核心观点 - 报告对2026年3月13日公布的2月中国金融数据进行了点评，指出资金流动速度有所上升，居民信贷需求仍不足，但企业信贷明显转好 [3][4] - 报告认为中国加入全球《三倍核能宣言》将推动国内核电建设大幅加速，看好核电产业链景气度提升 [8] - 报告指出芯碁微装受益于AI需求推动的PCB行业扩产，其产品需求强度更高，看好公司及PCB设备产业链景气度 [9] - 报告分析苹果与谷歌应用商店抽成政策调整，将直接利好游戏及高内购应用厂商，并可能推动移动应用分发体系走向多元化 [11] - 报告分析昂跑业绩呈现收入高增、利润短期承压的特征，公司仍处于全球扩张和投入期，并对未来增长持续性和盈利能力改善有信心 [12] - 报告指出上周债市在多重利空扰动下呈弱势震荡，超长端大跌，但政金债和中短券展现出韧性 [14] 宏观经济组 - **2月金融数据概览**：2月M2同比为9%，与1月持平；M1同比为5.9%，前值为4.9%；M1与M2之差为-3.1%，较上月回升1个百分点，表明资金流动速度有所上升 [4] - **社会融资规模**：2月社融同比为8.2%，与前值持平；社融与M2之差为-0.8%，与上月持平，表现资金供需增速变化不大 [4] - **社融增量结构**：2月社融增量为2.38万亿元，前值为7.22万亿元；同比多增1461亿元；其中政府债券同比减少2903亿元，企业债券减少181亿元，贷款增加1956亿元，非标增加1918亿元 [4] - **银行信贷分析**：2月银行信贷增量为9000亿元，前值为4.71万亿元；同比减少1100亿元；其中居民贷款减少2616亿元（中长期减少665亿元，短期减少1952亿元），企业贷款增加4500亿元（中长期增加3500亿元，短期增加2700亿元，票据减少2043亿元），非银贷款增加2949亿元 [4] - **银行存款变化**：2月银行存款增量为1.17万亿元，前值为8.09万亿元；由于春节错位同比减少3.25万亿元；其中居民存款增加2.5万亿元，企业存款减少1.76万亿元，非银存款减少1.44万亿元，财政存款减少1.61万亿元 [5] 产业综合组 - **核电行业**：中国加入全球《三倍核能宣言》，计划实现2050年全球核能装机容量增至2020年三倍的目标；目前大陆地区在运及核准在建核电机组装机规模超1.25亿千瓦，2025年核电发电量仅占全国总发电量的4.8%，远低于全球平均10%的水平；后续国内核电建设将大幅加速，看好核电建设、设备和矿业相关产业链的景气度提升 [8] - **芯碁微装与PCB设备**：芯碁微装2025年实现营业收入14亿元，同比增长47.6%；实现归属于上市公司股东的净利润28，993.3万元，同比增长80.4%；2024年公司超越日资产商，成为全球最大的PCB直接成像设备制造商，全球市占率达15%（2021年约为8%）；由于AI需求推动，PCB行业掀起了有史以来最大幅度的扩产，且新增产能主要是面向服务器的高端产品，对公司产品的需求强度会更高，看好公司和PCB设备产业链的景气度提升 [9] 消费组 - **应用商店抽成调整**：自3月15日起，苹果将中国大陆App Store标准抽成由30%下调至25%；Google Play在全球推进新收费框架，将原有最高30%的单一抽成模式调整为“服务费+支付结算费”分离，并继续放开开发者自有支付和第三方应用商店接入；移动应用分发渠道的话语权开始边际松动，最直接利好游戏及高内购应用厂商，渠道成本下行有望直接增厚利润；若第三方支付和第三方应用商店开放范围持续扩大，有望推动分发体系从平台高度集中走向多元化 [11] - **昂跑业绩分析**：昂跑FY2025全年实现营收30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%；净利润2.04亿瑞士法郎，同比下降15.9%；业绩增长驱动力包括：亚太市场全年收入同比大增96.4%、Q4增长70.8%；批发和DTC渠道全年分别增长27.5%和33.7%；服装和配饰品类分别同比增长68.2%和124.1%；公司指引FY2026汇率中性收入至少增长23%，毛利率达到63%以上、调整后EBITDA率提升至18.5%-19.0% [12] 债券研究组 - **债市表现**：上周通胀数据叠加海外油价飙升，超长端大跌曲线熊陡；后续债市弱势震荡，收益率继续上行有一定阻力，但在外贸数据超预期、50年国债发飞等利空轮番扰动下，反弹更呈弱势；TL连续创新低，情绪尚未完全企稳；政金债和中短券展现出韧性，跌幅整体较小 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月金融数据中企业信贷展现一定景气度但居民信贷仍偏弱，年初政府债发行尚未上量，存款增长较好，整体对债市偏友好；后续需关注信贷投放节奏受政策影响、二季度政府债发行提速对债市的供给压力、企业结汇行为对人民币汇率及M1增速的影响 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 信贷 - 2026年2月新增信贷约0.90万亿元，同比少增0.11万亿元，信贷增量同比下降但结构优化 [3][10] - 企业中长贷同比多增，2月企业贷款增量约1.49万亿元，同比多增0.45万亿元，短贷、中长贷分别同比多增0.27、0.35万亿元 [10] - 2月票据融资增量为 -350亿元，同比多减约0.2万亿元，银行“冲量”需求减弱，更重视信贷收益结构优化 [10] - 居民信贷仍然偏弱，2月居民贷款回落约0.65万亿元，同比多减0.26万亿元，短贷、中长贷分别同比多减0.20、0.07万亿元 [10] - 今年信贷增量转向同比多增的“拐点”需关注消费补贴政策对居民信贷的拉动作用及8000亿元新型政策性金融工具的具体落地时间表 [10] 社融 - 2026年2月社融增量约为2.38万亿元，同比多增约0.15万亿元 [10] - 2月新增表外融资同比少减0.19万亿元，新增直接融资同比多增约197亿元 [10] - 受春节假期影响，2月政府债净发行规模偏低，政府债增量约1.40万亿元，同比少增约0.29万亿元 [3][10] 货币 - 2026年2月M1同比增速延续回升趋势，M2 - M1增速剪刀差持续收敛 [10] - 居民存款增加3.11万亿元，同比多增2.50万亿元；企业存款减少2.65万亿元，同比多减1.76万亿元，反映居民风险偏好未系统性提升，储蓄意愿强，银行存款“流失化”压力或弱于市场担忧 [10] - 财政存款减少0.35万亿元，同比多减1.61万亿元，2月财政支出力度明显较高，对债市流动性有一定支撑 [10] - 非银存款增加1.39万亿元，同比少增1.44万亿元，2月权益市场调整对非银存款增长有一定影响 [10] 金融数据与债市展望 - 2月金融数据整体对债市偏友好，近期同业存款自律要求可能收紧，银行负债成本可能下行，对债市有一定利好 [10] - 需注意今年信贷投放节奏受政策影响、二季度政府债发行提速对债市的供给压力、企业结汇行为对人民币汇率及M1增速的影响 [10]

核心观点 - 文章构建了一个基于三部门（企业、非银机构、居民）存款分布的金融分析框架，用于评估价格传导顺畅程度和经济循环状况 [3] - 从金融数据视角看，2026年2月尚无证据表明企业面临成本冲击，价格传导似乎仍相对顺畅 [4][18] - 实体经济预期仍在趋势改善，企业居民存款剪刀差持续向上修复；金融市场活跃度维持高位，非银居民存款剪刀差处于历史高位区间 [6][23][25] - 推动近期M2增长的主要因素是银行负债端结构调整（同业存单到期），而非资产端扩张；预计2026年M2同比增速较2025年回落是大概率事件 [6][31][32] - 在价格传导顺畅、M2增速回落预期下，权益市场估值大幅提升存在难度，应更聚焦基本面，中游制造是短期首选；债券收益率底部比顶部更清晰 [8] 一、从金融视角下看价格传导的顺畅程度 - **评估企业成本冲击**：观察两个指标。一是PPI同比抬升期间企业活期存款同比变化，若同步抬升则传导顺畅，反之则可能面临成本冲击。二是企业存款同比与贷款同比，若PPI抬升伴随两者双双回落，则企业可能在偿还债务，PPI同比可能已近顶部 [3][14][16] - **评估居民成本冲击**：若CPI同比抬升伴随着居民活期存款同比抬升，表明生活成本冲击明显，价格上涨或难以持续；反之，若居民活期存款同比回落，则价格上涨未影响居民消费投资意愿，价格传导顺畅 [3][19] - **当前评估**：2月企业存量贷款同比约为8.9%，与2025年基本持平；企业存量存款同比约为4.4%，较2025年有所抬升。仅从存贷款数据看，尚无证据证明企业面临成本冲击 [4][18] - **数据口径**：新口径M1加入了居民活期存款，其抬升对价格传导可能是坏消息，因此评估经济与价格预期时，仍需关注以企业活期存款为主的旧口径M1同比 [5][22] 二、开年以来金融货币数据对经济的映射 - **对当下的映射**： - **实体经济预期改善**：2月企业居民存款剪刀差（企业存款同比-居民存款同比）为-4.4%，是2022年12月以来的最高值（剔除1月春节扰动），且自2024年8月以来已持续震荡向上修复18个月 [6][23] - **金融市场活跃度高**：2月非银居民存款剪刀差（非银存款同比-居民存款同比）持续维持在2009年以来约80%分位数的绝对高位，同步于万得全A成交金额占流通市值比重 [6][25] - **货币流动速率加快**：2026年前两个月，居民新增存款同比少增8900亿元，M2新增规模同比多增1.94万亿元，导致新增居民存款/新增M2比值回落至48%，为2020年3月以来最低值 [26] - **对未来的展望**： - **M2增长驱动力转变**：2025年12月以来M2增长主要源于银行负债端结构调整（同业存单到期资金回流非银体系），而非资产端（信贷、债券等）扩张。随着同业存单到期量逐步回落，M2影响因素将回归银行资产端扩张逻辑 [6][31][32] - **资产端扩张面临挑战**：居民贷款意愿弱（前两个月同比少增2489亿）；企业贷款以短期为主（前两个月短期贷款同比多增5800亿），其持续性存疑（历史经验显示持续抬升最多维持16个月，本轮已14个月）；2026年政府债新增规模（11.89万亿）与2025年（11.86万亿）基本一致 [28][29][32] - **M2增速预判**：综合来看，2026年M2同比增速较2025年回落是大概率事件。企业和非银流动性的改善更依赖于居民部门存款的持续支出，而这需要政策稳住权益资产的波动和回撤 [7][32] 三、2月金融数据：居民贷款数据较弱 - **信贷**：前两个月人民币贷款增加5.61万亿元，同比少增5300亿元。居民贷款减少1942亿元，其中短期贷款减少3596亿元（同比多减358亿元），中长期贷款增长1654亿元（同比少增2131亿元）。企（事）业单位贷款增加5.94万亿元，以短期贷款增长（2.65万亿元，同比多增5800亿元）为主 [35] - **社融**：2月社会融资规模存量同比增长8.2%。前两个月，向实体经济投放的人民币贷款增长5.75万亿元，同比少增1222亿元；政府债券净融资2.38万亿元，同比少增72亿元 [36] - **存款**：2月M2同比增长9%；新口径M1同比增长5.9%。前两个月，住户存款增长5.24万亿元，同比少增8900亿元；非银行业金融机构存款增长2.84万亿元，同比多增1.12万亿元 [37]

总体数据表现 - 2026年2月新增社融规模23，792亿元，高于市场预期的18，405亿元，同比多增1，461亿元[1] - 2月新增金融机构口径贷款9，000亿元，好于市场预期的8，416亿元，但同比少增1，100亿元[1] - 2月M1同比增速升至5.9%，高于市场预期的4.7%；M2同比增速持稳于9.0%[1][8] 社融结构分析 - 社融同比多增主要受政府债、实体信贷及企业其他融资支撑：政府债新增1.42万亿元，实体信贷新增8，484亿元（同比改善），信托贷款、股权融资等同比多增[2] - 企业债新增1，521亿元，对新增社融略有拖累，因去年同期为1，702亿元[2] 信贷质量与结构 - 贷款投放更重质效：2月新增非银贷款为-105亿元，较2024年同期的4，045亿元和2025年同期的2，844亿元大幅下降，显示银行收紧指标冲量管理[3] - 表内票据新增-350亿元，较去年同期1，693亿元同比少增2，043亿元，同样指向“有效投放”导向[3] - 居民信贷需求疲弱：2月新增居民贷款-6，507亿元，同比少增2，616亿元；其中短贷与中长贷分别同比少增1，952亿元和665亿元[4] - 企业贷款是主要支撑：2月新增企业贷款14，900亿元，同比多增4，500亿元；其中短贷与中长贷分别同比多增2，700亿元和3，500亿元[5] 存款与货币供应 - 2月新增存款仅11，700亿元，同比少增32，500亿元，主要受春节取现需求影响[6] - 1-2月合计新增存款9.26万亿元，同比多增5，200亿元，接近2023年同期历史高点[6] - M1同比超预期回升至5.9%，部分源于2025年同期居民存款定期化造成的低基数效应[8] 综合趋势与市场影响 - 1-2月信贷总量中规中矩但质量提升：表内票据同比连续负增，企业短贷同比连续多增，延续2025年以来的结构优化特征[9] - 近期出口、通胀及金融数据超预期，可能削弱市场对“宽货币”加码的期待，叠加输入性通胀担忧，债市策略建议略偏防守[9]

总体金融数据表现 - 2026年2月社会融资规模存量同比增长8.2%，与上月持平[3] - 2026年2月M2同比增长9.0%，与上月持平；M1同比增长5.9%，较上月提升1.0个百分点[3] - 2026年2月贷款存量同比增长6.0%，较上月回落0.1个百分点[3] 社会融资结构分析 - 社融口径人民币贷款同比多增1956亿元，外币贷款同比少减246亿元，对社融支撑增强[3] - 表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现票据）同比多增1918亿元，对社融支撑较强[3] - 非金融企业境内股票净融资同比多增378亿元，但企业债券融资同比少增181亿元[3] - 政府债券融资对社融增速的拉动为3.31个百分点，较上月回落0.09个百分点[3] 人民币贷款结构变化 - 居民部门贷款疲软：短期贷款和中长期贷款分别较去年同期少增1952亿元和665亿元[3] - 企业部门贷款恢复强劲：企业短期贷款同比多增2700亿元，企业中长期贷款同比多增3500亿元[3] - 企业中长期贷款恢复得益于“十五五”首年重大项目启动及配套融资需求释放[3] 利率与财政存款 - 2026年2月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约20个基点[3] - 2026年2月个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约10个基点[3] - 代表结存资金的财政存款同比增速为6.2%，较去年末回落1.1个百分点[3]

总体数据概览 - 2月新增社融2.4万亿元，同比多增1461亿元[8] - 2月社融存量同比增长8.2%，M2同比增长9.0%，均持平前值；M1同比增长5.9%，较前值上升1个百分点[5][8] 信贷结构分析 - 企业贷款结构改善：中长期贷款新增8900亿元，同比多增3500亿元，转为同比多增；短期贷款新增6000亿元，同比多增2700亿元，已连续4个月同比多增[14] - 居民贷款全线走弱：2月居民贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，其中短期与中长期贷款分别同比多减1952亿元和665亿元[16] - 非标融资需求增加：委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计同比少减，其中未贴现银行承兑汇票同比少减1232亿元，部分融资需求可能转向表外[19] 存款与货币供应 - 财政存款同比多减1.6万亿元，表明财政资金拨付速度加快[22] - 春节错位导致居民存款同比大幅多增2.5万亿元，企业存款同比多减1.8万亿元[22] - M1同比增速上升受低基数影响，同比增加9707亿元，而M2同比仅增加414亿元[22] 影响因素与风险提示 - 企业中长期贷款改善可能与2026年提前批“两重”投资项目计划2950亿元下达有关[14] - 居民贷款疲软因春节出游人均花费下降0.2%，以及房地产市场低迷、存量房贷提前还款意愿高[16][18] - 风险包括增量政策超预期、资本市场波动及政策效果不及预期、海外政策及地缘政治变化超预期[27]

事件与数据总览 - 2026年3月13日，央行公布2月金融统计数据 [4] - 2月新增人民币贷款9000亿，同比少增1100亿，月末增速为6%，较1月末下降0.1个百分点 [4][7] - 2月新增社会融资规模2.38万亿（或表述为2.4万亿），同比多增1461亿，月末增速为8.2%，与1月末持平 [7][8] - 2月M2同比增长9%，增速与1月末持平；M1同比增长5.9%，增速较1月末上升1个百分点 [7][9] 贷款增长与结构分析 - 1-2月合计新增贷款5.6万亿，同比少增5300亿，开年信贷投放强度有所收敛，机构“规模情结”弱化 [4] - 2月贷款月度间投放节奏更为平滑，数据波动性较去年同期改善，“大月过大、小月过小”情况有所缓解 [4] - 2月对公贷款新增1.49万亿，同比多增4500亿，是贷款增长的“压舱石” [5] - 对公贷款中，中长期贷款新增8900亿，同比多增3500亿，占比60%，高于去年同期的52% [5] - 对公短期贷款新增6000亿，同比多增2700亿；票据融资新增-350亿，同比少增2043亿，短贷与票据呈现跷跷板效应 [5] - 2月居民贷款减少6507亿，同比多减2616亿，负增压力较大 [6] - 居民短期贷款减少4693亿，同比多减1952亿；居民中长期贷款减少1815亿，同比多减665亿，春节错位形成拖累 [6] 社会融资与货币状况 - 2月社融增速走势显现韧性，社融与贷款增速差仍维持高位 [8] - 2月M2月内新增2万亿，同比多增414亿；M1月内减少2万亿，同比少减9706亿；M0月内新增5261亿，同比多增1.5万亿 [9] - M1-M2增速剪刀差收窄，显示货币活化态势延续 [9] - 2月人民币存款新增1.17万亿，同比少增3.25万亿；1-2月存款累计增长9.26万亿，同比多增5200亿，月末增速8.7% [9] - 开年存款增长态势好于贷款，贷款-存款增速差自年初的-2.3个百分点进一步降至-2.7个百分点，银行负债端资金相对充裕 [9] 其他观察与前瞻 - 还原政府债券置换因素后，2月末贷款增速在6.5%附近 [4] - 2月票据利率“翘尾”，表内贴现或不及去年同期，3月初票据利率维持高位，与去年同期大体持平 [4]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 2026年2月金融数据显示，信贷总量平稳，结构优化，票据及低价贷款减少，企业中长贷有回暖态势 [8] - 货币活化趋势延续，企业端经营活力修复，财政支出和跨境资金回流对M2形成支撑 [4] - 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，以及受益于存款财富化趋势的大型综合化银行和特色财富管理银行 [8] 货币与存款情况总结 - **货币供应（M1/M2）**：2月M1同比增速为5.9%，环比上升1.0个百分点，反映企业经营活力修复和存款活化持续 [4]；M2同比增速为9.0%，环比持平，主要受财政支出靠前及跨境资金回流支撑 [4] - **存款增长与结构**：2月新增人民币存款1.17万亿元，同比少增（2025年同期为4.42万亿元）[5]；1-2月整体存款保持较快增长，但结构发生变化，企业存款向居民存款转移，财政存款同比少增1.61万亿元，非银存款同比少增1.44万亿元 [5] 社融与信贷情况总结 - **社会融资规模**：2月社融新增2.38万亿元，存量增速为8.2%，环比持平 [6]；结构上，人民币贷款（社融口径）当月新增8484亿元，同比多增1956亿元 [6]；企业债券净融资维持较高水平，或因贷款限价导致大型企业倾向于发债 [6] - **人民币贷款总体**：2月人民币贷款新增9000亿元，同比少增1100亿元，主要受春节假期工作日较少影响 [7]；贷款结构改善，短期贷款及票据同比少增1295亿元，而中长期贷款同比多增2835亿元 [7] - **企业贷款**：企业中长贷节奏有所恢复，2月对公中长贷同比多增3500亿元，对公短贷同比多增2700亿元，票据贴现同比多减2043亿元，反映部分项目审批贷款在节后落地及财政支撑的配套融资需求 [7] - **居民贷款**：居民借贷需求较弱，2月居民短贷同比多减1952亿元，居民中长贷同比多减665亿元，可能与春节假期缺乏消费场景以及居民用年终奖提前还贷有关 [7] - **非银贷款**：2月非银贷款同比少增2949亿元 [7] 投资建议总结 - **短期关注点**：建议关注1-2月信贷数据反映出的信贷结构优化趋势，以及项目储备充足、区域景气度高的城商行，这些银行可能存在信贷环比量价齐升的机会，受益标的包括江苏银行、杭州银行、重庆银行 [8] - **长期配置方向**：中长期看好受益于存款财富化趋势的银行，推荐大型综合化银行及特色财富管理银行，如中信银行，受益标的还包括农业银行、工商银行、招商银行 [8]

社融与信贷表现 - 2026年2月社融存量增速持平于8.2%[2][8] - 2月新增社融2.38万亿元，同比多增1461亿元[8] - 2月政府债融资新增1.4万亿元，同比少增2903亿元，对社融形成拖累[8] - 2月新增信贷9000亿元，同比少增1100亿元[12] 企业部门融资 - 2月企业部门新增贷款1.49万亿元，同比大幅多增4500亿元[13] - 2月企业中长贷新增8900亿元，同比多增3500亿元[13] - 2026年1-2月企业中长贷累计新增4.07万亿元，同比2025年仅多增700亿元，但低于2023-2024年同期平均的4.6万亿元水平[13] 居民部门表现疲弱 - 2月居民部门贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元[17] - 2026年1-2月居民贷款累计同比多减近2500亿元[14] - 2026年一季度迎来居民定存集中到期高峰，约77万亿元定存中有45%在一季度到期[23] 货币与流动性状况 - 2月M2同比维持在9.0%，M1同比继续回升至5.9%[5][21] - 1-2月居民存款累计同比少增约8900亿元，非银存款累计同比多增1.12万亿元，显示“存款搬家”加速[23] - 2月财政存款减少3500亿元，去年同期为增加1.63万亿元，反映财政支出进度较快[21]

信贷与社融表现 - 2026年1月新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元，显示贷款需求乏力[1][2][4] - 1月新增社会融资规模7.22万亿元，同比多增1662亿元，主要受政府债券融资同比多增2831亿元拉动[1][2][8] - 1月末各项贷款余额同比增速为6.1%，较上月末放缓0.3个百分点，续创历史新低[5] 企业贷款结构 - 1月企业贷款同比少增3300亿元，其中企业中长期贷款同比少增2800亿元，反映政策落地缓慢及投资需求不足[6] - 1月企业短期贷款同比多增3100亿元，票据融资同比少增3590亿元，部分受结构性工具利率下调影响[6] 居民贷款与货币供应 - 1月居民贷款同比多增127亿元，但居民中长期贷款同比少增1466亿元，受房地产市场调整影响[7] - 1月末广义货币(M2)同比增长9.0%，增速较上月末加快0.5个百分点，主要因非银存款同比多增2.56万亿元[1][10][11] - 1月末狭义货币(M1)同比增长4.9%，增速较上月末加快1.1个百分点，主因低基数及《保障中小企业款项支付条例》实施[1][13] 政策展望与趋势 - 1月末社融存量增速为8.2%，M2增速为9.0%，均高于名义GDP增速，显示货币金融政策保持支持性立场[2][16] - 预计2026年新增贷款将保持温和，新增社融因债券融资支持将保持较大规模同比多增[3][16]