文章核心观点 - 美国银行发布软件行业深度研报，聚焦宏观经济不确定性对软件企业的影响，为投资者提供全面分析并给出投资建议 [1][7] 不同业务模式与市场领域的风险敏感性 - 2022年软件公司营收和账单增长率下滑，需求信号呈混合态势 [2] - 订阅模式公司70%以上收入来自传统订阅，收入可见性高、韧性强；消费型业务模式70%以上收入与使用量或交易量挂钩，宏观经济放缓时收入增长可能急剧放缓 [2] - 专注企业市场的软件公司相对稳定，面向中小型企业和消费者的软件公司经济下行时冲击更大，混合型公司风险取决于业务构成 [2] 关税对软件行业的潜在影响 - 关税直接风险集中在电子商务软件领域，美国对所有国家征至少10%关税并取消对中国和香港地区最低免税规则，使Shopify等电商软件供应商关税风险提高 [3] 地域与行业垂直领域的营收风险暴露 - 软件公司在欧洲、中东和非洲地区营收占比高，易受当地经济波动和政策变化影响；在制造业、零售业等行业，营收会因行业特定经济波动受影响 [4] 股票估值与投资建议 - 软件行业企业价值与未来12个月营收倍数降至5.0x，低于5年和10年中位数的7 - 8x，当前估值或有吸引力 [6] - 约15家软件公司2026年自由现金流收益率达8%以上，为投资者提供潜在价值支撑 [6] 结论与展望 - 投资者在当前宏观环境下投资软件行业需审慎细致分析，关注宏观经济指标、政策变化和公司财务健康状况以制定投资策略 [7] - 经济衰退中关注高收入可见性、强大自由现金流生成能力及在企业市场有竞争优势的公司，宏观经济改善时逐步增加对消费型和中小企业市场敞口大的软件公司投资 [7]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度消耗较去年同期下降1%，发货量增长5.3%，主要受Sun Cruiser、Hard Mountain Dew和Twisted Tea品牌推动，部分被Truly品牌下滑抵消 [7][22] - 季度收入增长6.5%，得益于销量和价格提升 [23] - 第一季度毛利率为48.3%，同比增加460个基点，得益于每桶啤酒加工成本降低、定价和采购节省，部分被通胀成本抵消 [24] - 2025年第一季度广告、促销和销售费用同比增加1730万美元，即14.3%；一般和行政费用同比减少240万美元，即4.8% [24] - 摊薄后每股收益为2.16美元，较上年同期翻倍，受收入增长、毛利率提高、税率降低和股票回购影响，部分被品牌投资增加抵消 [25] - 截至3月29日，分销商库存为五周，略高于2024年第一季度末的四周半 [23] - 重申2025年全年稀释后每股收益预期在8 - 10.50美元之间，不包括关税估计影响 [28] - 预计关税在2025年将产生约2000 - 3000万美元成本影响，即每股收益1.25 - 1.90美元，包括50 - 100个基点的毛利率不利影响 [29] - 重申销量指导为低个位数下降到低个位数增长，若当前消耗趋势持续，预计全年接近区间中点 [30] - 预计2025年全年价格上涨12%，毛利率在45 - 47%之间，不包括关税影响 [30][31] - 合同短缺费用和生产预付款摊销预计对毛利率产生100 - 140个基点负面影响 [32] - 预计广告、促销和销售费用增加3000 - 5000万美元，不包括关税影响，大部分增加将在上半年发生 [32] - 第一季度末现金余额为1.525亿美元，未使用信贷额度为1.5亿美元，2025年全年资本支出预计在9000 - 1.1亿美元之间 [34] - 截至4月18日，已回购4900万美元和1130万美元股票，16亿美元股票回购授权剩余约3.67亿美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 核心品牌 - Twisted Tea在衡量渠道中美元销售额同比增长1%，在FMBs中获得市场份额，在硬茶类别中保持超86%份额，预计今年实现低个位数增长 [12] - Truly品牌所在的硬苏打水类别第一季度美元销售额下降5%，公司增加对Truly品牌广告投资并刷新营销策略，Truly Unruly已占硬苏打水2%的销量份额 [14][15] - Samuel Adams品牌的American Light全国扩张取得初步成果，帮助品牌家族获得货架空间 [16] - Dogfish Head啤酒品牌第一季度消耗持平，得益于Grateful Dead Juicy Pale Ale成功推出，获得近20亿媒体曝光 [17] - Angry Orchard是第一的苹果酒品牌，市场份额超40%，公司推出新媒体宣传活动并赞助WWE摔跤 [17] 创新品牌 - 伏特加硬茶Sun Cruiser对年初至今消耗有贡献且增加毛利率，受到批发商、零售商和消费者好评，预计夏季分销点增加两倍 [18] - Hard Mountain Dew连续三个季度消耗呈积极趋势，今年在德克萨斯州推出，Code Red口味3月上市，增长需多年努力 [19][20] 各个市场数据和关键指标变化 - 啤酒行业第一季度表现弱于预期，消费者信心、通胀担忧、西班牙裔消费者消费减少等宏观经济趋势，以及节制饮酒、大麻饮料、健康担忧等长期趋势影响行业 [61][62] - FMB类别第一季度下降2%，啤酒大类下降5% [12] - 硬苏打水类别第一季度美元销售额在衡量的非店内渠道下降5% [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年优先事项是支持领先品牌提高市场份额、推出创新产品、扩大毛利率，加大广告投资以改善市场份额趋势、确保Sun Cruiser全国成功推出并实现长期销量增长 [8][9] - 采用培育核心品牌、创新聚焦、供应链转型策略，执行夏季营销计划，预计春季总产品组合货架空间略有增加 [10] - 创新聚焦于Sun Cruiser、Samuel Adams American Light、Twisted Tea Extreme和Truly Unruly High ABV产品 [11] - 持续推进生产力计划，在采购节省、提高啤酒厂效率和库存管理方面取得进展，对多年节省项目有信心 [25] - 啤酒行业竞争激烈，Twisted Tea面临众多小竞争对手，Truly品牌受类别下降和失去分销点影响 [51][69] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境具有挑战性和不可预测性，宏观经济环境动态变化，啤酒类别受多种因素影响，但公司对2025年计划和长期可持续增长有信心 [8][9] - 预计消耗在第二季度或下半年转正，若未增加品牌支持资金，年初至今消耗下降幅度会更大 [84] 其他重要信息 - 公司业务受季节性销量变化影响，第四季度通常毛利率最低，预计上半年发货量处于全年指导范围高端，下半年发货与消耗趋势逆转 [33] - 品牌投资增加主要集中在上半年 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 第一季度毛利率表现及全年指导的影响因素 - 第一季度发货量增加有一定提升作用，但主要是毛利率项目推动，全年指导基于毛利率提升计划，不会因第一季度发货量上升而调整 [38][39] 问题2: 关税成本压力驱动因素及是否为净影响 - 关税成本压力主要来自铝成本和从高关税国家进口的销售点材料等，目前是毛影响，下季度会考虑缓解措施并分享 [41][42] 问题3: Sun Cruiser和Truly Unruly对发货量和消耗的贡献及Sun Cruiser消费表现 - 公司通常不按产品细分发货量，Sun Cruiser符合预期，预计夏季分销点增加两倍，对毛利率有积极贡献 [48][49] 问题4: Twisted Tea第一季度放缓原因及全年信心来源 - 宏观环境有挑战，去年有很多小竞争对手进入市场，公司通过投资销售点和全国广告、推出高ABV和轻口味产品等措施，有信心实现低个位数增长 [51][53] 问题5: 关税指导是否考虑消费者需求变化及对消费者行为变化的洞察 - 关税指导主要是成本，未包括需求变化，目前难以判断；啤酒行业第一季度表现弱于预期，受宏观经济和长期趋势影响，预计行业下降1 - 2% [58][61][62] 问题6: Twisted Tea未来几年发展及Truly品牌产品组合情况 - Twisted Tea通过创新如高ABV和轻口味产品扩大市场，目前这些产品分销不足，有增长机会；Truly品牌大部分口味调整已完成，Unruly带来活力，公司通过营销投资恢复市场份额 [67][68][69] 问题7: 公司对关税成本的应对策略及是否提价 - 公司正在评估关税政策，考虑市场定价承受能力和内部效率提升，根据情况采取对股东长期有利的措施 [74][75] 问题8: Sun Cruiser在衡量渠道业务占比及分销扩张时间 - 目前大部分销量在未跟踪渠道，预计未来两到三个月现代渠道分销点增加两倍，年中开始在跟踪渠道体现销量 [77] 问题9: 公司是否对铝进行套期保值及营销支出与消耗下降的关系 - 公司不套期保值铝，通过罐供应商转嫁成本；预计消耗在第二季度或下半年转正，若未增加品牌支持资金，消耗下降幅度会更大，新品牌创建知名度需要时间 [81][84] 问题10: Twisted Tea核心产品分布情况及增长放缓原因 - Twisted Tea在特定品牌延伸如轻口味和西班牙裔市场有分销机会，受Sun Cruiser一定程度蚕食，品牌规模增大后小百分比增长也意味着大量增长；公司通过创新和夺回市场份额实现增长 [91][92][95]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度营收1.32亿美元，处于指引区间高端，较去年同期下降1% [11][19] - 第一季度每股收益0.18美元，处于指引区间中点，与去年同期持平 [11][19] - 第一季度经营活动产生的现金超过指引区间高端，达100万美元，其中包括用于结算与去年出售的消费级MEMS麦克风业务相关供应商债务的2100万美元 [21] - 第一季度研发费用800万美元，与2024年第一季度持平；销售、一般和行政费用2500万美元，较去年同期减少200万美元；利息费用300万美元，较去年同期减少200万美元 [21] - 第一季度回购30万股股票，总成本500万美元，偿还循环信贷额度下的未偿借款1500万美元，季度末现金为1.02亿美元，债务为1.89亿美元，基于过去十二个月调整后EBITDA的净杠杆率为0.7倍，流动性超过3.5亿美元 [22] - 预计第二季度营收在1.35 - 1.45亿美元之间，研发费用在800 - 1000万美元之间，销售和行政费用在2300 - 2500万美元之间，调整后EBIT利润率在19% - 21%之间，利息费用估计为300万美元，有效税率为13% - 17%，每股收益在0.21 - 0.25美元之间，经营活动产生的现金在1000 - 2000万美元之间，资本支出预计为700万美元，全年资本支出预计为营收的5% [23][24] 各条业务线数据和关键指标变化 医疗技术与专业音频业务（MedTech and Specialty Audio） - 第一季度营收6000万美元，较去年同期略有增长，较第四季度季节性下降，听力健康业务季节性下降被专业音频业务和金属罐供应业务的增长所抵消 [11] - 第一季度毛利率为48.7%，较去年同期下降450个基点，与Syntient的供应协议对毛利率产生近200个基点的负面影响，其余下降是由于客户组合不利和一次性收益的缺失，预计全年毛利率在50%左右 [19][20] 精密设备业务（Precision Device） - 第一季度营收7300万美元，与第四季度持平，较去年同期下降2%，略高于预期，主要是由于特种薄膜生产线的生产挑战 [13][20] - 第一季度毛利率为35.7%，与2024年第一季度持平，传统精密设备业务的工厂生产率提高部分抵消了特种薄膜产品线爬坡带来的工厂效率低下 [20] - 第一季度除此前宣布的7500万美元以上能源订单外，订单趋势连续第二个季度强劲，各终端市场订单普遍增长，向分销合作伙伴的订单和发货情况良好，库存水平正在下降 [14][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 工业市场分销商库存水平从几个季度前的六个月降至目前的3 - 3.5个月，达到正常水平，订单活动开始增加 [34][35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用近岸制造策略，大部分美国生产的产品在美国境内发货，亚洲生产的产品发往亚洲客户，预计不到5%的营收会受到当前关税影响，在医疗技术、国防和工业市场，公司预计能够将关税转嫁给客户而不会造成重大业务损失 [6][7] - 公司拥有世界级的全球供应链团队，尽可能在生产设施附近采购原材料，预计不到3%的销售成本会受到当前关税影响，并且能够通过提价和附加费基本收回关税影响 [7] - 公司预计2025年将恢复同比营收和盈利增长，全年将产生强劲的现金流，这将使公司能够继续探索收购机会、回购股票并保持债务在可控水平 [17][24] - 公司将于5月13日举办投资者日活动，届时高级领导团队将详细阐述未来增长计划，包括各业务单元的有机增长机会和无机增长机会 [17][18] - 在工业市场，公司收到一些客户的咨询，可能会在下半年获得市场份额，但公司持谨慎态度，需观察后续情况 [46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管当前关税环境不稳定，但公司认为自身处于有利地位，能够继续实现盈利和营收增长，医疗技术、国防和工业市场相对受关税影响较小 [5][8] - 医疗技术市场的产品应用通常被认为是必需的，历史经验表明经济冲击和衰退对该市场的短期影响较小，长期影响甚微；国防项目较为安全，公司销售的射频滤波器和电容器通常不受经济衰退影响；工业市场对衰退更为敏感，但目前尚未看到需求受到影响，公司将密切关注宏观经济环境的变化 [9][10] - 公司对2025年的增长充满信心，各产品线的设计订单表现强劲，工业市场的分销订单增加，库存水平正常化，订单积压和产品需求不断增加，预计第二季度营收和盈利将实现同比增长 [17] 其他重要信息 - 公司在电话会议中提及的前瞻性陈述受适用联邦证券法安全港条款的约束，涉及诸多风险和不确定性，实际结果可能与当前预期存在重大差异，公司敦促投资者查阅SEC文件中的风险和不确定性信息 [3] - 电话会议中提及的非GAAP财务指标可在公司网站和向SEC提交的8 - K表格中找到，并与最直接可比的GAAP指标进行了调整 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司整体终端市场客户受关税影响如何，客户的展望如何，对公司下半年有何影响？ - 公司表示目前未看到需求变化，对第二季度的预期较上一季度有所提高，医疗技术和国防市场受影响较小，工业市场有一定暴露，但分销商库存水平已降至正常，订单活动开始增加，目前关税对公司业务影响极小 [31][33][35] 问题2: 此前宣布的7500万美元以上电容器订单有何更新，宏观环境是否有影响？ - 公司称第一季度收到了该客户的大量预付款，推动现金流超出指引区间高端，客户已完全承诺，预计2026年该订单的发货量约为2500万美元，交付不受影响 [37] 问题3: 公司整体毛利率从第二季度开始的走势如何，预计第四季度的毛利率范围是多少？ - 公司预计毛利率将实现显著的环比改善，主要驱动因素是需求上升带来的产能利用率提高和客户组合改善，预计全年毛利率呈上升趋势，年底毛利率在45% - 47%之间 [40][41][44] 问题4: 公司精密设备业务大部分在美国生产，是否能从不在美国生产的竞争对手那里获得市场份额？ - 公司表示在工业市场收到了一些客户的咨询，但由于市场动态和不确定性，持谨慎态度，需观察后续情况，这可能是下半年的一个潜在利好因素 [46][47] 问题5: 精密设备业务的订单情况如何，应收账款增加是否与季度业务线性有关？ - 除能源订单外，精密设备业务的订单预订率高于1.15，订单广泛分布于各电容器产品、滤波器以及传统精密设备业务和原康奈尔业务，分销商库存下降，需求上升，订单强劲；应收账款增加是由于客户收款时间的正常波动，并非收款问题 [51][52][56] 问题6: 公司未来的重点是新产品领域的无机增长机会吗，公司外部的无机增长机会的关注程度如何？ - 公司各业务单元负责人将在投资者日介绍有机增长机会，公司企业发展负责人将介绍无机增长机会，目前市场上很多人在并购方面持谨慎态度，但公司资产负债表状况良好，准备在合适的机会出现时推进，将在投资者日详细说明具体的目标和指标 [58][59][60]

财务数据和关键指标变化 - 公司本季度营收195亿美元，同比增长18%，主要因商业交付量增加 [31] - 核心每股亏损0.49美元，较去年显著改善，得益于商业交付量增加和业务运营表现提升 [31] - 自由现金流使用23亿美元，反映商业交付量增加和营运资金使用情况较去年同期和上一季度有所改善，且好于上月预期 [31][32] - 现金及有价证券期末余额237亿美元，主要因本季度自由现金流使用 [48] - 债务余额期末为536亿美元，较上季度减少3亿美元，因偿还到期债务，今年剩余到期债务5.5亿美元 [49] 各条业务线数据和关键指标变化 商业飞机业务（BCA） - 本季度交付130架飞机，营收81亿美元，运营利润率为 - 6.6%，主要因737和777交付量增加以及期间成本降低 [32] - 本季度净订单221架，包括为韩亚航空提供的777 - 9和787 - 10飞机以及为BOCA提供的50架737 - 8飞机 [33] - 积压订单本季度末达4600亿美元，较上季度增加超250亿美元，包括超5600架飞机，相当于超七年的产量，737和787订单已排至下一个十年 [33] 国防、太空与安全业务（BDS） - 本季度订单40亿美元，积压订单期末为620亿美元 [40] - 营收63亿美元，同比下降9%，因计划产量降低，包括生产重启带来的商业衍生品影响 [41] - 本季度交付26架飞机，运营利润率为2.5%，较去年提高30个基点，反映本季度运营表现稳定 [42] 全球服务业务（BGS） - 本季度订单50亿美元，积压订单期末为220亿美元 [46] - 营收51亿美元，与去年同期持平，运营利润率为18.6%，较去年提高40个基点，商业和政府业务均实现两位数利润率 [47] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司约70%的商业交付计划面向美国以外客户，中国约占商业积压订单的10% [52] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司制定四点复苏计划，包括稳定业务、改善开发项目执行、改变公司文化和构建新未来 [9] - 计划剥离部分数字航空解决方案业务，以聚焦核心业务并加强资产负债表 [21][50] - 737 MAX计划在未来几个月将产量提高到每月38架，今年晚些时候向美国联邦航空管理局（FAA）申请提高到每月42架 [12] - 787目前每月生产5架，计划在今年提高到每月7架 [14] - 公司在国防业务中赢得F - 47项目，巩固了战斗机业务的市场地位 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司本季度业务表现稳健，复苏计划正在发挥作用，但仍面临关税等挑战 [6] - 管理层认为美国政府理解航空航天行业对经济的重要性，希望通过谈判解决关税问题 [51][59] - 尽管面临中国市场交付问题，但公司有信心通过调整供应和市场策略，减少对生产流程的影响 [27][52] - 长期来看，市场需求强劲，公司积压订单超5000亿美元，对业务发展充满信心 [53] 其他重要信息 - 公司与FAA保持密切沟通，在安全和质量计划上按进度推进 [6] - 公司在737生产线减少了约50%的移动工作和25%的返工时间，质量系统改进取得成效 [13] - 公司完成了埃弗雷特最后一架联合验证飞机的工作，关闭了影子工厂 [14] - 公司在T - 7项目上完成了与客户协议的前两个激励里程碑，在VC - 25B项目上与客户合作修订计划以提前首次交付 [16] - 公司将MQ - 25飞机转移到伊利诺伊州的新生产设施进行最终组装 [16][44] - 777X获得FAA授权扩大飞行测试活动，预计2026年首次交付 [17][39] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司如何与华盛顿互动以摆脱关税环境，以及对关税情况发展的看法 - 公司每天都与美国政府相关人员沟通，确保政府了解关税对公司和航空业的影响，希望通过谈判达成协议解决关税问题，目前中国是唯一有交付问题的市场，公司会努力确保该问题不影响复苏和生产稳定，虽无法预测关税问题解决时间，但会采取积极行动应对 [58][59][60] 问题2: 1月预计的737和787交付框架在50架飞机不交付中国的情况下是否仍然适用 - 737交付量仍预计在400架左右，今年开局良好可抵消部分交付压力，二季度预计交付量较高，整体与一季度相当；787交付量预计也在合理范围内，今年开局良好，预计未来几个月提高到每月7架，受中国市场影响的飞机数量较少，交付时间不会影响生产速率提升 [66][67][68] 问题3: 请量化关税对成本的影响以及退税流程，是否需要管理供应链成本，如何处理供应商转嫁关税的问题 - 供应链输入成本方面，关税对输入成本的年度净影响可控，每年低于5亿美元，公司有退税机会，全球贸易和供应链团队有处理关税和退税的经验，随着时间推移，输入成本会通过价格调整机制得到缓解，公司会帮助供应商解决问题；中国市场方面，约50架飞机的影响可能超过10亿美元，但都在保守计划范围内 [77][78][82] 问题4: 请更新全年自由现金流使用范围的预期以及现金流节奏 - 二季度自由现金流使用预计与一季度大致相当，下半年预计转正并在年底加速增长，主要受737和787生产和交付量增加以及客户收款有利等因素推动，但会被777X投资增加、中国市场和关税输入成本影响等因素抵消，目前不会调整全年范围，需等待生产速率提升和关税及中国市场情况更清晰 [86][87][88] 问题5: 假设除中国外市场需求不受关税影响，如何看待2025年后737和787的生产速率提升，以及供应链和主计划的最大风险与现金流预期的关系 - 公司认为整体需求不变，737速率提升计划不变，将逐步提高到每月38架、42架、47架、52架等，每次提升需确保关键绩效指标（KPI）稳定；787目前KPI良好，未来几个月将提高到每月7架，并希望恢复到两位数生产速率；供应链方面，公司有足够库存，与关键供应商合作良好，虽面临关税挑战，但有信心确保供应连续性 [92][93][96] 问题6: F - 47项目的合同选项是否为固定价格，是否有通胀调整条款，如何看待这些选项的风险 - 公司不能披露合同结构相关信息，仅能确认符合确保签订适当合同类型的战略，不会承担过度风险 [100][101] 问题7: 请介绍737 MAX和787的六个KPI进展情况，以及如何应对Jenkintown火灾风险并将其纳入指导范围 - 787的一个KPI之前低于阈值，目前已恢复正常，仍在处理罢工前库存飞机的返工；737的一个KPI（返工）正在按计划改善，预计随着生产速率提升和飞机质量提高将全部达标；对于SPS火灾，团队反应迅速，通过寻找替代来源、重新认证和调配库存等方式应对，预计不会影响飞机项目，但恢复产能需要时间，需在速率提升时保持谨慎 [105][106][108] 问题8: 如何在几个月内将移动工作减少50%，以及在本季度加油机消息影响下如何实现积极的国防利润率，这些改善是随时间必然发生的还是公司采取了具体措施 - 公司实施了新的“旅行准备流程”，在飞机移动前对未完成工作进行安全风险评估，若有安全风险则停止飞机移动，同时供应链状况较罢工前改善；国防业务方面，公司注重与客户合作达成双赢合同，在T - 7、DC - 25、Starliner等项目上取得进展，有助于控制成本和风险，加油机裂缝问题处理及时，未影响本季度业务 [115][116][117] 问题9: 当737生产速率达到38架后，向42架或47架提升时，与FAA的合作方式是怎样的 - 公司计划在每个速率提升阶段都遵循相同流程，FAA可通过数字仪表盘每日查看指标，速率提升需确保生产系统稳定，最快每六个月提升一次，首次速率提升可能需要更长时间，公司与FAA一直有“顶点审查”流程 [125][126][127] 问题10: 请说明出售部分数字航空解决方案业务对未来息税前利润（EBIT）和自由现金流稀释的影响，以及税后净现金收益预期 - 该出售不会影响公司长期实现中两位数利润率的目标，服务业务将继续保持中个位数收入增长和中十位数利润率；交易净收益接近10亿美元，交易为全现金形式，公司不会承担签约到交割期间的风险 [130][131] 问题11: 请更新Jeppesen出售情况以及未来是否有其他资产出售计划，如何确定Jeppesen交易的边界以确保未来数字能力 - 公司在确定Jeppesen交易边界时确保保留了未来飞机所需的一切资源，交易后仍将与Jeppesen合作；公司还有其他一些较小的资产出售计划正在考虑中 [136][137][138]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国关税增加对新兴市场（EM）经济带来负面影响，导致增长预测下调，尤其在亚洲、墨西哥和部分中东欧国家 [6][44] - 分析了关税增加的五种影响渠道，包括直接贸易效应、贸易转移效应、不确定性效应、金融条件/流动性和大宗商品价格 [10] - 预计新兴市场央行将实施更多前置性宽松政策，但部分市场的外汇贬值压力使情况复杂化 [6] - 对新兴市场资产给出了投资建议，如利率、外汇和股票等方面 [6][53] 根据相关目录分别进行总结 《The Downside to EM from US Tariffs》 - 4月2日美国宣布大幅提高进口商品关税，包括10%的基线增长和一系列特定国家的“互惠”关税，4月9日特朗普宣布对中国进口商品关税提高125%，整体有效关税税率提高15个百分点 [8] - 美国关税增加对新兴市场经济有严重风险，通过直接效应、贸易转移效应、不确定性效应、金融条件/流动性和大宗商品价格五个渠道影响新兴市场 [10] 《Summary of GS EM Forecasts and Market Views》 - 中国经济一季度表现良好，但二季度及后续可能放缓，2025和2026年实际GDP增长预测下调至4.0%和3.5%，预计财政政策将加大刺激，货币政策可能有“双降” [54] - 新兴亚洲小型贸易导向型经济体增长可能受冲击，通胀可能下降，部分经济体将增加降息预测 [55] - 拉丁美洲宏观政策焦点转向财政脆弱性，预计2025年温和增长，部分国家政策利率将下调 [56] - 中东欧和非洲（CEEMEA）地区直接出口受美国关税影响有限，但间接影响可能较大，部分国家增长放缓，通胀下降，多数国家政策利率将下调 [60] 《The EM Bookshelf: Recent GS EM Macro Research》 - 涵盖了新兴市场和全球、中国、拉丁美洲、CEEMEA、新兴亚洲（除中国）和大宗商品等多个领域的近期研究报告，涉及关税影响、经济增长、通胀、货币政策等多个方面 [75] 《EM Spotlight: Impact of US Tariffs on EM》 - 总结了特朗普贸易公告后各地区的情况，包括拉丁美洲认为美国关税“惊人、繁重且多变”，CEEMEA部分国家受影响较大，中国面临最高关税，亚洲小型开放经济体面临重大互惠关税 [80] 《US Tariffs S.O.S.— Stunning, Onerous, and Shifting》 - 美国宣布的广泛关税导致有效进口关税大幅增加，预计未来几个月还会有特定行业关税，这导致全球增长和大宗商品价格预测下调 [81] - 拉丁美洲经济体受影响相对较小，各国有效关税增加幅度不同，已下调该地区增长预测，货币政策倾向于鸽派 [81] 《US Tariffs — Implications for CEEMEA Growth》 - 4月2日美国宣布大幅提高进口关税，CEEMEA地区平均受影响较小，但部分国家直接或间接受影响较大，增长预测调整相对较小 [82] 《China: US tariffs on China jump to 125%; Lowering real GDP growth forecasts》 - 4月9日特朗普宣布将中国进口商品关税提高到125%，预计将对中国经济和劳动力市场造成重大压力，中国政府将加大政策宽松力度，但仍难以完全抵消关税负面影响，下调2025和2026年实际GDP增长预测 [83] 《Asia bears the brunt of new US tariffs》 - 特朗普政府大幅提高美国关税，亚洲许多经济体进口关税将大幅上升，预计该地区增长将放缓，已下调多数经济体GDP增长预测，部分国家货币政策将更宽松 [84] 《Pricing Trade War and Peace》 - 新兴市场本地利率在关税波动中表现出色，若市场转向定价负面增长担忧，本地利率可能跑赢其他资产 [85] - 新兴市场外汇有战术性缓解，但如果衰退担忧加剧，其负面偏态比G9更明显 [85] - 新兴市场股票周期性板块大幅回调，但仍未反映典型衰退，预计未来股市仍有下行风险，但新兴市场可能跑赢 [85] - 新兴市场主权信用利差预计将扩大，推荐对增长和波动进行对冲 [86] 《EM Chartpack》 - 展示了新兴市场当前活动指标、增长惊喜、区域当前活动指标、全球贸易增长、政府债务/赤字、产出缺口与通胀缺口、财政与外部平衡、通胀、通胀预期、实际收益率、主权债券利差、金融条件、交叉资产估值、掉期利率、高收益信用利差、外汇估值和外汇利差与估值等图表 [87]

涉及的行业和公司 - **行业**：美国经济、中国经济、能源贸易、金融、消费、医疗、工业、科技、航空、零售、食品饮料烟草、房地产投资信托等 - **公司**：Churchill Downs Incorporated、Leroy Seafood Group ASA、Mowi、Salmar ASA、ERG S.p.A.、Grenergy Renovables、Orrön Energy、Scatec ASA、Alliancebernstein Holding、Americold Realty Trust、Lineage Inc.、Rocket Companies、Danaher Corp.、Fortrea、ICON、IQVIA、First Advantage、Holmen、JTC Group、ManpowerGroup、Mondi、Norwegian Air Shuttle AS、Stora Enso、Rightmove Plc、Fluence Energy、KIMBERLY - CLARK CORP、PROCTER & GAMBLE CO/THE、OVINTIV INC、ANHEUSER - BUSCH INBEV SA/NV、COCA - COLA CO/THE、KRAFT HEINZ FOODS CO、PEPSICO INC、PHILIP MORRIS INTERNATIONAL INC、IMPERIAL BRANDS FINANCE PLC、CVS HEALTH CORP、GILEAD SCIENCES INC、UNITEDHEALTH GROUP INC、MCDONALD'S CORP、STARBUCKS CORP、AMAZON.COM INC、LOWE'S COS INC、WALMART INC、AMCX、LGF、INTERNATIONAL CONSOLIDATED AIRLINES GROUP SA、RCI BANQUE SA、AFFP、HTA GROUP LTD/MAURITIUS、STILLWATER MINING CO、ULKER BISKUVI SANAYI AS、WE SODA INVESTMENTS HOLDING PLC、Gilead等 核心观点和论据 美国衰退概率 - **观点**：美国各市场对衰退概率的定价不同，整体存在一定衰退可能性 [5][14][17] - **论据**： - 美国利率市场定价浅衰退为基线情景，深度和长期衰退的隐含概率为15 - 20%，当前波动率水平与以往衰退初期相似，但较深度衰退温和，波动率期限结构显示投资者预计短期利率不确定性高，随后较快恢复正常 [5][17] - 信贷市场中，美国投资级和高收益债券利差分别为116bp和449bp时，各评级隐含衰退概率约为20%，但BBB级定价的衰退风险远低于BB级 [5][17] - 美国股票市场当前远期市盈率为18.7倍，股权风险溢价为1.0%，综合暗示衰退概率约为30% [5][17] 关税对中国经济和汇率的影响 - **观点**：关税冲击使中国经济增长面临压力，需财政刺激缓冲，人民币汇率有贬值压力 [5][18][20] - **论据**： - 若无财政刺激，贸易冲击使中国今年GDP仅增长2%，预计需高达7.5万亿元的额外刺激，加上已宣布的2.4万亿元，总计约10万亿元的支持将使今年GDP增长提高2个百分点，达到4% [5][20][21] - 更强政策响应情景下，要回到去年GDP增长基线，需额外4.5万亿元财政支持，使2025年总预算赤字占GDP比例达16.6% [5][22] - 若无额外刺激，考虑已宣布关税和报复措施，“64% + 50%”关税政策需人民币贬值约27%以抵消关税影响，去除新增50%关税后，美元兑人民币潜在上行空间降至8.4% [23] 美国能源贸易现状 - **观点**：能源贸易可能成为贸易谈判关键因素，美国NGL尤其是丙烷定价易受中国报复性关税影响 [6][24][26] - **论据**： - 美国是全球能源巨头，2024年在原油、精炼产品、LNG和LPG出口市场占比分别为9%、16%、22%和37%，能源占美国总出口的15% [25] - 中国宣布对美国商品加征34%报复性关税，对NGL贸易影响大，2024年中国占美国乙烷出口约46%、丙烷出口约1/3 [26] - 美国NGL尤其是丙烷市场集中度高，易受中国报复性关税影响，其他能源贸易市场较分散，但仍可能出现临时定价混乱 [6][27] 股票市场情况 - **观点**：市场波动大，对衰退定价信心不足，1Q25财报是下一个考验 [29][30] - **论据**： - 市场波动使标准普尔500指数远期市盈率波动一个完整周期，股权风险溢价在两天内增减约50bp，对“衰退定价”信心不足 [29][30] - 关税暂停前，风险资产定价显示各市场衰退可能性在20 - 50%之间，股票市场综合暗示衰退概率约30% [30] - 近期市场波动使标准普尔500指数较2月峰值下跌约13%，1Q25财报或揭示关税争端前已疲软的需求情况 [30] 欧洲市场情况 - **观点**：特朗普的举措为股市提供支撑，但政策不确定性限制上行空间，德国财政政策有积极影响，但欧元上涨可能带来问题 [31][32][41] - **论据**： - 特朗普暂停提高互惠关税为股市提供支撑，但政策不确定性和关税升级风险可能损害信心，限制股市上行 [31][32] - 德国新联合政府出台大胆经济议程，有望推动德国和欧盟经济增长，但刺激计划执行细节不足，极右翼政党崛起可能影响政策实施 [41] - 欧元上涨对欧洲企业盈利预测产生负面影响，威胁欧洲股市相对美国股市的表现，也给欧洲央行带来

股价表现 - El Pollo Loco股票过去六个月下跌23.5%，表现逊于零售-餐饮行业整体跌幅8.7%及标普500指数13.5%的跌幅 [1] - 当前股价低于50日均线，呈现看跌技术形态 [4][6] 行业挑战 - 宏观经济不确定性加剧，包括关税影响、经济衰退风险及餐饮业利润率压力 [1] - 特朗普政府新关税政策冲击进口食品供应链，涉及葡萄酒、肉类和乳制品，导致行业成本上升 [8] - 星巴克面临咖啡豆成本上涨，Chipotle牛油果供应链可能中断，麦当劳受牛肉和奶酪进口影响 [9] 财务与估值 - 2025年每股收益预期从95美分下调至93美分，反映分析师短期信心减弱 [10] - 公司2025年盈利预计同比增长4.5%，低于Chipotle的14.3%但优于星巴克的-10.3% [11] - 当前市销率0.61倍，显著低于行业平均3.76倍及麦当劳的7.99倍 [17] 公司战略 - 聚焦五支柱战略：品牌现代化、运营一致性、客户体验提升 [12] - 强化营销传播，突出柑橘腌渍鸡肉核心产品及健康菜单定位 [13][14] - 新聘首席开发官优化运营，降低单店建设成本 [15] - 2025年计划通过客户反馈系统提升服务标准与响应速度 [16] 分析师观点 - 平均目标价14.75美元隐含45%上行空间，最高预测达18美元 [18] - 五家机构中两家给予"强力买入"评级，共识评级为2.2（1-5级） [18]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收增长4%，达3.354亿美元，盈利能力多项指标改善，季节性调整后运营亏损从上年同期的3060万美元减至2090万美元，调整后EBITDA从亏损720万美元转为盈利600万美元，净亏损从2330万美元减至130万美元，摊薄后每股调整后亏损从0.80美元改善至0.05美元 [34] - 预计全年调整后EBITDA约1.4亿美元，处于财年指引低端，营收同比略有增长，全年自由现金流预计在2000万 - 3000万美元 [10][53][54] - 第三季度经营活动净现金使用1200万美元，上年同期为提供1310万美元，自由现金使用3070万美元，上年同期为710万美元，季末借款2.75亿美元，净债务1.894亿美元，上年末为净现金头寸1.077亿美元 [47][48] 各条业务线数据和关键指标变化 儿童图书出版与发行 - 第三季度营收增长5%，达2.033亿美元，调整后经营收入从280万美元增至760万美元 [35][36] - 学校阅读活动（SRE）中，图书展销会营收1.107亿美元，增长8%，得益于展会数量增加，每展会营收与上年持平；图书俱乐部营收1520万美元，增长14%，学生参与、每赞助商营收和订单量同比上升 [16][18][36][37] - 贸易出版部门营收7740万美元，与上年持平，受新畅销书推动，旧书销售略有下降 [18][38] 娱乐 - 营收1280万美元，调整后经营亏损240万美元，上年同期为10万美元，包含230万美元无形资产摊销费用，按预估基础，9 Story营收较上年下降，因制作绿灯延迟 [39][40] 教育解决方案 - 营收下降16%，至5720万美元，调整后经营亏损从80万美元增至690万美元，主要因学校和学区对补充课程产品支出减少 [41][42] 国际 - 营收5930万美元，排除270万美元不利外汇影响，营收增长290万美元，调整后经营亏损从590万美元减至200万美元 [45] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国消费者在儿童图书等非必需品消费上更谨慎，学校和学区因联邦教育政策和资金不确定性，延迟或暂停教学材料采购，补充课程市场周期性放缓 [12][13] - 国际主要市场如加拿大、英国和新西兰营收和利润增长，得益于《Dog Man: Big Jim Begins》销售，新西兰与教育部签订新多年合同 [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于资本分配优先事项，投资增长计划，上季度通过股票回购和股息向股东返还超3500万美元，保持资产负债表稳健，有多种方式释放额外流动性用于偿债和提升股东回报 [9] - 儿童图书业务通过增加展会数量、新商品和销售举措实现适度增长，应对家庭可支配支出压力；娱乐业务借助9 Story能力，扩大媒体库和IP在流媒体平台的覆盖和货币化；教育解决方案业务进行战略审查，优化长期潜力；国际业务继续在主要市场寻求增长机会，拓展新兴市场教育和英语语言业务 [17][24][29][31] - 行业内主要竞争对手面临类似宏观环境挑战，公司凭借供应商多元化、灵活采购流程和适度提价，应对贸易政策和关税风险 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境面临消费者消费谨慎、教育政策和资金不确定、贸易政策和关税变化等挑战，预计这些趋势将持续到第四季度 [12][13] - 公司对全年业绩有明确预期，预计营收适度增长，调整后EBITDA约1.4亿美元，虽面临短期压力，但对长期增长机会有信心，将继续在核心和相邻市场发展 [10][60] 其他重要信息 - 公司拥有纽约市总部大楼和密苏里州配送设施等大量房地产资产，总部大楼部分零售空间租赁预计2026财年产生1110万美元租金收入，配送设施利用率约70% [49][50] - 董事会授权额外5340万美元用于股票回购，当前回购授权增至1亿美元，公司预计未来适时继续回购 [52] - 公司在第三季度采取成本节约措施，预计对本财年和2026财年业绩有益，未来将继续优化业务，使支出与长期战略和增长优先事项一致 [54][55][56] - 预计2025财年剩余时间和2026财年上半年库存成本关税影响极小，明年产品成本增量影响预计在中个位数百万美元范围，公司将通过多种方式降低关税影响 [56][58] 问答环节所有提问和回答 问题：贸易渠道旧书销售情况 - 成功的新书能带动旧书销售，公司将继续通过新书出版推动旧书销售，第四季度《饥饿游戏》和未来《Dog Man》新书有望带动系列旧书销售 [66][67] 问题：教育解决方案业务销售放缓原因 - 主要因学校和学区更谨慎，关注联邦资金情况，且学校优先满足核心课程需求，补充材料采购受影响，这是周期性现象，学校满足核心课程后会采购补充材料 [69][71][72] 问题：联邦教育资金是否有重大变化 - 大量资金由国会授权，不会突然中断，资金分配趋势是更多由州和地方支出，家长在资金使用上有更多选择权，特许学校、私立学校和教会学校是公司未来机会 [74][75] 问题：教育解决方案业务战略审查内容 - 目前是内部主导，旨在合理配置资源，公司品牌强大，希望确保在该业务取得成功 [78][79] 问题：房地产资产公允价值 - 公司不提供估值，但提供相关信息，投资者可根据租金收入和资本化率进行估值 [83]