全球AI算力需求的高景气度，同时AI应用端迎来包括新模型发布、创新产品出圈在内的多点催化，行业商业化拐点有望提前到来[1][5][46] 行业要闻 - SpaceX正式收购xAI，计划在太空建造数据中心，合并后新公司估值达到**1.25万亿美元**[14] - 谷歌推出Project Genie AI模型测试版本，用户可通过文字或图片提示生成可玩的游戏世界，目前仅对美国Google AI Ultra订阅用户开放，订阅费为**250美元/月**[14][15] - 谷歌与亚马逊宣布云服务涨价：谷歌云计划自2026年5月1日起上调全球数据传输价格，其中北美地区从**0.04美元/GiB**涨至**0.08美元/GiB**，涨幅达**100%**；亚洲地区从**0.06美元/GiB**涨至**0.085美元/GiB**，涨幅约**42%**。亚马逊云科技（AWS）将其EC2机器学习容量块价格上调约**15%**，例如p5e.48xlarge实例每小时费用由**34.61美元**涨至**39.80美元**[2][15][16] 行业数据 - **计算机硬件**：2025年，中国电子计算机整机累计产量为**34850.50万台**，同比下降**2.1%**；2025年12月笔记本电脑出口量为**1100.00万台**，同比下降**12.8%**[18] - **软件业整体**：2025年，中国软件业业务收入**154831.00亿元**，同比增长**13.2%**；利润总额**18848.00亿元**，同比增长**7.3%**；业务出口额**627.30亿美元**，同比增长**7.7%**[3][24] - **软件业细分领域**： - 软件产品收入**32361.00亿元**，同比增长**10.4%**，其中基础软件收入**2146.00亿元**（增长**11.1%**），工业软件收入**3330.00亿元**（增长**9.7%**）[28] - 信息技术服务收入**106366.00亿元**，同比增长**14.7%**，其中云计算、大数据服务收入**16230.00亿元**（增长**13.6%**），集成电路设计收入**4421.00亿元**（增长**18.9%**）[28] - 信息安全产品和服务收入**2235.00亿元**，同比增长**6.7%**；嵌入式系统软件收入**13869.00亿元**，同比增长**9.3%**[30] 公司公告 - **志晟信息**：签订数据中心服务器设备供货及软件集成项目合同，总价款**6371.83万元**[37] - **石基信息**：全资子公司与大仓日航酒店签订主服务协议，将以SaaS方式提供新一代云架构酒店管理系统等产品与服务[39] 行情回顾 - **板块表现**：2026年1月1日至31日，申万计算机行业指数上涨**6.94%**，跑赢沪深300指数（上涨**1.65%**）。三级子行业中，横向通用软件涨幅最大（**16.97%**），其次是IT服务Ⅲ（**10.20%**），其他计算机设备下跌**0.77%**[4][40] - **板块估值**：截至2026年1月31日，申万计算机行业市盈率（TTM）为**219.14倍**，相对沪深300的估值溢价率为**1515.01%**[41] - **个股表现**：本月涨幅前五的个股为卓易信息、星环科技、*ST立方、光云科技、宏景科技；跌幅前五为荣科科技、淳中科技、御银股份、海峡创新、安居宝[44] 本月策略与展望 - **AI算力**：工信部表示将加快突破训练芯片、异构算力等关键技术；海外云巨头涨价确认了全球AI算力需求的高景气度[5][46] - **AI大模型**：DeepSeek V4大模型预计于农历新年期间推出，或将推动国产大模型实现新一轮技术迭代[5][46] - **AI应用**：海外AI助手Clawdbot因能留存近两周对话内容、操控电脑执行任务等功能引发关注；谷歌Project Genie有望提升游戏开发效率。AI应用端多重催化下，行业商业化拐点有望提前到来[5][46] - **投资建议**：建议关注应用端具备AI技术落地实力与场景适配优势的头部企业[5][46]；维持计算机行业“中性”评级，维持对虹软科技的“增持”评级[6][48]

核心观点 - 报告认为，中国房地产市场自2021年下半年开始的深度调整已接近国际平均时间，当前止跌回稳的积极因素正在积累，值得密切关注[2][9] - 报告通过分析日本、香港房价回暖的历史经验，提出房价企稳回暖的关键路径是“租售比超过贷款利率”和“租金持续上涨”[3][9] - 报告指出，2025年5月开始的一线城市二手房“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区，这是市场调整接近尾声的信号之一[2][10] - 报告发现，中国部分城市（如乌鲁木齐、北上广深、三亚、贵阳）已出现租金上涨或企稳，并开始向房价传导的积极信号[3][9] 一线城市二手房价补跌的启示 - 各能级城市房价出现分化，一线城市新房价格较二三线城市更为坚挺，但一线城市二手房价从2025年5月开始进入“补跌”状态，其环比跌幅超过二三线城市[10][16] - 从2012年、2014-2015年的两次调整经验看，一线城市二手房价均领先全国整体调整到位，因此当前的“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区[10][17] - 日本市场存在类似经验，在2008-2009年全球金融危机期间，日本三大都市圈住宅地价的同比跌幅远大于其他区域，而在这次深度调整后，日本住宅地价同比值逐步回升[2][23] 日本与香港房价回暖的经验路径 - **理论框架**：基于D-W四象限模型，房价本质是未来租金的折现，由租金和利率共同决定[28] - **日本经验**： - 1991年房价泡沫顶峰时，租售比跌至底部[30] - 2002年后日本租售比已超过10年期国债收益率，但房价并未止跌[30] - 2008年日本租售比超过贷款利率，房价于2009年基本止跌，但在2009-2020年间仅温和回升，因同期租金持续下行[33] - 2020年后日本房价明显加速上行，同步伴随着租金的上涨，同时日本春斗工资增速稳步上涨，日经指数上行，居民收入及前景改善[34][39] - **香港经验**： - 2024年7-11月，香港租售比持续高于10年期政府债收益率，但房价未企稳[47] - 2025年3月租售比超过10年期政府债收益率，5月租售比超过贷款利率，同时租金开始持续上涨，房价也在5月开始加速上涨[47] - 2021年8月-2022年3月期间，租售比虽同时高于贷款利率和10年期政府债收益率，但房租与房价均从顶部回落，表明仅满足租售比条件并不足够[47] - 2024年起香港股市迎来牛市，人口净迁移在2022年下半年由负转正，2025年所有行业月收入和奖金中位数出现提升，共同支撑了租房与购房需求[52] - **核心结论**：租售比更合适的比较对象应是本国贷款利率，而非十年期国债/政府债[3][29]；租售比超过贷款利率仅是房价企稳的第一步，实现房价回暖本质上离不开租金上涨的支持，即真实住房需求的释放[3][29] 中国租售比与国际水平的可比性分析 - 常被引用的国际主要国家租售比均值为4.50%[55] - 报告认为中国租售比与国际均值的可比性有限，原因包括：国内外房产税、物业费等持有成本差异；日本、美国等国推行租售同权，而中国尚未普遍实现，购房附带的权益价值难以量化，导致中国租售比低于国际平均水平[55] - 因此，租售比应主要与本国房贷利率水平比较，日本和香港“租售比>房贷利率，租金上涨”的路径仍具参考意义[58] 中国租金与房价的传导现状及积极信号 - **整体相关性**：对70个大中城市的分析显示，2025年城市租金涨幅与房价涨幅存在正相关性[65][67] - **典型案例（乌鲁木齐）**： - 2025年乌鲁木齐出现租金与房价同时上涨[69] - 2024年以来，乌鲁木齐的租金收益率持续高于5年以上公积金贷款利率，但2024年房价仍下行[69] - 进入2025年，租金呈现较明显上行趋势，房价也随之修复[69] - **其他积极信号**： - **一线城市**：北京、上海、深圳近期租金有所抬升，房价也出现上行或跌幅收窄；广州近期租金下跌乏力，房价出现上行[77][78] - **其他城市**：三亚、贵阳也存在租金抬升、房价上行的情况[89]