高盛日本2026年经济展望：基本面稳健，政策风险上升 涉及的行业或公司 * 本纪要为高盛日本经济团队发布的宏观研究报告，聚焦日本整体经济、政策及关键行业展望[1][2] * 报告涉及日本央行、日本政府、日本企业、美国及中国等主要贸易伙伴[2][3][5] 核心观点与论据 经济增长：内需驱动，稳健增长 * 预计日本经济在2026年将继续稳健增长，实际GDP增长率为0.8%，主要由内需驱动[2][4] * 预计实际私人消费增长0.9%，得益于持续的工资增长和通胀放缓，实际工资将改善[4] * 预计资本支出将保持上升趋势，企业利润维持高位，为应对劳动力短缺的软件投资和受周期性影响较小的研发支出将推动资本支出增长[4] * 2026年Q4/Q4增长率预计将从2025年的0.7%加速至1.1%，表明潜在增长趋势改善[4] * 2025年消费增长1.3%，2026年预计放缓至0.9%，部分原因是2025年第一季度受特殊因素（主要汽车制造商临时停产）影响，导致基数效应[4][21][24] 通胀与工资：基础通胀温和上升，工资增长稳健 * 预计2026年春季工资谈判（春斗）的工资增长率将维持在低3%区间[2][6] * 预计服务价格将上涨，基础通胀将温和回升，但整体CPI通胀可能因食品价格放缓而减速[2][6] * 预计核心CPI（剔除生鲜食品）和新核心CPI（剔除生鲜食品和能源）通胀率将在2026年中降至2%以下[6] * 2025年核心CPI预计为3.1%，2026年预计放缓至1.6%[10][137] * 宏观工资增长预计在2026年将保持在上2%区间，为2.6%，与2025年（1-10月实际值）持平[75][78] 货币政策：加息步伐加快，达到中性利率 * 预计日本央行将把加息步伐从每年一次加快至每半年一次[2][8] * 预计政策利率将在2026年7月加息25个基点后达到1.0%，最终利率为1.5%，等于中性利率水平[2][8][95] * 随着基础通胀和通胀预期接近2%，延迟加息的成本正在上升[2][8][100] * 若在高市早苗政府下加息延迟，日本央行可能最终需要将政策利率提高至超过1.5%中性利率的限制性水平[2][8] 财政政策：扩张性财政对长期健全性构成风险 * 高市政府的“负责任的扩张性财政政策”引发了金融市场对财政健全性的担忧，10年期日本国债收益率已显著上升[9][111] * 尽管有大规模补充预算，日本政府债务占GDP比率仍在持续下降，财政健全性目前尚未受到损害[2][9] * 下降的主要原因是政府利息支付滞后于近期市场利率的上升[9] * 若实施永久性减税和一定规模的永久性支出增加，债务占GDP比率可能恢复长期上升趋势，危及财政健全性[2][9] * 市场利率的进一步上升最终也将导致债务占GDP比率上升，因此确保市场对财政政策和适当债务管理政策的信心变得更加重要[2][9] 外部需求：受中国风险等因素影响，预计略有减速 * 由于日本与中国外交关系紧张等因素，外部需求预计将略有减速[2][5] * 预计日本与中国紧张关系通过两个主要渠道对日本GDP造成的下行压力最多约为0.2个百分点：对华出口减少，以及来自中国大陆和香港的游客减少[5][54] * 预计外部需求对GDP增长的贡献在2025财年为-0.1个百分点，2026财年为-0.2个百分点[5][45] * 即使特朗普政府加征关税后，对美国的出口量基本保持平稳，部分原因是日本出口商通过降低美元计价的出口价格有效吸收了关税，从而抑制了在美国的销售价格上涨[5][47] 其他重要但可能被忽略的内容 消费复苏的结构性限制 * 60岁及以上的家庭占日本家庭总数的50%以上，其收入大部分来自非工资来源，因此受实际工资改善的影响较小[18][20] * 老年家庭平均储蓄较高，高储蓄家庭的消费往往较少受实际收入影响[20] * 政策对家庭的支持相当于可支配收入的0.4%（约1.4万亿日元），将在边际上支持消费者支出[4][14] * 这1.4万亿日元来自政府的大米券（包括现金支付）约4000亿日元，支持育儿家庭的福利约3500亿日元，以及通过增加非应税收入实现的所得税减免6500亿日元[14] 资本支出趋势的独特性 * 当前的资本支出上升趋势已进入第五年（始于2021年），而1990年代以来的资本支出上升趋势平均持续4.5年[31] * 与过去不同，当前的驱动因素已从传统的机械设备投资转向应对结构性劳动力短缺的软件投资[32] * 研发支出和应对建筑老化的建设投资也在增加[32] * 在劳动力短缺导致供应限制收紧的情况下，订单积压正在增长，这可能相对较长时期地支持资本支出[33] * 即使资本支出持续上升，过剩资金（自由现金流）已增至创纪录高位，这使得利润降低进一步制约资本支出的可能性减小[33][44] 通胀的特定影响因素 * 2025年通胀率大幅上升，核心CPI预计为3.1%，主要原因是食品价格（特别是大米）飙升[80] * 2026年通胀率将显著放缓，主要负面贡献因素包括：食品价格放缓、高市政府加强的能源价格管控措施、以及原油价格下跌[6][80] * 正面贡献因素包括日元疲软以及受坚实工资增长支持的服务价格上涨[80] * 永久性措施，包括取消临时汽油税率（已实施）以及转向实质上免除私立高中学费和小学午餐费（均从2026年4月开始），预计对核心CPI的综合负面贡献将超过0.5个百分点[87] * 2026年8月将进行基准年修订，改变CPI估算方法，2026年1月起的CPI将被追溯修订[89] 地缘政治与贸易风险 * 美国对日本的有效关税税率在特朗普总统上任后大幅上升，尽管2025年7月23日日美协议后乘用车关税下降，但互惠关税升至15%，有效关税税率仍处于高位[46][51] * 来自中国的“输出性通缩”风险：自2023年以来，日本从中国进口的价格相对于从其他国家的进口下降了近20%[54][60] * 若中国产品价格下降，与日本出口产品形成竞争，日本对美国的出口可能不会显著下降，但存储电池、电容器等与中国产品竞争激烈的产品出口可能减少[58] * 若采取更广泛的贸易限制措施（例如限制从中国进口稀土），对日本经济的影响可能大幅增加[59] 财政与债务动态细节 * 政府债务占GDP比率持续下降是由于所谓的“r – g效应”，即政府利息支付率（r）低于名义GDP增长率（g）[113] * 在日本，利息支付率（2025财年：0.8%）与GDP增长率（同期：3.9%）之间的差距已扩大至1980年以来的最大水平，因此政府债务占GDP比率的“自然下降”最近平均每年约为-7个百分点[113] * 当前的“红利阶段”不太可能长期持续，随着低息债券到期并以更高利率再融资，政府利息支付率将上升，与名义GDP增长率的差距将在10-15年内趋向于零[114] * 风险情景分析表明：若实施永久性减税（取消食品消费税）和永久性支出增加（将国防开支增至GDP的3%），债务占GDP比率将转为长期上升趋势[118] * 若市场信心丧失导致日本国债收益率上升，债务占GDP比率的“自然下降”期将缩短，并在2040年代开始“自然增加”[122] 政策与政治不确定性 * 高市早苗首相是安倍经济学的支持者，这增加了围绕加息观点的不确定性[102] * 高市首相表示“虽然政府决定财政和货币政策的方向，但货币政策的手段由日本央行决定”，这与《日本银行法》第四条一致[106] * 高市首相表示不考虑修改日本央行和政府之间关于2%通胀目标的联合声明[106] * 日元疲软可能成为加息的催化剂，2025年12月的加息部分得益于高市政府对需要加息以应对日元疲软的理解[107] * 2026年政策委员会两名成员（野口旭委员和中川顺子委员）任期届满，高市政府选择谁接任将是检验其对货币政策立场的试金石[110]

涉及行业或公司 * 该纪要为高盛对印度宏观经济的研究报告，不涉及特定上市公司 [1] 核心观点与论据 **宏观经济政策转向以支持增长** * 印度政策制定者在2024年财政整顿和宏观审慎紧缩后，于2025年果断转向支持增长 [2] * 政策组合包括：累计降息125个基点至5.25% [2][10]、向银行系统注入约4.7%的净需求和时间负债（NDTL）的流动性 [10]、对银行进行监管放松（降低资本要求约2个百分点）[10]、以及卢比贬值约5% [11] * 中央政府财政整顿在2026财年有所缓和，预算紧缩幅度为GDP的0.4个百分点，而前两年为1.6个百分点 [12] * 财政政策组合从公共资本支出转向消费支持，包括调整所得税等级（提供相当于GDP 0.3%的个人所得税减免）和降低大众消费品的消费税（GST）税率（相当于GDP的0.2%）[12][15] **经济增长前景** * 2025年实际GDP增长保持强劲，达到7.6%同比，但名义GDP增长（剔除疫情期间）因低通胀创六年新低 [2][12] * 预计2026年实际GDP增长为6.7%同比（高于彭博共识20个基点），2027财年为6.8%同比（高于共识30个基点）[3][17][19] * 增长动力来自：持续的农村消费复苏、城市消费在前期货币宽松和GST税率合理化后走强、银行信贷增长重新加速至约13%同比 [3][16] * 在基线情景中，假设美印贸易协议在第一季度达成，这将降低贸易不确定性，结合更宽松的金融条件和更健康的资产负债表，可能逐步开启私人投资周期 [3][17] **通胀与货币政策** * 2025年总体通胀显著低于预期（平均2.2%），并在2025年10月创下0.3%同比的历史新低，主要原因是食品通胀低 [10][20] * 预计2026年总体通胀将升至3.9%同比（平均），接近印度央行4%的目标，核心通胀预计将降至3.8%同比（2025年为4.3%）[4][20] * 鉴于通胀回升至目标附近，且2025年已实施大幅降息和流动性注入，印度央行进一步降息的空间有限 [4][21] * 如果美国关税相关的不确定性持续到第一季度之后并对增长造成更大压力，则可能还有25个基点的降息空间 [4][21] **财政政策** * 中央政府计划进行中期财政整顿，目标是到2031财年将中央政府债务占GDP比重降至50%（2025年第三季度约为55%）[27] * 在基线情景中，预计中央政府将继续进行财政整顿，目标是在2027财年将财政赤字控制在GDP的4.0–4.2%，并可能选择目标区间的上限以为受影响的行业提供支持空间 [4][27][64] * 鉴于福利支出有底线，额外的财政整顿可能主要通过削减资本支出（占GDP比重）来实现 [27][64] * 总体而言，一般政府财政政策在2026年仍将对增长构成拖累，但程度将低于近年 [27][64] **外部平衡与汇率** * 预计2026年经常账户赤字将控制在GDP的1.0%，原因是服务出口强劲，且大宗商品团队预计油价温和（平均56美元/桶）[5][28] * 在基线情景中，假设美国因印度继续从俄罗斯购买能源而对印度出口加征的25%关税将在2026年第一季度谈判中缩减 [28] * 卢比的大部分疲软表现可能已经过去，预测美元/印度卢比在未来3/6/12个月分别为89.5/91/91 [5][28] * 如果美印贸易协议进一步推迟，国际收支状况可能弱于基线，卢比可能继续承压 [5][28] **消费展望** * 农村消费在2024年初现复苏，并在2025年持续走强 [36] * 城市消费在2025年下半年初现复苏，受宽松货币政策、所得税减免和GST减税支持 [36][40] * 预计2026年农村消费复苏将持续，因冬季作物收成强劲、食品通胀受控以及州政府持续的福利支出 [49] * 预计2026年城市消费将进一步改善，受近期降息和流动性措施（2025年12月和2026年1月累计向银行系统注入约4.4万亿印度卢比，占NDTL的1.8%）的滞后影响推动 [50] * 预计2026年实际消费增长将改善约70个基点，从2025年的7.0%同比升至7.7%同比 [52] **投资展望** * 2025年上半年实际总投资（GFCF）大幅上升至8.6%同比，主要由中央（+41%同比）和州政府（+20%同比）的更高资本支出推动，资本品生产和机械进口也出现增长，可能反映了在美国即将加征关税前的出口前置 [54] * 展望未来，鉴于对持续财政整顿（尽管幅度小于近年）的看法，预计中央政府资本支出增长将保持低迷，可能低于名义GDP增长 [57] * 尽管杠杆率处于历史低位，但私人资本支出增长近年来一直低迷，2025年受美国关税相关逆风影响 [58] * 如果贸易协议达成（基线假设在第一季度），应能降低贸易政策不确定性并改善私人投资意愿，但预计从意愿转化为实际资本支出执行存在滞后 [62] * 电力、电子、金属等行业有亮点，新兴国防制造业的订单簿因政府订单而保持强劲 [61] 其他重要内容 **新的宏观经济数据系列** * 统计部门将在2026年发布GDP、CPI和工业生产指数（IIP）的新系列数据 [90] * 新的CPI系列以2024年为基年，将于2026年2月12日发布，预计将降低食品权重（从目前的45.9%降至43.4%）[90][91] * 使用新权重估算，2025年总体通胀平均可能高出约70个基点 [91] **州政府财政与现金转移** * 州政府现金转移计划（主要面向女性）已迅速扩大，从2020年的1个州增至2025年的15个州，总支出约占印度GDP的0.7%（280亿美元）[69][71] * 即将到来的几个大州选举可能进一步增加转移支付，并给州财政带来压力 [69] * 中央政府宣布成立第八薪酬委员会，其关于提高政府雇员薪金和养老金的建议可能从2026年中后期生效，这可能进一步增加一般政府的经常性支出 [72] **债券市场与资本流动** * 彭博指数可能将印度政府债券纳入其全球综合指数，如果纳入，估计权重约为0.7%，可能带来约100-200亿美元的指数相关债券流入 [118] * 2025年，印度股市遭遇外国投资者约190亿美元的股票投资组合流出，原因是盈利放缓和围绕美印贸易协议的不确定性加剧 [96][100]

涉及行业与公司 * 行业：中国经济、宏观政策、汽车、家电、消费电子、建筑、服务业 * 公司：摩根士丹利（研究机构）[1][2] 核心观点与论据 * **2026年政策展望**：中央经济工作会议（CEWC）基本确认了市场预期的政策方向，包括约5%的GDP目标、初始财政规模持平、以及一季度前置的基建推动，重点在都市更新、AI+和绿色转型[3] * **货币政策空间有限**：中央经济工作会议的鸽派语调暗示利率下调空间有限，这与市场预期的10-20个基点降息和25-50个基点降准存在差距[3] * **房地产政策表述模糊**：中央经济工作会议提及库存回购和公积金调整，但融资负担可能仍落在地方政府层面，后者或用于推动抵押贷款利息补贴，具体措施不明确[3] * **以旧换新政策调整**：2026年方案规模可能与2025年类似，但覆盖范围有所调整 * 汽车：平均每辆车补贴减少，从2025年的固定金额改为按售价的百分比计算（报废更新补贴为售价的10%/12%，置换更新为6%/8%），但每辆车补贴上限保持不变（分别为15,000/20,000元人民币和13,000/15,000元人民币）[4] * 消费品：覆盖类别从2025年的12类缩减至2026年的6类，家电补贴比例和上限降低（一级能效水效产品补贴从售价的20%上限2,000元降至15%上限1,500元），二级能效水效产品未提及，家居装修类别未提及，消费电子类别新增智能眼镜[4] * **人民币汇率近期走强**：主要受美元走弱驱动，而人民币一篮子汇率保持稳定，中国人民银行旨在保持人民币基本稳定[5][6] * **汇率季节性因素**：美元兑人民币汇率往往在年末年初走强，部分原因是出口商进行外汇结算[11][12] * **通胀前景疲软**：食品CPI（除猪肉）指数显示潜在需求疲弱，核心CPI（除黄金）的持续回升可能需等待至2026年下半年至2027年，2026年GDP平减指数可能仍为负值，名义增长率可能低于4%[14][15][16][17][18] * **12月PMI反弹原因**：由于季度末生产推动、出口稳健以及基建政策传导，制造业PMI、新订单、新出口订单及建筑业PMI在12月走强[20][21] * **PPI前景**：尽管同比可能因低基数反弹，但12月PPI环比可能走软[22][23] 其他重要内容 * **反内卷政策**：中央经济工作会议更侧重于纠正地方政府以供给为中心的行为，方向正确但执行仍具挑战性且渐进[3] * **设备升级范围扩大**：2026年以旧换新方案中的设备升级类别覆盖范围扩大，包括旧城区电梯安装、养老机构、消防救援设施以及检验检测[4] * **人民币中间价调控**：图表显示中国人民银行通过逆周期因子调整人民币中间价，使其强于或弱于模型预测[9] * **出口商结汇比例**：图表显示出口商将贸易顺差转换为人民币的比例在年末（如12月）倾向于上升[13] * **研究免责声明**：文档包含大量关于摩根士丹利研究的发布机构、责任归属、冲突管理政策、使用限制及地区性合规要求的详细免责声明[26][28][30][32][33][36][38][39][40][41][42]

涉及的行业或公司 * 宏观经济 (中国) [1] 核心观点和论据 * 2025年12月中国采购经理指数(PMI)数据超预期 制造业PMI升至50.1 较11月上升0.9个百分点 高于花旗及市场预期的49.3和49.2 这是该指数在连续八个月收缩后首次进入扩张区间[4] 非制造业PMI升至50.2 较11月上升0.7个百分点 高于市场预期的49.6[5] * 软数据的改善增强了花旗对2025年全年GDP增长5%的预测信心 该预测自2025年6月起一直维持[1][6] * 预计2026年政策支持将再次前置 在近期中央经济工作会议后 花旗对全年预期保持务实 认为"5%左右"的增长目标和约1万亿元人民币的增量财政资金可能是一个上限 从现在到全国两会期间的政策部署节奏更值得关注[1][6] * 政府已更新耐用消费品以旧换新计划 并宣布了新的购房税收优惠政策 同时认为1-2月是降息/降准的第一个时间窗口[1][6] 其他重要内容 * 制造业PMI细分数据显示复苏不均 大型和中型企业景气度环比改善 而小型企业走弱[4] * 制造业产出指数上升1.7个百分点至51.7 部分原因是11月基数较低[7] * 需求改善 新订单指数上升1.6个百分点至50.8 为六个月来首次回到扩张区间 新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0 为九个月来最高 高频指标也指向12月出口可能实现同比正增长 进口指数则大致持平于47.0[7] * 价格指数表现分化 购进价格指数回落0.5个百分点至仍处高位的53.1 而出厂价格指数上升0.7个百分点至48.9 这种组合应能在边际上减轻工业盈利的压力[7] * 产成品库存指数上升0.9个百分点至48.2 为三个月高点 但仍低于50 与经济活动改善的趋势一致[7] * 建筑业活动大幅反弹 建筑业指数跳升3.2个百分点至52.8 为六个月高点 这可能反映了中国南方部分地区异常温暖的天气以及早期政策措施的影响[7] * 服务业仍然疲软 服务业PMI微升至49.7 但连续第二个月处于收缩区间 反映了国内消费仍然疲弱[7] * 国内需求 特别是消费 看起来仍是拖累因素[6]

经济增长与需求前景 - 2026年下半年经济增长预计将相当强劲 但在此之前经济增长将有所放缓[4] - 2025年第四季度经济预计将趋于平缓 主要因第三季度强劲的消费者支出难以持续[4] - 第三季度GDP增长主要依赖生产率提升 劳动力投入持平 工作时长未见增长[2] 通胀趋势与预测 - 当前通胀读数略显顽固 接近3%而非2% 与长期历史通胀运行情况相比并未严重脱节[5] - 市场对长期通胀问题并未表现出过多担忧[5] - 通胀下降至2%的进程可能比一些预测的更慢 部分原因是关税传导的延迟以及平均有效关税率的持续波动[7] - 通胀的总体方向明确是下降的[8] - 有观点认为通胀不会过快下降 因其表现顽固且在年底前呈上升而非下降趋势[11] 财政政策与收入 - 减税政策可能在2026年初通过退税季节为家庭部门和小企业部门注入大量现金 从而提振需求[4] - 当前存在巨大的预算赤字 在充分就业情况下赤字占GDP的6% 这被认为是不明智的[9] - 需要采取更长期稳定的财政措施 并着手处理社会保障等重大福利计划面临的破产风险[9] - 改善财政前景对经济和预算都是正确的举措[10] 劳动力市场与收入 - 第三季度实际可支配收入增长为零[3] - 预计公众和美联储将更加关注实际收入增长放缓以及失业率等问题[8] 宏观经济展望与风险 - 2026年初经济可能呈现一种滞胀的感觉 经济放缓而美联储不会大幅放松政策[11] - 这在选举年通常不是好事 令人对春季经济形势感到担忧[12]

涉及行业与公司 * 该纪要为花旗研究（Citi Research）发布的日本宏观经济展望报告，未涉及具体上市公司 [1][2][4] * 报告主要分析日本整体经济、货币政策、财政政策、通胀、工资及行业投资趋势 [4][13][20][43] 核心观点与论据 **宏观经济展望** * 预计日本2026年GDP增长率为+1.0%，高于趋势水平，但较2025年的+1.3%略有放缓，显示出经济韧性 [1][4] * 预计2026年核心CPI将从2025年的+3.1%大幅放缓至+1.7%，主要因食品和能源通胀放缓以及政府反通胀措施 [22][61] * 随着通胀暂时低于2%而工资强劲增长持续，消费者购买力面临的阻力可能缓解，预计实际工资将在2026年初转为同比正增长 [4][6][38] **货币政策与日本央行** * 预计日本央行将以大约每六个月一次的节奏加息，具体预计在2026年7月、2027年1月和7月加息，终端利率将达到+1.5% [5] * 外汇（FX）走势是加息时机的主要风险，若日元大幅贬值可能迫使日本央行早于7月加息，反之若日元大幅升值则可能推迟加息 [5][7][8] * 服务通胀（日本央行关注的核心通胀组成部分）预计将小幅加速，从而支持2026年的加息 [23] **财政政策与政府支出** * 财政政策在2026年仍是主要议题，预计初始2026财年预算草案支出为121.1万亿日元，新发日本国债（JGB）为30.8万亿日元（2025财年初始预算分别为115.2万亿日元和28.6万亿日元）[13] * 由于政府债务/GDP比率高企以及日本国债市场已摆脱量化宽松，财政空间受限，预计未来的财政刺激将是温和的 [4][13] * 国防支出扩张至超过GDP的2%似乎不可避免，政府/执政联盟旨在最早于2026年春季放宽国防装备出口限制 [18] **工资与劳动力市场** * 经济学家预计明年春季工资谈判中基本工资增长约3.3%（包括年功序列工资增长为+5.0%），接近花旗3.0%的预测，支持因素包括劳动力短缺、稳健的企业利润以及反映2025年通胀加速的工资指数化 [20] * 劳动力短缺预计将持续促进结构性改革，无法跟上工资增长的公司可能被迫退出市场，劳动力将向生产率更高的公司转移 [20] **企业投资与经济活动** * 在2026年金融条件保持宽松的背景下，预计企业投资将保持坚挺，动力来自劳动力短缺驱动的节省劳动力和数字化转型（DX）的结构性需求 [43] * 日本公司尽管面临关税冲击，今年仍在全球竞争步伐下积极投资于增长领域 [43] * 公司正在投资于产品和服务的差异化与增值，以便更容易地将更高的成本转嫁到价格中 [10][44] **对外贸易与外部风险** * 尽管美国征收关税，今年整体商品出口仍保持韧性，对亚洲（除中国外）的出口因人工智能（AI）相关需求保持坚挺 [54] * 日本承诺根据早前的贸易协议向美国投资5500亿美元，这可能带来出口的上行风险 [55] * 近期中日紧张关系构成服务出口的下行风险，估计中国游客减少25%（类似2012年经验）将使GDP增长减少0.1个百分点 [56] 其他重要内容 **政治与选举** * 2026年没有重大选举安排，但若日本维新会（JIP）的主要目标“第二首都”愿景在明年国会讨论中失败，其退出执政联盟的可能性可能上升 [19] * 若日本维新会退出联盟，导致自民党领导的政府在众议院再次失去多数席位，高市早苗首相可能利用其高支持率提前举行大选 [19] **CPI基准年修订** * 计划于2026年进行CPI基准年修订（每五年一次），基准年将从2020年改为2025年，并更新各项权重 [32] * 初步估计，基准年修订后，10月核心CPI将被下调0.2个百分点至+2.8% [33] **潜在增长与中性利率** * 长期来看，中性利率的上行风险更为显著，论据包括：家庭整体对加息的承受力可能更强；低生产率公司被迫退出市场可能提升未来潜在增长率；企业为产品和服务增值进行投资 [9][10] * 高市早苗政府要求为包括AI/半导体、造船和量子计算在内的17个战略领域制定公私投资路线图 [14][16] * 然而，国家资助的研发投资是否真能提升潜在增长尚无定论，安倍经济学推动的公私投资尚未看到潜在增长的明显加速 [17]

涉及行业与公司 * 报告主题为美国宏观经济与消费者支出展望 未涉及具体上市公司 [1][2][5] 核心观点与论据 2025年消费者支出回顾与2026年整体展望 * 2025年第三季度消费者支出增长强劲 达3.5% 但预计2025全年（Q4/Q4）增长将放缓至2.2% 低于2024年的3.4% [2][5][7] * 2025年增长放缓主要受两大阻力影响：实际收入增长放缓（因就业增长放缓和关税相关商品价格上涨使通胀保持高位）以及商品支出（尤其是受大幅关税影响的品类）增长明显回落 [2][5][8][9] * 展望2026年 预计上述两大阻力将逐渐减弱 且新财政法案中的减税措施将提振家庭购买力 使消费保持稳健增长 [2][10] * 预计2026年消费增长将保持稳健 达2.2%（Q4/Q4） 高于市场共识预期的1.9% 且增长在上半年因财政和财富效应的前置影响而更加强劲 [2][30][31][32] 支撑2026年消费稳健增长的三大原因 1. **劳动力收入增长回升**：预计就业增长将从近期的每月32千个反弹至2026年的每月70千个 实际工资增长将略高于1% 共同推动2026年实际劳动力收入增长达2.3% 高于2025年的约1.9% 为消费增长奠定坚实基础 [2][11][13][14][15][16][17] 2. **财政政策带来顺风**：估计新税收法案（One Big Beautiful Bill Act）将在未来一年提振家庭收入增长约0.4个百分点 进而为2026年全年消费增长贡献0.2个百分点 且影响集中在上半年 [2][18][20][21] 3. **持续的财富效应**：近期股市上涨带来的财富效应预计在未来一年将继续为消费增长提供约0.2个百分点的提振 [2][26][28][29] * 综合以上因素 预计实际收入增长将从当前的2.0%加速至2026年的2.6% [22][23][24] 2026年消费者经济的“K型”分化 * 报告认为2025年的“K型”分化被略微夸大 不同收入水平消费者面临的价格通胀和实际收入演变较为相似 低收入家庭总支出疲软部分源于移民减少导致的低收入家庭数量增长放缓 [33][34] * 但2026年消费增长仍可能出现温和的“K型”模式 原因有三： 1. 低于正常水平的移民将继续对收入分布低端的总体（非人均）就业和劳动力收入增长造成更大拖累 [35][36][37] 2. 新的政府支出削减对低收入端冲击最大 [35][36][37] 3. 股市上涨带来的财富效应主要通过高收入家庭（其股票持有量最高）的消费体现 [38][39][40] 消费者支出面临的风险 * **劳动力市场风险**：核心预测前提是劳动力市场在GDP增长广泛回升后企稳 但存在就业市场持续疲软的风险（可能受企业不愿招聘或为降低劳动力成本而增加裁员影响） 这将持续抑制收入和消费增长 且低收入消费者在此情况下表现会更差 因其失业率对劳动力市场疲软更敏感 且流动性财富更少 [2][3][47][48][49] * **资产价格下跌风险**：若股市或其他资产价格从高估值大幅下跌 财富效应将转为对消费的拖累 例如 假设股市下跌20%、房价下跌4%的下行情景（相当于2000-2019年历史年增长率分布的10分位） 估计将使明年消费增长减少0.7个百分点 [3][51][52][54] 其他重要内容 * 报告包含详细的美国经济与金融展望数据表 涵盖产出、支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政及金融指标等至2027年的预测 [55][56] * 报告指出 许多评论员关注的消费者和汽车贷款拖欠率上升问题 主要源于几年前无意中的高风险贷款行为 而非家庭财务状况疲弱 目前总体拖欠率已趋稳 近年发放贷款的拖欠率已开始正常化 因此不构成显著的消费下行风险 [41][42][44][45] * 关税影响评估：估计关税效应迄今已推高通胀0.5个百分点 并预计在未来六个月再推高0.3个百分点 [15][17]

宏观经济与地缘政治背景 - 地缘政治紧张局势成为市场持续的背景音 中东紧张局势、乌克兰战争以及脆弱的美中贸易关系时常扰乱市场 [1] - 通胀是第二个反复出现的断层线 整体通胀压力缓解但进展不均 服务业通胀尤为顽固 每次超预期的通胀数据都会引发对政策限制性程度的辩论 并通常导致美元走强 [2] - 美国经济展现出顽固的韧性 增长放缓与美联储政策转向的预期被证明为时过早 IT活动保持强劲 通胀降温缓慢 劳动力市场保持足够紧张使美联储保持谨慎 [3] 美元整体前景与驱动因素 - 未来一年并非美元主导地位的终结 而是进入一个美元不再那么不可抗拒但仍不可或缺的过渡阶段 [4][7] - 支撑美元广泛升值的条件开始侵蚀但并未崩溃 这些条件包括美国增长表现优异、美联储激进紧缩以及全球风险厌恶情绪的反复发作 [7] - 美元面临的风险倾向于间歇性的走强阶段 尽管长期方向可能温和走低 [31] 美联储政策展望 - 美联储政策是美元前景最重要的锚点 市场确信政策利率已见顶 但对降息速度和深度的预期仍不稳定且过于乐观 [11] - 通胀已明显缓和 但反通胀的最后阶段被证明是顽固的 整体和核心CPI增长仍高于2%的目标 [11] - 服务业通胀保持高位 工资增长仅缓慢降温 劳动力市场虽不再过热 但仍保持历史标准的韧性 [12] - 美联储可能逐步且有条件地降息 而非启动激进的宽松周期 这意味着利率差异不会像市场目前预期的那样迅速收窄 由美联储宽松政策驱动的美元走弱可能是有序的而非爆发性的 [13] 财政动态与政治周期 - 美国财政政策是美元前景的复杂因素 巨额赤字、不断增加的债务发行以及深度两极分化的政治环境已成为常态 [14] - 扩张性财政政策一方面支撑增长 延缓经济显著放缓 并通过强化美国经济表现间接支撑美元 [14] - 另一方面 国债发行的稳步增加引发了关于债务可持续性的问题 以及全球投资者愿意吸收不断增长供给的时长 [15] - 政治增加了另一层不确定性 选举年（2026年11月中期选举）倾向于增加风险溢价并给外汇市场带来短期波动 [16] 估值与市场头寸 - 从估值角度看 美元不再便宜 但也未达到极度高估的程度 但估值本身很少是美元周期主要转折点的可靠触发因素 [17] - 投机头寸已发生决定性转变 美元净空头头寸处于多年高位 意味着市场已为美元进一步走弱布局 [17] - 相对较高的估值和沉重的空头头寸意味着美元更可能经历震荡走势 而非明确的熊市 疲软期会经常被剧烈且有时令人不适的逆势反弹所打断 [20] 地缘政治与避险动态 - 地缘政治仍是美元更安静但更可靠的支撑来源之一 [21] - 市场面临的是尾部风险的稳步累积 而非单一主导性冲击 包括中东持续紧张、乌克兰战争拖累欧洲、美中关系脆弱以及全球贸易路线中断 [22] - 当不确定性上升且流动性需求突然增加时 美元继续从避险资金流中获得不成比例的好处 [23] 主要货币对展望 - **欧元/美元**：随着周期性条件改善和能源相关担忧消退 欧元应会获得一些支撑 但欧洲更深层次的结构性挑战（增长趋势疲弱、财政灵活性有限）依然存在 且欧洲央行可能比美联储更早放松政策 限制了欧元上行空间 [24] - **美元/日元**：日本逐步摆脱超宽松政策应边际利好日元 但与美国利差仍然很大 且官方干预风险始终存在 预计将出现高波动性、双向风险和剧烈的战术性波动 而非平稳的持续趋势 [25] - **英镑/美元**：英镑继续面临艰难背景 增长趋势疲弱 财政空间有限 政治不确定性持续 估值提供边际帮助 但英国仍缺乏明确的周期性顺风 [26] - **美元/人民币**：中国政策立场仍坚定聚焦于稳定而非再通胀 人民币贬值压力未消失 但当局不太可能容忍剧烈或无序的波动 这限制了对亚洲的美元外溢走强风险 但也限制了与中国周期紧密相关的新兴市场货币的上行空间 [27] - **商品货币**：如澳元、加元和挪威克朗等货币应在风险情绪改善和大宗商品价格稳定时受益 但任何涨幅都可能是不均衡的 并对中国数据高度敏感 [28] 2026年情景预测与风险 - **基本情况（60%概率）**：随着利率差异收窄和全球增长变得不那么不均衡 美元逐渐走弱 这是一个稳步调整而非急剧逆转的情景 [29] - **美元看涨情景（约25%概率）**：由熟悉的力量驱动 即通胀比预期更顽固、美联储降息被进一步推迟（或不降息）或地缘政治冲击重燃对安全性和流动性的需求 [29] - **美元看跌情景（约15%概率）**：需要更明确的全球增长复苏和更果断的美联储宽松周期 以实质性侵蚀美元的收益率优势 [30] 美联储领导层过渡 - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔的任期将于五月结束 这引入了额外的 uncertainty 市场可能开始提前评估未来的领导层过渡是否最终会使政策向更鸽派的方向倾斜 [4][30] - 市场若认为继任者可能更偏鸽派 可能会通过削弱对美国实际收益率支持的信心而逐渐给美元带来压力 其影响可能是不均衡且依赖于时间的 而非明确的方向性转变 [31] 技术分析观点 - 从技术角度看 美元近期的回调更像是更广泛区间内的停顿 而非决定性趋势反转的开始 [32] - 美元指数（DXY）仍舒适地高于疫情前水平 每当系统压力回归时买家都会出现 [32] - 下行方面 首个关键区域在96.30附近 这是大约三年低点 明确跌破该区域将具有重要意义 长期200个月移动平均线（略高于92.00）将重新成为焦点 跌破90.00（2021年低点附近）将是下一个主要防线 [33] - 上行方面 100周移动平均线（接近103.40）是首个重要阻力位 突破该水平将重新打开通往110.00区域（2025年1月初触及）的大门 若突破该位 2022年底出现的疫情后峰值（接近114.80）可能开始进入视野 [33] - 技术面与宏观故事吻合 存在进一步下行空间 但过程不太可能平稳或无阻力 美元指数可能保持区间波动 关注情绪变化 并容易出现剧烈的逆向波动 [34] 核心结论 - 未来一年不太可能标志着美元在全球金融体系中核心角色的终结 而是代表着一个特别有利阶段的结束 在该阶段中 增长、政策和地缘政治完美地协同支撑美元 [35][36] - 随着这些力量缓慢再平衡 美元应会失去一些优势 但不会失去其重要性 对投资者和政策制定者而言 挑战在于区分周期性回调和结构性转折点 前者可能性远大于后者 [36][37]

美联储主席候选人市场预期 - 预测市场显示凯文·哈塞特目前领先 其获提名几率达53% 而前美联储理事凯文·沃什的几率降至34% [1] 宏观经济与政策展望 - 预期2026年GDP将加速增长 主要受4000亿美元财政政策、美联储降息以及资产负债表扩张的推动 [3] - 从总统任期第一年到中期选举年 通常会出现增长加速、债券收益率上升 以及年中股市转向防御性并下跌的趋势 [4] - 当前经济处于“气穴”期 承受了关税带来的全部压力 但缺乏财政政策的对冲 导致数据疲软 这可能意味着美联储本应更早降息 [7] - 进入2026年后 财政政策将开始对冲关税影响 这种时间差是数据走弱的原因之一 [7] 美联储政策路径分析 - 两位主要候选人凯文·沃什和凯文·哈塞特均相信美国正处于生产率繁荣期 这将允许联邦基金利率降至更低水平 [6] - 今日公布的就业数据显示失业率更高、工资增长下降 这可能意味着中性利率需要进一步下调 而非维持在现有水平附近 [6] - 两位候选人在利率政策上的差异可能很小 或许仅是一次降息的差别 真正的分歧将更多体现在资产负债表政策上 [8] 资产负债表与金融监管关联 - 凯文·沃什在资产负债表问题上立场非常鹰派 认为美联储资产负债表不应维持在当前规模 [9] - 当前金融监管政策限制了银行准备金 导致系统内银行准备金不足 这是美联储正在扩张资产负债表以填补缺口的原因 [10] - 美联储扩张资产负债表是一种临时措施 旨在填补缺口 直至2026年金融去监管政策实施 [11]

市场观点与策略 - 摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson对2026年的市场展望是2025年观点的延续 预计将看到更多财政政策带来的积极影响以及美联储对“经济过热策略”的支持 [2][4] - 其团队在2025年保持了年初的看涨目标 并未在4月份市场波动时屈服于普遍悲观情绪 认为上半年增长受政策抑制而下半年转好的剧本正在上演 [3] - 核心观点是 为了从债务和赤字问题中实现增长 需要让经济“过热” 即追求更高的增长和通胀 而美联储需要对此保持容忍 当前环境类似于2021年 通胀再次加速有利于盈利增长 只要美联储保持支持态度就对股市有利 [6][7] 宏观经济与政策 - “经济过热策略”并非新特征 可追溯至2021年 上一届政府也曾尝试以不同策略实现该目标 [5] - 美联储在2021年曾容忍该策略 但在面对高个位数通胀后于2022年加息并收紧政策 导致市场艰难 目前情况与2021年相似 通胀加速对盈利增长非常有利 [7] - 限制移民的政策变化可能有利于中低阶层的实际工资增长 而高端收入可能因人工智能的压力而面临工资压缩 这被视为一种有益的再平衡 [11] 行业与板块偏好 - 看好的板块包括非必需消费品、金融、小盘股、部分医疗保健以及软件（优于半导体）[8] - 在通胀加速的环境下 非必需消费品等行业将表现良好 因为通胀对过去两三年处于“滚动式衰退”中的经济滞后领域有利 当前经济在实质增长和通胀两方面都在加速 这普遍有利于盈利增长 [9][10] - 消费者能够容忍更高的通胀 前提是他们能获得更高的工资 这是政策计划的一部分 消费品行业经历了三年的衰退和极低的销量增长 目前情况正在改变 部分原因是政策变化 部分原因是被压抑的需求 [11][12]