涉及的公司与行业 * 公司：台积电 [1] * 行业：半导体代工、人工智能芯片 [1] 核心观点与论据 * **强劲增长预期**：受益于AI数据中心和边缘AI对先进制程的强劲需求，预计台积电2026年营收将增长20-25%，并可能实现更高增长 [1][2] * **长期营收目标**：基于公司此前指引的+20%五年营收复合年增长率，预计台积电营收将在2030年达到3000亿美元 [1][4] * **先进制程驱动**：N2制程已于2025年末成功量产，预计将在2026年下半年贡献超过20%的营收；AI芯片预计在2027年末/2028年迁移至N2/A16，N2将成为另一个长节点，为2027年带来巨大上行潜力 [2] * **资本支出计划**：预计2026年资本支出指引接近500亿美元，模型预测为480亿美元/580亿美元（2026E/2027E）；重点将放在N3/2等先进制程以及产线优化上，先进封装预计占资本支出的约10% [3][11] * **产能扩张**：预计到2027年初将N3产能增加30%；预计CoWoS产能将在2026E/2027E达到120-130万/180-200万片晶圆 [3][11] * **毛利率展望**：尽管可能受到汇率、产能利用率、先进制程稀释和折旧的影响，但预计台积电在2026E期间可将毛利率维持在约60% [4] * **AI增长动力**：公司此前指引到2029年AI营收复合年增长率为mid-40s%，鉴于AI发展趋势，公司可能在即将举行的分析师会议上上调此目标 [9] * **客户需求**：英伟达预计仍将是最大客户；得益于谷歌TPU商业化策略，预计博通和联发科明年的需求增长最为强劲 [11] * **定价与成本**：预计技术组合升级和5-10%的同类产品价格上涨将推动平均售价提升；尽管N2初期可能稀释利润率，但考虑到比N3首次量产时更好的良率和规模，稀释幅度可能小得多 [25] * **盈利预测上调**：基于对先进制程需求、高产能利用率、定价升级趋势的预期，将2026E/2027E盈利预测分别上调10%和8% [25] * **估值与目标价**：重申买入评级，并将目标价从1800新台币上调至2450新台币，基于25倍2026E/2027E平均每股收益的估值 [4][26] * **催化剂**：台积电定于1月15日举行财报电话会议，预计公司将提供积极展望，并可能上调AI营收增长目标 [32] 其他重要内容 * **近期业绩**：台积电刚刚报告了12月销售额，2025年第四季度营收为10460亿新台币（环比增长6%），而其中点指引为环比下降1%（以美元计） [4] * **财务预测摘要**： * 营收：预计2025E/2026E/2027E分别为37710亿、48111亿、61525亿新台币，同比增长30.3%、27.6%、27.9% [8][27] * 净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为16702亿、22002亿、28053亿新台币，同比增长42.4%、31.7%、27.5% [5][8] * 每股收益：预计2025E/2026E/2027E分别为64.40、84.84、108.17新台币 [5][8] * 毛利率：预计2025E/2026E/2027E分别为59.3%、60.5%、60.5% [8][27] * 营业利润率：预计2025E/2026E/2027E分别为49.8%、50.5%、50.2% [8][27] * **制程营收占比预测**： * 2nm：预计2025E/2026E/2027E分别占2%、20%、32% [8] * 3nm：预计2025E/2026E/2027E分别占25%、29%、26% [8] * 5nm：预计2025E/2026E/2027E分别占36%、26%、25% [8] * **估值比较**：与全球AI半导体同行相比，台积电2026E/2027E市盈率分别为19.9倍/15.6倍，低于同行平均的34.4倍/25.1倍 [20] * **投资策略**：预计未来三年销售复合年增长率将超过25%，得益于HPC/AI的强劲增长以及智能手机、物联网、汽车在技术迁移和缩短更换周期下的稳定需求增长 [38] * **风险因素**： 1. 全球半导体市场疲软 [40] 2. 因折旧成本上升和新台币走强导致利润率收缩超预期 [40] 3. 竞争对手进入代工业务 [40] 4. 供应链库存消化时间长于预期 [40] 5. 全球经济增长放缓或关税引发的全球贸易中断导致需求放缓 [40]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体制造、先进制程与封装、人工智能（AI）硬件加速器 * 公司：台积电（TSMC，股票代码：2330.TW）[1][2] 核心观点与论据 强劲的营收增长预期 * 预计2026年美元营收将增长30%，2027年增长超过20% [1][11] * 增长驱动力包括：N3制程需求上升、N2制程加速爬坡、先进封装（CoWoS）需求超预期、以及综合平均售价（ASP）强劲提升 [1][11] * 数据中心AI（DC AI）收入预计在2024-2029年间以57%的年复合增长率（CAGR）增长，此前预期为53% [8][29] * 预计到2029年，数据中心AI收入将占公司总收入的40%以上，高于2024年的15%左右 [8][31] 制程技术进展与需求 * **N3制程**：预计2026年营收同比增长约80%，因多数AI加速器（包括英伟达Rubin、博通TPU v7/v8、亚马逊Trainium 3等）将迁移至N3 [19]；预计到2026年底，N3月产能将达到约147k wfpm（千片晶圆/月）[19] * **N2制程**：预计爬坡速度将快于N3，受智能手机厂商强劲需求及高性能计算（HPC）客户早于预期的采用推动 [8][20]；预计到2026/2027年底，月产出产能将分别达到67k/128k wfpm，对应营收达到80亿美元/363亿美元 [8][20]；N2前两年的设计定案（tapeout）数量预计是N3同期的1.5倍 [43] * **市场地位**：尽管存在关于英特尔和三星的竞争担忧，但预计台积电在N2时代的AI加速器市场份额将超过95% [16][49]；苹果预计将占2026年N2需求的70-75% [48] 毛利率展望与驱动因素 * 预计2026年毛利率将稳定在60%出头的低区间（vs. 2025年预期59.8%）[36] * 正面因素包括：有利的台币汇率、综合ASP提升、N3良率改善、HPC占比提升（>60%）[36]；2026年上半年，因高需求导致的N3/N4加急晶圆订单（hot runs/super hot runs，溢价50-100%）将推高毛利率 [16][37] * 负面因素包括：N2占比提升及美国厂运营影响 [36]；但N2良率进展目前远好于N3，因此对毛利率的稀释作用应较小 [38] * 预计2026年折旧增长（27%，台币计）将低于营收增长（31%，台币计），这对下半年毛利率构成支撑 [38] 资本支出与产能扩张 * 预计2026年资本支出为480亿美元（同比增长16%），2027年将增至550亿美元 [51] * 扩张重点在N2、N3和美国工厂建设 [51] * N3产能增加将来自：台南Fab18的N5转N3产能（约15-20k wfpm）、Fab14的跨厂协作（约5-10k wfpm）、以及美国亚利桑那州（AZ）Fab21 Phase2的产能提前（约5k wfpm）[56] * 美国工厂：Phase 1 AZ（N4）已投产，可能最终转为N3；Phase 2 AZ（N3）设备将于2026年下半年迁入；Phase 3 AZ（N2）设备迁入可能于2027年底进行 [58] 先进封装发展 * **CoWoS**：预计2026年产能将增长69%，略高于此前预期，主要受英伟达和AI ASIC强劲需求推动 [61]；预计供需仍有约15-20%的缺口 [61]；预计到2026年底，台积电将保留90%以上的行业CoW（Chip on Wafer）产能 [61] * **SoIC**：预计2027年将显著增长，多个N2代加速器（如TPUv9、Trainium 4、Meta Olympus、OpenAI Titan2）计划采用SoIC架构 [63] * **CoPoS**：预计2027年将开始建设产能，英伟达可能是首个采用客户 [68] 近期业绩与指引预期（4Q25财报会） * 预计4Q25营收将高于指引区间（-3%至+1%，美元计），毛利率将达到62%（指引区间59-61%），得益于更好的汇率和营收规模 [69] * 预计1Q26营收指引为环比持平（JPM预期为增长2%，美元计），毛利率维持在61-63%区间（JPM预期63%）[70] * 预计2026年全年营收增长指引为20%中段（JPM预期上半年同比增长26%，台币计），并将2024-29年数据中心AI收入CAGR预期上调至50%中段（JPM预期57%）[71] * 预计2026年资本支出指引在460-500亿美元之间（JPM预期480亿美元）[71] 其他重要内容 财务预测与估值调整 * 将2026年12月目标价从1700新台币上调至2100新台币，基于约20倍12个月远期市盈率（P/E），高于其五年历史平均 [1][12][97] * 调整后每股收益（Adj. EPS）预测：2025E为65.28新台币，2026E为85.77新台币（较此前77.78新台币上调10.3%），2027E为106.95新台币 [3][4][10] * 营收预测（新台币计）：2025E为3,8081亿，2026E为4,9948亿，2027E为6,2513亿 [10] 风险因素 * **上行风险**：1) 毛利率强于预期，尤其是2026年上半年；2) N2产能和需求在2027年进一步超预期；3) 英伟达H200恢复强劲出货；4) 工业、汽车等其他需求复苏带动成熟制程上行 [1] * **下行风险**：1) AI资本支出出现任何疲软；2) 关于英特尔的竞争噪音增加；3) 因内存成本上升导致智能手机需求疲软 [1][98] 投资评级与摘要 * 评级：增持（Overweight）[2][96] * 投资论点：基于其在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位、稳健的制程路线图（N3和N2）以及行业领先的封装技术，预计结构性增长动力将保持强劲 [11][96]

行业与公司研究纪要关键要点总结 涉及行业与公司 * **行业**：亚洲半导体与全球存储器行业，核心焦点为人工智能相关芯片、先进封装、存储器市场 [1] * **公司**：台积电、联发科、三星电子、SK海力士、美光科技、铠侠、联华电子、世界先进、瑞昱半导体 [6][7][8][9][11] 核心观点与论据 总体投资主题：AI仍是2026年核心驱动力 * 2026年AI加速器需求非常强劲，导致CoWoS、存储器和逻辑晶圆等供应难以跟上 [1] * 尽管市场对AI泡沫存在担忧，但报告认为盈利预测存在上行风险，建议继续投资AI但聚焦于优质标的 [1] * OpenAI和Anthropic可能在2026年下半年IPO前释放积极消息以提振市场情绪 [1] 技术趋势与供应链动态 * **AI芯片竞争格局**：TPU势头增强，但英伟达GPU在2026年仍将占据全球CoWoS供应约60%的份额 [2][27] * **先进制程产能**：台积电2026年领先制程产能已被预订一空，N2制程在2027年也将保持紧张 [3] * **资本支出**：预计台积电2026年资本支出为470亿美元，同比增长15%，但由于收入增长更快，资本支出/收入比率将下降 [3][36] * **先进封装扩张**：预计全球CoWoS年产能将从2025年的724K片晶圆增长至2026年的1250K片晶圆，同比增长73% [4][22] * **高带宽存储器增长**：预计HBM位元出货量在2026年将增长98%，收入预计增长91%至750亿美元 [4][50][101] 地缘政治与市场竞争 * **中国技术差距**：中芯国际/华为推出的“N+3”节点被认为不如台积电N5，中国在领先逻辑制程上仍落后台积电5年以上 [5] * **中国存储器厂商IPO**：长江存储和长鑫存储预计将在2026年上市，标志着中国正式进入存储器市场，但短期内其新增供应难以改变2026年的短缺局面 [5][51] * **市场分化**：在AI芯片领域，中国与非中国市场已有效分离为两个不同的投资市场 [51] 公司具体观点与评级 台积电 * **核心观点**：首选推荐，受益于GPU和ASIC需求，AI泡沫风险较低 [6] * **财务预测**：预计2026年营收增长23%，每股收益复合年增长率达20%，目标价1800新台币，基于20倍远期市盈率 [6][56][57] 存储器厂商 * **行业展望**：预计DRAM价格在2026年大部分时间保持强劲，但涨势可能在2026年末减弱，2027年供需将正常化 [8] * **三星电子**：目标价上调至140,000韩元，基于1.6倍两年远期市净率，预计HBM市场份额将从27%提升至37% [8][13][88] * **SK海力士**：目标价上调至750,000韩元，基于1.9倍两年远期市净率 [8][13] * **美光科技**：目标价上调至330美元，基于2.9倍两年远期市净率 [8][14] * **铠侠**：给予“表现不佳”评级，目标价7,000日元，因NAND市场竞争结构更具挑战性 [12][15][89] 联发科 * **核心观点**：移动业务面临的压力是暂时的，AI ASIC项目将带来上行惊喜 [7] * **财务预测**：预计TPU项目在2026/2027年将贡献总每股收益的7%/36%，目标价1640新台币，基于17倍远期市盈率 [7][77][78] 成熟制程相关公司 * **联华电子**：给予“表现不佳”评级，目标价32新台币，因新厂折旧加重及来自中国的竞争压力 [9][17] * **世界先进**：给予“符合市场表现”评级，目标价90新台币，估值不苛刻且股息收益率约5% [9][19] * **瑞昱半导体**：给予“符合市场表现”评级，目标价下调至390新台币，受高存储价格导致的终端需求破坏和成本通胀影响 [9][16] 其他重要内容 * **成熟制程需求**：整体需求好坏参半，高存储价格对PC、手机等非AI应用造成额外压力 [3][40] * **封装设备市场**：CoWoS和HBM的持续扩张可能为封装设备市场带来重要投资机会 [4] * **中国竞争威胁**：对于成熟制程节点，来自中国的竞争将是一个主要的投资考量因素 [5][55] * **财务数据汇总**：报告附有详细的财务预测表格，涵盖收入、每股收益、市盈率、市净率及目标价变化 [11]

文章核心观点 - 英特尔晶圆代工与imec联合展示了适用于300毫米晶圆制造的关键工艺模块集成，标志着二维场效应晶体管（2DFET）向现实应用迈出了关键一步，解决了二维材料与大规模半导体制造兼容的历史性难题 [1][2][3] 二维晶体管的技术背景与行业趋势 - 现代领先逻辑工艺技术如英特尔18A、三星SF3E、台积电N2均依赖于环栅器件，行业正在开发互补型场效应晶体管以进一步提升密度 [1] - 持续的微缩将使硅沟道逼近物理极限，导致静电控制和载流子迁移率下降，业界正评估二维材料作为解决方案，因其可形成仅几个原子厚且电流控制能力强的沟道 [1] 英特尔与imec合作的技术突破 - 研究聚焦于过渡金属二硫化物，使用WS₂和MoS₂作为n型晶体管沟道，WSe₂作为p型沟道材料 [2] - 核心创新是开发了与晶圆厂兼容的触点和栅堆叠集成方案，通过选择性氧化物蚀刻形成镶嵌式顶部触点，保护了脆弱的二维沟道免受污染和物理损伤 [2] - 该镶嵌式顶部接触方法解决了2DFET开发中形成低电阻、可扩展接触的关键挑战，并展示了可制造的栅堆叠模块 [2] 合作的意义与英特尔的战略考量 - 合作意义在于降低基于二维材料的芯片开发和生产的长期风险，而非立即产品化，二维晶体管预计要到2030年代后半期甚至2040年代才能实现 [3] - 在生产级环境中验证工艺模块，使客户和内部设计团队能用实际可扩展的工艺假设评估二维沟道，加速器件基准测试、紧凑建模和早期设计探索 [3] - 英特尔将二维材料视为未来选项进行前瞻性评估，旨在尽早解决制造挑战，避免未来需要新材料时出现意外 [3] - 此次公告向行业传递了英特尔晶圆代工致力于长期技术研发，是值得信赖的制造合作伙伴，并强调新晶体管概念在研发阶段就必须考虑可制造性 [3]

台积电高层访问的战略意义 - 台积电董事长魏哲家计划于12月4日出席在南京举行的台积电开放创新平台（OIP）生态论坛，并拟拜访阿里巴巴等多家大陆本土芯片设计公司 [5] - 此次行程是台积电探索对陆合作的最新动作，折射出在全球半导体产业变局下公司战略布局的微妙调整 [6] - 魏哲家亲自率队前往内地，显示出公司高层对大陆市场的高度重视，是公司战略意义的个人化呈现 [8][9] 南京OIP生态论坛的象征意义 - 南京是2025年台积电OIP生态系论坛全球巡回的收官之站，该论坛自9月从硅谷启动，相继在东京、新竹、阿姆斯特丹举行 [7] - 论坛聚焦人工智能潜力与台积电先进制程及封装技术的融合，特别关注下一代AI芯片的能源效率挑战，以及A16、N2和N3等先进制程的设计流程解决方案 [7] - 南京作为中国半导体产业重要基地，承载了台积电在内地的制造布局，在此收官显示出公司对中国市场的重视程度 [7] 与阿里巴巴合作的关键点 - 台积电一直是阿里巴巴高端芯片的主要代工合作伙伴，双方在先进制程上的合作具有战略意义 [12] - 此次高层会晤可能涉及下一代AI芯片的合作规划，特别是在台积电N2、N3等先进节点上的设计协同与产能安排 [12] - 合作可能延伸到更广泛的生态整合，包括针对边缘计算、物联网等场景的定制化芯片解决方案 [12] 地缘政治背景下的市场考量 - 2025年内的芯片需求量预计高达1,000亿至2,000亿颗，巨大的市场对任何半导体企业都具难以抗拒的吸引力 [14] - 台积电面临的挑战在于如何在遵守美国出口管制的同时，维持并拓展在内地市场的业务 [14] - 公司需要在地缘政治风险与市场机遇之间寻求平衡，确保业务拓展不会触发监管红线 [18] 对内地半导体产业的潜在影响 - 台积电的生态论坛和技术分享将促进内地设计公司与最先进半导体生态的对接，加速技术学习和创新进程 [16] - 台积电若进一步扩大在内地的布局，可能借助其品牌优势和技术积累压缩内地代工企业的成长空间 [16] - 可能的合作方向包括在成熟制程领域深化合作、在先进封装技术上提供支持以及通过生态合作培养更多设计公司 [18]

**公司及行业概览** * **公司**： 台湾积体电路制造股份有限公司 [2] * **行业**： 半导体，晶圆代工 [2] **核心观点与论据** * **资本支出与产能扩张** * 基于对云端AI需求的评估，将2026/2027年资本支出预测上调至500亿/520亿美元，此前为460亿/500亿美元 [2] * 公司需要加速先进制程和先进封装产能扩张以支持庞大的云端AI需求 [2] * 预计N3制程产能将在2026年底前扩增至每月17万片晶圆，高于2025年底的每月12万片晶圆 [2] * 分析显示，云端服务器容量每增加1GW，需要公司每月2-5千片的先进制程产能，可能带来10-20亿美元的营收机会 [2] * **财务与增长展望** * 将2026年美元计价的销售增长率从22%上调至25%，并预期2027年云端AI将推动销售增长达28% [3] * 对2026年下半年至2027年的增长加速持乐观态度，理由包括：1) 云端AI向更高晶圆价格的N3制程迁移；2) 新AI产品系列的强劲增长；3) 更快的产能扩张带来更显著的N2制程销售贡献 [3] * 将2026/2027年每股盈余预测上调4%/7% [5][8] * 预期营收从2025年的37818.06亿新台币增长至2027年的59614.09亿新台币，同期净利从1669.46亿新台币增长至2587.22亿新台币 [6] * **技术进展与需求驱动** * N2制程在智能手机、个人电脑和高效能运算领域的迁移能见度持续改善，预计在2026年下半年和2027年进行 [2] * 新的AI产品系列将强劲增长，包括Nvidia的Rubin/Rubin Ultra、Google的TPU v7p、Amazon的Trainium 3、Open AI的ASIC和AMD的MI450/455 [3] * 2026年N3产能需求中，云端AI占比将从第一季的1%大幅提升至第四季的73% [11] * 2026年N3产能的主要客户包括Apple（37%）、Nvidia（15%）、Broadcom（11%）和Intel（9%）等 [15][16] * **地缘政治与地域扩张** * 公司持续致力于美国亚利桑那州的扩张，以配合美国政府将供应链回流本土的优先政策，特别是针对云端AI领域 [4] * 可能于2026年将亚利桑那厂第一阶段的部份产能从N4升级至N3，以支持当地AI加速器的生产 [4] * 第二阶段可能在2026年移入设备，目标在2027年中或下半年开始量产，初期为N3制程并保留升级至N2的弹性 [4] * **投资评级与估值** * 重申买入评级，目标价从1700新台币上调至1800新台币 [5][7] * 估值基础从2026年预估市盈率23倍，滚动至2027年预估市盈率18倍，约在历史估值区间的高端 [5] * 基于2027年预估每股盈余99.78新台币计算 [5][6] * 预测股价上涨空间为29.0%，加上股息收益率1.5%，总预期回报为30.5% [32] **其他重要内容** * **财务指标预测**： 预估营业利润率将从2024年的45.7%提升至2025-2029年间约49-50.5%的水平 [6][31] 预估股东权益报酬率将从2024年的30.3%升至2025年的34.7% [31] * **风险因素**： 公司面临的风险包括快速变化的技术、激烈的竞争、高资本投入和周期性需求 [34] * **定量研究评估**： 短期来看，分析师认为行业结构可能改善，但监管环境可能趋于严峻，且下一次每股盈余公布结果可能优于市场共识预期 [36]

投资评级与目标价 - 华泰证券维持台积电(TSMUS)买入评级 [1] - 目标价为370美元 [1] 近期财务业绩与展望 - 公司第三季度业绩超预期 [1] - 上调2025年收入指引 [1] - 上调2025年资本开支指引 [1] 需求驱动与技术发展 - AI需求强劲推动先进制程产能扩张 [1] - AI需求强劲推动封装产能扩张 [1] - N2制程技术量产在即 [1] - 2026年高性能计算(HPC)增长可期 [1] 竞争地位与盈利能力 - 公司凭借技术领先与定价能力 [1] - 有望抵消海外扩产对毛利率的短期稀释效应 [1] - 长期盈利能力稳固 [1]

2025年第三季度财务业绩 - 第三季度营收为331亿美元，环比增长10.1%，略高于展望 [7] - 第三季度净利润为155亿美元，同比增长39% [1] - 第三季度毛利率为59.5%，环比上升0.9个百分点，高于分析师预估的57.1% [1][7] - 第三季度营业利润率为50.6%，环比上升1.0个百分点 [1][7] - 第三季度营业利润为172.7亿美元，同比增长39% [2] - 先进技术（七纳米及以下）占晶圆营收的74%，其中三纳米贡献23%，五纳米贡献37%，七纳米贡献14% [7] 2025年第四季度及全年业绩展望 - 预计第四季度营收在322亿美元至334亿美元之间，按中点计算环比下降1%或同比增长22% [9] - 预计第四季度毛利率在59%至61%之间，营业利润率在49%至51%之间 [9] - 预计2025年全年营收以美元计算同比增长接近百分之三十中段（约34%-36%） [11] - 预计2025年资本支出范围收窄至400亿至420亿美元，此前为380亿至420亿美元 [11] 资本支出与现金流 - 第三季度资本支出为97亿美元，前9个月资本支出总计293.9亿美元 [2] - 第三季度从运营中产生现金147.2亿美元，支出99亿美元用于资本支出 [8] - 约70%的资本预算分配给先进制程技术，10%至20%用于特殊制程技术，10%至20%用于先进封装、测试等 [11] AI需求与行业趋势 - AI需求比三个月前更强劲，市场热度超出预期，tokens正以指数级速度增长，几乎每三个月翻倍 [1][4][5] - tokens的爆炸性增长表明消费者对AI模型的采用快速增加，带动领先制程晶圆需求 [5][12] - 公司直接从客户的客户那里收到强烈信号要求提供产能，对AI大趋势的信念正在加强 [5][12] - 公司预计数据中心AI增长复合年增长率在百分之四十中段，目前看来比该数字更好 [17] 产能规划与扩张策略 - 公司采用严谨稳健的产能规划系统，与客户及客户的客户密切合作，拥有跨越500多家客户的需求可见性 [12][13] - 公司正全力以赴扩大产能以缩小供需差距，但会谨慎控制扩张节奏以确保成本负担可控 [3][4][12] - 公司正在亚利桑那州加快产能扩张，准备更快升级到N2及更先进制程技术，并计划扩展成独立的千兆晶圆厂集群 [14][15] - 公司在日本熊本的特殊制程晶圆厂已于2024年末量产，第二座晶圆厂建设已开始；在德国德累斯顿的晶圆厂建设也已开始 [15] 技术进展与制程节点 - N2技术按计划于本季度晚些时候投入量产，预计2026年产能爬升将更快 [16] - 推出N2P作为N2家族的延伸，具备进一步性能和功耗优势，计划于2026年下半年量产 [16] - A16技术最适合特定HPC产品，量产按计划于2026年下半年进行 [16] - 公司提出“晶圆代工2.0”战略，将前段制程、先进封装与系统级性能优化整合为整体方案 [4][6][29] 各平台营收贡献 - 高性能计算平台占第三季度营收的57%，环比持平 [8] - 智能手机平台占第三季度营收的30%，环比增长19% [8] - 物联网平台占第三季度营收的5%，环比增长20% [8] - 汽车平台占第三季度营收的5%，环比增长18% [8] - 消费性电子平台占第三季度营收的1%，环比下降20% [8] 资产负债表与运营指标 - 第三季度结束时持有现金及约当现金为900亿美元，本季度现金余额增加9.7亿美元至862亿美元 [8] - 应收账款周转天数增加2天至25天，库存天数减少2天至74天 [8] - 海外晶圆厂产能爬升带来的毛利率稀释效应预计2025年影响在1%到2%之间，此前为2%到3% [10]

投资评级与目标价 - 报告对台积电维持“买入”评级，并将目标价从320美元上调至370美元 [5][7] - 目标价上调基于2026年30倍市盈率估值，高于可比公司26倍的中位数水平 [5] 核心观点与业绩概览 - 台积电第三季度业绩超预期，收入达331亿美元，环比增长10.1%，略超指引上限，毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，显著高于57.5%的指引上限 [1][12] - 公司对第四季度给出乐观指引，预计收入中位数322-334亿美元，高于市场预期5%，毛利率指引中位数59%-61%，高于市场预期3个百分点 [1][14] - 公司上调2025年全年收入增长指引至接近35%（此前为约30%），并上调资本开支预期至400-420亿美元，中值同比增加38% [1][14] AI需求与增长动力 - 公司对AI相关需求增长表达强烈信心，预计其增速有望超过此前给出的2024-2029年复合年增长率在40%区间中段的指引 [1][2] - 尽管第三季度HPC收入占比环比下降3个百分点至57%，但这主要受消费电子销售旺季挤占产能影响，CoWoS先进封装产能依然非常紧张 [2] - 为满足AI驱动的强劲需求，公司预计2026年资本开支将同比增长12.6%至456亿美元，但资本开支增速可能低于收入增速 [2] 技术进展与制程规划 - 公司N2制程进展顺利，有望在本季度晚些时候实现量产，并预计在2026年随HPC需求迅速增长 [4][32] - 更先进的N2P和A16（搭载SPR技术，适用于HPC）制程均计划在2026年下半年量产 [4][32] - N2系列制程被看好成为又一个庞大且持久的核心节点，有望带动公司盈利能力提升 [4] 全球化布局与成本控制 - 公司正在加速美国亚利桑那州N2产能及先进封装建设，并即将获得第二块地块以支持扩展计划，日本和德国工厂建设也已启动 [3][31] - 对于海外工厂爬坡对毛利率的稀释效应，公司预计2025年全年影响在1%-2%之间（此前预期为2%-3%） [3] - 报告认为，公司凭借技术领先、强大的定价能力以及产品组合向高利润先进节点倾斜，有望转嫁成本压力，长期维持较高毛利率水平 [3] 财务预测与估值调整 - 基于AI需求持续驱动先进节点收入，报告上调公司2025-2027年收入预测1.9%/2.8%/0.4% [5][26] - 同时上调归母净利润预测7.3%/7.9%/6.1%，至1639十亿新台币/1964十亿新台币/2288十亿新台币 [5][26] - 估值上调至370美元是基于2026年预测每股收益75.75新台币及30倍市盈率 [5]

涉及的行业或公司 * 纪要涉及的公司是台积电 [1] * 公司股票代码为2330 TW 其ADR代码为TSM [1] * 公司是专注于先进制程的全球领先晶圆代工厂 [61] 核心观点和论据 **财务表现与指引** * 公司第三季度毛利率为59 5% 环比上升84个基点 同比上升162个基点 超出预期 [21][40] * 公司第三季度营收为9899 18亿新台币 环比增长6 0% 同比增长30 3% 超出预期 [21][40] * 公司第四季度营收指引中值环比下降1% 毛利率指引为59%-61% 营业利润率指引为49%-51% [39] * 公司将2025年全年美元营收增长指引上调至中位数30%以上 原指引为30% [4][22] * 公司将2025年资本支出指引小幅上调至400-420亿美元 原指引为38-420亿美元 [4] * 公司将海外晶圆厂扩张对毛利率的稀释影响指引下调至仅1-2个百分点 原指引为2-3个百分点 [4] * 研究机构将公司2025-2027年每股收益预测上调4 9% 6 9% 8 5% [44] **人工智能需求** * 管理层对人工智能的需求前景比三个月前更加积极 承认观察到AI代币数量每三个月呈指数级增长 [2] * 管理层维持人工智能收入长期复合年增长率在40%中段的指引 但未排除未来进一步上调的可能性 [2] * 人工智能相关需求持续强劲 是公司上调全年营收指引的主要原因 [22] **先进封装与制程技术** * CoWoS先进封装产能持续扩张 预计2025-2027年产能 出货量复合年增长率分别为61% 54% [3] * 预计CoWoS年产能将从2025年的67 5万片增长至2027年的174万片 年出货量将从2025年的66 4万片增长至2027年的156 6万片 [3] * CoWoS的应用正从人工智能扩展到非人工智能领域 [3] * N2制程按计划将于2025年第四季度量产 并在2026年加速爬坡 需求由智能手机和AI HPC驱动 [23] * 预计N2在2026 2027年对晶圆收入的贡献将分别达到9 0% 19 8% 高于N3同期水平 [24] **增长前景与估值** * 研究机构将公司12个月目标价从1600新台币上调至1720新台币 重申买入评级 [1][47] * 新目标价基于20倍市盈率 应用于2026年下半年至2027年上半年每股收益预测 [47] * 目标市盈率较公司5年交易平均值高出0 5个标准差 反映了其强劲的增长前景 [47] * 新的目标价意味着较当前股价有15 8%的上涨空间 ADR有12 9%的上涨空间 [1][50] * 预计2027年将是公司增长的重新加速之年 美元营收预计增长22 1% [24] 其他重要内容 **非人工智能市场** * 管理层指出 非人工智能市场领域已经触底 并正在经历温和复苏 [22] **风险因素** * 主要下行风险包括终端需求复苏恶化影响产能利用率 客户制程迁移速度放缓 5G渗透延迟 良率 执行问题导致盈利能力不及预期 竞争加剧以及不利的汇率趋势 [63] **财务数据预测** * 预计公司2025年营收为3 7803亿新台币 2026年为4 4513亿新台币 2027年为5 4356亿新台币 [5] * 预计公司2025年每股收益为64 59新台币 2026年为75 80新台币 2027年为92 02新台币 [5] * 预计公司2025年净利润率为44 3% 2026年为44 2% 2027年为43 9% [12]