行业与公司 * 行业：美国软性商品零售业，主要包括服装、鞋类和配饰 [2] * 公司：报告覆盖了广泛的软性商品零售公司，并给出了具体的投资评级和股票推荐 [3][191][196] 核心观点与论据 * **行业展望乐观**：对软性商品股票持看涨态度，并较上月更为乐观，预计2025年假日季将圆满结束，2026年开局良好 [2] * **消费者信心与支出意愿增强**：12月调查数据显示美国消费者整体感觉良好且较上月改善，对未来90天的软性商品支出意愿同比上升2.9%，环比加速535个基点 [2][4] * **估值仍有上行空间**：尽管软性商品股票的市盈率较过去10年平均水平高出10%，但仍认为有24%的潜在上涨空间，预计随着支出增长和财政刺激的到来，市盈率将进一步扩张 [3][156] * **假日季表现预期稳固**：基于四项调查数据，预计假日季将平稳结束：1) 计划增加假日支出的消费者比例（27.0%）高于计划减少的比例（23.2%），两者差距380个基点，优于过去11年平均水平（300个基点）且环比改善；2) 70.1%的购物者计划参与零售商节后促销，虽同比微降20个基点，但比过去10年平均水平高230个基点；3) 44.2%的消费者已完成假日购物，同比上升160个基点；4) 服装仍是热门礼品类别 [8] * **消费者财务状况改善**：42%的受访者表示储蓄足以满足未来需求，环比上升120个基点；38.1%的受访者感到财务安全，环比上升50个基点；22%的受访者感觉比去年更富有，为2019年以来最高比例；受访者金融资产平均价值为47.2万美元，同比增长8%，环比增长6% [9][22][66][69] * **中高收入消费者是关键**：美国劳工统计局数据显示，中高收入消费者约占行业支出的90%，且多数上市软性商品公司主要服务中高收入客户，因此他们的支出意愿对股价更为重要 [9] * **看好具备“独立发展”能力的公司**：认为成功的软性商品公司需要具备“独立发展”的商业模式，不依赖商场等第三方渠道，其中拥有高端市场定位的公司机会最佳 [181][182] * **具体股票推荐**：看好买入评级的ONON、RL、GIL、LEVI、AS、BIRK、TJX、BURL、DECK、SIG、ATZ、PVH、VSCO、AEO等股票，优于中性评级的NKE以及卖出评级的M、KSS、DDS [3][191] 其他重要内容 * **消费者担忧缓解**：消费者对通胀、关税、移民等宏观问题的担忧减轻，对工作的担忧也环比下降，10月和11月的担忧可能更多与政府停摆有关，而非人工智能 [5][9] * **支出行为变化**：表示因价格上涨而更多寻找促销的消费者比例同比下降270个基点；推迟购买服装的消费者比例同比下降且环比下降 [34][40] * **政治倾向影响**：民主党与共和党消费者对经济的看法和支出意愿似乎受白宫执政党影响，目前民主党人的支出意愿和信心水平似乎特别低 [99] * **就业市场指标**：表示认识被裁员者的消费者比例为5.7%，环比下降90个基点；预计未来6个月裁员会增加的消费者比例约为44%，环比大幅下降730个基点 [119][122][123] * **天气因素**：2026年1月天气预报气温同比偏暖，可能对服装销售产生负面影响，因为较冷的天气有助于刺激冬季清仓商品的购买 [129] * **行业统计数据**：2024年美国服装销售额为3410亿美元，鞋类销售额为910亿美元；服装和鞋类在个人消费支出中的份额持续数十年下降，2024年约占2.7%，约占美国GDP的2% [158][159][163][166][169] * **行业风险**：软性商品行业存在时尚风险，导致不同公司间的销售增长率相关性较低；股价波动性较大，自2022年底以来，覆盖的股票组合已出现至少14次幅度超过±10%的波动 [175][177] * **宏观数据仪表板**：提供了收入、就业、价格、信贷、住房、消费者资产负债表和财务健康等方面的最新宏观指标读数 [128]

涉及行业与公司 * 报告主题为美国宏观经济与消费者支出展望 未涉及具体上市公司 [1][2][5] 核心观点与论据 2025年消费者支出回顾与2026年整体展望 * 2025年第三季度消费者支出增长强劲 达3.5% 但预计2025全年（Q4/Q4）增长将放缓至2.2% 低于2024年的3.4% [2][5][7] * 2025年增长放缓主要受两大阻力影响：实际收入增长放缓（因就业增长放缓和关税相关商品价格上涨使通胀保持高位）以及商品支出（尤其是受大幅关税影响的品类）增长明显回落 [2][5][8][9] * 展望2026年 预计上述两大阻力将逐渐减弱 且新财政法案中的减税措施将提振家庭购买力 使消费保持稳健增长 [2][10] * 预计2026年消费增长将保持稳健 达2.2%（Q4/Q4） 高于市场共识预期的1.9% 且增长在上半年因财政和财富效应的前置影响而更加强劲 [2][30][31][32] 支撑2026年消费稳健增长的三大原因 1. **劳动力收入增长回升**：预计就业增长将从近期的每月32千个反弹至2026年的每月70千个 实际工资增长将略高于1% 共同推动2026年实际劳动力收入增长达2.3% 高于2025年的约1.9% 为消费增长奠定坚实基础 [2][11][13][14][15][16][17] 2. **财政政策带来顺风**：估计新税收法案（One Big Beautiful Bill Act）将在未来一年提振家庭收入增长约0.4个百分点 进而为2026年全年消费增长贡献0.2个百分点 且影响集中在上半年 [2][18][20][21] 3. **持续的财富效应**：近期股市上涨带来的财富效应预计在未来一年将继续为消费增长提供约0.2个百分点的提振 [2][26][28][29] * 综合以上因素 预计实际收入增长将从当前的2.0%加速至2026年的2.6% [22][23][24] 2026年消费者经济的“K型”分化 * 报告认为2025年的“K型”分化被略微夸大 不同收入水平消费者面临的价格通胀和实际收入演变较为相似 低收入家庭总支出疲软部分源于移民减少导致的低收入家庭数量增长放缓 [33][34] * 但2026年消费增长仍可能出现温和的“K型”模式 原因有三： 1. 低于正常水平的移民将继续对收入分布低端的总体（非人均）就业和劳动力收入增长造成更大拖累 [35][36][37] 2. 新的政府支出削减对低收入端冲击最大 [35][36][37] 3. 股市上涨带来的财富效应主要通过高收入家庭（其股票持有量最高）的消费体现 [38][39][40] 消费者支出面临的风险 * **劳动力市场风险**：核心预测前提是劳动力市场在GDP增长广泛回升后企稳 但存在就业市场持续疲软的风险（可能受企业不愿招聘或为降低劳动力成本而增加裁员影响） 这将持续抑制收入和消费增长 且低收入消费者在此情况下表现会更差 因其失业率对劳动力市场疲软更敏感 且流动性财富更少 [2][3][47][48][49] * **资产价格下跌风险**：若股市或其他资产价格从高估值大幅下跌 财富效应将转为对消费的拖累 例如 假设股市下跌20%、房价下跌4%的下行情景（相当于2000-2019年历史年增长率分布的10分位） 估计将使明年消费增长减少0.7个百分点 [3][51][52][54] 其他重要内容 * 报告包含详细的美国经济与金融展望数据表 涵盖产出、支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政及金融指标等至2027年的预测 [55][56] * 报告指出 许多评论员关注的消费者和汽车贷款拖欠率上升问题 主要源于几年前无意中的高风险贷款行为 而非家庭财务状况疲弱 目前总体拖欠率已趋稳 近年发放贷款的拖欠率已开始正常化 因此不构成显著的消费下行风险 [41][42][44][45] * 关税影响评估：估计关税效应迄今已推高通胀0.5个百分点 并预计在未来六个月再推高0.3个百分点 [15][17]

市场表现与定位 - 中国股市今年表现超越全球同业 跑赢了全球国家指数、美国及日本市场 并缩小了与韩国和台湾等市场的表现差距[1] - 市场正在摆脱其“可投资”标签 至少在短期内 投资者不再认为中国是必须配置的市场[2][3] 投资者情绪与仓位 - 市场情绪出现微妙转变 与两三个月前的超级乐观相比 目前全球投资者对中国的仓位已趋于平衡或中性 但仍略低于均衡水平[4] - 当前投资者仓位相比几个月前已大幅改善[5] 经济与市场脱节 - 当前经济状况不佳 缺乏足够数据支撑市场持续上涨 经济与市场表现存在脱节[5] - 越来越多的投资者注意到这种脱节 并认为市场涨势要持续到明年 需要看到经济真正复苏、经济活动改善以及企业盈利好转[6] 人民币与外部因素 - 人民币走势很大程度上取决于美国因素 今年人民币进入新的强势阶段 这关乎美国是否希望人民币继续走强[6] - 人民币走强有利于消费和货币国际化 但由于中国经济非常依赖出口 美国必须非常谨慎[7] 技术突破与地缘政治 - 技术突破是今年的一大惊喜 尤其是在人工智能某些方面 中国可能比美国处于更有利的位置 这涉及电力供应、成本和人才硬件等因素[7][8] - 中国在贸易战中的演变和崛起是另一大惊喜 缓解了中国可能被全球贸易和金融体系切断的担忧[8][9] - 长期的创新能力构成了上行潜力 而地缘政治方面则保护了下行风险 投资者对中国被世界隔绝的恐惧已大幅下降[10][11] 政策与流动性预期 - 投资者对政策制定者供应和流动性支持股市的信心已经相对较高 因此在这方面很难看到更多正面惊喜[12] - 市场对就业市场、收入和消费的根本性好转预期并不高[12] 正面惊喜的潜在来源 - 根本面上最大的正面惊喜可能来自技术突破 其能创造新的用户场景和高薪职位 从而从根本上扭转消费和稳定房地产市场[12][13] - 另一个潜在的正面惊喜是看到更有决断力、更 forceful 的政策来解决产能过剩问题 真正控制住过剩的供应和产能[14] 财富效应与市场驱动 - 当前主要问题不是流动性宽松 而是需求不足[16] - 由于许多家庭资产仍被困于低迷的房地产市场 投入股市的资金很少 因此股市上涨带来的财富效应预计不会太显著[16][17] - 即使在美国这样股市占家庭资产比例更高的市场 也出现了K型消费 因此 指望单纯股市复苏来驱动广泛消费可能性不大[22][23][24] - 中国可能出现的财富效应也是K型的 将主要惠及积极参与股市的少数更富裕家庭 而大众消费可能依然疲软[23] 估值与盈利展望 - 估值方面 中国股市估值处于过去20年区间的高位 约78% 对于亚太区而言已属较高 而日本、台湾、印度等市场估值更是处于其20年区间的80%至90% 估值不仅在中国 在其他亚洲市场 尤其是东北亚市场 都显得有些 stretched[21] - 市场真正希望看到的是企业盈利的扭转[21] 市场对经济的支持 - 更好的股市对经济总体是积极的 有助于改善市场情绪 并使更多公司寻求更好的融资[18] - 香港IPO市场今年是全球表现最好的市场之一[19] - 海外投资者正在大量购买中国的离岸美元和欧元债券 这将支持中国公司在海外的融资[19] - 这种支持更多体现在投资侧和情绪侧 而非财富效应[20]

美联储内部政策分歧 - 美联储官员在利率决策上存在深刻分歧 若维持利率不变可能降息三次 若开始降息则可能降息四到五次[1] - 分歧源于对通胀和就业两方面目标的不同侧重 部分官员更担忧通胀 部分官员更担忧就业[2] - 国内生产总值与就业数据出现脱钩现象 增加了政策制定的复杂性[3] 货币政策战略与市场叙事转变 - 美联储缺乏明确的战略视角 无法确定是否处于生产率爆发性增长的边缘[3] - 市场叙事发生重大转变 从确信经济稳健下仍会降息 转变为即使劳动力市场疲软也可能不降息[4] - 市场关注逢低买入策略是否继续有效 这曾是长期可靠的市场行为模式[4][7] 财富效应与市场技术面 - 财富效应的影响可能被高估 量化宽松时期并未产生预期的积极经济影响[5][6] - 当前更应担忧市场技术面因素 投资者可能全面撤离市场 导致资产配置失去风险对冲属性[6][7] 利率政策立场与K型经济 - 主张应开始降息 认为已处于重大生产率爆发性增长的边缘 货币政策可以比通常情况更宽松[8] - 在K型经济中 部分行业将从降息中受益[8] - 美联储面临双向风险 需权衡哪类政策错误更容易被修正[10] 通胀前景与政策权衡 - 鹰派观点指出消费者价格指数中60%的成分项通胀率在3%或以上[11] - 通胀预期显示经济可能处于2.5%至3%的稳定通胀环境 而非2%的目标水平[12] - 政策制定需权衡是否要为控制通胀而牺牲生产率和经济增长前景[12]

Robinhood公司业绩与战略 - 第三季度业绩表现强劲，销售额增长100%，每股收益增长259% [2] - 公司正积极推动业务多元化，进军预测市场、银行业务和卡片业务 [2] - 计划在12月中旬举办“AI日”活动，展示人工智能可能如何改变金融服务 [2] 金融市场表现与行业影响 - 股票指数创下历史新高，加密货币市场也出现一定程度上涨 [3] - 市场活跃度提升助力Robinhood业绩复苏，同时竞争对手Coinbase也从加密货币热潮中获利 [3] - 华尔街各大银行第三季度财报表现稳健，部分得益于股价上涨对财富管理和交易业务的推动 [3] 消费领域与就业市场状况 - Chipotle公司首席执行官警告年轻消费者购买力下降，不再购买墨西哥卷饼 [4] - Costco公司指出SNAP福利政策的不确定性和政府停摆对其消费者造成压力 [4] - 10月份裁员总数达到153,074人，较9月份激增183%，为2003年以来10月份最高裁员水平 [5] - 今年可能成为2009年以来裁员最严重的一年，企业招聘活动明显不足 [5]

美联储政策 - 美联储预计将降息25个基点 市场关注点转向资产负债表计划及后续宽松周期 [4][5] - 量化紧缩QT预计将在本次会议或12月结束 随后美联储可能在3-6个月内开始重新扩张资产负债表 [5][6] - 鲍威尔可能倾向于进行50个基点的降息 历史模式显示其倾向于在小型周期内连续降息后暂停 当前窗口期存在10-15%的50基点降息风险 [46][48][50] 利率市场 - 10年期国债收益率从今年高点48%回落至4%以下 利率波动性处于低位 与股市相关性高于利率水平本身 [2][19][20] - 收益率在38%至46%区间内波动 低波动性环境限制了债券市场的交易机会 投资者倾向于采取趋同的共识策略如曲线陡峭化交易 [22][23][24] - 美联储降息对抵押贷款利率的传导机制并非直接 需市场相信降息是经济所需 近期劳动力市场疲软迹象促使十年期收益率向区间低端移动 [25][27] 人工智能投资 - 全球人工智能支出预计今年达到3750亿美元 到2026年将增长至5000亿美元 [3][28] - 人工智能故事正从股市向债市传导 未来6-12个月需验证生产力提升承诺是否兑现 存在不对称性风险 [29][30][32] - 若人工智能确能提升生产力 可能伴随失业率上升 尤其影响16-35岁年轻人群 美联储或更关注劳动力市场而转向鸽派 导致收益率曲线陡峭化 [33][34][37] 经济与流动性 - 美联储通过购买国债向银行体系注入流动性 旨在改善金融条件并刺激消费 但传导至消费者的效果存在争议 [10][11][16] - 当前经济呈现K型分化 高收入消费者增加支出而中低收入者收缩 流动性传导机制的效果受到质疑 [15][16] - 政府停摆导致经济数据缺失 本次美联储会议焦点集中在资产负债表而非常规经济指标 [13][14]

零利率政策（ZIRP）的潜在回归 - 文章探讨美联储可能重新实施零利率政策以应对经济疲软，旨在通过降低借贷成本刺激借贷和支出，并催生新的信贷资产泡沫[1] - 零利率政策的逻辑是让富人、对冲基金和私募股权公司能够以接近零的成本借入数十亿美元，收购各类资产，从而推高资产价格[1] - 零利率政策在过去被用作制造“财富效应”的工具，即通过提升富人拥有的资产市场估值来刺激前10%富裕阶层的支出，而非通过提高生产率[1] 零利率政策对财富分配的影响 - 零利率政策加剧了财富和收入不平等，前10%的富裕家庭已经拥有约90%的股票和大部分其他创收资产，而前0.1%的群体获得了大部分非劳动收入[1] - 将全部家庭数据混为一谈掩盖了前10%与后90%之间财富和收入差距扩大的事实，美国后50%的家庭仅拥有国家金融财富中微不足道的一部分[1] - 前10%富裕阶层的支出约占全部消费的一半，这意味着经济韧性在很大程度上依赖于富人基于其资产泡沫的支出，而其他群体因高价格和劳动力市场疲软而减少支出[1] 零利率政策失效与新风险（ZAP） - 由于宏观条件变化，零利率政策可能不再有效，而是演变为“零适应性政策”（ZAP），即过去有效的政策在当前环境下可能适得其反[1][3] - 主要变化包括中国不再提供抵消通胀的全球通缩动力、系统性风险推高经济中各环节的成本、以及财富收入不平等达到极端水平可能引发社会失序[1] - 每个连续的资产泡沫变得更大且更具系统腐蚀性，美联储的刺激措施和零利率政策可能无法在“万物/AI泡沫”破灭后再次提振经济[1][3] 历史资产泡沫与当前市场动态 - 标准普尔500指数自1990年至今显示出三个主要泡沫，2000年互联网泡沫和2007-08年房地产/股票泡沫与第三个“万物泡沫”相比显得微不足道[2] - 使用债务刺激消费存在限制，货币供应量M2的增长对GDP增长的拉动效应呈现收益递减趋势[2] - 货币流通速度自互联网时代峰值以来持续自由落体式下降，这表明过去实际能惠及工薪阶层的“增长”动力已消失[3] 美联储政策与资产泡沫关系 - 美联储的主要作用是吹大资产泡沫，而非其他功能，其已催生三个信贷资产泡沫，包括互联网科技股泡沫、房地产和股票泡沫以及当前的万物泡沫[3] - 吹大信贷资产泡沫的过程并非线性可预测，而是非线性的，因为围绕货币、信贷和风险的动态是涌现性的，各部分总和具有不可预测的特性[3] - 降低利率对占人口60%的底层群体在信用卡、汽车贷款和学生贷款方面的高利率几乎没有影响，只有富裕阶层能从零利率政策中受益，而“财富效应”和“涓滴效应”的好处不仅减弱，现在已变为负面[3]

股市表现 - 2025年第三季度纳斯达克综合指数创下27次新高标普500指数创下24次新高道琼斯工业平均指数创下12次新高 [1] 市场估值水平 - 巴菲特指标即股市总市值与GDP之比显示当前市场总市值达到GDP的363%远超115%的过估值阈值 [2][3] - 当前估值水平甚至高于1990年代末互联网泡沫破裂前该指标达到的212% [3] - 人工智能领域总投资规模估计是互联网泡沫破裂时对互联网公司投资规模的17倍 [4] 行业与公司集中度 - 市场表现高度集中于“科技七巨头”其中苹果和Meta两家公司在2023年和2024年贡献了标普500指数超过一半的涨幅 [4] - 2025年人工智能股票回报率是整体股市回报率的两倍 [4]

英伟达(NVDA)市场关注度 - 英伟达是第四季度所有人都在关注的十大热门股票之一 [1] 人工智能领域潜在风险 - 有观点认为当前正处于人工智能泡沫中 [2] - 泡沫破裂可能影响大量进入AI交易领域的散户投资者 [2] - 泡沫破裂可能导致数千亿美元的负面财富效应 若股市财富每增加1美元 消费支出会增加3美分 而当前潜在的财富效应规模远大于互联网泡沫时期 [3] - 投资规模相对于互联网泡沫时期更大 若泡沫破裂可能损害消费者支出 并加剧实体经济中已有的潜在脆弱性 [3] 投资机构对英伟达的看法 - Polen Focus Growth Strategy在2025年第三季度初建仓英伟达和博通 此前两年半未持有这两家公司 [4] - 尽管长期看好公司 但其高度周期性的商业模式使得难以有把握地预测未来盈利增长 [4] - 在ChatGPT出现之前的五年里 英伟达经历了两次严重的下行周期 [4]

股市估值水平 - 国际货币基金组织警告，风险资产价格远高于基本面，增加了在不利冲击发生时出现无序修正的可能性 [1] - 标准普尔500指数的12个月远期市盈率处于自1990年以来的第96百分位，其公允价值也处于第81百分位，显示美股估值极高 [2] - 风险资产估值显得过高，尤其是在全球经济放缓的背景下，且某些领域的集中度风险已达到历史高位 [5] 市场集中度风险 - 投资者涌入人工智能股票导致市场集中度风险，所谓的“七巨头”股票占标准普尔500指数权重的33% [3] - 历史上，极高的估值和集中度水平往往先于股市回调及长期回报率下降的时期 [3] - 由于指数高度集中，家庭资产负债表对指数的急剧修正和长期下跌更为脆弱 [7] 对实体经济的潜在影响 - 如果股市抛售导致消费者减少支出，更广泛的经济可能感受到影响，这被称为财富效应 [4] - 股市驱动的财富效应支撑了强劲的消费，因此市场修正可能对实体经济产生更广泛的影响 [5] - 目前家庭资产的30%投资于股票，这一比例徘徊在历史高位附近，加剧了经济受冲击的潜在风险 [5] - 家庭对基准指数（尤其是通过401k退休账户和被动投资工具持有的标普500指数）的风险敞口增加，使其更易受市场下跌影响 [7]