摩根士丹利关于百度公司2025年第四季度业绩预览及投资分析纪要 一、 涉及的公司与行业 * 公司：百度公司 (Baidu Inc, BIDU.O/BIDU US) [1][7][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8] 二、 核心财务预测与业绩要点 1. 2025年第四季度核心预测 * 预计百度核心收入为人民币261.35亿元，同比下降5.6% [1][14] * 预计核心在线营销收入为人民币150.37亿元，同比下降16.0% [2][11][13][14] * 预计非营销收入为人民币110.98亿元，同比增长13.3% [1][14] * 预计非GAAP核心营业利润为人民币27.67亿元，同比下降40.5% [1][14] * 预计非GAAP营业利润为人民币28.0亿元，同比下降40.5%（原文为OP of Rmb2.8 bn，结合上下文及表格数据）[1][4] * 预计iQIYI收入为人民币67.40亿元，同比增长1.9% [14] 2. 关键业务板块表现 在线营销业务 * 在线营销收入降幅预计从第三季度的-19%收窄至第四季度的-16% [2][11][13] * 超过70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容，但货币化程度目前有限 [2] * 对广告业务复苏时间表的能见度有限 [2] AI云业务 * 预计AI云收入同比增长5%（按同类比较基准），大幅低于第三季度的21%增速 [3][11][13] * 预计AI云收入为人民币79亿元 [3] * 增长放缓主要受个人云业务（约占AI云收入的30%）增长减速以及去年同期高基数影响 [3] * 在AI云内部，AI云基础设施收入（第三季度为人民币42亿元）预计仍是主要增长动力，AI加速器基础设施的订阅收入保持强劲（第三季度增长>100%）[3] 新兴AI业务 * AI智能体和数字人收入在收入组合中持续扩大，第三季度占比为18% [2] 3. 盈利能力与成本 * 预计第四季度非GAAP核心营业利润率环比改善，得益于效率提升和折旧收益 [4] * 预计组织架构重组将带来更多节省，且资产减值带来的进一步折旧节省（第三季度为人民币22亿元）将在2026年进一步改善营业利润 [4] * 预计2025年第四季度毛利率为43.2%，同比下降4.0个百分点，但环比提升 [14] 三、 估值、评级与目标价调整 * 将目标价从130美元上调至150美元 [1][6][7][16] * 维持“持股观望”评级 [8][27] * 新的目标价基于分类加总估值法得出，其中核心业务DCF估值为每股140美元（原为120美元），联营公司投资估值为每股10美元 [16][18][33] * DCF模型关键假设：贴现率11%，永续增长率3% [16] * 对联营公司投资价值（Trip.com和iQIYI）采用隐含市值估值，并应用30%的控股公司折价 [16][26][33] * 基于2026年预期市盈率18倍进行交易，与腾讯和阿里巴巴的17-18倍区间相近 [6] * 当前股价（2026年1月16日收盘）为149.53美元，接近目标价 [8] 四、 未来关键催化剂与潜在事件 * **股东回报**：可能在发布第四季度业绩时宣布股息，并续期/扩大股票回购计划（原计划为50亿美元）[5][11][13] * **昆仑芯分拆上市**：昆仑芯可能在未来6个月内在香港上市 [5][11][13] * **双重主要上市**：可能在2026年下半年进行双重主要香港上市，并有望被纳入南向通交易 [5][11][13] * **自动驾驶业务价值释放**：Apollo Go（萝卜快跑）近期在迪拜和阿布扎比获得了首批完全无人驾驶许可证 [5] 五、 盈利预测调整与长期展望 * 由于广告业务疲软，将2025年和2026年核心收入预测分别下调0%和5% [6] * 由于折旧收益，将2025年和2026年核心营业利润预测分别上调0%和2% [6] * 预计2025年总收入为人民币1289.59亿元，同比下降3.1%；2026年预计增长5.9%至人民币1366.01亿元 [8][19] * 预计2025年非GAAP归属于百度的净利润为人民币187.12亿元，同比下降30.7%；2026年预计增长7.8%至人民币201.73亿元 [21] 六、 投资论点与风险提示 投资论点 * 广告业务在线下垂直领域的复苏慢于预期 [27] * AI货币化仍处于早期阶段，尚未显示出有意义的财务影响 [27] * 股票估值合理，目标价隐含的2026年预期非GAAP市盈率为18倍，处于该股自2018年以来9-30倍交易区间的中段 [27] 上行风险 * 终端消费需求复苏带动广告预算增加 [40] * 通过渗透低线城市和扩大产品组合持续获取客户 [40] * Apollo和DuerOS在近期至中期内被纳入估值 [40] * 核心业务复苏更强劲，推动收入增长更好 [40] * 投资纪律和成本控制带来坚实的利润率扩张 [40] * AI和Robotaxi计划实现实质性进展 [40] 下行风险 * 搜索和在线视频竞争加剧，推高流量获取成本并导致更激进的内容投资 [40] * 人工智能相关应用在中国未能加速普及 [40] * 人工智能对搜索业务的颠覆风险 [40] * 宏观经济环境疲软和AI颠覆风险给搜索广告复苏带来压力 [22]

涉及的公司与行业 * 公司：金蝶国际 (Kingdee，股票代码 0268.HK) [1] * 行业：企业云服务、ERP软件、人工智能应用 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对金蝶国际的“买入”评级，12个月目标价为18.98港元，较2026年1月16日收盘价15.13港元有25.4%的上涨空间 [1][9] * **2026年展望积极**：管理层对2026年的企业云业务增长持乐观态度，预期经常性收入贡献将增加，从而推动利润率改善和自由现金流增长 [1][2] * **客户支出趋势**：管理层看好大型客户的支出增长，并预期中型客户将在今年加速增长 [2] * **增长驱动力**：管理层强调了服务费、AI功能以及人均收费提高带来的增量机会 [2] * **AI产品化与扩张**：公司已根据客户需求发布了30-40个AI智能体，涵盖聊天BI、知识智能体、总经理分析智能体、质量测试智能体等 [3] * **AI项目合作**：公司与主要客户（如海信、赛力斯等）在AI旗舰项目上深度合作，并计划向更多客户推广 [3] * **数据资产优势**：管理层强调了公司在累积数据资产和数据处理能力方面的优势 [3] * **估值方法**：目标价基于两阶段DCF模型和市销率法的等权重混合，DCF模型中采用11.5%的加权平均资本成本和2%的永续增长率，市销率法采用基于同行比较的2026年预期市销率6.4倍 [4] * **主要下行风险**：1) ERP数字化需求弱于预期；2) 产品开发进程慢于预期；3) 人才/劳动力成本上升 [5] 其他重要内容 * **财务预测**：高盛预测公司营收将从2024年的62.557亿元人民币增长至2026年的87.426亿元人民币，2027年进一步达到107.297亿元人民币 [9] * **盈利预测**：预测EBITDA将从2024年的0.698亿元人民币显著改善至2026年的9.695亿元人民币，2027年达到13.644亿元人民币 [9] * **每股收益预测**：预测每股收益将从2024年的-0.04元人民币转为2025年的0.05元人民币，并在2026年达到0.16元人民币 [9] * **市场数据**：公司市值为528亿港元（约68亿美元），企业价值为516亿港元（约66亿美元） [9] * **并购可能性**：高盛给予金蝶的M&A Rank为3，意味着其成为收购目标的可能性较低（0%-15%） [9][15] * **利益冲突声明**：高盛声明与金蝶存在业务关系，包括寻求在未来3个月内提供投行服务、过去12个月内有投行服务客户关系，以及为金蝶证券做市 [18]

行业与公司研究纪要总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国软件与IT服务行业 [1] * **覆盖公司**：报告覆盖16家中国软件与云公司，包括金蝶、美图、金山办公、金山云、中软国际、声网、金山软件、用友网络、恒生电子、明源云、微盟、中科创达、广联达、四维图新、安恒信息、奇安信、启明星辰 [6][8] 核心观点与论据 行业整体展望与估值 * 对2026年软件需求前景持谨慎乐观态度，预计中国软件与IT服务行业收入同比增长12% (2025年预计为13%) [1] * 覆盖的软件公司预计2026年平均收入增长加速至14% (2025年为7%)，这是在将FY25-26E收入预测平均下调2%之后 [1] * 尽管2025年股价表现强劲，但行业估值并不高，覆盖的中国软件公司目前平均交易于5.4倍12个月远期市销率，低于历史平均值约1个标准差 [2][13] * 所有覆盖的16家公司市销率均低于其各自历史平均值1个标准差以下，其中7家公司低于平均值2个标准差以下 [13] 历史股价表现回顾 * 覆盖的中国软件公司股价在2025年前九个月平均上涨35%，与MSCI中国指数表现相似 [11] * 但在2025年第四季度，由于AI主题股票普遍回调，这些股票表现不佳，平均下跌13% (MSCI中国指数下跌9%) [11] * 2025年全年，覆盖的中国软件公司股价平均上涨16%，而MSCI中国指数上涨23%，恒生指数上涨28%，上证综指上涨18% [11][12] 下游需求与支出分析 * 中国软件与IT服务支出高度集中于几个行业：制造业与自然资源 (28%)、金融业 (25%)、政府 (14%)、通信、媒体与服务 (12%)，合计占2026年预计总支出的75% [20][21][22] * **国有企业**：2025年1-11月收入同比增长1.0%，净利润率稳定在4.9-5.5%，预计其软件与IT服务支出在2026年保持稳定 [24][26] * **政府**：2025年1-11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，中央财政收入下降1.0%，地方财政收入 (不含中央转移支付) 增长2.2%，可能意味着地方政府的IT预算更好 [27][31][32] * **工业部门**：2025年1-11月收入同比增长1.6%，净利润率在2025年逐步改善，预计2026年软件需求将改善 [34][36][37] * **金融部门**：预计银行和证券公司的软件支出在2026年可能复苏，BofA中国金融团队预测覆盖的12家中国券商在2026-27年平均收入增长9-10%，覆盖的22家中国银行平均收入增长4-6% [38][41][45] * **房地产软件**：2025年1-11月全国新房销售面积同比下降8.1%，销售金额下降11.2%，BofA中国房地产团队预计2026年全国房屋销售面积将同比下降中个位数百分比，因此对房地产相关软件支出保持谨慎 [48][50] 盈利能力与运营效率 * 预计2025年覆盖的中国软件公司平均营业利润率将同比改善7.1个百分点，主要得益于严格的成本控制 (员工总数在2025年同比下降5%) 以及AI部署带来的运营效率提升 [2][51] * 展望2026年，预计员工总数将基本持平 (平均仅同比增长1%)，推动平均营业利润率进一步改善4.6个百分点 [2][51] * 各公司员工增长与营业利润率预测详见Exhibit 19和Exhibit 20 [52][53] 投资主题与个股偏好 * 报告强调三大投资主题：**AI货币化**、**软件进口替代 (信创)**、**海外扩张** [7][66] * **首选买入标的**：金蝶、美图、金山办公 [1][3][8] * 对ERP、图片编辑软件、办公软件等细分领域持选择性乐观态度，因其在SaaS模式和AI驱动下增长能见度更高 [1] * 鉴于需求疲软，对网络安全和房地产软件保持谨慎 [1] 个股核心观点摘要 * **金蝶国际**：重申买入评级，目标价20.2港元 [3][6] * 预计FY26E收入增长14%，订阅收入占比提升至约55% [54] * AI货币化加速，1H25 AI合同价值已超1.5亿元人民币，长期目标AI收入占比达30% [55] * 预计FY26E净利润率改善至7.5% (FY25E为3.9%) [56] * **美图公司**：重申买入评级，目标价11.3港元 [3][6] * 预计FY26E收入增长24%，其中照片、视频和设计产品收入增长32% [58] * 预计FY26E调整后净利润增长38%，毛利率和费用率均将改善 [59] * 认为其护城河在于工作流程、用户界面和用户习惯数据，能抵御大模型的竞争 [60] * **金山办公**：评级从中性上调至买入，目标价408元人民币 [3][6][62] * 更看好其增长前景，主要驱动力为WPS 365业务快速增长、WPS to-C业务复苏与AI货币化、以及信创需求带来的WPS软件业务增长 [62][64] * WPS 365升级为一站式AI协同办公平台，有望加速企业渗透 [63] * **金山软件**：评级从买入下调至中性，目标价33港元 [3][6][113] * 下调主要因游戏业务增长疲软，预计4Q25E游戏收入同比下降34%/环比下降5%，受核心游戏《剑网3》和新游戏《Mecha BREAK》表现不及预期拖累 [113][114] * 仍看好其办公软件业务增长，预计FY26-27E收入复合年增长率约20% [115] 投资主题详细分析 * **AI货币化**： * 中国企业正从孤立的AI试点部署转向将AI软件系统集成到核心业务流程中 [67] * 中国AI软件市场规模预计将从2024年的335亿元人民币，以33%的复合年增长率增长至2029年的1372亿元人民币 [67][70] * AI货币化将成为关键增长驱动力，推动SaaS公司从简单订阅模式转向更高价值或基于结果的收入模式 [68] * 常见的AI商业模式包括：订阅主导型AI、基于用量的计费、基于结果的定价 [69][75] * AI部署加速得益于模型性能持续提升和推理成本逐渐下降 [73][76][78][79] * 覆盖的软件公司正快速开发AI相关产品，预计2026年AI收入贡献将上升 [81][83] * **软件进口替代 (信创)**： * 政策驱动的采购为国内软件供应商创造了多年的需求周期 [84] * 覆盖公司中，ERP (金蝶) 和办公软件 (金山办公) 公司可能是主要受益者 [85] * 信创趋势在2026年可能加速，驱动力包括：政策指令 (如国资委79号文要求2027年完成替换)、政府采购激励 (对国产产品给予20%价格折扣)、地缘政治紧张局势 [87][88][90][91] * **海外扩张**： * 2025年1-11月中国软件行业出口额同比增长8.1%，海外扩张可能成为2026年重要的增量增长引擎 [92][94] * 对于企业软件供应商，增长可能加速，原因包括：更多中国企业出海、全球软件支出池扩大 (预计2025-29年复合年增长率14%) [92][96][107] * **东南亚和中东**被认为是2026年最具扩展潜力的地区 [102][103] * 对于消费软件公司，海外扩张提供了获取更大用户群、收入多元化和品牌全球化的途径 [110][112] 其他重要信息 * **预测调整**：报告对覆盖的16家公司FY25-27E收入预测平均下调了2%，净利润预测平均下调幅度更大 [10] * **目标价与评级变动**：报告详细列出了16家公司的目标价变动、评级调整及估值方法，具体见Exhibit 1, 3, 6, 9 [6][9] * **风险披露**：报告包含标准免责声明，指出美银证券可能与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [4][5]

评级与目标价变动 - 2025年1月2日，马来亚银行将Sea Limited的评级从“持有”上调至“买入”，目标价维持在156美元 [1] - 2025年12月19日，Wedbush将Sea Limited的目标价从190美元下调至170美元，但维持“跑赢大盘”评级 [3] 股价表现与投资观点 - 马来亚银行上调评级源于公司股价从2025年高点回落，创造了“具有吸引力的风险回报比” [2] - 2025年，Wedbush覆盖的24家消费互联网公司平均回报率为23%，表现优于纳斯达克指数19%的涨幅 [3] - Wedbush预计2026年个股表现将出现分化，影响因素包括自动驾驶颠覆、AI货币化、持续的投资周期以及智能体AI的日益普及 [4] 公司业务与战略 - Sea Limited是一家全球消费互联网公司，总部位于新加坡，业务涵盖数字娱乐、电子商务和数字金融服务三大核心领域 [4] - 公司持续投资VIP计划和履约能力，有助于巩固其电商平台Shopee在东盟市场的竞争地位 [2]

公司概况与业务模式 - StubHub Holdings Inc 是一家票务交易和转售市场平台 运营StubHub网站和在线应用Viagogo 用户可买卖体育、音乐会、戏剧及其他现场活动门票 [4] - 公司利用数据智能和人工智能能力来提供高效的用户体验 [4] 分析师观点与评级 - 2024年12月19日 Wedbush分析师Scott Devitt重申对StubHub的看涨立场 给予“买入”评级 但将目标价从22美元下调至18美元 调整后该股仍有超过43%的上涨空间 [1] - 截至2024年12月7日收盘 市场对StubHub的共识观点显示其有超过89%的上涨潜力 一年期股价预测中位数为23.80美元 [3] - 共有13位分析师覆盖该股 其中8位给予“买入”评级 5位给予“持有”评级 [3] 行业背景与趋势 - 分析师指出 2025年整个消费互联网领域回报强劲 其覆盖的24家公司平均回报率为23% 跑赢了纳斯达克指数19%的回报率 [2] - 预计2026年情况将有所不同 投资者在决策时将考虑几个关键趋势 与消费互联网领域相关的趋势包括人工智能货币化、加速采用智能体人工智能以及自动驾驶汽车的颠覆 [2]

公司评级与目标价调整 - Jefferies将Progress Software的目标价从50美元下调至45美元，并维持持有评级 [1] 行业与公司前景分析 - 分析师认为2026年将是“人工智能货币化逐步推进的又一年” [1] - 行业需要更显著的增长贡献和加速，以缓解对人工智能去中介化的担忧 [1] - 尽管对软件层最终将获得价值积累保持信心，但投资者可能需要保持耐心 [1] - 当前软件行业的估值已回到历史平均水平 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：金山办公 (Kingsoft Office, 688111.SS) [1] * 行业：大中华区科技行业 (Greater China Technology) [12] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持对金山办公的“买入”评级，12个月目标价为人民币430元，较当前价格有42.5%的上涨空间 [1][10][12] * **C端策略：以折扣促进AI用户转化与ARPU提升** * 公司自11月下旬起为包含AI功能的WPS Premium会员提供更高折扣，旨在吸引更多AI用户并推动平均用户收入增长 [1] * 与去年促销季相比，公司将WPS AI会员整合进WPS Premium，并提供更高折扣率以鼓励用户采用 [1] * 公司鼓励C端用户延长订阅期，用户可使用折扣价将1年订阅延长至2年及以上，以培养长期用户 [1] * **B端产品：升级WPS 365以推动AI变现** * 公司近期为B端客户推出了由AI赋能的新版WPS 365，预计将支持公司在C端和B端用户的AI变现，推动2026年付费率和ARPU增长 [1] * WPS 365升级版的新功能包括WPS团队空间、WPS智能搜索、WPS数字员工2.0、WPS轻舟引擎V7，旨在提升协作效率并减少重复性工作 [6] * WPS 365定价为每人每年人民币199元至599元，增强的AI功能有望鼓励更多用户采用Premium和Flagship版本，从而进一步推动ARPU [6] * **具体定价与功能分析** * **C端折扣**：2025年，WPS Premium原价348元，折扣价188元，双十一/十二期间价格148元；而2024年同期折扣价为228元且无双十一促销，显示2025年折扣力度加大 [5] * **B端版本**：WPS 365提供四个版本，价格从0元/人/年到599元/人/年，旗舰版包含更多AI功能以提升效率，如AI智能问答、AI写作助手、AI生成PPT、AI解读图表等 [9] 财务预测与估值 * **估值方法**：基于2026年预期市盈率，给予67.0倍目标市盈率，得出目标价 [10] * **财务预测**： * 预计营收将从2024年的51.208亿元增长至2026年的82.392亿元 [12] * 预计每股收益将从2024年的3.56元增长至2026年的6.41元 [12] * 预计2026年市盈率将降至47.0倍 [12] 风险提示 * 主要下行风险包括：1) 新会员体系转型慢于预期；2) B端客户采用慢于预期；3) 竞争加剧；4) AI变现慢于预期 [11] * 公司并购可能性评级为3，即成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[12][18] 其他重要信息 * **当前股价与市值**：截至2025年12月26日收盘，股价为人民币301.74元，市值约为1391亿元（199亿美元）[12] * **报告方关系披露**：高盛在过往12个月内与金山办公存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求获得投资银行服务报酬 [22]

公司评级与核心观点 - 对BOSS直聘维持买入评级 核心观点未变 [1] - 公司收入增长势头稳固 [1] - 公司盈利能力已经恢复 [1] - 公司人工智能货币化进展良好 [1] 作者背景与文章目的 - 作者为个人投资者 专注于管理自有资本 [1] - 作者投资背景广泛 融合多种投资方法 [1] - 采用基本面投资 例如自下而上等方法 [1] - 采用技术面投资 例如历史图表分析 [1] - 在一定程度上采用动量投资 例如财报后股价反应 [1] - 撰写文章目的为追踪自身投资想法表现 [1] - 撰写文章目的为连接志同道合的投资者 [1]

互联网股表现与市场背景 - 2025年互联网股表现落后于标普500指数和罗素2000指数 [2] - 表现不佳归因于执行失误、生成式AI竞争加剧以及利润率轨迹不稳定 [1][2] - 尽管宏观经济背景总体稳定，但关税和最低限度贸易豁免政策的变化持续影响消费者信心 [2] 消费者情绪与宏观影响 - 截至12月初，消费者情绪环比改善约5%，但同比仍下降约28%，且接近历史低点 [3] - 近期政府停摆和关税行动是导致情绪低迷的原因 [3] 2026年行业展望与AI变现 - 2026年，仅靠稳定的消费环境不足以支撑估值，公司必须展现更强的执行力和AI变现及盈利能力的切实进展 [4] - 在教育领域，预计将与AI平台深度融合以多元化流量来源，并单独扩展AI增强学习产品 [4] - 拥有企业技术栈集成、个性化学习支持、大规模数据、专有内容库和已验证成果的公司最能适应AI驱动教育的转变 [5] AI在电商领域的应用与趋势 - 预计代理式商务（agentic commerce）的采用将加速 [6] - 在Etsy公司，AI驱动的流量已占总流量约1% [6] - 行业范围内，10月份AI推荐流量同比增长约1200% [6] - AI驱动流量的转化率比非AI流量高出约16% [6] 个股观点与评级 - **多邻国**：投资者情绪仍为负面，但2026年初的预订额和调整后EBITDA指引可能预示上行潜力 [7] - 多邻国在2026年需实现超过20%的预订额增长、稳定日活跃用户、推进产品计划并扩大利润率 [7] - 评级为超配 [7][9] - **Etsy**：情绪好坏参半，但持续的毛商品销售增长可能抵消在Depop投资带来的利润率压力，并可能在2026年支持更强的股价表现 [8] - 评级为中性 [9] - **Coursera**：被上调至超配评级，市场共识低估了其在产品、市场进入和盈利能力方面执行力的改善 [8] - 与Udemy的待决合并应能创建一个更具竞争力的AI技能平台并加速AI产品开发 [9] - 评级为超配 [9] - **Udemy**：评级为中性 [9] - **Nerdy Inc.** 和 **Chegg Inc.**：评级均为低配 [9]

涉及的行业或公司 * 全球股票市场，特别是美国、新兴市场、欧洲（除英国）、日本等主要区域市场 [1][2][3][4][5] * 人工智能（AI）产业链，包括超大规模云服务商（hyperscalers）、AI基础设施、AI赋能者、AI应用者、软件基础设施（数据平台、MLOps系统等）[2][8][9][12] * 周期性行业（如工业、材料、资本品）与防御性行业 [3][42] * 科技行业，特别是“美股七巨头”（Magnificent 7）[3][25][28] * 金融行业，特别是银行股（美国和欧洲）[5][45] * 消费行业，特别是非必需消费品 [44] * 半导体行业，涉及美国、中国台湾、韩国、日本等地的供应链公司 [77][78][79][80] * 具体提及的公司包括：微软、英伟达、阿里巴巴、三星电子、Snowflake、Databricks、MongoDB、Confluent、东京电子、SCREEN、DISCO、Advantest、信越化学、Sumco等 [12][28][76][79][80] 核心观点和论据 **总体展望** * 对2026年全球股市前景保持非常积极的态度，认为涨势将持续 [1][7] * 全球股市上涨的支撑因素包括：AI主题的扩展、财政刺激以及有利的金融环境 [7] **关键主题** * **主题1：AI交易进入下一阶段**：AI的领导力将超越超大规模云服务商，AI应用者、软件基础设施和非美国参与者将获得更多经济收益 [2][8] * **AI应用者**：市场尚未充分定价。AI基础设施和赋能者板块年内分别上涨32%和27%，而AI应用者组合仅上涨14% [9][24]。美国公司AI采用率正在加速，45%的美国公司现在拥有付费AI模型订阅，而人口普查局数据显示使用AI的公司占比为9% [9][14]。美国在AI实际应用讨论中领先（40%的公司），其次是荷兰和中国大陆 [9][20]。 * **生产率提升证据**：过去18个月，标普500公司收入同比增长5%，而销售成本（COGS）增长3%，出现分化，暗示生产率提升 [10][15][16]。微观案例显示，44家标普500公司管理层提及AI带来的运营成本中位数降低1.5%（范围0.1%至9%），平均效率提升达24% [10][21]。若AI应用为标普500带来1%的成本节约，可产生近1300亿美元收益，并将EBIT利润率提升50个基点至18.5% [11][17][18]。制药、银行、软件与服务等行业可能受益最大 [11]。 * **软件基础设施**：随着AI商业化推进，数据平台、MLOps系统等软件基础设施需求将激增，它们对于将原始模型转化为实用工具至关重要 [12]。 * **主题2：美国盈利增长和表现将扩大**：“美股七巨头”与标普493指数的盈利增长将趋于一致，因公司在收入增长势头下积极控制成本 [3][25] * 共识预测显示，“美股七巨头”的每股收益（EPS）增长率将从2025年第二季度的30%放缓至2026年第四季度的18%，而标普493指数的EPS增长率预计将从2025年第二季度的9%提升至2026年第四季度的17% [25][31]。 * 运营杠杆是支撑盈利超预期的关键因素。收入增长势头增强（2025年第三季度收入增长9%，75%的公司销售超预期，为2021年以来最强），而公司通过大规模裁员通知（WARN notices）等方式控制劳动力成本 [26][27][32][33][36][37]。 * 盈利修正比率（Earnings Revisions Ratio）已飙升至金融危机后的最高水平，企业盈利指引也异常强劲，表明可能处于周期早期或中期阶段 [27][35][38][39][40][41]。 * 科技和AI相关公司盈利增长依然稳固，但高资本支出可能意味着增速较往年放缓，这可能为“美股七巨头”以外的公司提供超越机会 [28]。自2007年以来，高资本支出强度的股票在全球和美国市场均持续跑输低资本支出强度的股票 [28][66][67]。 * **主题3：经济保持韧性，周期性股票将跑赢**：随着AI投资以及美国、日本、德国和中国的更多财政刺激措施支撑市场情绪，周期性股票有望在2026年领先 [3][42] * 全球政策刺激措施包括：美国OBBBA法案、潜在的2000美元关税刺激支票、美联储宽松和结束量化紧缩、日本可能推出的1100亿美元财政刺激、中国的1.4万亿美元债务计划、德国创纪录的1500亿美元政府投资 [42]。 * 全球数据中心和AI建设规模巨大，到2030年可能需要超过7万亿美元的总资本支出来满足全球数据中心需求 [43]。超大规模云服务商的资本支出预期已从年初的4350亿美元上调至目前的5000亿美元 [43]。资本品和材料公司（供应涡轮机、电网设备、冷却技术等）是关键受益者 [43]。 * 非必需消费品行业在2026年可能表现出更大韧性。尽管存在挑战，但OBBBA法案中的多项条款（如加班费免税、小费免税等）可能为家庭提供支持，这些措施可能使2026财年预算赤字增加GDP的0.35% [44][53][54]。美国非必需消费品（除亚马逊和特斯拉）的12个月远期市盈率为17倍，低于历史平均水平 [44][49][50]。中国消费者状况也有改善迹象 [44]。 * 看好金融和银行股前景。美联储利率持稳的预期意味着净息差（NIM）将比市场预期更具韧性。欧洲银行股年内上涨60%，但仍有上行空间，估值回归历史常态，市净率1.2倍，相对于美国同行仍便宜，并提供9.5%的总股东回报率（股息+回购） [45][55][56]。 * **主题4：国际股票可能继续跑赢**：美元走软是推动2026年偏好国际（新兴市场和欧洲除英国）而非美国市场的主要原因 [4][7][59] * 汇丰外汇团队认为美元在2026年有温和下跌空间。美联储重回渐进式宽松，历史上在不引发衰退的降息期，美元往往走弱。美联储主席继任者的不确定性也可能给美元带来压力 [60]。 * **新兴市场**：股票格局变得更加以增长为导向，并与AI、电动汽车、国防、制药生物技术等主题行业保持一致。这些板块具有与美国领先公司相似的增长特征，但估值更具吸引力 [61]。2026年估值扩张有空间，亚洲受ROE改善支撑，拉美和欧非中东（EMEA）受央行持续宽松降低股权成本（COE）支撑 [61]。监管变化（如中国和韩国）正在减少二次发行并促进回购，这可能使新兴市场盈利最终跟上经济基本面 [61]。 * **欧洲**：欧洲股票有跑赢潜力，市场领导力可能集中在德国和银行股。德国2026年GDP预期自3月以来下调了约20个基点，为上行惊喜留下空间 [62][68][69]。德国12个月远期市盈率相对于美国已回落至历史低点附近 [62]。欧元走软可能有助于在未来几个月引发欧洲盈利修正的小幅上升周期 [62][74][75]。 * **主题5：全球投资者寻找非美国AI投资标的**：全球基金正转向非美国AI股票，这些股票更便宜且增长高——新兴市场亚洲和日本提供了相关敞口 [4][76] * 投资者对美国可能形成AI泡沫感到不安，因此有更广泛轮动的空间 [76]。 * 新兴市场提供了全球AI供应链的最佳敞口：中国大陆提供软件和平台领导者，中国台湾和韩国供应核心芯片（全球75%的半导体制造位于亚洲），东盟和海合会（GCC）的数据中心建设正在加速，对AI硬件至关重要的稀土材料生产商遍布中国、非洲和拉美 [77]。 * 新兴市场科技股提供更快的增长和显著更便宜的估值。筛选的25只新兴市场“AI概念股”2025-29年EPS复合年增长率（CAGR）预计为11% [78]。美国AI领导者12个月远期市盈率为27倍，而其新兴市场同行仅为18倍，折价近35% [78][85][86]。中国大陆互联网公司的资本支出占销售额比例约为6%，远低于“美股七巨头”2026年预计的近5000亿美元资本支出（占销售额近17%），这可能有助于提高投资回报率（ROI） [78][91][92]。 * **日本**在AI供应链早期阶段（芯片制造工具和材料）扮演重要角色。东京电子和SCREEN控制全球涂布机/显影机市场的绝大部分，以及大部分晶圆清洗系统。Disco引领晶圆研磨和切割设备市场。Advantest供应全球约一半的半导体测试设备。信越化学和Sumco供应全球一半以上的硅片。日本公司在光刻胶等关键化学品生产中也占主导地位 [79][80][94]。 * **主题6：估值仍有良好支撑**：股票估值处于高位，但不断上升的净资产收益率（ROE）和降低的股权成本（COE）也为其提供了良好支撑 [4][97] * 富时全球指数（FTSE All-World）交易于18.4倍12个月远期市盈率，接近历史高位（90百分位）。美国市场为21.9倍远期市盈率，是全球最昂贵的市场之一 [97][102][103][105]。 * ROE-COE框架解释了市场估值差异，并表明美国估值合理，因其结合了全球最高的ROE和最低的COE之一 [98][104][108]。美国ROE的进一步改善是支撑估值的关键支柱 [99][110]。 * 新兴市场估值扩张潜力最大：亚洲受盈利能力改善和ROE上升推动；拉美和欧非中东受央行更激进的宽松政策和COE下降推动 [100]。巴西、墨西哥、南非、土耳其等市场尤其具备条件 [100]。 * 欧洲估值具有吸引力。欧洲（除英国）交易于相对美国35%的折价，比长期均值低约2个标准差 [101]。 * **主题7：散户投资者应仍是边际买家**：股票需求一直强劲，预计散户需求将持续：美联储宽松可能从定期存款中释放数千亿美元进入股市 [5][112][113] * 今年美国上市ETF吸引了惊人的1.2万亿美元资金流入，主动管理基金则出现小幅流出。对欧洲基金的需求加速，年初至今资金流入达650亿美元 [112][118][119][120]。 * 家庭股票配置（包括通过共同基金和养老金的间接持有）约为50%，为历史最高水平。约11万亿美元资金存放在货币市场基金和定期存款中，相当于标普500市值的18%。仅定期存款就接近3.5万亿美元。根据历史关系，美联储每降息100个基点，可能释放约3500亿美元资金进入股市 [113][126]。 * 散户参与不仅是美国现象，在亚洲也越来越明显。中国散户投资者在股市中的作用越来越大，家庭持有22万亿美元存款和近7万亿美元的超额储蓄（相对于疫情前趋势）。今年专注于中国A股的ETF资金流入接近450亿美元 [114][121]。印度国内投资者每月向股市投入近30亿美元 [115]。 * 外资对美国股票的需求依然异常强劲，年初至今（截至9月）总计4500亿美元。外资持有美国股市的比例仍保持在18%左右的纪录高位 [116][124][125]。 其他重要内容 **2026年风险** 1. **AI货币化不及预期**：“美股七巨头”目前占标普500市值的33%，若AI采用或生产率提升未达预期，可能导致盈利修正转负并压缩半导体、云基础设施和软件板块的估值 [5][127] 2. **AI资本支出放缓**：“美股七巨头”的资本支出预计在2026年达到5000亿美元，同比增长30%。若超大规模云服务商因模型效率提升（如谷歌研究显示一年内中位查询能耗下降33倍）而削减资本支出，可能导致整个AI领域的波动加剧 [5][128][134][140] 3. **AI硬件更换成本大幅上升**：高端AI加速器的经济寿命可能仅为2-3年，若硬件更换速度快于会计假设，可能使长期资本支出强度保持高位并限制盈利增长 [5][129][135][136] 4. **美联储鹰派立场**：AI和数据中心项目一旦进入建设阶段，可能引发新的通胀压力（商品价格、原材料或工资）。若美国10年期国债收益率升至4.7%，可能开始侵蚀股票估值倍数 [5][130][137][139] 5. **关税影响加剧**：关税对CPI通胀的累积影响可能达到约80个基点。库存策略等缓解措施可能只是暂时的。中美框架若破裂，半导体和AI相关股票可能面临大幅下跌 [5][131][138][143] **区域偏好与投资思路** * **新兴市场（超配）**：偏好中国和南非 [5][148][150] * **欧洲（除英国）（超配）**：偏好德国、银行和工业股 [5][147][149] * **美国（中性）**：偏好周期性股而非防御性股，不看好小盘股 [5][146][149] * **日本（低配）**：对银行股转为谨慎，偏好材料股 [5][150] * **AI偏好**：AI应用者 > 超大规模云服务商 > 资本支出接收者 [149] * **周期性 vs 防御性**：工业股应受益于AI驱动的投资和国防支出增加，金融股受益于收益率曲线变陡和贷款增长 [149] * **警惕小盘股**：小盘股对利率敏感，且约40%的罗素2000指数成分股处于亏损状态 [149] * **偏好德国**：柏林计划十年内投入5000亿欧元（占GDP的12%）用于基础设施，这将成为2026年及以后的盈利催化剂 [149] * **欧洲银行股**：年内上涨60%，但仍有空间。市净率1.2倍，总股东回报率9.5%。净收入预期上调11%主要来自非利息收入（Non-NII）驱动 [45][149] * **工业股**：共识预期2026年盈利将实现两位数增长 [149]