财政收入表现 - 前三季度全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5%，其中一季度下降1.1%，二季度增长0.6%，三季度增长2.5% [2] - 税收收入同比增长0.7%，其中国内增值税同比增长3.6%，企业所得税同比增长0.8% [2] - 非税收入同比下降0.4%，其中国有资源（资产）有偿使用收入增长4%，罚没收入下降7% [2] - 地方一般公共预算本级收入同比增长1.8%，31个地区中有27个保持正增长 [3] 财政支出与政策 - 前三季度全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1% [3] - 重点支出领域包括社会保障和就业支出增长10%，教育支出增长5.4%，卫生健康支出增长4.7%，科学技术支出增长6.5%，节能环保支出增长8.8%，文化旅游体育与传媒支出增长4% [3] - 财政政策靠前发力，政府债券共支出4.21万亿元，用于支持重点项目 [4] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，以支持一季度建设资金需求 [4] 救灾资金保障机制 - 建立中央财政救灾资金快速核拨机制，通过“绿色通道”下拨资金 [5] - 2025年安排中央救灾资金近350亿元，目前已拨付105亿元，用于支持抢险救援和灾后恢复 [6] - 实施城乡居民住宅巨灾保险和农业保险政策，今年以来已向超2000万户次农户赔付超900亿元 [6] - 通过“线上+线下”监管体系对救灾资金进行全流程监管，确保资金使用精准高效 [6]

社会融资规模 - 2025年9月社会融资规模新增35,296亿元，同比少增2,339亿元[1][10] - 前三季度社融存量增速为8.7%，较8月回落0.1个百分点[1][10] - 9月企业债券新增136亿元，同比多增2,062亿元，主要受益于低基数效应和政策支持[1][11] - 9月政府债券新增11,893亿元，同比少增3,464亿元，受高基数和发行节奏放缓影响[1][11] - 9月未贴现银行承兑汇票新增3,234亿元，同比多增1,922亿元[11] 信贷结构 - 9月新增人民币贷款12,900亿元，环比多增7,000亿元，但同比少增3,000亿元[1][12] - 9月企业短期贷款新增7,100亿元，同比多增2,500亿元，环比多增6,400亿元[12] - 9月企业中长期贷款新增9,100亿元，同比回落500亿元，但环比新增4,400亿元[12] - 居民中长期贷款新增规模较8月上升2,300亿元，呈现企稳回升态势[12] 货币供应 - 9月M2同比增长8.4%，较8月回落0.4个百分点，但较上年同期高出1.6个百分点[2][14] - 9月M1同比增长7.2%，较8月提升1.2个百分点[2][14] - M1与M2增速差（剪刀差）收窄至1.2个百分点，反映资金活化过程与经济回暖[2][14]

全国一般公共预算收入概况 - 前三季度全国一般公共预算收入163,876亿元，同比增长0.5% [1] - 其中税收收入132,664亿元，同比增长0.7%，被称为“经济晴雨表” [1] - 财政收入增幅逐季回升，一季度同比下降1.1%，二季度增长0.6%，三季度增长2.5% [1] 主要税种收入表现 - 国内增值税作为第一大税种，前三季度同比增长3.6%，高于一般公共预算收入增幅3.1个百分点 [2] - 企业所得税作为第二大税种，同比增长0.8%，增幅较上半年扩大2.7个百分点 [2] - 国内消费税等其他税种保持总体平稳 [2] 非税收入与政府性基金收入 - 前三季度非税收入31,212亿元，同比下滑0.4%，较上半年回落4.1个百分点 [2] - 非税收入中国有资源（资产）有偿使用收入增长4%，罚没收入下降7% [2] - 全国政府性基金预算收入30,717亿元，同比下降0.5% [4] - 地方政府国有土地使用权出让收入22,302亿元，同比下降4.2% [4] 区域财政收入表现 - 前三季度地方一般公共预算本级收入同比增长1.8%，累计增幅连续三个月保持该水平 [3] - 31个省份中27个地区保持正增长，比去年同期增加6个 [3] 财政支出与债务融资 - 前三季度全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1% [5] - 社会保障和就业支出增长10%，教育支出增长5.4%，卫生健康支出增长4.7%，科学技术支出增长6.5%，节能环保支出增长8.8%，文化旅游体育与传媒支出增长4%，上述六项支出增幅均为近三年同期最高水平 [5] - 全国政府性基金预算支出7.49万亿元，同比增长23.9% [5] - 前三季度政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元 [4] - 地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出4.21万亿元，以增强经济发展动能 [6]

社融总量与结构 - 9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，但超出万得一致预期3.27万亿元[2] - 社融存量同比增长8.7%，较8月下降0.13个百分点，略高于预期的8.63%[2] - 政府债券新增融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，但其在社融存量中占比环比上升0.11个百分点[2][4] - 表外融资同比多增，主要受汇票融资推动，新增3235亿元，同比多增1923亿元，存量占比环比升0.07个百分点[2][4] - 人民币贷款在社融存量中占比环比下降0.11个百分点，企业债和委托贷款占比分别下降0.05和0.02个百分点[4] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，较8月下降0.4个百分点，低于市场预期[2] - M1同比增长7.2%，较8月上升1.2个百分点，活期存款（M1-M0）环比增长1.72%[2][8] - 新增居民存款2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非银存款少增19700亿元，表明存款向资本市场搬家趋势放缓[2][9] - 新增财政存款少增8400亿元，同比少增6042亿元，反映财政支出较为积极[2][9] 信贷需求与政策展望 - 金融机构口径新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，实体经济融资需求普遍偏弱[2][9] - 新增企业贷款1.22万亿元，但同比少增2700亿元；新增居民贷款3890亿元，同比少增1110亿元[2][9] - 短期融资需求相对较好，新增短贷及票据4495亿元，但同比少增3491亿元，凸显企业对中长期信心不足[2][9] - 报告提示需关注四季度是否会提前下达部分新增地方政府债额度以稳定增长预期[2]

现代货币创造机制 - 央行通过外汇占款、中期借贷便利（MLF）和购买国债三种核心方式创造基础货币 [3][4][6] - 央行每投放一笔货币均为负债，资产端有等值外汇、债券或贷款抵押品作为支撑，并非随意印钱 [3][4][6] - 1971年布雷顿森林体系瓦解后，全球货币放弃金本位，转而依靠国家信用支撑，货币供应量不再受金矿储量限制 [3] 货币传导路径与影响 - 央行投放的新钱首先推高房价、股市、债券等资产价格，而居民消费价格指数（CPI）短期变化不大 [7] - 货币大量流入实体经济需居民信心恢复带动买房消费、企业愿意借钱扩产以及银行积极放贷，此时需求增加而供给跟不上会导致物价普遍上涨 [7] - 央行降低MLF利率可让银行以更低成本获得资金，进而降低对个人和企业的贷款利率（LPR），例如今年房贷利率下降即源于此 [4][5] 货币体系特征与市场反应 - 现代货币体系能将未来的钱提前用于当下以拉动经济短期繁荣，但背后是居民、企业、政府债务的堆积，债务会放大经济周期 [7] - 在债务规模扩大和央行放水降息的背景下，黄金成为对冲通胀与金融风险的避风港，其价格走高并非因分红能力 [7] - 现代央行行长关注点是“钱往哪去”，这与古代货币体系的核心区别在于货币能否被信用创造 [8]

全国财政收支总体情况 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入148198亿元 同比增长0.3% [2] - 全国税收收入121085亿元 同比微增0.02% 为累计增速首次由负转正 [2] - 非税收入27113亿元 同比增长1.5% 较去年同期11.7%的增速明显放缓 [3] 主要税种收入表现 - 国内增值税收入约4.7万亿元 同比增长3.2% 增速较前7个月略有加快 [2] - 企业所得税收入约3.2万亿元 同比增长0.3% 累计增速首次由负转正 [2] - 国内消费税收入约1.2万亿元 同比增长2% [2] - 个人所得税收入约1.1万亿元 同比增长8.9% [2] - 证券交易印花税1187亿元 同比增长81.7% 主要因股市成交活跃 [3] - 进口货物增值税、消费税及关税收入出现下滑 受一般贸易进口下降影响 [3] - 契税和土地增值税收入出现两位数降幅 反映楼市整体低迷 [3] 政府性基金收入状况 - 全国政府性基金预算收入26449亿元 同比下降1.4% 降幅较前7个月略有扩大 [4] - 地方政府国有土地使用权出让收入19263亿元 同比下降4.7% 降幅与前7个月基本持平 [4] 财政支出结构分析 - 全国一般公共预算支出179324亿元 同比增长3.1% [6] - 社会保障和就业支出突破3万亿元 同比增长10% [6] - 教育支出约2.7万亿元 同比增长5.6% [6] - 卫生健康支出约1.4万亿元 同比增长5.1% [6] - 全国政府性基金预算支出62602亿元 同比增长30% 主要投向重大项目建设 [6] 政府债务融资情况 - 前8个月政府债券净融资10.27万亿元 同比多增4.63万亿元 [6]

核心观点 - "存款搬家"现象加速显现 居民存款连续两个月低于季节性增幅 为2025年首次 同时非银存款新增11800亿元 创有数据以来同期新高 反映居民资产配置结构开始变化 [2][8][53] - 居民贷款表现疲弱 新增303亿元 同比少增1597亿元 与处于低位的消费者信心指数形成呼应 就业市场不稳定导致居民对债务持审慎态度 BCI企业招工前瞻指数降至44.07 创2020年3月以来新低 [2][14][53] - 财政与货币政策协同发力预期增强 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地 新型政策性金融工具可能扩展至科技与消费领域 通过杠杆效应撬动更多社会资本 [3][29][55] 信贷数据表现 - 8月新增信贷5900亿元 同比少增3100亿元 主要拖累来自企业部门 其中票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 [4][30][56] - 居民贷款结构分化明显 短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [4][30][56] - 企业贷款呈现结构性变化 短期贷款及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% 而中长期贷款余额同比增速基本持平 [3][20][54] 社融数据变化 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8% 新增社融25700亿元 同比少增4623亿元 主要源于政府债券同比少增2477亿元 [3][26][36] - 政府债券新增13700亿元 未能对冲人民币贷款少增影响 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元的"前置"效应趋于结束 [3][26][54] - 表外融资表现分化 未贴现汇票新增1973亿元(同比多增1323亿元) 而委托贷款减少166亿元(同比少增191亿元) [36][56] 货币供应与存款结构 - M2同比增长持平于8.8% 新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [5][43][57] - 存款结构呈现显著变化 居民存款新增1100亿元(同比少增6000亿元) 非银存款新增11800亿元(同比多增5500亿元) [5][43][57] - 企业存款新增2997亿元(同比少增503亿元) 财政存款新增1900亿元(同比少增3687亿元) [5][43][57] 经济指标关联性 - PPI同比回升至-2.9% PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7 与企业中长期贷款增速趋稳形成呼应 [3][20][54] - 居民存款与非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系 与资本市场表现联系紧密 显示资金流动方向变化 [2][8][53] - 消费贷贴息政策9月启动 8月数据尚未体现政策效果 后续信贷增长存在改善空间 [2][14][53]

社会融资规模存量与增长 - 2025年8月末社会融资规模存量达433.66万亿元 同比增长8.8% [1] - 对实体经济发放的人民币贷款余额为265.42万亿元 同比增长6.6% [1] 社会融资增量结构 - 2025年前8月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较上年同期多4.66万亿元 [1] - 对实体经济发放的人民币贷款增加12.93万亿元 同比少增4851亿元 [1] 政策与融资结构变化 - 积极财政政策与适度宽松货币政策形成合力 政府债券发行节奏靠前且力度提升 [1] - 政府债券与企业债券为主的直接融资在社融存量中比重逐步上升 与经济转型适配性增强 [1] 未来融资与政策展望 - 四季度增量政策预计同步推出 基建及房地产领域有望迎来更多利好 [2] - 政府债券发行保持较快增长及房地产"金九银十"因素影响 融资规模预计保持稳定增长 [2]

债券基本信息 - 债券简称25上海债36 债券代码2505951 由中国农业银行于2025年9月1日分销[1] - 债券期限5年 为固定利率品种 按年付息 票面利率1.6800% 全价100.00元/份[1] - 分销期9月1日 上市日9月3日 托管机构为中央国债登记结算有限责任公司[1] 资金用途与政策安排 - 募集资金纳入一般公共预算管理 专项用于偿还2025年到期的上海市政府债券本金[1] - 债券利息所得免征企业所得税和个人所得税 依据财政部及国家税务总局规定[2] 发行与认购安排 - 发售对象涵盖符合债市宝签约条件的个人投资者 金融类及非金融类机构投资者[1] - 认购渠道包括农业银行营业网点 网银及掌银 工作时间10:00-16:50[1] - 最低认购单位1份（面值100元） 按整数倍递增 不设上限 采用先购先得原则[1] 偿付与投资者服务 - 还本付息由上海市财政局办理 农业银行代理兑付本息资金[2] - 中央国债登记结算公司提供账务复核服务 投资者可于上市日起通过电话核对债券余额[2]

财政政策发力与政府债券发行 - 超长期特别国债发行进度达76.6%，累计规模9960亿元 [1] - 地方政府新增专项债券发行规模31497.6亿元，较去年同期增长约40% [1][6] - 9月和10月仍有超长期特别国债发行安排，2025年计划发行规模1.3万亿元，较2024年增加3000亿元 [2] 资金投向与用途扩围 - 超长期特别国债支持设备更新投资补助资金1880亿元，带动总投资超1万亿元 [2] - 消费品以旧换新已下达三批超长期特别国债资金（每批690亿元），带动五大类消费品销售额超1.6万亿元 [2] - 地方政府专项债券资金28.2%用于市政和产业园区基础设施，18.8%用于交通基础设施，12.9%用于土地储备 [7] - 专项债券资金重启土地储备用途，倾向于闲置存量土地，预计带动房地产和基建投资约1万亿元 [7] - 多地将专项债券资金用于政府投资引导基金（如北京100亿元、江苏90亿元） [8] 政策效果与未来展望 - 前7个月政府性基金预算支出增长31.7%，专项债券和超长期特别国债资金支出2.89万亿元 [6] - 四季度地方政府新增一般债券和专项债券计划发行约8900亿元，环比减少7900亿元 [9] - 新基建领域（如数据中心、充电桩）有望成为投资新抓手，撬动规模超过传统基建 [9] - 增量政策可能包括增发特别国债和新型政策性金融工具 [10]