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纪要涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 [3] * 中国科技行业（AI、机器人、创新药等）[9] * 中国房地产行业 [3] * 中国出口/制造业 [3] * 中国债券市场 [7] * 中国股票市场（MSCI中国指数）[9] * 外汇市场（人民币CNY、美元）[9][23] 核心观点和论据 * **市场叙事已从“中国衰退论”转向关注“双速增长”中的强劲轨道**：市场叙事已从2022-2024年主导的“中国将面临类似日本的长期通缩”的悲观论调发生显著转变，转而更多关注经济中强劲的出口/制造业轨道 [3][9] * **中国经济增长呈现“双速”模式**：中国经济分化成强劲轨道（出口/制造业）和疲弱轨道（消费/房地产），且这一基本面自2024年5月以来变化不大 [3] * **推动叙事转变的五个关键因素**： 1. **对中国科技的重新评估**：自近一年前的“DeepSeek时刻”以来，市场更深入地认识到中国在AI、机器人、创新药等领域的优势 [9] 2. **贸易韧性**：尽管对美出口下滑20%，但2025年中国整体出口表现良好；北京通过利用稀土供应，顶住美国最大压力并达成休战 [9] 3. **“日本化”担忧缓解**：对长期通缩的担忧在2025年初开始缓解，国债收益率自此稳步上升 [9] 4. **美元走弱**：2025年美元指数下跌9%，MSCI中国指数自2020年以来首次跑赢标普500指数，这促使投资者寻找中国经济亮点 [9] 5. **美国政策**：一些观察家认为，中国间接受益于当前美国的贸易和地缘政治政策 [9] * **2025年市场反弹主要由估值重估驱动，而非盈利增长**：由于通缩环境，盈利增长仍然疲弱 [12][15] * **摆脱通缩困难，且需大规模需求侧刺激**：历史表明经济学家倾向于低估挑战，且需要重大需求侧刺激才能使经济再通胀 [12][22][25] * **政策框架以增长目标为导向**：北京的政策框架是年初设定增长目标，然后根据目标校准刺激措施；这意味着外部冲击（如特朗普关税）只会影响北京实现增长目标的方式，而非能否实现，因为政策制定者会用国内刺激来抵消出口放缓 [13][20] * **双速增长可能持续**：只要政策制定者能实现增长目标，他们可能会继续容忍疲弱的国内需求，导致双速增长持续；换言之，只要强劲轨道保持强劲，疲弱轨道就可能持续疲弱 [14] * **人民币汇率前景**：在基本面复苏前，人民币将继续被动（与美元整体走势挂钩）而非主动升值（由国内经济复苏驱动）；近期人民币升值被视为对去年美元走弱的补涨，而非持续升值的开始；一旦国内经济好转，出口商可能会大量平仓近年积累的美元头寸，可能导致人民币显著升值 [23][25] * **股市反弹的三个潜在顺风**：1) 叙事转变（已在进行）；2) 基本面复苏；3) 人民币主动升值 [21][26] * **叙事转变可能吸引更多外国投资者实地调研**：投资者可能通过访问中国，获得比依赖通缩和失业等悲观新闻更细致的经济理解，市场表现改善也对此有助益 [11] * **实地调研的建议**：在低线城市，消费者情绪可能比受房地产下行影响更大的主要城市更强；访问知名度较低城市的产业集群可能更能揭示中国的技术和制造业竞争力 [19] 其他重要内容 * **文件性质**：该文件由麦格理销售和交易部和/或集团经济部人员编写，并非麦格理研究部的产品，其观点可能与研究部及其他部门不同 [1][27][29] * **风险披露**：文件包含多项重要免责声明，指出其信息可能存在利益冲突，不构成投资研究、建议或招揽，且交易部门在信息发布前不受交易限制 [27][30][31][32] * **数据来源**：文中图表数据来源包括中国国家统计局（NBS）、海关、WIND、彭博社（Bloomberg LP）以及麦格理宏观策略部 [6][8][16][18][24] * **发布时间**：该文件于2026年1月23日07:57 UTC发布 [37]

涉及行业与公司 * 本纪要为摩根大通关于中国宏观经济、政策及关键行业的研究报告，涉及中国整体经济、制造业、房地产、人工智能、国际贸易与地缘政治等多个领域 [1][3][6] 核心观点与论据 **宏观经济与增长目标** * 预计2026年实际GDP增长将放缓至4.7%，而政府目标可能设定为“5%左右”，第十五五规划期间目标可能为“至少4.5%” [4][6][19] * 增长放缓源于潜在增长率下降，包括西方技术转让限制导致的劳动生产率减弱以及持续的房地产调整 [21] * 中国政策偏向于刺激生产而非需求，使得在不引发通缩螺旋的情况下实现4-5%的实际增长变得困难 [10][24] **财政与货币政策** * 预计2026年中央政府预算赤字占GDP约4%，总赤字（中央加地方）约11%，财政刺激力度约为0.4个百分点 [4][9] * 对消费的财政支持预计仅小幅增加至GDP的约0.5%，包括以旧换新补贴、养老金、医疗、育儿和服务补贴，总额约7000亿元人民币 [4][9][91] * 中国人民银行预计将保持谨慎宽松路径，2026年上下半年各降息10个基点 [12] **对外贸易** * 2025年名义出口增长5.5%，贸易顺差创纪录达1.2万亿美元，净出口对GDP增长贡献1.6个百分点 [53] * 预计2026年名义出口增长将放缓至3.4%，净出口对GDP增长的贡献降至1.0个百分点，贸易顺差收窄至GDP的5.5% [4][70] * 出口面临贸易壁垒增加和转运规则收紧的阻力，但中国的成本优势和制造业效率仍构成支撑 [4][8][23][71] **制造业与科技** * 中国制造业增加值占全球份额约30%，在绿色科技和重工业（如锂离子电池、太阳能组件、新能源汽车、造船）方面取得显著进展，但在航空航天和医药/医疗器械领域仍有差距 [30][33] * 在高端制造领域，中国在电子和绿色科技领域占据主导（如全球太阳能电池板供应链的80%以上，锂离子电池制造的75%以上），但在精密机械、高端机床和先进半导体生态系统方面，日本、德国和韩国仍保持优势 [41] * 西方在尖端芯片和光刻工具方面的出口限制仍然有效，而中国的稀土加工主导地位正因供应多元化而受到侵蚀 [8][45][47][50] * “AI+”倡议推动人工智能在各行业整合，中国GenAI使用率在2025年上半年从18%翻倍至37%，但用户增长已现平台期 [158][162][163] **通胀与通缩** * 预计2026年CPI平均为0.7%，PPI通缩持续，平均为-1.5%，因过剩供给持续 [4][121] * 当前PPI通缩范围比2014-2015年更广，影响上下游更多行业 [10][120] * 持续的通缩压力削弱了名义GDP增长，GDP平减指数已连续11个季度同比为负 [111] **房地产行业** * 房地产调整已持续近5年，预计在没有重大政策变化的情况下，2026年仍将持续，新房销售、开工、竣工和价格将继续收缩，房地产固定资产投资预计再下降10% [4][11][125][132] * 市场稳定需要综合性方案，而非零碎措施，如大规模去库存、稳定基金或创造新需求来源（如移民或私转公住房） [4][130] **人民币汇率** * 预计人民币仅会温和、有管理地升值，高经常账户盈余被资本外流所抵消 [4][156] * 出口强劲更多源于国内制造业效率和通缩带来的价格竞争力，而非汇率低估 [4][12][146] **地缘政治** * 2026年地缘政治风险升高，美国在委内瑞拉的行动引发关于“门罗主义”外交回归的讨论 [14][179] * 中国与地区经济体的关系可能发生变化，超越台湾问题 [4][187] * 中美领导人可能进行多达四次的会晤，有助于稳定双边关系 [4][73] 其他重要内容 **反内卷政策** * 运动式反内卷措施（遏制降价和产能过剩）可能暂时提振利润率，但会延迟库存调整和行业整合，延长通缩周期 [4][5][106] * 更有效的改革（如统一全国市场、税收/增值税改革）在近期不太可能实施 [4][5] **人口结构** * 人口老龄化加剧，新生儿数量下降 [94] **债务水平** * 2025年政府总债务（包括中央、地方和地方政府融资平台）可能已升至GDP的116%，整体非金融债务预计达到310% [77] **就业市场与AI影响** * 中国约49%的公共部门和67%的私营部门就业处于高AI暴露行业，高于新兴市场和世界平均水平 [169] * AI对就业的影响正在显现，高暴露行业的新职位发布增长在GenAI推出后已放缓 [173][175]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、外汇市场、中国制造业[1][2] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[5] 核心观点与论据 * **核心论点：反对人民币大幅升值有助于中国经济再平衡的观点** 公司认为，有意义的人民币升值将阻碍中国摆脱通缩、打击企业利润率并放缓工资增长，可持续的再平衡需要大规模财政宽松来提振消费[2] * **市场共识与公司分歧** 越来越多的投资者因出口持续强劲而认为人民币将受鼓励升值，且升值有助于经济再平衡[6] 但公司认为当前宏观背景仍具挑战性，可持续再平衡需要积极的财政政策来提振消费，且货币升值会推迟完全摆脱通缩[6] * **政策与汇率预测** 公司中国经济团队预计官方CFETS人民币指数在2026年底将稳定在98-99区间，2027年底至100[8] 预计美元兑人民币汇率在2026年第一季度将温和升值至6.85，随后在2026年下半年美元走强的背景下，年底达到7.0[9] * **外部平衡支撑温和升值** 对美元温和升值的预期源于中国外部平衡将保持稳健的判断[16] 贸易顺差在两年内上升了1.6个百分点GDP，达到GDP的6.1%[16] 经常账户余额在2025年第三季度升至14年高点，占GDP的3.4%[19] 预计2026-2027年中国出口量增长将保持稳健的5-6%[20] * **升值对宏观条件的负面影响** 2025年第四季度实际GDP增长降至三年低点4.5%[34] 公司预计2026年经济仍将处于通缩状态[34] 大幅升值将压低生产者价格，进一步削弱本已疲弱的企业利润增长，迫使企业部门继续削减工资增长，进而拖累消费并加剧通缩压力[35] * **日本的经验教训** 1985年广场协议后，日元兑美元在1985年2月至1995年4月间升值211%（实际有效汇率升值84%）[41] 货币升值导致日本出口竞争力丧失，全球出口市场份额从1987年1月的峰值10.4%降至1990年9月的8.5%，加剧了通缩压力[41] 随着通缩压力根深蒂固，日本企业部门最终开始削减工资水平，制约了消费增长[41] * **再平衡的主要障碍** 公司认为，货币低估并非阻碍中国可持续再平衡的关键原因[50] 政策制定者仍偏好投资作为关键增长动力，因为其创造有形资产[50] 支持消费的财政扩张被视为一次性提振，只会增加债务负担[50] 自2021年以来，政府收入占GDP的比例下降了4.8个百分点，至17.2%[50] 社会福利改革可能只会以校准和温和的步伐实施[51] * **中期出口前景** 公司预计，到2030年，中国在全球出口市场份额将从目前的15%升至16.5%[20] 中国将在电动汽车、电池和机器人等高增长新兴领域的中期保持先进制造业优势和主导地位[20] 其他重要内容 * **经常账户盈余预测** 公司中国经济团队预计，2026年和2027年中国经常账户盈余将分别维持在GDP的2.9%和3.1%的相对较高水平[28] * **当前盈余的结构性原因** 经常账户余额上升的另一半原因在于消费和投资疲软[27] 国内需求增长疲软、储蓄率上升和投资率下降，导致经常账户盈余在长期疲软后再次上升[27] * **汇率管理措施** 政策措施反映了将贸易加权人民币基本稳定在一定区间内的意愿[8] 图表显示政策通过逆周期因子等措施管理人民币对美元的升值步伐[11][12] * **家庭储蓄率** 农民工的储蓄率远高于32%的全国平均储蓄率[52]

宏观经济展望 - ARK Invest首席执行官Cathie Wood预测2026年将出现经济“金发姑娘”情景 即实际GDP增长向5%加速 同时伴随通胀下降甚至通缩 这由人工智能引领的生产力繁荣驱动 [1] - 观点认为美国经济正在走出持续三年的“滚动式衰退” 近期数据显示2025年末实际GDP增长已超过4% 且增长势头预计将加速 [2] - 与传统观点不同 该观点认为当前快速增长由技术和生产力推动 其本质是通缩性的 增长不会引发通胀 生产力驱动的增长与通胀下降相关 [2] - 油价可能再下跌20-25% 以及单位劳动力成本下降 是通胀可能低于预期甚至转为负值的关键指标 [3] 房地产市场 - 对房地产复苏持乐观态度 前总统特朗普宣布的2000亿美元抵押贷款债券购买计划旨在降低利率 将提供支撑 [3] - 尽管Lennar Corp和KB Home等住宅建筑商已开始降价以清理库存 但负担能力的改善和利率下降应能推动住宅房地产显著反弹 [4] 资产配置观点 - 在资产配置上 将黄金与比特币进行了明确区分 认为黄金价格相对于货币供应可能已达到“非理性繁荣” 而比特币是“终极多元化资产” [5] - 数据显示 比特币与传统资产类别（包括股票、债券和黄金）的相关性仍接近于零 [5] - 因此认为 资产配置者现在有“受托责任”考虑加密资产 以优化投资组合的风险和回报 [6] 股市表现 - 年初至今 标普500指数和道琼斯指数分别上涨了1.44%和3.09% 而纳斯达克100指数同期上涨了1.03% [7] - 追踪标普500指数的SPDR S&P 500 ETF Trust和追踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust ETF周一收高 SPY上涨0.16%至695.16美元 QQQ上涨0.083%至627.17美元 [7] - 周二 标普500指数、纳斯达克100指数和道琼斯指数的期货交易走低 [8]

涉及行业与公司 * 行业：中国经济、宏观政策、基础设施、房地产、汽车、家电、消费电子、建材（水泥）[1][3][7][13][14][18] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[2] 核心观点与论据 宏观经济开局：基建投资强劲，私人消费疲软 * 年初经济呈现由基础设施投资引领的强劲开局，但私人消费依然疲软[1] * 近期政策加码支持资本支出：主要基础设施项目的中央预算预批准额度提高至2950亿元人民币（2025年为2000亿元）[3] * 一季度地方政府债券发行计划更为激进：18个省份计划发行6650亿元新债（2025年同期实际发行4220亿元）[3][4][5] * 建筑活动势头改善：水泥周度出货量出现反季节性反弹，2025年12月建筑业PMI环比表现强劲（高于0.3的历史12月均值）[7][8] 外部需求保持韧性，内部消费动力不足 * 2025年12月出口可能保持韧性：对美货运集装箱船数量稳定，韩国对华进出口及中国总出口数据表现强劲[9][10][11] * 家庭消费增长因以旧换新政策效果减弱而进一步放缓：汽车和家电（空调、冰箱、洗衣机）的线上销量同比增速显示疲态[13][14][16] * 持续的房地产价格下跌加剧了负财富效应，进一步拖累消费[18] * 2026年以旧换新计划规模相似但起点更弱：汽车补贴平均每辆减少（改为按售价的百分比计算，上限不变），家电补贴覆盖品类从12类缩减至6类，每单位补贴金额降低[19] 通胀与价格压力：短期上行难持续，通缩仍是主要拖累 * 近期CPI上行受黄金和食品价格推动，但剔除黄金后的核心CPI环比增速放缓[20] * 上游价格（商品PPI）上涨，但下游PPI（非商品PPI）仍然疲软[20] * 通胀数据的上行可能是短暂的，国内通缩是经济持续的拖累因素[21][25] * 摩根士丹利预计GDP平减指数同比负增长将从2023年第二季度持续至2027年第一季度，长达16个季度[26] 人民币汇率展望：上调预测，但仍低于共识 * 摩根士丹利上调了人民币汇率预测，以反映逐市调整和强劲的出口[23] * 但预测仍略低于市场共识，原因是2026年下半年美元可能走强以及持续的国内通缩压力[25] * 2026-2027年强劲的出口势头将为人民币提供稳定的顺风：基于贸易紧张局势缓解、全球需求复苏范围扩大以及中国的出口竞争力[28][29] * 通缩造成的实际有效汇率（REER）与出口之间的巨大差距可能不会显著扩大[30][31] * 尽管经常账户盈余强劲，但在持续通缩的背景下，资本流动仍然疲弱[33] * 在通缩时期人为制造强势货币可能适得其反：削弱可贸易部门（少数支撑增长的领域之一）的名义收入基础，并通过进一步降低进口价格来强化低迷的价格预期[36] 未来2-3个月的关键观察点 * 2026年一季度基础设施债券发行和地方债务置换的进度[22] * 消费品以旧换新计划的推出情况，以及农历新年假期的消费势头[22] * 全国人大会议后抵押贷款补贴试点计划的设计和覆盖范围[22] 其他重要内容 * 报告日期：2026年1月11日[1] * 报告标题/主题：修正人民币汇率预测，但通缩使预测低于共识；年初公共资本支出强劲，私人消费疲软[1] * 报告作者：摩根士丹利首席中国经济学家Robin Xing及经济学家Jenny Zheng[2] * 数据来源：政府网站、彭博、Haver、CEIC、摩根士丹利研究[6][12][16][27][32][34] * 免责声明：报告包含大量法律、合规及分发地区限制的声明[37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][48][49][50][51][52][53][54][55]

中国宏观经济数据 - 12月中国消费者物价指数呈现温和回升态势 [1] - 12月中国工业生产者出厂价格指数仍处于收缩区间 [1]

核心通胀与价格走势 - 12月核心通胀（剔除食品和能源）同比上涨1.2%，与上月增速持平 [1] - 12月工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.9%，降幅小于预期的2%，且已连续三年多处于通缩区间，11月降幅为2.2% [1] - 12月居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.8%，为2023年2月以来最高水平，符合预期，11月同比上涨0.7% [2] - 12月CPI环比上涨0.2%，高于预期的0.1%增长 [3] 宏观经济与需求状况 - 12月CPI加速至近三年最快，但PPI通缩根深蒂固，表明经济内需依然疲弱 [2] - 尽管有望实现去年约5%的增长目标，但经济持续面临通缩压力 [3] - 消费者因就业前景不确定和长期房地产危机侵蚀家庭财富而不愿消费 [3] - 美国银行全球研究团队经济学家预计，中国第四季度实际GDP增速可能放缓至4.5%，第三季度为4.8% [4] 工业生产与制造业活动 - 12月制造业采购经理指数（PMI）意外升至50.1，高于50的荣枯线，此前为49.2，结束了连续八个月的收缩记录 [5] - 工业增加值增速估计小幅上升至约4.9%，受制造业活动回升和“通常的年终产出加速”支撑 [5] - 工业企业在11月利润同比下降13.1%，为一年多来最大降幅 [7] 固定资产投资与房地产 - 12月固定资产投资同比收缩可能加深至下降约11.8%，11月为下降11.1% [5] - 决策层在12月初的关键经济政策会议上重申了促进消费和稳定房地产市场的计划 [6] - 《求是》杂志文章呼吁实施“更强有力、全面的措施来稳定房地产行业，而非零敲碎打的方式” [6] - 麦格理经济学家预计，2025年新房销售面积将下降8%，2026年将再下降7% [6] 行业动态与政策应对 - 政策制定者已加大力度遏制损害企业盈利能力的激烈价格战，并下令部分行业减产以控制供应过剩 [7] - 由于需求持续疲软且政府取消了部分符合条件的电动汽车的税收激励，国内汽车制造商在今年初推出了新一轮降价和优惠措施 [8] - 麦格理首席中国经济学家预计，中国2025年全年CPI通胀将保持平稳，而PPI通缩预计为2.7%，这将是记录上最长的通缩期 [4]

市场趋势与策略观点 - 资深投资者警告投资者应避免追逐近期低质量股票的“垃圾股反弹”行情 建议在2026财年伊始转向具有强劲盈利增长的公司 [1] - 认为第四季度的均值回归行情不可持续 预计1月将出现“大翻转” 由销售和盈利加速增长的高质量公司重新引领市场 [2] - 指出1月首个交易日数据中心股票的盘中暴涨 是机构买压已回归该板块的证据 [3] 看好的公司与盈利预测 - 投资组合的首要选择是英伟达 预计其销售额将增长66.7% 盈利将跃升71% 主要受对华新芯片销售推动 [4] - 看好Palantir Technologies作为政府合同顶级“人工智能实施者”的角色 预测其盈利将激增64.1% [5] - 指出希捷科技和Celestica是数据中心繁荣的受益者 预测盈利将分别增长37.6%和58.1% [5] 宏观经济展望 - 认为通缩而非通胀将是2026年的主要经济主题 [6] - 基于租金成本、公寓价格和能源价格下跌 预计美联储需要至少降息100个基点以避免经济深度放缓 [7] 市场表现数据 - 2025年标普500指数上涨16.65% 纳斯达克综合指数上涨20.54% 道琼斯指数上涨13.38% [8] - 2026年1月首个交易日盘前 追踪标普500指数的SPDR S&P 500 ETF Trust上涨0.24%至684.82美元 追踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust ETF上涨0.52%至616.29美元 [8]

市场风格转换 - 资深投资者警告投资者应避免追逐近期低质量股票的“垃圾股反弹”行情 建议在2026财年伊始转向具有强劲盈利增长的公司 [1] - 认为第四季度的均值回归行情不可持续 预计1月将出现“大翻转” 由销售和盈利加速增长的高质量公司重新引领市场 [2] - 指出1月首个交易日数据中心股票的盘中暴涨 表明机构买盘压力已回归该行业 [3] 看好的公司与行业 - 将英伟达列为首选 预计其销售额将增长66.7% 盈利将跃升71% 主要受对华新芯片销售推动 [4] - 看好Palantir Technologies作为政府合同的主要“人工智能实施者” 预计其盈利将激增64.1% [4] - 指出希捷科技控股和Celestica将受益于数据中心繁荣 预计盈利分别增长37.6%和58.1% [5] - 认为数据中心需求和人工智能应用将为特定公司带来显著增长 [3] 宏观经济与市场表现 - 预测通缩而非通胀将成为2026年的主要经济主题 依据包括租金成本下降、公寓价格下跌和能源价格低迷 [6] - 认为美联储需要至少降息100个基点 以避免更严重的经济放缓 [6] - 2025年标普500指数上涨16.65% 纳斯达克综合指数上涨20.54% 道琼斯指数上涨13.38% [7] - 2026年1月首个交易日盘前 SPDR S&P 500 ETF信托上涨0.24%至684.82美元 Invesco QQQ信托ETF上涨0.52%至616.29美元 [7]