涉及的行业与公司 * 行业为亚洲半导体行业 [2] * 报告基于9月份世界半导体贸易统计组织数据进行分析 [2] * 涉及的公司包括看好的台积电 海力士 日月光 爱德万测试 致茂 东京电子 环球晶圆 中芯国际 联电 世界先进等 [8][37] 核心观点与论据 行业整体表现强劲 * 9月全球半导体营收同比增长28% 较8月的22%增速提升 为过去一年最强增长 [2] * 增长主要由数据中心和AI支出对先进逻辑芯片及HBM的持续需求 以及传统内存ASP上涨驱动 [2] * 对2026年的AI超级周期保持乐观 不认为存在半导体泡沫 [5] 内存细分市场动能显著增强 * 9月内存营收同比大幅增长44% 远高于8月的18%增速 [2] * 内存ASP同比飙升22% 相比8月的3%增长大幅加速 [4] * 内存ASP强劲反弹源于HBM和传统DRAM供应紧张 以及NAND价格因云服务提供商在硬盘短缺背景下补充库存需求而短期上涨 [2][4] * 内存单位出货量同比增长19% 高于8月的14% 主要由HBM出货增长 云服务提供商采购服务器DRAM以及对eSSD的强劲需求驱动 [3] 逻辑半导体增长态势分化 * 9月逻辑半导体营收同比增长21% 略低于8月的23% [2] * 逻辑半导体单位出货量同比增长8% 低于8月的13% 原因是关税前提货后的库存调整以及AI服务器生产转型 [3] * 逻辑半导体ASP同比增长12% 高于8月的9% 得益于先进制程节点的韧性定价和产品组合改善 [4] * 非AI需求仍然疲软 AI半导体增长强劲 [2] * 12英寸成熟制程节点仍面临价格压力 下一个关键节点预计在2026年 [4] 未来展望与驱动因素 * 预计AI驱动的半导体上行周期将持续至2026年 依据是云服务提供商资本支出增加 [3] * 预计前四大云服务提供商2026年资本支出将增长约40% [3] * 供需状况趋紧导致全行业价格上涨 这将有利于内存 先进制程代工和封测公司 但主要面向消费电子的二级代工厂可能面临利润率压力 [8] * 由于宏观不确定性和成熟制程IDM及代工厂产能充足 汽车 工业领域的复苏将较为缓慢 [8] * 重要的GB300 AI系统出货将于2025年第四季度开始 客户需求预计在2026年第一季度进一步增加 [2] 其他重要内容 投资观点与公司偏好 * 鉴于对AI和非AI需求的分化看法 在亚洲半导体公司中更偏好台积电 海力士 日月光 爱德万测试 致茂 东京电子 辛耘 家登 中微公司等 [8] * 对联发科 世界先进等持中性看法 对中芯国际 联电 环球晶圆等持更谨慎态度 [8][37] 数据图表摘要 * 报告包含多个图表展示半导体营收 ASP 单位出货量的月度数据和同比变化 涵盖整体行业 内存及除内存外部分 [10][11][12][14][15][17][18][21][22][23][24][25][26][27][29][31][32][33]

涉及的行业与公司 * 行业：中国人工智能（AI）与计算芯片行业、全球AI芯片设计、半导体设备[1][2][3][4] * 公司：阿里巴巴（Alibaba）、百度（Baidu）、科大讯飞（iFlytek）、地平线（Horizon Robotics）、北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、华为（Huawei）、寒武纪（Cambricon）[1][4][7][9][14][15] * 全球科技巨头：谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）、Meta、微软（Microsoft）[2][6] 核心观点与论据 中国AI计算本土化进程加速 * 尽管进口AI芯片存在不确定性，但国内计算能力仍在发展，主要受国家政策支持及大型科技公司/本土供应商对研发投入的承诺驱动[1] * 国内GPU厂商与互联网公司的持续研发投入推动芯片性能快速提升，尽管与顶尖水平仍有差距[1][3] * 通过超级节点（如阿里巴巴的Panjiu 128卡超级节点、华为的CloudMatrix 384）进行系统级扩展，提升单个机架的GPU数量，部分抵消了单个国产GPU的性能差距，提供更高的机架级计算能力[1] * 这种设计使国产芯片能够支持更复杂的推理场景（如长上下文和多模态模型），并有望长期支持训练工作负载[1] * AI模型开发者（如DeepSeek）正优化算法以适应国产GPU，例如采用本土团队开发的GPU内核编程语言TileLang，更好地适配华为昇腾和寒武纪等本土计算生态[1] 全球及中国科技巨头加速自研AI芯片 * 主要互联网公司加速内部ASIC开发，以优化内部工作负载并提升性价比[2] * 谷歌是自研AI芯片的早期先驱（2016年TPU v1），已迭代多代，从推理扩展到训练，当前TPU v7 Ironwood支持大规模模型部署[2][6] * 亚马逊推出Trainium用于训练和推理，Meta（MTIA）和微软（Maia）也开发了定制AI芯片[2][6] * 百度已开发三代昆仑芯片，最新昆仑P800支持其模型并实现了30,000卡集群[2][7][8] * 阿里巴巴也开始部署自研芯片用于AI训练工作负载[2][10][11] 国产AI芯片进展与挑战 * 硬件性能：前沿国产GPU的计算能力现已匹配英伟达安培架构（如A800），下一代目标瞄准霍珀架构（如H800），但仍落后于英伟达2024年发布的最新Blackwell系列一代[3][13] * 软件生态：部分国产芯片厂商已构建自有软件栈或通过翻译工具增加CUDA兼容性，提高了工程师的迁移效率，但不同生态系统间的碎片化意味着模型通常需要重新编译和优化，限制了可扩展性[3] * 供应链能力：除了芯片设计质量，中国在先进制程工艺和高带宽内存生产方面的能力仍处于早期阶段[3] 具体公司进展与订单 * 百度：第三代昆仑P800芯片与百舸平台紧密协作，在模型适配、网络和算子优化方面具有优势，展示了30,000卡P800集群和64卡超级节点机架[7][8] 昆仑芯片获得中国移动电信AI项目价值超过10亿元人民币的芯片订单[8] * 阿里巴巴：其半导体部门T-Head通过收购和整合，建立了全栈芯片组合，包括含光800 AI芯片等[9][10] 最新AI芯片PPU据报道在关键硬件规格上接近英伟达A800，具备96GB内存和700GB/s芯片间带宽[10] 发布了Panjiu超级节点（128 AI芯片/机架）和灵骏AI集群[11] 与中国联通等合作，在青海西宁投资3.9亿美元建设数据中心，使用阿里巴巴等中国公司的芯片[12] 投资观点与风险提示 * 看好阿里巴巴和百度，因其自研芯片的持续进展可能加强其在AI价值链中的定位和持续的AI投资[4] * 强调科大讯飞的独特定位，因其在将国产硬件与其大语言模型开发对齐方面取得领先进展[4] * 在科技公司中，偏好地平线（边缘AI）、北方华创和中微公司（中国半导体设备厂商）[4] * 行业风险包括：竞争格局演变和竞争加剧、技术及用户需求快速变化、货币化不确定性、流量获取和内容及品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化[16] * 投资中国半导体行业风险较高，包括快速的技术变革、日益激烈的竞争、宏观经济周期暴露、财务结果难以预测、估值挑战以及政治风险（如政府政策和供应链限制）[17] 其他重要内容 * 报告包含了英伟达与阿里巴巴、百度、寒武纪等中国厂商的AI芯片技术规格详细对比[13][14] * 报告列出了华为昇腾芯片的未来路线图（Ascend 910C 至 970），显示了其性能提升计划[15] * 报告附有全球及中国云服务提供商AI ASIC发展路线图[6]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区半导体行业，涵盖集成电路的生产、进出口、设备制造等环节 [1][2][4] * 公司：看好的公司包括Kematek、SMIC、华虹半导体、中微公司、芯原股份、地平线、北方华创、盛美半导体、中晶科技、华峰测控、寒武纪、豪威科技等 [3] 近期有招标活动的公司包括Grinm Semiconductor Materials、GTA Semi、HFC Semiconductor等 [11] 核心观点与论据 行业需求与增长趋势 * 中国集成电路进口额在2025年9月同比增长14.1%，8月同比增长8.4% [1] 进口量在9月同比增长11.7%，8月同比增长2.1% [1] 9月进口ASP同比增长2.1% [1] * 中国集成电路出口额在2025年9月同比增长32.7%，环比增长7.5%，达到190亿美元 [10] 2025年年初至今出口额达到1452亿美元，同比增长22.8% [10] * 中国半导体总收入在2025年8月同比增长13.9%，环比增长3.3%，达到176亿美元 [5] 台湾半导体公司总营收在2025年9月同比增长23.8%，环比增长2.5% [5] * 7-8月的数据表明中国半导体市场需求正在增长 [2] 生成式AI、中国的ADAS/AD趋势以及本土供应商市场份额扩张推动中国半导体发展趋势 [4] 生产与库存状况 * 中国集成电路产量在2025年8月同比增长3.2%，环比下降9.4%，至430亿个单位 [4] 8月产量增长率较7月的15.0%同比增速有所放缓 [1][4] * 中国电子行业库存天数在2025年8月为58天，低于过去几年的平均水平（2024年8月67天、2023年8月57天、2022年8月60天） [1] 设备进口与资本开支 * 半导体生产设备进口额在2025年8月同比增长8.3%，环比下降22.0%，至32亿美元 [9] 半导体测试设备进口额在8月同比下降41.3%，环比下降47.5%，至2390万美元，进口ASP环比下降68.1%至3.09万美元 [9] * 中国光刻机进口量在2025年8月同比下降2%至65台，ASP同比上涨57%至1150万美元 [9] 从荷兰进口的光刻机数量同比下降15%至11台，ASP同比上涨82%至5880万美元 [9] * 中国半导体制造商在2025年10月有持续的招标活动，表明资本开支呈上升趋势 [11] 其他重要内容 * 晶圆代工、IC设计和OSAT收入在2025年9月环比变化分别为-0.7%、+16.2%和+6.1% [5][8] * 报告引入了中国光刻机进口数据追踪 [9]

好的，我已经仔细阅读了这份关于大中华区半导体行业，特别是存储器的电话会议纪要。以下是我的分析总结。 **涉及的行业与公司** * **行业**： 全球及大中华区半导体行业，核心焦点是存储器（包括DRAM、NAND Flash、NOR Flash）和半导体设备（WFE）[1][5][59] * **公司**： * **存储器厂商**： Nanya Tech（南亚科）、Winbond（华邦电）、GigaDevice（兆易创新）、Phison（群联电子）、Silicon Motion（SIMO，慧荣科技）、Micron（美光）、Samsung（三星）、SK Hynix（SK海力士）、CXMT（长鑫存储）、YMTC（长江存储）[1][2][5][16][46][62] * **半导体设备厂商**： NAURA（北方华创）、AMEC（中微公司）、ACMR（盛美半导体）[5][67] **核心观点与论据** **1 DRAM市场：前所未有的超级周期，DDR4持续短缺** * **DDR4供应短缺严重且将持续**： 预计在未来三个季度（4Q25-2Q26）将出现10-15%的供应短缺，短缺状况可能最早持续到4Q26，后端产能限制可能加剧这一局面[2][11][12][13] * **价格强劲上涨**： 主流存储器厂商已停止向企业客户提供DDR4报价，这通常意味着未来价格将进一步上涨，南亚科3Q25初步营收环比增长79%，预计其平均售价（ASP）至少环比上涨20%，部分DDR4规格的合约价在4Q可能翻倍，DDR3价格也在4Q呈现高双位数增长[2][11][31] * **短缺的结构性原因**： 主流DRAM厂商（如三星、SK海力士）将资源集中于DDR5和HBM（高带宽存储器），预计2025年DDR5将占据80%的市场，因此不太可能回头增加DDR4产能，这为专注于利基市场的DRAM厂商创造了机会[14] * **需求端分析**： 尽管DDR4总需求在下降（预计2025年下降47%，2026年下降51%），但来自电视、网络、汽车、工业等应用的需求下降较慢，这些领域因功耗和成本问题难以迁移至DDR5，部分应用甚至可能因DDR4涨价而转回DDR3[15] **2 NAND市场：AI需求与结构性转变推动短缺** * **AI与非AI需求分化**： 加速的AI推理工作负载和HDD（硬盘）产能限制，导致云服务提供商（CSP）将其2026年近线（NL）企业级SSD（eSSD）订单增加了一倍以上[3][48] * **预计出现供应缺口**： 在基本情景下，预计2026年NAND将出现2%的短缺，在看涨情景下，短缺将从2026年的5%扩大至年底的8%[3][48] * **价格展望**： 因此，预计2026年全年NAND价格将至少上涨中双位数百分比（mid-teens %）[3][48] * **控制器外包趋势**： 主要NAND供应商正在提高其控制器芯片的外包比例，尤其是在企业级领域，SIMO将成为这一趋势的主要受益者[49] **3 NOR Flash市场：需求超预期，供应增长受限** * **供应增长受限**： NOR Flash的供应增长受到后端产能的限制[4] * **需求存在上行空间**： 来自物联网（如AirPods）和服务器的需求可能超预期，到2026年，仅AirPods一项就可能占全球NOR需求的5-10%（因每对需要三颗高密度NOR芯片）[4] * **供需平衡**： 预计供应短缺比率将从1H26的低个位数（low-single-digit）上升至中个位数（mid-single-digit），这意味着涨价可能持续到2026年[4] **4 中国存储器厂商：积极扩张产能** * **产能扩张激进**： CXMT计划将其产能从2024年的约210k wpm（千片每月）扩张至2025/26/27年的270/290/340k wpm，长期总产能可能超过300k wpm，并可能在2026年进行IPO以加速扩张[46][61][64] * **YMTC稳步推进**： YMTC正在稳步填充Fab 1和Fab 2，并计划在3Q25开始Fab 3的设备迁入，预计2026年才有显著产能提升，预计2025/26年总产能将增加10k/40k wpm[62][66] * **设备国产化**： 由于美国的出口管制，中国新的晶圆厂项目中，半导体设备（WFE）的国产化率正在上升，预计在2H25和1H26保持强劲，不同项目的设备国产化率在15%至45%之间[59][60] **5 投资建议与目标价调整** * **上调目标价**： 报告上调了Nanya Tech（从NT$90至NT$110）、Phison（从NT$800至NT$1,000）和SIMO（从US$88至US$100）的目标价[5][7][72][101] * **看好个股**： * **存储器厂商**： 看好Nanya Tech、Winbond、GigaDevice（受益于DDR4涨价周期），以及Phison和SIMO（受益于NAND模块和长期eSSD机会）[5][16][84] * **设备厂商**： 看好NAURA、AMEC、ACMR，主要基于中国存储器和成熟制程厂商持续的本地化计划[5][67] **其他重要但可能被忽略的内容** **1 详细的数据模型与价格预测** * 报告提供了详细的季度供需模型，预测DDR4的供应短缺比率将在3Q26达到峰值（约-12%）后开始收窄[17][27] * 引用TrendForce数据，预测4Q25各类存储器价格季度涨幅：DDR4上涨13-18%，DDR3上涨10-15%，LPDDR4X上涨15-20%，服务器DDR4上涨15-20%[31][32][33][36] **2 对特定公司的财务预测修订** * **Phison**： 将2026年每股收益（EPS）预测上调3%，2027年上调6%，预计2026年营收将增长34.9%至947.99亿新台币，2026年营业利润率将提升至12.7%[68][69][71] * **Nanya Tech**： 将2025年每股收益（EPS）预测大幅上调150%，预计3Q25营收环比增长79%至188亿新台币，毛利率提升至33.8%[96][98][100] **3 风险提示** * **长期风险**： 中国存储器厂商（如CXMT）的积极扩张可能在未来对台湾地区的利基型DRAM厂商造成供应过剩的影响[46] * **投资冲突**： 摩根士丹利声明其与所覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突[8]

行业与公司 * 纪要涉及大中华区半导体行业 特别是存储芯片领域 涵盖DRAM DDR4 DDR5 HBM NAND Flash NOR Flash等细分市场[1][5][59] * 主要讨论的公司包括存储芯片制造商南亚科技 Nanya Tech 模块和控制器厂商群联电子 Phison 慧荣科技 Silicon Motion SIMO 以及华邦电子 Winbond 兆易创新 GigaDevice 等[1][5][7] * 同时提及中国存储芯片制造商长江存储 YMTC 长鑫存储 CXMT 及其产能扩张计划[5][46][59][62] * 看好受益于中国半导体设备本土化的公司 如北方华创 NAURA 中微公司 AMEC 盛美半导体 ACMR [5][67] 核心观点与论据 **DRAM 特别是DDR4 面临持续短缺** * DDR4供应短缺情况预计将持续至2026年第四季度初 并且在未来三个季度 4Q25-2Q26 将出现10-15%的供应不足 后端产能限制可能加剧这一状况[2][11][12][13] * 主流存储厂商已停止向企业客户提供DDR4报价 这通常意味着未来价格将进一步上涨 南亚科技第三季度初步营收环比增长79% 预计其平均售价 ASP 将至少环比上涨20%[2] * 根据模型 预计DDR4在4Q25-2Q26期间供应短缺10-15% 到2026年下半年将收窄至个位数 主流DRAM厂商将更专注于DDR5和HBM 仅在2026年及以后为关键客户提供最低限度的DDR4支持[12] * DDR3价格也呈现强劲涨势 预计第四季度将有高双位数增长 部分应用如电视可能在价格上涨后转回DDR3 从而对DDR3价格产生积极影响[11][15] * TrendForce预计第四季度DDR4合约价格将环比上涨13-18% PC DDR4 ASP在第三季度预计环比上涨40 5% 服务器DDR4 ASP在第三季度预计环比上涨7 5% 并在第四季度继续上涨[31][33][36] **NAND需求受AI推动 预计出现短缺** * AI推理需求加速和HDD容量限制导致云服务提供商 CSP 将其2026年近线企业固态硬盘 NL eSSD 订单增加了一倍以上[3][48] * 在基本情景下 预计2026年因AI基础设施部署加速将导致NAND出现2%的短缺 在乐观情景下 预计NL SSD将进一步抵消NL HDD短缺 从2026年开始出现5%的NAND供应缺口 并可能在年底扩大至8%[3][48] * 因此 预计2026年全年NAND价格将至少上涨中双位数百分比 约15%左右 这将使群联电子等模块厂商受益[3][48] * 对于存储控制器 主要供应商正在扩大NAND控制器的外包比例 尤其是在企业领域 慧荣科技 SIMO 将是这一外包趋势的主要受益者[49] **NOR Flash价格也得到良好支撑** * NOR供应增长受到后端产能限制 加上来自物联网 如AirPods 和服务器需求的潜在增长 预计供应不足比率将从2026年上半年的低个位数升至中个位数[4] * 仅AirPods一项 到2026年就可能占全球NOR需求的5-10% 因为每对AirPods需要三颗高密度NOR Flash芯片 这表明价格上涨可能持续到2026年[4] **中国存储厂商积极扩张产能** * 根据供应链信息 长鑫存储 CXMT 可能在2025年将产能扩大60k wpm 2026年再增加20k wpm 长期总产能可能超过300k wpm 其IPO计划若实施可能进一步加速扩张[46][61][64] * 长江存储 YMTC 正在稳步填充Fab 1和Fab 2 并将在第三季度开始新Fab 3的设备迁入 Fab 3预计要到2026年才会显著提升产能 预计YMTC在2025年总产能将扩大10k wpm 2026年再增加40k wpm[62][66] * 中国半导体设备本土化率正在提升 例如中芯国际京诚fab的WFE本土化率预计达45% 中芯国际临港fab为15% 长鑫存储为27% 长江存储为20% Nexchip Fab1&2为18% Fab3为22%[60] **投资建议与目标价调整** * 提高对南亚科技 Nanya Tech 的目标价 从新台币90元升至新台币110元 基于1 6倍2026年预估每股净值 BVPS [7][101][106] * 提高对群联电子 Phison 的目标价 从新台币800元升至新台币1 000元 基于剩余收益模型 Residiual Income Model 并将中期增长率假设从7 5%上调至9 7%[7][68][72] * 提高对慧荣科技 Silicon Motion 的目标价 从88美元升至100美元[7] * 看好南亚科技 华邦电子 兆易创新等大中华区 specialty DRAM 厂商 认为他们是DDR4上行周期的主要受益者[5][16] * 基于中国存储和成熟制程产能扩张 看好北方华创 NAURA 中微公司 AMEC 盛美半导体 ACMR 等半导体设备公司[5][67] 其他重要内容 * 南亚科技第三季度财务展望 预计营收为新台币188亿元 环比增长79% 毛利率33 8% 营业利润率17 5% 第四季度预计营收为新台币225 77亿元 环比增长20% 毛利率45 1% 营业利润率29 6%[96][97] * 群联电子2025年第二季度毛利率为29 1% 预计第三季度将回升至31 7% 公司预计2025年每股盈余 EPS 为新台币23 28元 2026年为新台币46 22元 2027年为新台币55 57元[69][71] * 存储芯片库存情况改善 DRAM供应商 PC OEM 主要模块厂商 服务器和智能手机的库存周数均在缩减[37][57] * DDR5与DDR4的价格差异在2024年6月主要供应商宣布DDR4停产计划后开始显现 截至10月3日 DDR4现货溢价达42%[39][41]

涉及的行业与公司 * 行业为全球半导体资本设备 特别是晶圆制造设备[1] * 核心分析对象为中国市场的WFE进口数据 用于追踪和预测全球主要设备商在中国市场的表现[2][21] * 涉及的公司包括国际龙头ASML LRCX AMAT TEL Kokusai Screen Advantest 以及中国本土领先企业北方华创 中微公司 拓荆科技[12][13][14][15][16][17][18][19][20] 核心观点与论据：中国WFE进口趋势与市场格局 * 2025年8月中国WFE进口额达30 1亿美元 环比下降20% 但同比增长12% 年初至今增长3% 预计全年进口额可能与去年持平[2] * 光刻机进口增长强劲 8月同比增长55% 而其他设备类别大多持平 光刻设备占8月总进口额的25%[3][25] * 按地区划分 美国设备商（包括从美国 马来西亚 新加坡的进口）合计份额从2024年的33%提升至2025年年初至今的38% 主要驱动力是马来西亚的份额从4%飙升至10% 日本供应商的份额则表现疲软 从去年的26%降至24%[3] * 广东省和上海市是最大的买家 年初至今进口额分别占总额的30%和26% 上海已完成去年全年进口额的77% 广东甚至已完成102%[25] 核心观点与论据：主要设备商中国业务预测 * **ASML**：回归模型预测其第三季度中国光刻机销售额将环比增长44%至21 7亿欧元 但同比下降22% 预计中国收入占比将从上季度的27%升至38% 但数据波动性大 且公司指引全年占比略高于25% 因此月末数据可能存在修正[4][64][66] * **LRCX**：双月数据回归模型预测其9月季度中国收入将环比增长14% 中国收入占比预计达40% 与公司关于中国需求持续强劲的评论方向一致[5][79] * **AMAT**：单月数据回归模型预测其10月季度中国收入将环比下降12% 中国收入占比约为33% 与公司关于占比将降至29%的指引方向大体一致[6][88] * **TEL**：回归模型预测其9月季度中国收入将环比增长23% 远超市场共识的11% 中国贡献度预计从39%升至43%[8][97] * **Kokusai**：回归预测其9月季度中国收入环比大增54% 中国贡献度从45%跃升至66% 显著高于公司自身下滑31%的指引[9][108] * **Screen**：回归预测其9月季度中国收入环比增16% 但中国贡献度仅30% 远低于公司54%的指引 存在下行风险[10][116] * **Advantest**：回归预测其9月季度中国收入环比下降35% 中国贡献度从15%降至11% 为2017年以来最低水平[11][124] 其他重要但可能被忽略的内容 * 全球设备商仍占据2024年中国约84%的市场份额 因此追踪进口数据对判断中国需求趋势极具价值[21] * 若不包含光刻机 自2021年以来从新加坡 马来西亚的进口份额逐渐上升 同时从美国的直接进口份额下降 表明美国供应商更多地从其新马生产基地向中国发货[38][46] * 荷兰在光刻机进口中的份额自2022年出口管制后大幅提升 2024年达到89%的历史新高 2025年年初至今为90% 而日本份额相应下降[49][61] * 投资建议覆盖多家公司 给予北方华创 中微公司 拓荆科技 TEL Kokusai AMAT LRCX"跑赢大盘"评级 给予Screen Advantest ASML"与市场持平"评级[12][13][14][15][16][17][18][19][20]

这份电话会议纪要涉及中国半导体设备行业及其三家主要上市公司：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）和拓荆科技（Piotech） 报告的核心观点是强烈看好拓荆科技（Piotech）的未来表现 并更新了对三家公司的财务模型和目标价 涉及的行业与公司 * 行业为中国半导体设备（China Semicap）行业[1] * 涉及的三家上市公司为北方华创（NAURA 002371 CH）、中微公司（AMEC 688012 CH）和拓荆科技（Piotech 688072 CH）[1] 核心观点与论据 **总体投资偏好** * 拓荆科技（Piotech）是最看好的公司 预计其未来12个月有58%的上涨空间 目标价300元人民币[2] * 对于偏好大盘股的基金 北方华创（NAURA）仍然更具吸引力[1] * 维持三家公司的"跑赢大盘"（Outperform）评级[5] **看好拓荆科技（Piotech）的核心论据** * **估值优势**：当前股价仅交易在30倍2026年预期市盈率 预计12个月内估值可提升至40倍2026和2027年混合每股收益[2] * **收入超预期**：收入确认持续加速 预计将超越市场共识预期[2] 2025年新订单预计增长30%-40%（91-98亿元人民币）[11] * **毛利率恢复**：低毛利率是暂时的 其恢复速度已快于预期[2] 预计毛利率将从2024年的41 7%恢复至2026年的43 5%和2027年的43 7%[15] * **研发费用控制**：研发费用率预计将维持在低于市场共识的水平 从而提升净利率[2] 2025年和2026年研发费用率预计仅为15%和18% 低于公司20%的指引[4] 2025年上半年研发费用率仅为15 4% 二季度为12 4%[11] 二季度首次将13 5%的研发投入资本化 管理层表示将维持稳定的资本化比例[11] * **强劲的每股收益增长**：预计2025-2027年净利润将分别增长42%、79%和36% 每股收益将分别达到3 52元、6 31元和8 59元[15] **行业订单与需求前景** * 订单增长前景依然强劲 三家公司在交流中对今年订单增长的态度都比上一季度更积极[3] * 2025年上半年 北方华创和中微公司的新订单均实现了超过40%的同比增长[3] * 逻辑芯片订单强于预期将利好北方华创 而存储器订单将在明年带来更多上行空间 利好中微公司和拓荆科技[3] * 管理层预计2026年先进逻辑和存储器的扩张速度可能分别达到25%和30%[43] **盈利能力与研发投入比较** * 三家公司可能面临结构性低于全球同行的毛利率 新常态指引在40%-43%之间 北方华创处于高端 而中微公司和拓荆科技因更多依赖NAND闪存而处于低端[4] * 研发费用率：中微公司 > 北方华创 > 拓荆科技[4] * 中微公司的研发费用率可能保持高位 因其在沉积领域研发项目扩张[4] 二季度总研发支出为8 05亿元人民币 费用化比例为81%[90] * 北方华创管理层指引稳定的研发费用率 但更多费用化而非资本化将略微压制净利率[4] 研发支出预计增长30%-40% 计划今年新增4000多名员工中超过一半是研发人员[57] * 拓荆科技在研发费用率方面最为自律 2025年上半年研发费用金额同比持平[4] **财务模型与目标价调整** * 上调拓荆科技12个月目标价至300元人民币（原为280元） 上调北方华创目标价至450元人民币（原为400元） 维持中微公司目标价300元人民币不变[5] * 估值基础：北方华创/中微公司/拓荆科技分别基于2026和2027年混合每股收益15 54元/5 45元/7 45元 采用29倍/55倍/40倍市盈率[5] * 下调了对北方华创和中微公司的毛利率假设并上调了运营费用假设 但显著下调了拓荆科技的研发费用假设[5] 其他重要内容 **公司业务定位** * 北方华创（NAURA）：国内晶圆厂设备（WFE）领导者 拥有最广泛的产品组合 覆盖沉积（PVD CVD）、干法刻蚀（ICP）、热处理和清洗 客户群更多样化[8] * 中微公司（AMEC）：主要专注于干法刻蚀（CCP ICP） 并快速扩张沉积领域（ALD LPCVD EPI） 被普遍认为是中国国内技术最好、全球认可度最广的WFE公司[9] * 拓荆科技（Piotech）：崛起的国内WFE供应商 主要专注于沉积（PECVD HDPCVD SACVD ALD） 并扩展用于先进封装的晶圆到晶圆（W2W）和芯片到晶圆（C2W）混合键合设备[10] **拓荆科技融资与投资** * 拓荆科技宣布拟融资46亿元人民币 用于建设高端半导体设备产业化基地（15亿元）、建设尖端技术研发中心（20亿元）和补充流动资金（11亿元）[13] * 计划向其子公司拓荆键科（专注于混合键合）增资不超过4 5亿元人民币 其他投资者包括国家大基金三期（国投集新 出资4 5亿元）等 拓荆键科此次融资前估值为25亿元人民币 增值率达4427 36%[14] **风险提示** * 共同风险：中国晶圆厂资本支出未达预期目标 由于特定制造工艺中不可预见的技术困难或国内设备制造商产能瓶颈 导致设备国产化进程慢于预期[112][113][119] * 拓荆科技特定风险：对少数大客户过度依赖导致意外订单流失[119] * 北方华创特定风险：LED和光伏行业 prolonged 下行周期可能对其非晶圆厂设备和电子元器件业务产生负面影响[112] * 中微公司特定风险：由于LED设备需求疲软 MOCVD收入下降可能超预期[112] **历史财务数据与预测** * 报告包含了三家公司（拓荆科技、北方华创、中微公司）详细的2020-2027年预测及历史财务数据 包括利润表、资产负债表和现金流量表[97][98][99][100][101][102][103][104][105] * 报告通过大量图表展示了关键财务指标的趋势和预测（例如收入、毛利率、运营利润率、每股收益、研发支出、存货、合同负债等）[15][17][19][21][23][25][28][32][33][35][38][40][46][48][50][52][54][57][58][60][62][64][66][68][71][73][75][77][78][80][82][84][87][88][90][92][94][96]

评级与目标价调整 - 应用材料公司股票评级由跑赢大盘下调至中性 [1] - 目标价格从200美元下调至175美元 [1] 竞争格局变化 - 中国国内供应商如北方华创和中微公司正在多个领域获得市场份额 [2][3] - 在PVD领域北方华创每年获得2-5个百分点份额而应用材料损失2-4个百分点 [3] - 在28纳米蚀刻节点北方华创和中微公司从应用材料与泛林集团获得约2个百分点份额 [3] - 等离子化学气相沉积领域应用材料可能正在失去份额 [3] 市场份额分布 - 应用材料在溅射/PCVD领域收入份额约为47% [3] - 泛林集团在溅射/PCVD领域风险敞口较小约为15% [3] - PVD/溅射、等离子CVD和28nm+导体蚀刻业务占应用材料收入约60% [3] - 相同业务仅占泛林集团收入的40% [3] 客户动态 - 中芯国际和长江存储等客户正在提升国内晶圆厂设备供应商的采购比例 [3] - 技术转型可能进一步侵蚀应用材料公司的市场份额 [2]

**中国半导体设备行业与公司研究关键要点** **行业与公司** * 行业聚焦中国晶圆厂设备（WFE）支出与需求 涉及公司包括中芯国际（SMIC）华虹半导体（Huahong）上海华力（Shanghai Huali）长江存储（YMTC）长鑫存储（CXMT）以及本土设备商北方华创（NAURA）中微公司（AMEC）盛美半导体（ACMR）[1][3][5] **核心观点与论据** **中国WFE需求预测上调** * 2025年与2026年中国WFE支出预测分别上调12%与11%至375.5亿美元与394亿美元 2025年同比增长1.5% 2026年同比增长4.9% 2027年预计持平于394亿美元[1][8] * 上调依据包括强于预期的半导体设备（SPE）进口需求（2025年前7个月同比增长2%）28纳米及以下逻辑产能扩张需求（中芯国际 华虹半导体等）以及本土设备商对终端需求的乐观预期[1][2] * 2025年下半年WFE需求预计接近180-190亿美元 逻辑产能扩张需求持续 内存需求（长鑫存储上海厂 长江存储fab3）将于2026年恢复增长[2][8] **本土设备商市场份额加速提升** * 三家覆盖的中国设备商（北方华创 中微公司 盛美半导体）2026与2027年合计WFE收入增长预测上调至39%与24% 2027年合计收入预计达119亿美元 对应本土市场份额约30% 较2024年提升17个百分点[3] * 份额增长驱动因素包括本土设备商技术成熟度提升以及本地晶圆厂因难以获取美国设备而增加本土采购[3] **公司偏好与目标价调整** * 偏好顺序为北方华创与中微公司（首选） 其次为盛美半导体[4] * 目标价调整：北方华创从419.60元上调至470.00元 中微公司从235.00元上调至255.50元 盛美半导体从137.50元上调至163.50元 调整原因包括估值基准滚动至2026年预期及中期ROE预测上调[4][32][41][51] **其他重要内容** **区域需求与进口数据** * 2025年前7个月中国SPE进口额达180亿美元 同比增长2% 广东省进口需求同比增长64% 占全国总量33% 上海市占比25%[10] * 光刻机进口省份分布显示多地存在产能扩张需求 包括北京（中芯国际 燕东微电子）广东（中芯深圳 鹏新微）湖北（长江存储）安徽（长鑫存储）等[12] **财务预测与风险** * 盛美半导体2026-2027年盈利预测上调3-4% 主因收入预测上调和毛利率微升[30] * 北方华创2025年盈利预测微降0.6%（非WFE业务收入下调）但2026-2027年上调1-2%（WFE收入增长）[39] * 中微公司2026-2027年盈利预测上调2-4% 反映收入预测上调[49] * 行业下行风险包括宏观经济恶化 地缘政治紧张 资本支出不及预期 技术研发延迟等[61][63][64][65] **数据支持** * 2025年上半年主要中国WFE公司合计收入266亿元人民币 同比增长32.8%[13] * 2022-2027年中国WFE支出总额从195亿美元增长至394亿美元 本土晶圆厂占比从78%提升至98.7% 跨国晶圆厂占比从22%降至1.3%[9]

**全球半导体资本设备行业研究关键要点** **行业与公司** * 研究覆盖全球半导体晶圆制造设备（WFE）市场及主要设备供应商[1] * 重点公司包括美国应用材料（AMAT）、泛林集团（LRCX）、荷兰ASML、日本东京电子（TEL）、Screen、Kokusai、Lasertec、迪斯科（DISCO）、爱德万测试（Advantest）[5][7] * 中国半导体设备商北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、拓荆科技（Piotech）[6][7] **核心观点与论据** **WFE市场预测调整** * 2025年全球WFE支出预测上调至1140亿美元（原1110亿美元），同比增长6%（原+2%）[2][17] * 2026年WFE预测上调至1200亿美元（原1190亿美元），同比增长5%（原+7%）[2][17] * 2027年WFE预计1150亿美元，同比下滑3%，主因中国先进逻辑投资正常化[2][17] * 中国WFE 2025年预计同比-5%（原-13%），2026年持平（原+5%），2027年同比-19%[2][17][21] * 非中国WFE 2025年同比+13%（原+14%），2026年+8%，2027年+5%[2][17] **细分市场动态** * 逻辑/晶圆代工WFE 2025年上调至710亿美元（原660亿美元），同比+7%（原-7%），主因中国晶圆代工支出超预期及三星/台积电资本支出增加[3][17] * DRAM WFE 2025年下调至290亿美元（原310亿美元），同比+6%（原+13%），主因中国支出放缓及HBM生产良率提升[3][17] * NAND WFE 2025年微调至90亿美元（原91亿美元），同比+50%（原+52%），仍远低于2021/22年峰值200亿美元[17][32] **中国市场需求** * DeepSeek加速中国AI芯片产能扩张，推动先进逻辑投资[6][37] * 成熟逻辑产能扩张持续且超预期，支撑本地设备商订单[6][37] * 2025年中国半导体设备进口额预计同比-12%（原-23%），主要设备商中国收入占比指引趋稳[39][42] **公司评级与估值** * AMAT（跑赢大盘，目标价195美元）：受益先进制程需求、服务业务增长及资本回报，估值仅17.8倍远期市盈率[4][41][49] * LRCX（跑赢大盘，目标价105美元）：受益NAND升级周期，估值22.6倍远期市盈率[4][41][47] * TEL（跑赢大盘，目标价29,400日元）：预计随DRAM扩张收复中国份额，日元贬值提升竞争力[5][9] * Kokusai（跑赢大盘，目标价3,570日元）：批量ALD设备领先，但22%收入复合增长率指引过高[5][10] * Screen（同步大盘，目标价12,000日元）：清洗设备竞争激烈，中国收入下降拖累利润率[5][11] * Lasertec（跑输大盘，目标价10,900日元）：收入增长放缓至5%，KLA切入actinic检测构成威胁[5][12] * 中国设备商NAURA（目标价400元）、AMEC（目标价300元）、Piotech（目标价280元）均获跑赢大盘评级，受益国产替代及份额提升[6][14][15][16] **其他重要内容** * 日本设备商短期受中国需求拖累，但长期地位稳固且估值低廉[5][60] * ASML因先进逻辑资本支出改善而更受看好，但中国问题及光刻强度抑制乐观情绪[5] * 中国设备商2025年订单指引强劲：NAURA订单470-490亿元，AMEC收入及订单均增30%+，Piotech收入存在上行风险[71][73][76] **数据与单位换算** * 全球WFE市场2024年基数约1080亿美元[19] * 中国WFE 2024年同比增长55%，2023年同比增长39%[22] * 非中国WFE 2024年同比增长8%[27] * 内存WFE中DRAM占比显著高于NAND（2025年DRAM 290亿 vs NAND 90亿）[32] * 逻辑/晶圆代工WFE规模远超内存（2025年710亿 vs 内存合计380亿）[34]