行业订单增长与市场转向 - 2025年以来人形机器人行业订单增长显著 市场关注点从技术研发转向实际应用与交付能力[1] - 2025年上半年国内公开披露的人形机器人中标项目数量超过83个 合同金额合计近3.3亿元[2] - 订单快速增长与实际落地存在差距 受限于供应链产能或技术成熟度 实际交付进度面临挑战[1] 主要厂商订单表现 - 优必选、宇树科技、智元机器人合计拿下总成交金额的六成 宇树科技以7次直接中标位居第一[2] - 宇树科技和智元机器人联合中标中国移动1.24亿元人形双足机器人代工服务项目 创当时国内最大单笔订单记录[2] - 优必选科技中标觅亿汽车9051.15万元机器人设备采购项目 创全球人形机器人企业单笔中标金额最高纪录[3] 应用场景分布 - 当前主要应用场景包括工业、导览、科研、教育、康养等[1] - 合同金额在100万元以下的项目占比达60% 100万-1000万元之间的项目占比33% 1000万元以上占6%[3] - 高校、科研院所、职业院校等教育科研机构仍是最大采购群体[3] 厂商商业化进展 - 优必选2025年目标交付数百台人形机器人 其中工业人形机器人500台 当前工作效率相当于人工30%[4] - 智元机器人量产机器人已超2000台 2025年出货量预计达数千台 与富临精工达成数千万元项目合作[4][5] - 宇树科技2024年人形机器人出货量约1400台 是目前全球出货量最高的企业[6] 工业场景落地突破 - 工业场景成为商业化重点 优必选机器人可实现黑灯工厂下7×24小时连续作业[4] - 智元机器人远征A2-W落地富临精工工厂 是国内首个工业领域具身机器人规模化商业签单案例[4] - 乐聚机器人在工业场景中工作效率达人工近50% 订单多来自汽车厂[8] 产能与交付挑战 - 供应链产能不足情况存在 但厂商表示能在短期内解决[12] - 人形机器人硬件设计和算法需要高度匹配 缺乏标准化接口导致整合成本和工艺难度大[14][15] - 当前主要依靠厂商自行设计并找供应商加工非标准化零部件[14] 市场规模预测 - 高工机器人预测2025年全球人形机器人销量达1.24万台 市场规模63.39亿元[13] - 预计2030年全球销量接近34万台 市场规模超640亿元 2035年销量超500万台 市场规模超4000亿元[13] - 宇树科技创始人预测全行业出货量能保证每年翻一番[14] 技术发展现状 - AI智能化水平未达通用人工智能阶段 机器人在理解指令、适应复杂场景等方面存在局限[1] - 人形机器人尚未完全解决"手"和"脑"问题 供应链成熟需要时间[15] - 标准化程度不足 软硬件行业标准未完全明确 产业链混淆[14]

英特尔近期动态 - 美国总统特朗普与英特尔CEO陈立武在白宫紧急闭门会议后态度反转，称赞其成功是一个"了不起的故事" [2] - 特朗普政府正与英特尔洽谈拟收购约10%股份，若成行将成为最大股东 [2] - 日本软银集团抢先以每股23美元价格注资20亿美元，成为第五大股东，推动英特尔盘后股价上涨超5% [2][4] 政府与软银双重注资 - 美国政府考虑将《芯片与科学法案》109亿美元补贴转换为股权投资 [4] - 软银投资已尘埃落定，董事长孙正义称此举彰显推动美国技术与制造业领先地位的决心 [4] - 英特尔CEO陈立武强调与孙正义保持数十年密切合作 [4] 英特尔财务与经营困境 - 2024年股价暴跌60%，创历史最差表现 [4] - 2025年Q2营收129亿美元但净亏损29亿美元，毛利率跌破30% [4] - 代工业务单季亏损32亿美元，自由现金流为-11亿美元 [4] - 计划裁员至7.5万人，资本支出目标从200亿美元削减至180亿美元 [5] 技术落后与市场挑战 - 在7纳米以下先进制程落后台积电等亚洲厂商 [5] - 18A工艺即将量产但台积电N2已进入客户验证阶段且良率达92% [5] - 美国全球芯片产能份额从1990年37%暴跌至12% [5] - AI芯片市场份额不足3%，远低于英伟达的90% [5] 工厂建设与政府支持 - 原计划200亿美元建设俄亥俄州先进工厂多次推迟，量产延迟至2031年 [6] - 政府支持可能帮助重振代工业务但仍面临产品路线图乏力等挑战 [6] 美国政府产业政策 - 通过《芯片与科学法案》推动半导体产业回流但外资企业建厂进度缓慢 [8] - 要求英伟达AMD等在中国销售AI芯片时缴纳15%收入分成 [8] - 与英特尔达成付费合作协议并与MP Materials签订关键矿产供应协议 [8]

行业动态 - 2025世界机器人大会展示多家人形机器人厂商产品，包括优必选、加速进化、傅利叶、宇树、众擎、魔法原子等，涵盖搬运、分拣、踢球、复健、格斗、跳舞、工业流水线等场景 [1] - 人形机器人在本体、大脑和小脑等领域取得突破，推动各行业客户下单 [1] - 国内人形机器人主要应用领域包括导览、展示、科研、工业、康养等 [1] 订单与产能 - 智元机器人获富临精工数千万元订单，近百台远征A2-W将落地工厂，为国内首个工业领域具身机器人规模化商业案例 [2] - 智元机器人和宇树科技拿下中移(杭州)信息技术有限公司超1.2亿元人形机器人订单 [2] - 优必选预计2025年工业人形机器人交付量约500台，2026年上千台，2027年目标上万台 [4] - 加速进化已出货数百台，每月出货量超100台，7月销量超100台 [4] - 傅利叶2025年一季度机器人整体销量超1万台，双足机器人2025年交付目标300台 [4] - 松延动力上半年获超2000台商业化订单，合同总额预计突破一亿元，2026年目标交付量达万台 [4] 价格趋势 - 全尺寸人形机器人价格明显下降：宇树H1售价65万元→优必选天工行者29.9万元起→越疆Dobot Atom 19.9万元起→逐际动力LimX Oli 15.8万元起 [5] - 非全尺寸人形机器人价格降至3.85万元起（众擎产品） [5] - 降价原因包括吸引更多用户、构建生态、制造话题性等 [5] 成本控制 - 随着技术迭代、产量提升，人形机器人成本显著下降，优必选预计未来全尺寸机型成本可控制在十几万元范围内 [6] - 产业链国产化率提升（除芯片外其他环节国产化率较高）助力成本控制 [6] - 优必选已实现关节模组、核心元器件、传感器、整机结构、灵巧手等关键部件自主研制 [6] 商业化场景 - 优必选订单覆盖工业（东风柳汽部署20台Walker S1）、商用服务（居然智家拟采购500台）、科研（天工行者在手订单百台）等场景 [7] - 优必选中标觅亿(上海)汽车科技9051.15万元机器人设备采购项目 [8] - 加速进化订单50%来自国际市场，客户主要为高校和科技公司 [8] - 傅利叶GR-3针对科研教育、导览咨询、效率赋能及医疗康养四大场景 [8] - 行业认为人形机器人将率先落地低速、高频、刚需的商业场景（药房搬运、零售导引、园区巡检等） [8]

全球芯片制造格局 - 台积电在美国和台湾的产能布局将主导高端芯片市场，英特尔和中芯国际难以追赶[2] - 台积电在美国亚利桑那州投资1650亿美元建设6座晶圆厂、2座封装厂和1个研发中心，其中2座将提前投产[3][4] - 亚利桑那州工厂最终将占据全球30%的2纳米及以下工艺产能[6][7] 台湾产能扩张 - 台积电在台湾运营9座晶圆厂，新竹和高雄的Fab20/Fab22重点推进2纳米工艺[9] - 未来几年计划在台湾新增11座晶圆厂和4座封装厂，投资规模可能超过美国1650亿美元[9] 先进工艺技术进展 - 2纳米工艺(N2)相比3纳米(N3E)晶体管密度提升15%，速度提升10-15%或功耗降低20-30%[11] - A16工艺(1.6纳米等效)相比N2密度提升7-10%，速度提升8-10%或能效提高15-20%，2026年量产[11] - A14工艺计划2028年量产，性能提升幅度与N2相似但密度差值扩大至20%[11] 财务与运营数据 - 2025Q2营收300.7亿美元(同比+44.4%)，净利润128亿美元(同比+67.2%)，晶圆出货量372万片(同比+19%)[14] - 每片12英寸晶圆收入8088美元(同比+21.4%)，较2019年翻倍[14] - 3纳米工艺收入72.2亿美元(同比+231%)，5纳米收入108.3亿美元(同比+48.5%)[17] 业务结构变化 - HPC芯片(含AI)收入180亿美元(同比+66.6%)，首次超越智能手机芯片(81.2亿美元)[16] - AI相关芯片收入87.8亿美元(同比+367%)，占营收约1/3，预计未来将达50%[19] - 3/5/7纳米先进工艺合计贡献收入222.6亿美元，占总营收74%[17]

纪要涉及的公司 台湾积体电路制造股份有限公司（TSMC，股票代码2330.TW） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现与展望 - **2Q25业绩超预期**：2Q25营收9337.92亿新台币（约301亿美元），环比增长11.3%，同比增长38.6%；净利润398.27亿新台币，环比增长10.2%，同比增长60.7%；毛利率58.6% [18][38][39]。 - **上调2025年营收指引**：管理层将2025年全年营收指引上调至同比增长30%（此前为中20%多），得益于AI/HPC应用对3nm/5nm的强劲需求 [3][19]。 - **2026 - 2027年营收增长预期**：预计2026年营收增长14.8%，2027年增长15.7%，受AI需求对先进节点的推动 [13]。 先进节点需求强劲 - **N2营收贡献将超N3**：预计N2在初始爬坡阶段的营收贡献将显著高于N3，2026年N2将贡献11.5%的晶圆营收，高于N3第一年的5.1%，需求受智能手机和HPC驱动 [21][22]。 - **N5/N3需求持续**：AI/HPC领域对N5/N3的需求持续强劲，为满足需求，台积电将进行产能转换，如从N7到N5、N5到N3 [2][3][20]。 盈利能力与定价策略 - **2Q25毛利率超预期**：尽管新台币兑美元升值，但2Q25毛利率达58.6%，高于预期，得益于整体利用率提高和成本效率改善 [23]。 - **有望在2026年大幅提价**：预计2026年5nm及以下节点提价7%（此前为3%），CoWoS提价8%（此前为5%），以实现长期毛利率目标 [17][23]。 CoWoS产能紧张 - **AI驱动CoWoS需求**：AI需求推动CoWoS需求增长，台积电正努力缩小供需差距，缓解投资者对CoWoS产能扩张放缓的担忧 [24]。 3Q25业绩指引 - **营收指引超预期**：3Q25营收指引为318 - 330亿美元（中点环比增长8%），得益于强劲的AI需求和3nm/5nm节点的产能紧张 [37]。 - **毛利率和运营利润率指引**：毛利率指引为55.5 - 57.5%，运营利润率指引为45.5 - 47.5%，与预期基本一致 [37]。 盈利预测调整 - **上调2025 - 2027年EPS预测**：分别上调7.1%、13.2%和10.7%，反映2Q25业绩强劲、3Q25指引提高以及先进节点和CoWoS的定价假设增强 [40][42]。 投资评级与目标价 - **重申买入评级**：维持对台积电长期增长前景的乐观看法，认为其技术领先和执行能力使其能够抓住行业长期结构性增长机会 [44][45][53][56]。 - **上调目标价**：将12个月目标价从1210新台币上调至1370新台币，基于20倍的目标P/E应用于2026年EPS预测 [1][17][44][55]。 其他重要但是可能被忽略的内容 风险因素 - **需求复苏不佳**：终端需求复苏进一步恶化，影响产能利用率 [57]。 - **客户节点迁移缓慢**：客户向先进节点迁移速度慢 [57]。 - **5G渗透延迟**：5G渗透延迟导致半导体含量长期增长缓慢 [57]。 - **良率/执行不佳**：良率或执行不佳导致盈利能力低于预期 [57]。 - **竞争加剧**：面临更强竞争，导致平均销售价格和盈利能力下降 [57]。 - **不利的外汇趋势或成本上升**：不利的外汇趋势或高于预期的成本增加影响利润率 [57]。 公司相关数据 - **市值与企业价值**：市值29.3万亿新台币（约9974亿美元），企业价值27.4万亿新台币（约9323亿美元） [5]。 - **3个月平均每日交易量**：319亿新台币（约11亿美元） [5]。 - **并购排名**：并购排名为3，表明被收购可能性低（0 - 15%） [5][63]。 研究相关信息 - **分析师认证**：分析师保证报告观点准确反映个人观点，且薪酬与特定推荐无关 [59]。 - **利益冲突披露**：高盛与所研究公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应谨慎考虑 [9]。 - **评级与覆盖范围**：评级为买入，覆盖范围包括多家半导体公司 [65]。 - **全球投资研究信息**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，不同地区有不同的监管披露要求 [75][84]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为晶圆代工龙头企业，在最先进制程上与竞争对手优势愈发明显，有望充分受益AI芯片需求增长；未来AI有望带动端侧产品创新，公司也有望受益AI手机、机器人等端侧应用起量，预计公司25 - 27年净利润分别为496.86、603.79、667.68亿美元 [4] 业绩简评 - 2025年7月17日公司披露25Q2业绩，25Q2公司实现营收300.7亿美元，同比增长44.4%，环比增长17.8%，毛利率为58.6%，同比+5.4pcts，环比 - 0.2pcts，实现净利润128.0亿美元，同比+60.7%，环比+10.2% [2] - 公司指引25Q3营收为318 - 330亿美元，毛利率为55.5% - 57.5%，营业利润率为45.5% - 47.5% [2] 经营分析 - 公司毛利率下滑主要因新台币升值导致，公司收入按美元计价，报表转化为新台币计价，所在晶圆代工行业属重资产行业，折旧占营业成本比重较大，新台币升值对公司毛利率影响明显；新台币相比美元升值1%，会造成公司1%的收入损失以及40bps的毛利率损失，25Q2新台币升值4.4%，导致公司毛利率下滑180bps，Q2预计新台币继续升值6.6%，将造成公司毛利率260bps的损失 [3] - 公司将全年按美元计价的收入指引增速上调至30%左右，增长驱动力主要来自先进制程需求；25Q2公司N3、N5、N7制程的营收在晶圆收入的占比分别为24%、36%、14%，合计达到74%；25Q2公司HPC、智能手机、IoT收入分别环比增长14%、7%、14%，占营收比例分别为60%、27%、5% [3] - 先进制程方面，公司预计第一代N2制程将在25H2进入量产，N2P、A16制程预计26H2进入量产；公司更新一代制程A14研发进展顺利，A14预计相比N2有20%的晶体管密度提升，预计将在2028年进入量产 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年净利润分别为496.86、603.79、667.68亿美元，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)| - | - |70,626.4|89,747.5|118,586.0| |增长率（%）|-4.4%|27.1%|32.1%|13.1%|10.5%| |EBITDA| - | - |47,804.9|61,766.0|81,514.0| |归母净利润| - | - |27,827.3|35,919.4|49,686.2| |增长率（%）|-14.1%|29.1%|38.3%|21.5%|10.6%| |每股收益 - 期末股本摊薄|5.37|6.93|9.58|11.64|12.87| |每股净资产|21.60|25.38|32.09|39.70|48.16| |市盈率（P/E）|44.28|34.30|24.80|20.41|18.45| |市净率（P/B）|11.00|9.36|7.40|5.98|4.93| [9] 利润表预测摘要 |项目/报告期|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|73,885|70,626|89,748|118,586|134,155|148,207| |营业成本|29,880|32,234|39,379|49,692|51,892|57,801| |毛利|44,006|38,392|50,368|68,894|82,263|90,407| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |一般费用|2,071|2,335|3,004|3,558|3,756|4,150| |研发费用|5,328|5,958|6,331|8,301|9,391|10,375| |营业利润|36,607|30,099|41,033|57,036|69,116|75,882| |利息收入|732|1,970|2,704|3,068|3,717|4,557| |利息支出|383|392|325|1,153|1,153|1,153| |权益性投资损益|251|157|151|200|200|200| |其他非经营性损益|133|162|30|0|0|0| |其他损益|0|0|0|0|0|0| |除税前利润|37,338|31,995|43,593|59,150|71,879|79,486| |所得税|4,921|4,191|7,700|9,464|11,501|12,718| |净利润（含少数股东损益）|32,418|27,804|35,893|49,686|60,379|66,768| |少数股东损益|12|-23|-27|0|0|0| |净利润|32,406|27,827|35,919|49,686|60,379|66,768| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|32,406|27,827|35,919|49,686|60,379|66,768| [10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| [11] 市场中相关报告评级比率分析说明 - 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考；最终评分与平均投资建议对照：1.00 = 买入；1.01 - 2.0 = 增持；2.01 - 3.0 = 中性；3.01 - 4.0 = 减持 [12]

制程产能与需求 - N3和N5产能未来几年将持续紧张，需求主要来自AI领域，目前AI仍使用N4但未来两年将切换至N3 [1][9] - N3产能紧张程度高于N5，公司通过giga fab集群实现N7、N5、N3及未来N2制程间85-90%设备通用性以灵活调配产能 [1][10] - N5产能紧张导致公司使用N7产能支持N5生产，同时N5向N3的转换将持续进行 [10] 制程技术与收入贡献 - N2制程预计2025年下半年量产，2026年上半年开始贡献收入，其定价和盈利能力优于N3，毛利率可达53%或更高 [7][13] - N2收入拉动将优于N3，因应用领域扩展至HPC（高性能计算）而不仅限于智能手机 [7] - A16制程因能效提升显著，预计AI客户将加速采用，HPC客户传统上落后一代制程但需求推动迁移速度加快 [22] AI与数据中心需求 - AI需求持续增强，COWOS（晶圆级封装）供需差距正在缩小但未达平衡，后道产能建设加速以支持客户 [2][15] - 端侧AI需1-2年完成新产品设计，出货量增长温和但芯片尺寸（die size）将增加5-10% [3] - 数据中心需求强劲推动N3、N5及未来N2产能紧张，公司正努力缩小供需缺口 [12] 毛利率与成本控制 - 长期毛利率目标为53%或更高，汇率波动将通过定价及其他因素（如生产效率提升）抵消影响 [5][11] - 生产效率每提升1%可节省10亿美元成本，AI技术已应用于制造、运营及研发环节 [11] 扩产与资本开支 - 公司计划在中国台湾建设11座工厂，海外建设8座工厂，扩产节奏取决于客户需求而非宏观不确定性 [12][14] - 资本开支强度与收入增长机会挂钩，无固定目标，N2需求强劲或推动CAPEX增长但不会突然下滑 [14][21] - 美国扩产加速受客户需求驱动，日本专注特色工艺（如RF、传感器），德国侧重汽车芯片，区域分工明确 [24] 人形机器人与新兴机会 - 人形机器人半导体需求尚处早期，医疗行业或率先应用，传感器需求潜力被客户预估为电动汽车市场的十倍 [1][19] 其他技术动态 - 先进封装技术（如COWOS）需求旺盛，公司提供系统性集成方案支持客户多样化需求 [16] - 成熟制程聚焦特色工艺开发（如高压、传感器），产能过剩风险低，日本及德国建厂基于客户需求 [18]

台积电技术需求与供应情况 - 公司对N3、N5及未来N2制程的需求非常旺盛 [1] - 公司正努力缩小需求与供应之间的差距 [1]

台积电N2产能布局 - 公司约30%的N2制程产能将最终部署在美国亚利桑那州工厂 [1]

报告行业投资评级 - 台积电投资评级为“Overweight”（增持），目标价为新台币1275元 [1][6] 报告的核心观点 - 台积电结构性增长动力强劲，因其在AI加速器和边缘AI领域近乎垄断，有强大的工艺路线图（N3和N2）和领先的封装技术 [6] - 预计台积电将提高2025财年美元营收指引，得益于强劲的AI需求和苹果订单减少有限 [6] - 预计2026年N2将有显著增长，多个客户采用，且AI加速器从2025年末开始向N3迁移，确保N3满负荷运转 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现与前景 - 2025年第二季度营收基本符合预期且超公司指引，6月营收新台币2640亿，环比降18%、同比升27%；二季度营收新台币9340亿，环比升11%、同比升39%，预计二季度毛利率在公司指引的57 - 59%范围内 [3] - 预计2025年第三季度营收环比增长3 - 6%，但毛利率可能环比下降2个百分点；2025年第四季度营收预计环比下降6%；公司可能将2025年营收增长指引从20%中段提高到20%高段 [3] - 预计2026年营收同比增长14%（按美元计为19%），受价格上涨、N3需求强劲和N2广泛采用推动，但毛利率可能因新台币升值和N2产能扩张而持平；2026年资本支出预计约450亿美元，较2025年增长13% [3] 即将召开的财报会议关注要点 - AI需求的可见性以及2026年CoWoS供需前景 [3] - 鉴于2025年上半年强劲的提前需求和下半年非AI业务的疲软，对2025年第四季度的增长预期 [3] - 新台币大幅升值对毛利率的潜在影响，以及台积电能否通过提价将外汇压力转嫁给客户 [3] - 与N3相比，N2的市场规模潜力，考虑到其初期需求增长和流片活动更强 [3] - 台积电目前对关税的预期，以及其在美国的积极扩张能否为公司或台湾争取到关税减免 [3] 股价观点 - 近期股价大幅波动后，短期内台积电股价可能区间震荡，因半导体行业关税不确定性和新台币升值对毛利率的担忧持续存在 [4] - 强劲的AI需求将是公司的关键驱动力，如果2025年下半年消费者需求好于预期，股价可能有上行空间 [4] 估值 - 2025年12月目标价新台币1275元基于约20倍的12个月远期市盈率，反映了积极的基本面需求驱动因素和2026年N2的强劲增长 [7]