报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国5月经济增长喜忧参半但仍强劲，6月增长动力或减弱，预计2025年剩余时间有政策刺激稳定增长 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 高频数据 - 6月前21天30城房产销售同比降至-9%，一线城市降至-4%，二线城市降幅缩至-12%，三线城市降至-6% [1] - 6月前15天港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别降至-1%和2%，中国集装箱货运指数上周平均环比升8%，美东/美西航线分别升19%/15%，上海集装箱货运指数环比降10% [1] - 6月前15天汽车零售和批发销售同比分别升至20%和24% [1] - 上周国债净发行量降至1350亿元，新增专项地方政府债券总发行量增至420亿元 [1] 数据回顾 - 5月零售销售同比增长6.4%，高于4月和市场预期，贸易补贴行业销售增长强劲，无补贴行业增长稳定 [2] - 5月基础设施投资同比增长9.3%，制造业固定资产投资同比降至7.8% [2] - 5月出口和工业生产同比分别降至4.8%和5.8%，但仍强劲，房地产活动同比下降，通缩压力持续，信贷增长稳定 [2] 财政收支 - 5月一般财政收入同比增速从4月的1.9%降至0.1%，一般财政支出同比增速从之前的5.8%降至2.6%，财政赤字3370亿元 [3] - 5月地方土地出让收入同比降至-14.6%，政府性基金收入同比降至-8%，支出同比降至9% [3] 政策更新 - 央行行长在陆家嘴论坛公布8项措施，进一步开放中国金融市场，强化上海国际金融中心地位 [4] 关注要点 - 6月7天期逆回购利率和贷款市场报价利率不变，预计2025年剩余时间政策利率再降20 - 30个基点，有0.5 - 1个百分点GDP的财政刺激 [6] - 二季度增长强劲，预计为4.5 - 5%，下半年增长动力或受前期预支、美国关税和政策刺激效果消退影响，额外政策刺激或助于稳定年末增长 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - FOMC本周会议维持利率不变但调整了预测，2025年适当政策的中位数假设未变，2026年和2027年有所上调，尽管核心通胀预测上调，FOMC仍倾向两次25个基点的降息 [1] - FOMC对今年通胀状况比预期更乐观，下调了2025年和2026年的GDP增长预测，试图将失业率控制在4.5%以内，通胀和失业率预测与预期有所不同 [2] - 通胀预测考虑了关税和贸易政策，参与者认为政策组合对增长不利，预计2025年和2026年增长低于趋势，2027年回归趋势 [3] - 政策立场未变，声明变化不大，FOMC淡化了不确定性和风险评估，预计鲍威尔新闻发布会将强调前景不确定性和锚定长期通胀预期的重要性 [4] 根据相关目录分别进行总结 FOMC会议政策假设与利率预测 - 6月FOMC会议维持联邦基金利率不变，2025年适当政策中位数假设维持3.9%，2026年上调25个基点至3.6%，2027年底上调25个基点至3.4% [1] - 尽管核心通胀预测上调至3.1%，FOMC仍认为两次25个基点的降息是合适的，且中位数不再认为通胀能在预测期内回到目标水平 [1] 经济增长与失业率预测 - FOMC下调了2025年和2026年的GDP增长预测，若基金利率更高，增长可能更低且失业率更高，FOMC试图将失业率控制在4.5%以内 [2] - 失业率今年和明年为4.5%，2027年降至4.4%，而预期明年失业率接近4.9% [2] 通胀预测 - 核心PCE通胀从2025年的3.1%降至2027年的2.1%，整体和核心通胀均未回到目标水平，这超出预期 [2] - 通胀预测考虑了FOMC参与者对关税和贸易政策的基本假设，以及财政政策观点的立法辩论影响 [3] 政策立场与声明 - 政策立场未变，声明变化不大，FOMC淡化了不确定性和风险评估，这在贸易政策不确定性高的情况下令人意外 [4] - 预计鲍威尔新闻发布会将强调前景不确定性和锚定长期通胀预期的重要性，并重申相关职责和政策调整原则 [4] 经济预测数据 |变量|2025|2026|2027|LR| |----|----|----|----|----| |实际GDP变化|1.4|1.6|1.8|1.8| |3月预测|1.7|1.8|1.8|1.8| |失业率|4.5|4.5|4.4|4.2| |3月预测|4.4|4.3|4.3|4.2| |PCE通胀|3.0|2.4|2.1|2.0| |3月预测|2.7|2.2|2.0|2.0| |核心PCE通胀|3.1|2.4|2.1| - | |3月预测|2.8|2.2|2.0| - | |联邦基金利率|3.9|3.6|3.4|3.0| |3月预测|3.9|3.4|3.1|3.0| [8]

全球债券市场动态 - 通胀缓解短暂 因中东地缘政治紧张导致油价大幅上涨 对全球债券市场形成压力 [1] - 美国国债收益率下行空间受限 因宏观障碍仍存 预计6月FOMC会议前熊市压力将更多集中在中期收益率 [1] - 欧洲利率市场缺乏宏观新闻 但交易通胀大幅上升 预计HICP通胀定价仍偏低 因财政扩张可能推动2026年周期性改善 [1] 美国与加拿大市场 - 5月CPI低于预期 缓解美联储双重使命的紧张关系 为久期风险偏好提供稳定基础 [2] - 中东紧张局势和油价上涨为通胀带来上行风险 可能挑战债券传统避险地位 [2] - 预计美联储6月决策将延续"观望"态度 新的经济预测摘要可能影响市场 前端收益率对中位数点变动的历史beta仅为0.2 [5] 欧洲市场分析 - 预计ECB接近加息周期尾声 可能在9月再次降息 取决于数据 [12] - 德国财政扩张前景改善 制造业和建筑业预期强于预期 可能支撑终端利率定价 [12] - 欧元区HICP通胀短期受能源价格推动 长期受增长预期影响 德国预算细节公布后可能带来更持久上行风险 [14] 英国市场趋势 - 劳动力市场数据显示工资通胀放缓快于预期 推动金边债券表现优于其他主要债券市场 [21] - 4月GDP疲弱显示经济放缓 增强对MPC转向连续降息的预期 但下周会议可能强调季度降息路径 [21] 北欧与日本市场 - 预计瑞典央行下周降息25个基点 因经济活动弱于预期 核心通胀放缓 [22] - 日本央行可能维持政策利率不变 但5-10年期收益率曲线最易受供应调整影响 因央行将更新JGB购买评估 [23] - 日本消费税削减提案讨论可能重新引发债务可持续性担忧 对中期收益率曲线形成压力 [23] 投资策略与建议 - 维持对美国久期的区间波动预期 不良增长结果最可能导致收益率下行 [2] - 建议通过支付方维持中期收益率曲线廉价化头寸 因熊市压力可能更多来自中期而非长期 [5] - 看好10年期金边债券相对于美国国债的表现 目标收益率4.25% [28]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计众议院和解法案到2034年将增加2.84万亿美元赤字，三分之二（1.89万亿美元）在2029年前产生，2026年对经济增长贡献仅0.2个百分点，参议院可能使最终法案赤字增至4.0万亿美元 [5] - 法案结构是税收减免前置、支出削减后置，金融市场或关注前五年债务增量，若减税延续成本可能升至3.2万亿美元 [24][28] - 关税收入或可抵消部分赤字，但财政立场呈累退性，对经济的财政刺激有限，法案初期可能推动GDP增长，后期或成拖累 [46][47][49] - 参议院版本法案可能减少医疗补助支出削减，推动赤字扩大，最终法案可能需权衡各方利益达成妥协 [71][82] 根据相关目录分别进行总结 众议院和解法案内容及评分 - 5月22日美国众议院批准2025财年并行预算决议的和解立法，即“One Big Beautiful Bill Act”（OBBB），以215 - 214的微弱优势通过，法案将提交参议院 [6] - 预计该法案到2034年将增加2.84万亿美元赤字，三分之二（1.89万亿美元）在2029年前产生，减税前置且2028年到期，支出削减（主要是医疗补助）2027年开始 [5] - 若法案实施，财政政策将变得具有累退性，关税和医疗补助削减会给低收入家庭带来压力，以延长高收入家庭的现有减税政策 [5] 法案主要条款 - **延长和扩大《减税与就业法案》（TCJA）**：保留当前个人所得税税率、税级等参数，恢复合格投资的奖金折旧扣除等，为低税率税级提供额外一年的通胀调整 [10] - **新增减税措施**：包括小费免税、加班费免税、老年人额外扣除等，多数措施有收入限制且2028年到期 [11] - **新增支出削减措施**：增加标准扣除额、临时提高儿童税收抵免、提高遗产税免税额、增加投资立即费用化限制等，部分措施2028年到期 [12] 赤字评分及结构 - 法案中延长和扩大TCJA以及提供额外税收减免的条款将增加5.19万亿美元赤字，而减少赤字的项目总计2.35万亿美元，十年赤字评分与宾大沃顿预算模型的2.79万亿美元接近，略高于国会预算办公室（CBO）的2.4万亿美元 [18] - 税收减免前置，支出削减后置，2.35万亿美元的支出削减中，2025 - 2029年仅2980亿美元，其余2.05万亿美元在2030 - 2034年；额外税收减免在2025 - 2029年提供3490亿美元，后五年仅530亿美元 [24][25] - 2.84万亿美元额外赤字的三分之二（1.94万亿美元）在2025 - 2029年产生，若历史经验适用，未来国会可能难以让减税到期和支出削减实现，债务增量可能接近4.0万亿美元 [26][27] 关税收入情况 - 法案评分未包含关税收入，因关税通常通过行政命令实施，且和解法案评分一般仅包括法案明确部分 [33] - 假设当前关税税率维持，未来十年关税收入将相当可观，目前有效关税税率约13%，短期内可能升至16 - 17% [35] - 关税收入可能抵消部分众议院和解法案的赤字增加，但也表明财政立场具有累退性，因削减医疗补助和健康保险市场支出节省赤字，而高关税主要影响中低收入家庭，以支付高收入家庭和企业的减税 [46][47] 财政刺激效果 - 财政评分用于评估新立法的财政影响，但用于计算经济增长刺激可能产生误导，分析时排除了更新TCJA的成本，SALT扣除使用税收基金会估计的政策变化额外刺激 [49][50][51] - 法案政策措施的联合财政刺激取决于财政乘数，不同政策的财政乘数不同，且难以准确估计 [54][55] - 财政乘数对收缩性政策措施相对较高，众议院法案可能在2026年推动GDP增长，2027年持平，2028年后成为拖累，十年平均对实际GDP的拖累约为 - 0.4% [62][64] 参议院可能的变化 - 参议院可能对法案进行修改，共和党参议员内部在支出削减问题上存在分歧，部分参议员反对削减医疗补助资金，若他们坚持立场，参议院版本法案可能减少支出削减 [71][72] - 参议院预算蓝图采用“当前政策”基线，允许更大的赤字扩张空间，若按此基线，参议院版本法案十年赤字可能超过5.0万亿美元，最终共和党可能采用当前政策基线 [73][74] - 参议院版本法案可能减少医疗补助削减，推动最终法案赤字接近4.0万亿美元，同时可能对Section 899进行澄清修改，以减轻对市场的影响 [82][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年消费放缓，商品消费放缓更显著，2026年末个人消费逐渐恢复，2024 - 2026年实际消费增速分别为3.1%、0.9%、0.7% [4][7] - 财政政策方面，税改法案对消费者总体影响相对中性，低收入消费者可能受负面影响，高收入消费者可能受益 [3] - 劳动力市场就业增长放缓，失业率略有上升，劳动收入预计随关税和移民政策影响而放缓 [41][61] 根据相关目录分别进行总结 关键消费者预测 - 2024 - 2026年实际个人消费支出4Q/4Q增速分别为3.1%、0.9%、0.7%，名义个人消费支出4Q/4Q增速分别为5.7%、3.9%、2.9% [7][8] - 2024 - 2026年非农就业人数平均每月变化分别为168k、98k、45k，失业率分别为4.1%、4.3%、4.8% [8] - 2024 - 2026年个人储蓄率分别为3.7%、4.1%、5.0%，实际可支配个人收入4Q/4Q增速分别为2.2%、1.3%、1.5% [8] 聚焦：影响消费者的财政因素 - 财政政策受关注，税改法案在参议院审批可能有重大变化，预计额外减税大多被“支付措施”抵消，明年赤字约增加3100亿美元 [11] - 税改法案对消费者总体影响相对中性，低收入消费者因转移支付减少可能受负面影响，高收入消费者可能受益 [3][15] - 取消小费和加班费税、提高州和地方税（SALT）上限等额外减税措施，以及削减食品券（SNAP）和医疗补助（Medicaid）等支出，对不同收入群体影响不同 [13][16] 劳动力市场与收入 - 就业增长放缓，预计2025年平均每月新增就业98k，失业率升至4.3% [41] - 劳动力市场处于软着陆路径，劳动力参与率企稳，劳动力流动放缓，劳动力需求预计减弱 [47][51][54] - 劳动收入增长目前稳固，但预计随关税和移民政策影响而放缓 [61] 消费与情绪 - 1Q消费者情绪恶化，当前状况和预期均下降，消费意愿下降，通胀仍是消费者首要担忧 [68][72][75] - 零售销售年初至今表现良好，但1Q商品和服务支出均减速，预计商品消费放缓更显著 [78][79][83] - 财富效应总体较小，资产价格增长放缓可能导致消费增长放缓，储蓄率目前与均衡水平大致相符 [88][89][96] 信贷与资产负债表 - 家庭净资产因资产增长快于负债增长而处于高位，家庭债务在1Q25增加，债务服务成本和违约率上升 [99][108][110] - 贷款标准边际收紧，消费者贷款需求持续下降，汽车和信用卡违约率较高但违约转化低于预期 [116][120] - 住房 affordability仍具挑战但有所改善，预计2025 - 2026年房屋销售分别增长2%、5%，房价涨幅分别为2%、3% [123] 以防错过：近期消费者研究 - 包含多篇近期消费者研究报告，涉及经济展望、学生贷款、食品券、消费信贷、住房等方面 [130]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][7][8] 核心观点 - 中国制造业PMI从11月的50.3下降至12月的50.1 而非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] - 中国一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 例如30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 这与房地产研究团队的观点一致 即中国房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但考虑到低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] - 政策方面 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8] 相关目录总结 制造业与非制造业PMI - 制造业PMI从50.3下降至50.1 非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] 房地产市场 - 一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] 政策动态 - 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美元方面，其对财政提案反应不佳，主要因预算流程时机及提案细节引发投资者担忧，市场呈类似新兴市场的跨资产反应，投资者应维持较广泛美元空头，欧元和日元可作为风险资产困难时期的投资组合对冲工具，更多保护主义政策或长期拖累美元 [1] - 人民币方面，亚洲货币走强，美元兑人民币周五大幅走低，贸易关系缓和为人民币走强开辟道路，中国出口部门强劲且货币被低估，政策倾向于有节制和可控的走势 [4] - 财政方面，美国财政轨迹受关注，虽部分信息无太多前瞻性，但美债收益率曲线熊陡，对汇市有重要影响，类似情况往往低收益货币表现优于高收益货币 [5][8] - 日元方面，财政担忧和贸易谈判主导市场，30 年期日本国债收益率波动，日元继续走强，因其是安全避险货币，建议在不同风险背景下采取不同日元交易策略 [12] - 韩元方面，人民币逐步走强利于韩元，美韩贸易谈判讨论外汇问题及韩国国内因素也对韩元有利，有望缩小“韩国折价” [13] - 罗马尼亚列伊方面，总统选举后列伊短期走强，但宏观基本面仍支持其走弱，财政赤字预计高于预期，财政调整可能延迟，预计欧元兑列伊将以相对可控方式走高 [14] - 土耳其里拉方面，3 月中旬里拉大幅贬值后，背景已稳定，官方储备增加，风险降低，预计贬值速度将逐渐放缓，上调美元兑里拉预测 [15] - 避险资产方面，政策不确定性和资产相关性变化促使对安全避险资产重新评估，美元避险吸引力下降，欧元成为替代选择，新兴市场套利交易中，美元是更有吸引力的融资货币，投资者可根据风险偏好选择融资货币 [18][20] 根据相关目录分别进行总结 美元（USD） - 美元对财政提案反应不佳，主要归因于时机不佳，预算流程使市场关注美国赤字融资需求，提案细节也令投资者不安，市场呈类似新兴市场的跨资产反应 [1] - 最大风险是“美国例外论”，持续财政支持或最终支撑美元，但目前投资者应维持较广泛美元空头，欧元和日元可作为风险资产困难时期的投资组合对冲工具 [1] - 更多保护主义政策或长期拖累美元，因市场会外推至其他谈判，强化美国资产回报前景的不确定性 [1] 人民币（CNY） - 亚洲货币持续走强，美元兑人民币周五大幅走低，突破年初以来新低，此前已将 6 个月和 12 个月预测分别调整至 7.10 和 7.00 [4] - 贸易关系缓和为人民币走强开辟道路，中国出口部门强劲且货币被低估，政策倾向于有节制和可控的走势，关键在于政策制定者是否允许人民币中间价在未来更持续地走强 [4] 财政（Fiscal） - 美国财政轨迹受关注，部分信息无太多前瞻性，美债收益率曲线熊陡，长端收益率测试多年高位，这种情况不仅限于美国，对汇市有重要影响 [5] - 类似美债收益率曲线 5s30s 陡峭化情况，往往低收益货币表现优于高收益货币，本周汇市表现符合这一特征 [8] 日元（JPY） - 财政担忧和贸易谈判主导市场，30 年期日本国债收益率先升后降，美日贸易谈判对日元的关注和失望情绪交替，特朗普对欧盟加征关税建议成为日元新的推动力 [12] - 尽管缺乏货币协议和后端收益率大幅上升，日元仍继续走强，因其是安全避险货币，日本净国际投资头寸盈余使其在高收益率下吸引国内买家，支持日元 [12] - 建议在风险加剧时做空澳元兑日元作为对冲，在风险缓和时做空美元兑日元 [12] 韩元（KRW） - 人民币逐步走强利于其他非日元亚洲货币，韩元对美元贸易加权指数和美元兑人民币汇率最敏感，应受益于人民币升值 [12][13] - 美韩贸易谈判讨论外汇问题为被低估的韩元提供支撑，韩国政策制定者不反对韩元走强，年初曾采取市场稳定措施，国家养老金服务的外汇对冲操作也有利于韩元 [13] - 即将到来的总统选举可能消除政治不确定性，推动企业治理改善和股东友好政策，吸引外资流入，有助于缩小“韩国折价” [13] 罗马尼亚列伊（RON） - 总统选举第二轮后列伊短期走强，但宏观基本面仍支持其走弱，经济学家预计财政赤字高于财政部预测，财政调整可能延迟，经常账户赤字将维持高位，对列伊造成贬值压力 [14] - 根据公平价值模型假设，经常账户赤字恢复正常可能需要列伊实际贸易加权汇率贬值 10 - 15%，如 2008 - 2009 年罗马尼亚加入欧盟 - 国际货币基金组织计划时，欧元兑列伊上涨约 20% [14] - 罗马尼亚央行有充足储备缓冲，且通胀仍高，可能倾向于更渐进的汇率调整，预计欧元兑列伊将以相对可控方式走高，上调 3、6 和 12 个月预测 [14] 土耳其里拉（TRY） - 3 月中旬里拉大幅贬值后，央行加息并出台宏观审慎措施，背景已稳定，官方储备增加，月至今总储备经估值调整后增加 140 亿美元，近期额外压力风险较低 [15] - 当地美元化现象得到遏制，里拉多头滚动总回报转正，虽美元兑里拉再次走高，但预计贬值速度将逐渐放缓，上调 3、6 和 12 个月美元兑里拉预测 [15] 重新评估安全避险资产（Reassessing the Safest Havens） - 政策不确定性和资产相关性变化促使对安全避险资产重新评估，美元避险吸引力下降，其与利率差异的正相关关系及与股票的典型负相关关系受到挑战 [18] - 德国国债和欧元在市场压力时期的表现与传统非美元避险资产更相似，市场暗示欧元成为替代选择，这是看空美元的关键支撑，也具有战术相关性 [18][20] - 新兴市场套利交易受关注，美元应是更有吸引力的融资货币，欧元则相反，若衰退风险上升，预计美元兑其他避险货币将进一步下跌，投资者可根据风险偏好选择融资货币 [20] 全球外汇预测（Global FX Forecasts） - 报告提供了不同货币对在当前、3 个月、6 个月、12 个月及更长期的预测数据，包括 G10 货币、新兴市场货币、美洲货币、亚洲货币及欧元交叉汇率等 [23] 回报预测与估值（Return Forecasts & Valuations） - 报告提供了不同货币对的 12 个月回报预测，包括现货回报、利差回报和总回报，以及 GSDEER 和 GSFEER 模型的估值和错位情况 [25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 关税方面，美国关税整体在2025年加速提升，目前水平预计将持续，中国关税约30%，欧盟面临升级风险但可能维持在10%，特定产品25%的232关税更持久，贸易政策不确定性仍高 [6][9] - 财政政策上，预计2026年政策变化带来约900亿美元增量赤字（不含关税收入约1300亿美元），占GDP约7.1%，将延长TCJA并实施一些增税减支措施 [17] - 移民方面，边境流量和驱逐速度均低于预期，相互抵消使2025年净移民预期基本不变，预计驱逐将逐步增加 [27] - 放松管制进展缓慢，目前影响多在行业层面，金融领域放松管制未来可能产生宏观影响 [33] 根据相关目录分别进行总结 预期政策路径 - 关税升级速度和路径与预期不同，提前达到预计持续到2026年的状态，即整体关税提高且偏向中国，财政和移民政策影响符合预期 [2] 政策预期与现实对比 - 年初认为政策顺序和严重程度是风险资产的决定性因素，预计关税和移民先受关注，随后是减税法案和放松管制议程，此框架今年有用但实际路径不同，下半年政府可能转向更有利于增长的政策议程，财政路径更清晰，美国股票策略师设定12个月目标价为6500，但经济学家仍担忧关税滞后影响增长和通胀数据 [7][8] 关税：更快降级与不均衡实施 - 预计2025年美国关税整体提升，对中国关税有偏向，也会对欧洲征税和实施特定产品关税，多数贸易伙伴基线为10%，中国关税低于中期稳态且实现更快，预计除中国外其他地区无额外“对等”关税，但关键司法管辖区有临时升级风险，贸易政策不确定性仍高 [9][10] 财政政策：税收方案适度增加已扩大的赤字 - 2026年政策变化预计带来约900亿美元增量赤字（不含关税收入约1300亿美元），占GDP约7.1%，预计第三季度末通过，财政基本情况是延长到期的TCJA并实施一些额外减税措施，同时有“支付”条款抵消增量减税，不同情景下赤字变化不同 [17][25] 移民：低边境流量和缓慢驱逐持续 - 边境流量和驱逐速度均低于年初预期，相互抵消使2025年净移民预期基本不变，美国边境遭遇人数自就职以来持续下降约90%，每月少于3万人，驱逐人数每月少于2万人，预计驱逐将因行政行动和立法逐步增加，但受法律和后勤限制实施仍需时间 [27][32] 放松管制：主要是行业层面且宏观影响缓慢 - 放松管制进展缓慢，目前影响多在行业层面，特朗普的联邦任命传达了更宽松的监管方式，国会通过CRA推翻了一些拜登时代的规则，未来放松管制主要靠行政行动且需遵循漫长的规则重写过程，金融领域放松管制未来可能产生宏观影响 [33][34]

报告行业投资评级 - 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 危地马拉财政政策稳健但支出需求大，需在不损害财政责任的前提下增加基础设施投资和社会支出以促进增长和减贫 [22] - 该国需以高效公平的方式增加收入，有提高税收收入2 - 3个GDP百分点的空间，可从个人所得税、企业所得税、增值税和消费税等方面改革 [23][27] - 提高支出效率是加强财政政策的第一步，可助力税收改革共识的形成 [32][35] - 将气候变化因素纳入财政政策对增强韧性至关重要 [36] - 加强财政风险管理，包括应对气候变化带来的风险，有助于实现更高的基础设施投资和投资级评级 [43] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 危地马拉财政责任记录良好，主权风险评级在中美洲最低，2021 - 2024年预算中央政府预算赤字平均占GDP的1.3%，2024年公共债务存量占GDP的26.4% [22] - 政府面临的关键挑战是在不损害财政责任的情况下增加基础设施投资和社会支出，该国收入和支出过低，难以缩小基础设施差距和加速减贫 [22] - 危地马拉若不增加收入，将无法大幅扩大公共投资、改善社会成果并长期保持财政责任，增加支出可持续性需永久增加收入 [27] - 该国税收收入有提高2 - 3个GDP百分点的空间，2022年税收收入占GDP的14.4%，低于地区和同行平均水平 [27] - 分析显示危地马拉有多种公平高效增加税收收入的机会，主要涉及个人所得税、企业所得税、增值税和消费税等，改革需立法支持和政治共识 [27][30] - 任何财政政策变化都应基于可信、沟通良好的中期计划，政府应制定明确的中期支出和债务战略 [31] - 提高支出效率有助于形成税收改革共识，初步分析显示危地马拉公共支出在教育、卫生和基础设施等领域存在低效问题 [35] - 将气候变化纳入财政政策对增强韧性至关重要，危地马拉在这方面已做努力，但仍需克服一些挑战 [36][38] - 加强财政风险管理，包括应对气候变化带来的风险，有助于实现更高的基础设施投资和投资级评级 [43] 引言 - 危地马拉宏观经济稳定，是发展的重要资产，2015 - 2019年实际GDP平均增长3.5%，通胀平均3.7%，财政赤字平均占GDP的1.6% [54] - 该国面临潜在挑战，包括生产率增长停滞和人力资本发展不足，贫困和不平等指标近十年基本未变，劳动力市场非正规性普遍 [54] - 危地马拉财政政策特点是收入低、支出低、财政赤字窄和公共债务存量适度，但低支出水平阻碍了关键发展挑战的解决 [53][54] - 该国税收收入占GDP的比例低于15%的有效国家职能门槛，2022年达到14.4%，但仍低于拉美和加勒比地区平均水平 [54] - 公共支出平均占GDP的13.4%，2020年因疫情达到15.5%，2024年降至13.7%，支出具有反周期性，但刚性有所增加 [55] - 低支出水平和缺乏协调阻碍了危地马拉应对气候变化等复杂挑战的能力，政府虽已建立相关政策框架，但缺乏有效资源分配工具，气候资金依赖捐赠 [59][63] - 财政赤字在2020年疫情期间达到4.4%，2023年降至0.9%，公共债务在2015 - 2019年平均占GDP的25.6%，2020年达到31.5%，2024年降至26.4% [67] - 危地马拉债务轨迹可持续，基线情景下中央政府债务到2029年稳定在GDP的28%左右，债务可持续性分析在中央政府层面进行，初步估计在一般政府层面进行将有利于债务承载能力和主权评级 [67] - 财政风险可能影响中期债务可持续性，估计约占GDP的4%，主要风险包括社会保障赤字、司法和解支付、大量索赔和自然灾害 [65] 收入 概述 - 本章评估增加收入的潜力，通过分析税收收入驱动因素、估算税收能力和进行跨国基准比较来确定增加收入的机会 [69] 文献综述 - 危地马拉税收收入近20年基本持平，近期有所上升，2022年达到GDP的14.4%，税收结构集中在所得税和增值税，这两种税的收入占比从2000年的57.8%上升到2022年的65.2% [74] - 文献表明较高税收水平与发展呈正相关，存在一个12.4 - 12.9% GDP的税收收入临界点，跨越该点将促进更高增长 [74] - 税收的经济驱动因素包括战争、收入、贸易开放度、金融部门发展和第三方报告等，削弱税收收入的因素包括难以征税的部门、非正规经济和自然资源禀赋等，汇款对税收收入的影响具有不确定性 [74] - 制度因素也影响税收收入，如对行政权力的约束、国家有效性和税收道德等，分析税收收入驱动因素可估算国家的税收能力和税收差距 [74][75] 驱动因素 - 综合考虑所有税收驱动因素，危地马拉存在较大的正税收差距，近期估计显示1980 - 2020年中央政府税收差距约为30%，表明中央政府收入有从GDP的12%提高到15%的潜力 [82] - 从经济特征看，危地马拉的税收收入低于同行预期，在贸易开放度等指标处于地区较低水平的情况下，其税收收入仍低于预期 [83] - 从制度特征看，危地马拉的税收收入也低于同行，在政府有效性、腐败控制和法治等方面，税收收入均低于预期 [83] 税收收入和税收政策基准比较 - 危地马拉的税收负担远低于中美洲和多米尼加共和国（CADR）平均水平以及结构和理想同行的平均水平，2022年税收收入占GDP的14.4%，是CADR地区第三低 [87] - 该国税收结构更依赖增值税，个人所得税收入占比低于同行，2022年个人所得税收入仅占税收收入的3.7%，而结构和理想同行的平均占比分别为8.2%和18% [86][87] - 危地马拉有机会增加所得税收入，特别是个人所得税，这将提高税收制度的累进性，其个人所得税税率远低于同行，且税级较少，扣除项目慷慨，导致累进性较低 [84][85][86] - 该国对资本收入的预扣税率等于或高于工资税率，减少了高净值个人进行税收套利的动机，且资本收入的豁免较少 [100][101] - 危地马拉的企业所得税收入和有效税率低于结构同行，尽管名义税率与结构同行平均水平相同，低有效税率反映了较高的企业所得税税收支出，主要用于大学教育和社会保障等方面 [112] - 自由贸易区的税收激励在CADR地区很常见，危地马拉的激励措施并非最慷慨，但全球最低税协议的第二支柱可能会影响这些激励措施，该国需审查和更新以避免收入流失 [112] - 危地马拉的中小企业税收制度范围广泛但结构简单，收入门槛低于同行，该制度有积极方面，但也可能导致个人所得税逃税风险，不过低个人所得税税率和门槛在一定程度上缓解了这种风险 [114][115] - 危地马拉的社会保障缴款率和收入低于结构和理想同行，2013 - 2022年平均占GDP的2.13%，而结构和理想同行分别为3.5%和6.75% [121] - 该国的财产税税基未得到充分利用，2013 - 2022年平均占GDP的0.22%，低于结构和理想同行的0.32%和0.67%，但不动产税税率处于同行中间水平，增加收入应主要通过更新财产地籍 [120][121][124] - 消费是最大的税收基础，仍有进一步动员的机会，危地马拉的增值税和消费税收入低于同行，增值税率为12%，低于结构和理想同行的14%和17%，有提高税率、扩大税基和加强合规的空间 [128]

纪要涉及的行业或者公司 行业为中国经济领域，未涉及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **4月新增信贷未达预期，财政政策成信贷扩张主导因素**：4月新增人民币贷款仅2800亿人民币，为2010年以来第二低月度读数；新增社会融资总量为1.158万亿人民币，财政政策成为中国信贷扩张的主导驱动力 [1][3] - **未偿信贷和货币增长因基数效应反弹**：未偿社会融资总量同比增长反弹至8.7%，为一年来最高；M2同比增长从之前的7.0%升至8.0%；M1同比增长从之前的1.6%降至1.5% [4] - **政府债券发行抵消其他借款人疲软，推动信贷冲动转正**：过去12个月政府债券发行抵消其他借款人疲软，4月单月发行9760亿人民币，1 - 4月新增政府债券和新增社会融资总量同比均增加3.6万亿人民币；过去12个月新增社会融资总量增加3.3万亿人民币，政府债券贡献6.3万亿人民币；以12个月滚动计算的信贷冲动在4月转正，几乎完全由政府债券推动 [5] - **企业借贷疲软，债务置换影响企业借款**：4月企业借款疲软，票据融资、短期贷款和长期贷款分别为834亿、 - 480亿和250亿人民币；债务置换影响企业借款，自去年以来政府债券可能置换了2.1万亿人民币贷款，否则贷款增长可能保持在8%以上 [5] - **家庭仍处于去杠杆模式**：4月家庭短期和长期贷款分别收缩402亿和123亿人民币；家庭存款收缩1390亿人民币；家庭储蓄方面，4月家庭提取活期存款，继续积累定期存款，定期存款在家庭存款中的占比达到74.2%的历史最高水平 [5] - **财政对新增信贷的推动可能接近峰值**：今年政府批准的债券配额为13.86万亿人民币，5 - 12月仍有9万亿人民币的配额，但小于去年5 - 12月的实际净融资额10万亿人民币，若无额外配额或准财政方面的推动，政府对新增社会融资总量的推动可能接近峰值 [1][18] - **非政府风险偏好能否回升取决于贸易谈判和政策行动**：美国关税带来的全球不确定性使企业在资本支出方面保持谨慎，中美1.5阶段协议有帮助但不确定性未完全消除；国内政策紧迫性显著降低，政策制定者可能进一步转为观望模式，关注重点可能转回消费者信心和企业盈利能力 [1][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月从中国获得投资银行服务补偿，未来三个月有望获得或寻求相关补偿；还从中国获得非投资银行服务补偿；与中国存在多种业务关系和重大财务利益 [21][22][24] - **研究报告分发和服务差异**：花旗研究通过专有电子分发平台向机构和零售客户广泛同时传播研究内容，部分内容可能通过第三方聚合器分发；分析师向客户提供的服务水平和类型因客户偏好、风险概况、投资重点等因素而异 [38] - **不同地区产品提供和监管情况**：产品在澳大利亚、巴西、智利、德国、印度等多个国家和地区由不同花旗相关实体提供，并受当地监管机构监管，各地区还有相应的投资注意事项和披露要求 [43][44][46] - **投资风险提示**：投资非美国证券存在风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性差、价格波动大、汇率影响等；产品中提及的投资可能价格和价值波动，投资者可能收回少于初始投资，某些高波动性投资可能大幅贬值；产品中的建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况和获取相关产品文件后再做决策 [41][65]