国内资金市场动态 - 上周五（10月10日）央行净回笼资金1910亿元，资金面边际转松，7天资金利率明显下行 [2] - 本周一央行净投放1378亿元，资金面维持偏宽态势，DR001加权徘徊相对低位 [2] - 本周二央行净投放910亿元，资金面维持偏宽态势，主要资金价格变动不大 [2] - 本周三央行进行6000亿元6个月买断式逆回购操作，当月到期规模5000亿元，净投放1000亿元，同时回笼1065亿元，资金面延续偏宽态势 [2] - 本周四央行净回笼3760亿元，资金面平稳偏宽，资金利率波动不大 [2] - 截至本周四（10月16日），DR001收于1.31%与上周五持平，DR007上行3个基点收于1.42% [2] 海外经济与政策 - 欧元区10月ZEW经济景气指数为22.7，低于前值26.1 [3] - 德国10月ZEW经济景气指数为39.3，低于预期41，但高于前值37.3；经济现况指数为-80，差于预期-74.8和前值-76.4 [3] - 美联储主席鲍威尔暗示未来几个月可能停止缩表，承认货币市场出现紧缩迹象，并保留了10月降息的可能性 [3] - 鲍威尔表示自9月FOMC会议以来通胀和就业前景变化不大，但指出劳动力市场疲软迹象增多 [3] 国内金融数据与债券市场展望 - 2025年9月人民币贷款增加12900亿元，同比少增3000亿元；社会融资增量35338亿元，同比少增2297亿元 [4] - 9月社会融资规模存量同比增速从8月的8.8%降至8.7%；M1同比增速从8月的6.0%升至7.2%，M2同比增速从8月的8.8%降至8.4% [4] - 金融数据反映实体需求相对弱势，三季度债券收益率有所上行，但相关扰动因素正逐步弱化，债券交易或回归基本面逻辑 [4] - 考虑到内外需求预期较弱及国内低通胀格局延续，预计四季度经济下行压力可能加大，货币政策放松可能加快，债券收益率有望向下突破 [4] 国开ETF产品分析 - 国开ETF投资标的为银行间市场国开债，具有信用评级高、体量大、流动性好的特点 [4] - 该产品具有流动性好、信用风险低、波动较低的特点，风险收益比合理，支持现金申赎和场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中美贸易摩擦升级但9月出口数据强劲，通胀同比回升、金融数据承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][10] - 预计10月债市反弹概率大，伴随债市反弹30 - 10利差会阶段性压缩，20年国开债品种利差短期也将再度压缩 [2][3][11] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周中美贸易摩擦升级，9月出口强、通胀同比回升、金融数据承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至10月17日，30 - 10利差38BP处于历史较低水平，8月经济下行压力增加，9月CPI - 0.3%、PPI - 2.3%通缩风险依存，预计10月债市反弹，三季度GDP增速4.5%，货币政策放松，30 - 10利差阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至10月17日，20年国开债和国债利差10BP处于历史极低位置，经济和通胀情况同30年国债，预计10月债市反弹，前期国开债收益率上行多、品种利差小幅走阔，短期将再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.7万亿，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.12 - 2025.10.17）超长债发行量缓增，总发行量577亿，国债400亿、地方政府债177亿，发行期限20年的504亿最多 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1181亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10792亿，占比11.8%，交投活跃度小幅上升，各品种成交额和占比有不同变化 [29][30] 收益率 - 上周债市回暖超长债底部反弹，各期限和品种收益率有不同变动，代表性个券收益率也有变动 [37][38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为38BP，较上上周变动 - 4BP，处于2010年以来19%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为10BP、20年铁道债和国债利差为15BP，分别较上上周变动2BP和0BP，处于2010年以来10%分位数和13%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.87元，增幅1.67%，全部成交量72.19万手（197094手），持仓量18.50万手（11589手），成交量和持仓量较上上周大幅上升 [56]

9月贷款投放概况 - 9月新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，增速环比8月回落0.2个百分点至6.6% [4] - 前三季度合计新增人民币贷款14.75万亿元，同比少增1.27万亿元 [4] - 9月制造业PMI为49.8%，环比回升0.4个百分点，但连续六个月低于荣枯线，产需缺口放大 [4] 对公贷款结构分析 - 9月对公贷款新增1.22万亿元，同比少增2700亿元，占新增贷款比重95% [5] - 对公贷款中票据、短贷、中长贷分别新增-4026亿元、7100亿元、9100亿元，同比分别少增4712亿元、多增2500亿元、少增500亿元 [5] - 9月企业新发放本外币贷款加权平均利率约为3.1%，与上月持平，维持在历史低位 [5] 居民贷款表现 - 9月居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，读数较8月改善 [6] - 居民短贷、中长贷分别新增1421亿元、2500亿元，同比分别少增1279亿元、多增200亿元 [6] - 前三季度居民贷款合计新增1.1万亿元，同比少增8400亿元，占新增信贷比重7.5%，低于去年同期的12.1% [6] 社会融资规模 - 9月新增社会融资规模3.53万亿元，同比少增2297亿元，余额增速8.7%，较8月末下行0.1个百分点 [7][8] - 若无新增特别国债发行，年末社融增速或回落至8.5%以内，若增发1万亿元特别国债可抬升社融增速0.2个百分点 [8] 货币供应与存款 - 9月M2同比增速8.4%，M1增速7.2%，M2与M1增速剪刀差1.2个百分点，环比8月收窄1.6个百分点 [9] - 9月人民币存款新增2.2万亿元，同比少增1.5万亿元，月末增速8%，较8月回落0.6个百分点 [9] - 1-9月存款新增22.7万亿元，同比多增6.1万亿元，高于2020-2024年同期增量均值19.3万亿元 [9]

文章核心观点 - 2025年9月金融数据最值得关注的点是非银行业金融机构存款同比大幅少增19,700亿元，主要归因于2024年同期股市行情爆发形成的高基数，以及2025年9月股市震荡行情的影响 [2][4] - 年内资金从银行流向非银金融机构的节奏预计将放缓，这对债券市场的压力可能阶段性减轻 [2] - 9月社会融资规模同比少增，主要受政府债券融资高基数和信贷投放持续弱势的双重拖累 [2][3] 社会融资规模 - 9月新增社会融资规模为35,338亿元，同比少增2,297亿元，高于Wind一致预期的32,686亿元 [3] - 从结构看，人民币贷款同比少增3,662亿元，政府债券同比少增3,471亿元，是企业债券同比多增2,031亿元和表外三项融资合计同比多增1,869亿元的主要拖累项 [3] 信贷投放 - 9月新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，低于Wind一致预期的13,900亿元，但票据冲量动力不强 [3] - 居民部门贷款呈现分化：中长期贷款同比多增200亿元，与同期楼市成交略强相关；短期贷款同比少增1,279亿元，尽管有消费贷贴息政策支撑，但增长有限 [2][3] - 企业部门贷款结构变化明显：短期贷款同比多增2,500亿元，而中长期贷款同比少增500亿元 [3] 货币供应与存款 - 货币供应量增速变化不一：M1同比增速为7.2%，环比上升1.2个百分点；M2同比增速为8.4%，环比下降0.4个百分点 [3] - M2与M1增速剪刀差缩小1.6个百分点至1.2%，社会融资规模与M2增速剪刀差扩大0.3个百分点至0.3% [3] - 存款结构变化显著：居民存款同比多增7,600亿元，持续呈现活期化趋势；非银存款同比大幅少增19,700亿元；政府存款同比少增6,042亿元 [3][4]

核心观点 - 2025年9月金融数据的关键变化受到季节性扰动影响，需审慎解读 [4] - M1同比大幅抬升1.2个百分点至7.2%，主要反映居民活期存款增长，而非企业现金流改善 [4][5] - 非银存款同比大幅少增1.97万亿元，但此弱化可能源于季末考核等季节性因素，尚不能断定权益市场活跃度拐点已现 [4][8][9] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，偏弱的态势有助于中期供需均衡的改善 [5] - 表征经济循环的企业居民存款剪刀差和货币周转效率指标在9月未延续改善趋势，需进一步观察 [6][19][20] 关注存款数据的季节性扰动 非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点 - 非银存款被视为金融市场的欠配资金，其新增规模与权益市场成交额趋势一致 [8][14][15] - 2025年9月非银存款减少1.06万亿元，较去年同期少增1.97万亿元，而7-8月新增3.22万亿元，同比多增1.84万亿元 [8][15] - 9月数据大幅回落存在特殊性，主因是银行季末对一般存款的考核压力，导致资金从非银存款向一般存款转移的季节性现象 [4][9][15] - 2024年9月因政策推动居民投资情绪旺盛，非银存款基数较高（2.29万亿元），2025年三季度非银存款增长2.26万亿元，仍处于历史较高区间 [9][16] - 单月数据尚不足以判断趋势形成，需观察10月数据 [4][9] M1同比抬升是否反映企业预期持续改善 - 9月新口径M1同比抬升1.2个百分点至7.2%，新增规模1.9万亿元，同比多增1.35万亿元 [4][23] - M1抬升或主要源于居民端：9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非金融企业存款仅新增9194亿元，同比多增1494亿元 [5][23] - 关键领先指标出现反复：企业居民存款剪刀差9月回落至-5.8%（8月为-5.6%）；居民新增货币占M2比重9月上行至64%（8月为59%） [19][20] - 新口径M1包含居民活期存款，其波动可能与旧口径M1（仅含现金和单位活期存款）背离，建议参考旧口径数据评估企业真实预期 [5][10][24] 9月金融数据概况 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比增长6.6%，较上月回落0.2个百分点 [27] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元；企业短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元 [27] - 居民贷款增加3890亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元 [27] 社融 - 9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比少增2300亿元；社融存量同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点 [2][31] - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3500亿元；企业债券净融资同比多增2031亿元 [31] 存款 - M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；人民币存款余额同比增长8% [2][32] - 住户存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [32]

核心观点与M1增速 - M1同比增速显著跳升1.2个百分点至7.2%[1][7]，主要归因于财政支出力度增强[2][8] - 财政存款减少8400亿元，较去年同期多减6042亿元，显示积极财政态势[2][8] - 财政支出带动企业存款改善，单月新增9194亿元，同比多增1494亿元[2][8] 信贷与居民部门 - 居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，消费贷贴息政策效果有限[2][10] - 居民短贷同比少增1279亿元，中长贷同比多增200亿元，反映审慎债务态度[4][22] - BCI企业招工前瞻指数9月回升至50.49，若持续或助推居民信心修复[10] 企业部门与贷款结构 - 企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，以短期融资为主[3][4] - 企业短贷及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.3%，中长贷增速降0.1个百分点至7.8%[3][13] - 尽管PPI回暖至-2.3%且PMI生产经营预期指数升至54.1，企业投资态度仍观望[3][13] 社融与政策展望 - 社融存量同比增速下行0.1个百分点至8.7%，主因政府债净融资同比少增3457亿元[1][3] - 2025年1-7月社融增速从8.0%升至9.0%，政府债净融资同比多增4.8万亿是主因[3][17] - 新型政策性金融工具5000亿元启动，用于项目资本金，具备杠杆效应以稳增长[3][19]

债市行情表现 - 国债期货表现分化，30年期主力合约涨0.42%报114.96，10年期主力合约涨0.06%报108.165，5年期和2年期主力合约均跌0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期国债收益率下行2.3BP报2.242%，10年期国开债收益率下行0.8BP报1.931% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.72%报478.72点，成交金额635.90亿元，精达转债跌9.99%，泰瑞转债涨5.19% [2] 海外债市动态 - 美债收益率涨跌不一，2年期涨1.04BP报3.499%，10年期涨0.37BP报4.032%，30年期跌0.1BP报4.628% [3] - 10年期日债收益率走高0.7BP至1.658% [4] - 欧元区主要国债收益率下行，10年期德债收益率跌4BPs报2.568%，10年期法债收益率跌5.4BPs报3.339% [4] 一级市场发行 - 国开行1年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4929%、1.7313%、1.9749%，全场倍数分别为3.44、4.22、3.6 [5] - 进出口行1年、3年期金融债中标收益率分别为1.3573%、1.6808%，全场倍数分别为2.31、3.46 [5] 资金面情况 - 央行开展2360亿元7天期逆回购操作，因当日6120亿元逆回购到期，单日净回笼3760亿元 [6] - Shibor短端品种表现分化，7天期上行0.5BP报1.419%，14天期下行0.9BP报1.443%创2023年1月以来新低 [6] - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，人民币贷款增加14.75万亿元 [6] 机构观点与基本面分析 - 9月金融数据符合预期，信贷投放同比延续少增，社融余额同比增速继续下行，反映实体需求相对弱势 [8] - 10月之后社融增速预计进入季节性下行通道，四季度实体融资或延续弱势，社融余额同比增速可能小幅下行 [8] - 5000亿元政策性金融工具大概率于10月集中落地，预计将带动社融增量修复并在四季度形成对固定投资的有效支撑 [8]

信贷表现分析 - 9月新增信贷同比少增 [1] - 调整置换债影响后，信贷表现可能强于数据显示 [1] 货币供应与政策影响 - M1增速明显超出市场预期 [1] - 政策性金融工具作为准财政政策近期落地 [1] - 9月财政存款投放较快 [1] 房地产政策与贷款 - 一线城市放宽地产政策支撑了居民中长期贷款韧性 [1] 未来政策展望 - 金融总量指标的合理增长仍有赖于财政政策加码 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业 特别是银行业[1][2][20] * 宏观经济与货币政策[1][4][14] 核心观点和论据 2025年9月金融数据表现 * 新增人民币贷款不到1.3万亿元 同比少增3000亿元 贷款增长率降至6.6%[1][2] * 新增社融规模达到3.5万亿元 增速为8.7% 社融强于信贷[1][2][5] * M2同比增长8.4% 较8月下降0.4个百分点 M1同比增长7.2% 较8月末提升1.2个百分点 M1表现好于M2[2][13] * 信贷需求偏弱 生产和消费端 传统产业和新兴产业 对公和零售增长之间存在矛盾[1][3][5] 四季度信用活动展望与影响因素 * 四季度信用活动强度受政策性金融工具落地 财政贴息 商业银行配套融资和政策性银行信贷投放影响[1][6] * 5000亿政策性金融工具将逐步释放 由PSL资金支持 可作为项目资本金[6] * 政府债券发行接近尾声 若无进一步动作 年末社融增速预计回落至8%左右 信贷增速维持在6%左右[1][7] * 若四季度有特别国债安排 可拉动社融总量0.2个百分点 使全年增速有望达8.6%至8.7%[11] 当前信用活动的典型特征 * 信用结构变化明显 高度依赖政府行为 私人部门需求偏弱[1][8][9] * 贷款利率延续走低 为稳定信贷总量而压低价格[1][9] * 环青线通过银行信贷置换应付账款 以金融信用替换商业信用 改善城投和事业单位上下游供应链[1][12] 货币政策与银行体系分析 * 10月资金面稳定 央行通过OMO等工具维持流动性宽松[1][14] * 货币政策框架转型需评估OMO MLF和LPR的传导效果 增强LPR的政策利率地位[4][15] * 短期内不太可能调降存款挂牌利率 可通过管理协定存款等降低银行负债成本[4][16] * 自519降息以来核心负债价格下降速度加快 减轻了下半年银行业息差压力[14][18] 财政政策效果与经济增长 * 财政补贴对居民消费信用活动的支持效果存在不确定性 实际规模可能相对受限[1][10] * 完成今年5%的经济增长目标压力不大[4][19] 银行股表现与投资展望 * 三季度银行板块绝对收益偏弱 A股银行下跌5.5% 行业排名倒数第二[20] * 银行估值显著回落 A股股息率重回4%以上 H股股息率重回5%以上 呈现高股息 低估值特征[20] * 预计年底到明年一季度期间 银行股将进入顺季节性投资区间[4][20] 其他重要但可能被忽略的内容 * 存款搬家和货币活化是长期趋势 银行降低长期定存定价导致短期理财规模回升 资金流入证券市场[1][13] * 调降LPR可能导致设备更新贷款等低息贷款显著下降 可引入利率兜底协议以避免[4][17] * M1增速走高部分受十一假期较长 大型银行货币存款脱媒影响 M2增速走低受去年基数较高影响[13]

金融总量指标 - 9月末人民币贷款余额达270.39万亿元，同比增长6.6% [1] - 9月末广义货币（M2）余额同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点 [1] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元 [7] 企业贷款与融资 - 前三季度企（事）业单位贷款增加13.44万亿元，企业贷款是新增贷款主体 [3] - 企业中长期贷款增加8.29万亿元，占企业贷款增量比重超60% [3] - 9月末制造业中长期贷款余额为15.02万亿元，同比增长8.2% [4] - 前三季度企业债券净融资为1.57万亿元 [7] - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [8] 居民信贷需求 - 前三季度住户贷款增加1.1万亿元，9月当月增量达3890亿元 [5] - 9月末普惠小微贷款余额为36.09万亿元，同比增长12.2% [4] - 9月份个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [8] 货币供应与经济活动 - 9月末狭义货币（M1）余额同比增长7.2% [6] - M1与M2增速"剪刀差"较去年9月高点大幅收窄，反映企业生产经营活跃度提升和个人投资消费需求回暖 [6] 融资结构变化 - 前三季度政府债券净融资11.46万亿元，同比多增4.28万亿元 [7] - 政府和企业债券融资在新增社融中占比升至约43% [7] - 对实体经济发放的人民币贷款在新增社融中占比降至约48%，显示融资渠道多元化 [7] 重点支持领域 - 装备制造业和高科技制造业等重点行业维持高景气度，推动企业贷款保持良好增势 [3] - 新型政策性金融工具资金投向城市更新、交通、水务、物流、环境保护等领域 [3]