Since my last Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Limited (NYSE: TSM ) article in July, when I reiterated a Buy, the stock is up roughly 32% to about $302 per ADR, versus ~7% for the S&P 500. That move reflects the core of my argument, then: the market was still underestimating howI'm a full-time analyst and portfolio manager of a technology fund with 5 years of experience. I graduated in Mechanical Engineering from the Federal University of Rio de Janeiro (Brazil) and École Centrale de Lyon (France) ...

投资评级 - 投资评级为“增持” [7] - 当前股价为299.84美元 [7] - 基于FY2026年28倍市盈率，目标价为382美元 [9][11] 核心观点 - 报告认为公司正处于AI超级需求周期的早期阶段，AI需求比三个月前更强劲 [3][9] - 先进工艺需求延续强劲，毛利率显示出极强韧性，尽管美国晶圆代工厂产能爬坡对毛利率存在稀释效应，公司FY25Q3仍实现59.5%的毛利率，大幅高于指引区间上沿 [3][9] - 公司FY25Q3美元计价收入同比+40.8%至331亿美元，高于指引区间上沿，主要由先进制程的强烈需求驱动 [9] - 公司指引FY25Q4收入为322~334亿美元，高于彭博一致预期的312.3亿美元；指引毛利率为59％~61％，高于彭博一致预期的57％ [9] - 公司有信心在未来几年实现40%+的复合增长率 [9] - 公司上调2025年全年资本支出计划至400~420亿美元（前值为380~420亿美元） [9] 财务表现与预测 - 公司FY2024年营业总收入为2,894,308百万新台币，同比增长34% [5] - 预测FY2025E-FY2027E营业收入分别为3,797,927/4,883,180/6,154,275百万新台币，同比增长31%/29%/26% [5][9] - 公司FY2024年毛利率为56%，预测FY2025E-FY2027E毛利率分别为60%/61%/61% [5] - 公司FY2024年GAAP净利润为1,172,432百万新台币，同比增长40% [5] - 预测FY2025E-FY2027E GAAP净利润分别为1,681,698/2,193,663/2,751,997百万新台币，同比增长43%/30%/25% [5][9] - 预测FY2025E-FY2027E每股收益分别为64.9/84.6/106.1新台币 [13] 业务运营分析 - 收入结构方面，FY25Q3的3nm/5nm/7nm制程收入占比分别为23%/37%/14%，先进制程（≤7nm）占比合计达74% [9] - 按应用领域划分，FY25Q3高性能计算（HPC）和智能手机收入占比分别为57%和30% [9] - 公司FY2025年前9个月资本支出总计293.9亿美元 [9] - 公司现金及现金等价物从FY2024年末的2,127,627百万新台币预测增长至FY2027E的10,505,843百万新台币 [13]

文章核心观点 - 投资机会从苹果M5芯片的终端产品转向其供应链 特别是为芯片制造提供关键工具和设施的公司 [1][2] - 投资供应链是押注整个半导体行业的技术进步和长期需求 而非单一产品的成功 [4][6][10] 供应链关键环节 - 台积电是M5芯片的独家制造商 拥有全球唯一的3纳米制程生产能力 其地位如同高科技房东 服务于包括苹果在内的多家科技巨头 [3][4][13] - 阿斯麦在极紫外光刻设备领域拥有完全垄断地位 其每台价值超过1.5亿英镑的设备是制造3纳米芯片不可或缺的瓶颈环节 [7][8][13] 市场与增长动力 - 市场驱动力正从消费电子扩展到人工智能、数据中心、自动驾驶汽车和工业应用等领域 [13][15] - 人工智能的加速采用以及对更强大、高效芯片的持续需求 为供应链提供了长期增长催化剂 [10][15][16]

投资评级与目标价 - 报告对台积电维持“买入”评级，并将目标价从320美元上调至370美元 [5][7] - 目标价上调基于2026年30倍市盈率估值，高于可比公司26倍的中位数水平 [5] 核心观点与业绩概览 - 台积电第三季度业绩超预期，收入达331亿美元，环比增长10.1%，略超指引上限，毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，显著高于57.5%的指引上限 [1][12] - 公司对第四季度给出乐观指引，预计收入中位数322-334亿美元，高于市场预期5%，毛利率指引中位数59%-61%，高于市场预期3个百分点 [1][14] - 公司上调2025年全年收入增长指引至接近35%（此前为约30%），并上调资本开支预期至400-420亿美元，中值同比增加38% [1][14] AI需求与增长动力 - 公司对AI相关需求增长表达强烈信心，预计其增速有望超过此前给出的2024-2029年复合年增长率在40%区间中段的指引 [1][2] - 尽管第三季度HPC收入占比环比下降3个百分点至57%，但这主要受消费电子销售旺季挤占产能影响，CoWoS先进封装产能依然非常紧张 [2] - 为满足AI驱动的强劲需求，公司预计2026年资本开支将同比增长12.6%至456亿美元，但资本开支增速可能低于收入增速 [2] 技术进展与制程规划 - 公司N2制程进展顺利，有望在本季度晚些时候实现量产，并预计在2026年随HPC需求迅速增长 [4][32] - 更先进的N2P和A16（搭载SPR技术，适用于HPC）制程均计划在2026年下半年量产 [4][32] - N2系列制程被看好成为又一个庞大且持久的核心节点，有望带动公司盈利能力提升 [4] 全球化布局与成本控制 - 公司正在加速美国亚利桑那州N2产能及先进封装建设，并即将获得第二块地块以支持扩展计划，日本和德国工厂建设也已启动 [3][31] - 对于海外工厂爬坡对毛利率的稀释效应，公司预计2025年全年影响在1%-2%之间（此前预期为2%-3%） [3] - 报告认为，公司凭借技术领先、强大的定价能力以及产品组合向高利润先进节点倾斜，有望转嫁成本压力，长期维持较高毛利率水平 [3] 财务预测与估值调整 - 基于AI需求持续驱动先进节点收入，报告上调公司2025-2027年收入预测1.9%/2.8%/0.4% [5][26] - 同时上调归母净利润预测7.3%/7.9%/6.1%，至1639十亿新台币/1964十亿新台币/2288十亿新台币 [5][26] - 估值上调至370美元是基于2026年预测每股收益75.75新台币及30倍市盈率 [5]

行业投资评级 - 报告对Jentech (3653 TT)的初始评级为“买入”，目标价为新台币3,186元 [15][16][17] - 报告重申对AVC (3017 TT)的“买入”评级，目标价从新台币1,386元上调至新台币1,700元 [15][17][150] - 报告重申对Auras (3324 TT)的“买入”评级，目标价从新台币880元上调至新台币1,160元 [15][17][169] 核心观点 - AI芯片热设计功耗的快速升级将推动液冷行业进入新技术阶段，微通道盖板有望成为2027财年及以后3,000W以上芯片最实用的新型散热解决方案 [3][6][19] - 尽管微通道盖板是未来趋势，但当前传统散热组件制造商在未来两到三年内仍有显著增长空间，驱动力包括AI GPU从半液冷转向全液冷、AI ASIC从气冷转向液冷的渗透率提升以及AI机柜出货量的快速增长 [3][14][39] - 液冷是AI性能升级的大趋势，其总潜在市场的强劲增长足以在未来2-3年内同时推动传统散热组件制造商和新技术赋能商的盈利增长 [15][41] AI芯片散热技术演进路径 - AI芯片热设计功耗正快速提升，从一两年前的600-700W增至2025年的1,200-1,400W，预计到2026财年中将升级至约2,000W及以上，2027财年芯片热设计功耗很可能超过3,000W [6][19][33] - 当热设计功耗超过3,000W时，传统的单相液冷冷板可能接近散热极限，需要替代性冷却方案，如微通道盖板、两相液冷或芯片上直接液冷 [6][19][98] - 2025年是液冷解决方案成为商用AI GPU主流的元年，但技术迭代加速，下一代冷却技术预计从2026财年末至2027/28财年出现 [6] 微通道盖板技术与前景 - 微通道盖板是一种将均热板与冷板集成的冷却解决方案，通过消除一个边界层来最小化热阻，其散热路径从传统的“芯片→导热界面材料1→盖板→导热界面材料2→冷板”缩短为“芯片→导热界面材料1→微通道盖板” [7][23][104] - 微通道盖板基于单相液冷，冷却剂及周边组件与当前主流解决方案兼容，这使其可能比两相液冷方案更早被采纳 [7][23][100] - 微通道盖板可能具有更低的Z轴高度，这对于未来更高密度的AI服务器架构至关重要 [7][23] - 微通道盖板的广泛采用面临设计、制造和供应链工作流程重组等多重挑战，其准备时间可能需要一年或更久 [7][8][28] 其他先进散热技术分析 - 两相液冷解决方案虽然能处理3,000W以上芯片，但由于其系统压力更高且不稳定、组件和系统需要重新认证、冷板Z轴高度更高等挑战，短期内不太可能被广泛采用 [32][149] - 芯片上直接液冷方案仍处于研究阶段，其可制造性和可扩展性面临挑战，预计在近期内仅停留在纸面 [10][36][37] - 导热界面材料可能升级，Rubin Ultra有可能开始使用金属铟作为导热界面材料1，以应对热设计功耗提升和石墨膜散热限制 [10][13][38] 当前散热组件制造商的增长机遇 - 除了最高功耗的AI芯片，AI系统中的其他组件仍将需要液冷解决方案，而目前许多仍采用气冷，这一市场增长机会被低估 [14][39][151] - 如果微通道盖板在2027财年下半年至2028财年实现大规模量产，AI客户将需要第二货源，这为当前的领先冷板制造商提供了机会 [14][39][43] - AMD和许多AI ASIC计划从2026财年下半年开始采用更多液冷解决方案，这将成为当前散热组件制造商的重要增长动力 [14][39][151] 重点公司分析 - Jentech作为全球领先的均热板制造商，其在微通道盖板方面的产品升级机会、与台积电的紧密合作以及液冷模块经验，使其有望成为该新技术的早期主要受益者，预计其2025财年/26财年/27财年盈利将分别增长53%/31%/47% [16][42] - AVC作为英伟达、AMD和大多数ASIC客户的领先液冷解决方案提供商，有望受益于液冷渗透率提升，其2025财年第三季度销售额环比增长32%，超出市场预期 [150][152] - Auras目前在冷板市场份额较小，这限制了微通道盖板可能带来的负面影响，其在歧管方面的业务不受微通道盖板影响，并能从未来AI服务器中更多的全液冷设计中显著受益 [45][169]

台积电业绩与市场地位 - 公司净利润增长39%，创下新高 [2] - 公司生产全球90%或以上的关键芯片，在芯片领域具有领先地位和持续增长潜力 [3][4] - 公司与英特尔战略结合，需要尽快在美国本土建立产能以增强供应链安全 [7] 人工智能与芯片行业前景 - 公司财报增强了市场对AI领域的信心，营收和利润均超预期，未来增长展望达30% [3] - AI基础设施、超级计算、量子计算、数据中心供电以及AI在军事等领域的应用是未来发展方向 [17][18] - AI将渗透至医疗保健、航空航天、国防、银行等多个行业，市场总容量潜力巨大 [18] 行业竞争格局与投资机会 - 公司通过3纳米拓扑技术和先进封装等技术与其他竞争者拉开巨大差距 [6][7] - 市场开始意识到AI加速器并非仅来自英伟达一家，这是一个非常广阔的市场 [9] - 在高带宽内存领域，三星和SK海力士等公司存在投资机会，高通和博通也值得关注 [8][21] 潜在挑战与基础设施需求 - 地缘政治、贸易关税紧张局势以及汇率风险是行业面临的潜在挑战 [14][20] - AI发展的一个限制因素是电力供应，如何为这些设施供电仍是未知数 [9] - AI推理工作可能从大型数据中心转移至边缘设备，如个人手持超级计算机 [10] - AI电力和基础设施领域为投资者提供了巨大机会 [12]

At Cash Flow Club , we focus on businesses with strong cash generation, ideally with a wide moat and significant durability. When these companies are bought at the right time, that can be highly rewarding for us. If you are interested in joining our community, start right here !Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Limited (NYSE: TSM ) aka TSMC reported very strong quarterly earnings results on Thursday, showcasing excellent growth on the back of the ongoing massive AI boom. While shares are not asHe i ...

核心观点 - 台积电发布创纪录的第三季度业绩并上调业绩指引 其强劲表现被视为人工智能需求持续旺盛的明确信号 公司股价在2025年迄今已上涨超过50%并创下历史新高 [1][3][4][6] 财务业绩 - 第三季度每股收益为2.92美元 营收同比飙升41%至331亿美元 超出分析师预期 [1] - 公司预计第四季度营收将在322亿美元至334亿美元之间 [3] - 公司将2025年营收增长预测从先前预估的约30%上调至中段30%的范围 [3] 增长驱动因素 - 公司首席执行官魏哲家将增长归因于“强劲”的人工智能相关需求 并指出对人工智能大趋势的信心正在增强 [2] - 作为英伟达和AMD等主要AI芯片设计公司的制造商 台积电的业绩可被视为其AI芯片订单和需求旺盛的早期迹象 [3] 市场反应 - 业绩发布后 台积电股价周四早盘攀升至历史新高 随后回吐部分涨幅 [4][6] - 公司股价在2025年迄今已上涨超过50% [1][4]

公司动态：雀巢裁员计划 - 全球食品巨头雀巢宣布作为成本节约措施的一部分将在未来两年内裁员约12000个白领职位 [2] - 此次裁员将涉及所有职能部门和地区公司在上次年报中披露全球员工总数为277000人其中约一半为非工厂员工约15%在北美 [2] - 公司首席执行官表示世界在变化雀巢需要以更快的速度变革这包括在未来两年内做出艰难但必要的减员决定 [3] - 公司未具体说明在美国的裁员计划仅表示无法提供美国的具体数字或计划 [3] - 雀巢股价在欧洲交易时段出现上涨 [3] 行业趋势：白领就业市场 - 大型雇主正越来越多地削减白领劳动力部分评论员讨论出现“白领衰退”现象许多裁员发生在大型知名科技公司包括一些“七巨头”巨头 [4] - 经济学家认为裁员背后原因包括人工智能将提供降低成本和精简运营的机会以及对关税政策转变等更广泛经济担忧使规划复杂化 [4] - 美国政府数据显示8月份专业就业人数同比几乎没有变化而在过去12个月中该数据下降的同时非农就业总人数却在上升 [5] - 美国就业市场被描述为在今年秋季处于“低火、低雇、低档”的运行状态 [7]

市场整体表现与近期波动 - 标普500指数一度跌破6700点 但正从上周五的抛售中缓慢回升 上周五市场下跌2.5% [1][6] - 市场技术面显示 约50%的股票位于50日移动平均线之上 约61%的股票位于200日移动平均线之上 显示市场正在构筑底部 [7] - 当前市场处于20日移动平均线附近 可能面临阻力或进入盘整 50日移动平均线约6550点是重要支撑位 若跌破可能引发负伽马流动导致期货抛售 [13][14][15] 人工智能主题与芯片行业 - 台积电(TSM)出色的季度业绩为市场提供了急需的提振 证明对先进芯片的需求并非仅是投机狂热 为其他科技股 特别是AI相关股票设定了基调并提高了门槛 [2][3] - 内存芯片公司股价出现强劲反弹 AI支出导致包括传统芯片在内的供应趋紧 [4] - 市场对AI主题的反应超过了对美中贸易战威胁的反应 AI主题继续推动市场上行 [2][5] 行业板块轮动与市场结构 - 公用事业和医疗保健板块表现领先 其位于50日移动平均线上方的股票占比最高 而科技板块仅略高于50% [7][8][12] - 市场呈现分化格局 并非普涨 科技领域存在投机性交易 零售投资者大量买入科技股看涨期权 而机构侧则有所不同 [9][10] - 软件与半导体板块之间的价差似乎在扩大 [11] 市场情绪与脆弱性 - 市场对消息面仍然敏感 容易受到催化剂影响 例如上周五的消息冲击了市场 令许多投资者措手不及 [5][17] - 上周五的部分抛售与一些做空波动率的交易有关 多种因素同时作用加剧了市场波动 [17][18] - 许多观点认为市场定价已趋完美 这本身也凸显了潜在的脆弱性 [18]