行业展望与市场潜力 - 生成式人工智能被视为“一生一次”的变革性技术 正在被用于重塑客户体验[1] - 预测到2040年 人形机器人数量至少达到100亿台 单价在2万至2.5万美元之间[1] - 据此推算 该技术领域到2040年的潜在总价值可能达到250万亿美元[2] - 普华永道和麦肯锡等主要机构认为人工智能将释放数万亿美元的潜力[3] - 人工智能被视作比互联网或个人计算机更具变革性的技术 有望改善医疗、教育并应对气候变化[8] 主要参与者与投资动态 - 亚马逊前CEO和现任CEO均高度评价生成式AI 并将其融入公司运营[1] - 埃隆·马斯克对人形机器人市场做出规模预测[1] - 拉里·埃里森通过甲骨文公司斥资数十亿美元购买英伟达芯片 并与Cohere合作将生成式AI嵌入其云服务和应用[8] - 沃伦·巴菲特认为这项突破可能产生“巨大的有益社会影响”[8] - 对冲基金和华尔街顶级投资者已对此领域表现出狂热兴趣[4] 潜在投资机会焦点 - 市场机会不仅限于特斯拉、英伟达、Alphabet和微软等巨头 可能存在更佳机会[6] - 一家持股不足的公司被指掌握着这场250万亿美元革命的关键[4] - 该公司的廉价AI技术被认为应引起竞争对手的担忧[4] - 一家规模小得多的公司正在悄然改进使整个革命成为可能的关键技术[6]

行业前景与市场预测 - 生成式人工智能被视为“一生一次”的变革性技术 正在被亚马逊等公司用于重塑客户体验 [1] - 埃隆·马斯克预测到2040年将至少有100亿个人形机器人 单价在2万至2.5万美元之间 [1] - 根据马斯克的预测 该技术到2040年可能创造价值250万亿美元的市场规模 [2] - 普华永道和麦肯锡等主要机构认为人工智能将释放数万亿美元的潜力 [3] - 比尔·盖茨将人工智能视为其一生中“最大的技术进步” 认为其变革性超过互联网或个人电脑 能改善医疗、教育并应对气候变化 [8] - 沃伦·巴菲特认为这项突破可能产生“巨大的有益社会影响” [8] 技术突破与产业影响 - 这项技术突破正在重新定义人类工作、学习和创造的方式 [4] - 该技术浪潮价值250万亿美元 其影响不局限于单一公司 而是与一个将重塑全球经济的完整人工智能创新者生态系统相关 [2] - 这项技术飞跃规模巨大 可能重塑全球企业、政府和消费者的运营方式 [2] 主要参与者与投资动向 - 亚马逊前CEO杰夫·贝索斯和现任CEO安迪·贾西均高度重视该突破性技术 [1] - 拉里·埃里森通过甲骨文公司斥资数十亿美元购买英伟达芯片 并与Cohere合作将生成式AI嵌入甲骨文的云服务和应用程序中 [8] - 对冲基金和华尔街顶级投资者已对此技术突破表现出狂热兴趣 [4] - 尽管特斯拉、英伟达、Alphabet和微软已取得成就 但市场认为更大的机会可能在其他领域 [6] 潜在投资机会 - 一家未被市场充分关注的公司被认为是开启这场250万亿美元革命的关键 [4] - 有观点认为 该公司的超低成本人工智能技术应引起竞争对手的担忧 [4] - 真正的故事并非英伟达 而是一家规模小得多、默默改进使这场革命成为可能的关键技术的公司 [6] - 根据硅谷内部人士和华尔街资深人士的信息判断 该机会值得关注 [6]

行业前景与市场预测 - 生成式人工智能被视为“一生一次”的变革性技术 正在被亚马逊等公司用于重塑客户体验 [1] - 埃隆·马斯克预测到2040年 人形机器人数量将至少达到100亿台 单价在2万至2.5万美元之间 [1] - 基于马斯克的预测 人形机器人技术到2040年的潜在市场规模可能达到250万亿美元 [2] - 普华永道和麦肯锡等主要机构认为人工智能将释放数万亿美元的潜力 即使250万亿美元的数字显得雄心勃勃 [3] - 人工智能的突破正在重新定义人类工作、学习和创造的方式 并已引发对冲基金和顶级投资者的狂热 [4] 行业领袖观点与布局 - 比尔·盖茨将人工智能视为其“一生中最大的技术进步” 认为其变革性超过互联网或个人电脑 能改善医疗、教育并应对气候变化 [8] - 拉里·埃里森通过甲骨文公司斥资数十亿美元购买英伟达芯片 并与Cohere合作将生成式AI嵌入甲骨文的云和应用中 [8] - 沃伦·巴菲特认为这项突破可能产生“巨大的有益社会影响” [8] - 硅谷到华尔街的亿万富翁们正共同关注这一领域 [6] 投资机会与公司定位 - 存在一家持股不足的公司被认为是开启这场250万亿美元革命的关键 [4] - 有观点认为 该公司的超廉价人工智能技术应引起竞争对手的担忧 [4] - 真正的机会并非英伟达等巨头 而是一家规模小得多、默默改进关键技术的公司 [6] - 该公司的潜在价值被类比为相当于175个特斯拉、107个亚马逊、140个Meta、84个谷歌、65个微软或55个英伟达 [7]

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入（剔除特殊项目）增长12%至164亿英镑，总运营费用增长1.4%至83亿英镑，信贷减值损失为6.71亿英镑，占贷款总额的16个基点 [14] - 2025年运营利润为77亿英镑，归属于普通股东的利润为55亿英镑，有形股本回报率为19.2% [4][14] - 2025年每股收益增长27%至0.68英镑，每股股息增长51%至0.325英镑，每股有形资产净值增长17%至3.84英镑 [5] - 2025年普通股权一级资本充足率为14%，较上年提升40个基点，全年资本生成252个基点 [5][29] - 2025年净息差上升21个基点至234个基点，第四季度进一步上升8个基点至245个基点 [16][17] - 2026年指引（不含Evelyn Partners影响）：剔除特殊项目的收入预计在172亿至176亿英镑之间，其他运营费用约为82亿英镑，贷款减值率低于25个基点，有形股本回报率大于17% [17][40] - 2028年目标：有形股本回报率大于18%，成本收入比低于45%，客户资产与负债年增长率大于4%，资本生成（分配前）大于200个基点，同时维持约13%的CET1比率 [44][46][59] 各条业务线数据和关键指标变化 - **零售银行**：客户基数增长超5%，客户资产与负债增长4%至4210亿英镑，成本收入比从50%降至45% [7][10] - **私人银行与财富管理**：2025年超5万客户首次投资，净新增管理资产流入增长41%，管理及行政资产增长20%至585亿英镑，成本收入比下降10个百分点至64% [8][11] - **商业与机构银行**：贷款余额强劲增长10%（140亿英镑），外汇收入增长约20%，成本收入比从52%降至49% [9][12] - **整体业务增长**：2025年新增100万客户，贷款总额增长5.6%至3930亿英镑，存款增长2.4%至4420亿英镑，管理及行政资产达585亿英镑 [4] - **战略收购影响**：收购Evelyn Partners将增加690亿英镑的管理及行政资产，使私人银行与财富管理业务占集团客户资产与负债的比例提升至约20% [35][42] 各个市场数据和关键指标变化 - **抵押贷款市场**：首次购房者的流量份额从10%提升至12%，购房出租市场份额从3%提升至6% [8] - **无担保贷款市场**：通过收购Sainsbury's Bank，无担保贷款存量份额从6.4%提升至7.2%，其中信用卡份额从9.7%提升至10.6% [8] - **英国社会住房融资**：向英国社会住房部门提供46亿英镑贷款，提前达成75亿英镑目标，并宣布了新的2028年100亿英镑目标 [9] - **气候与转型融资**：为实现2030年2000亿英镑的目标，提供了190亿英镑的气候与转型融资，其中160亿英镑来自商业与机构银行 [9] - **外汇业务**：通过Agile Markets平台将外汇服务扩展至额外700家中端市场客户，用户数增长13% [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **三大战略优先事项**：1) 追求有纪律的增长并注重回报；2) 利用简化（原为全行简化）推动增长、生产力和客户体验；3) 积极管理资产负债表和风险，重新配置资本以提高回报 [44][45] - **增长杠杆**：1) 聚焦关键客户群体（青年、家庭、富裕阶层）；2) 结合最佳技术与人力支持，使客户更易互动；3) 拓宽产品方案以满足更多客户需求 [45][48] - **数字化转型与AI投资**：部署生成式AI增强数字助理Cora，使可解决的查询量增加20个百分点；与亚马逊云科技合作加速数据、分析和AI能力；超过1.2万名软件工程师使用AI辅助生成代码 [10][54][55] - **资本管理**：通过资本管理减少109亿英镑的风险加权资产，包括5笔重大风险转移和一笔20亿英镑的抵押贷款证券化，将资本重新配置到选定的增长领域 [12][13] - **行业竞争环境**：英国宏观经济环境总体支持，家庭正在偿还债务且储蓄率高，尽管零售和酒店业面临挑战，但企业正在去杠杆化且投资稳步增加，住房市场利率下降，政府设定了雄心勃勃的建设目标并承诺投资社会住房 [43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观经济假设**：2026年基准情景假设温和增长，略低于上年预期；失业率略高于2025年预期，预计在2026年达到峰值；通胀下降速度略快；预计利率下降，到2026年底终端银行利率为3.25% [26] - **资产负债表与风险**：贷款账本质量高，减值水平低；预期信贷损失为36亿英镑，覆盖率为83个基点；对经济不确定性的剩余模型后调整为2.46亿英镑，基本稳定 [27][28] - **未来增长信心**：基于过去7年客户贷款年增长4.5%、存款年增长3.9%、管理及行政资产年增长12%的良好记录，对未来持续增长充满信心 [18] - **结构性对冲收益**：预计2026年总对冲收入将比2025年高出约15亿英镑，2027年将比2026年高出约10亿英镑，达到约72亿英镑的总收入；预计收益率将从2025年的2.4%升至2026年的约3.1% [24][25] - **巴塞尔协议III.1影响**：预计2027年1月实施巴塞尔协议III.1将使风险加权资产增加约100亿英镑，主要源于操作风险以及中小企业和基础设施支持因子的取消，但同时预计支柱二要求会有所抵消 [32] 其他重要信息 - **股东回报**：2025年宣布向股东分配总额为41亿英镑，包括15亿英镑回购和26亿英镑股息，派息率约为50% [3][5] - **成本节约与再投资**：2025年实现总额约6亿英镑的总成本节约，占2024年成本基础的7%以上，并创造了1亿英镑的投资能力用于再投资和加速转型 [10] - **运营简化进展**：去年集团停用了200个业务应用程序，成功迁移了来自Sainsbury's Bank的100万客户；将核心银行平台从瑞士迁移至英国集团数据中心，并将技术团队从瑞士迁至英国和印度 [11][54] - **欺诈预防**：致力于通过多生物特征认证保持客户欺诈预防的市场领先地位 [58] - **监管动态机遇**：英国金融行为监管局的“建议与指导边界审查”为数千名目前未获得财务建议的人士提供了机会 [44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于成本节约的来源、2026年展望以及客户资产与负债增长目标的分解 [64] - **回答（成本部分）**：2025年约6亿英镑的成本节约来自广泛的杠杆，包括推动数字化和自动化的技术投资、停用应用程序、整合平台、提高变更效率以及业务简化（如物业整合、组织简化）[67][68]。2026年其他运营费用预计约为82亿英镑，由持续的成本节约、更高的数据和技术投资支出以及业务转型推动，预计每年都有正的“jaws”（收入增长快于成本增长），并计划在2028年后进一步改善成本收入比 [70][71] - **回答（客户资产与负债部分）**：公司对在所有方面（贷款、存款、管理资产）实现增长充满信心，但不会提供精确的分解。不同领域的增长速度会有所不同，例如管理资产的历史复合年增长率较高（过去7年为12%），收购Evelyn Partners将加速此增长。贷款增长方面，有信心在抵押贷款、无担保贷款以及商业机构贷款（2025年增长10%）中捕捉需求，总体目标是在2028年前实现每年大于4%的增长 [72][73] 问题: 关于2025年高有形股本回报率的驱动因素、2026年展望以及结构性对冲收益的假设变化 [81] - **回答（盈利能力部分）**：2026年有形股本回报率指引大于17%，公司对实现此指引充满信心。2025年的高回报部分受益于一些积极因素，但未来资本（包括巴塞尔协议III.1带来的约100亿英镑监管资本增加）和平均有形权益的增长将影响分母，从而对回报率产生影响。整体而言，公司预计将持续实现高两位数的回报 [84][85] - **回答（对冲部分）**：对冲结构稳定，产品对冲久期为2.5年，权益对冲久期为5年。公司持续动态监控存款行为、竞争环境以及未来趋势（如数字货币）。此外，已开始将部分到期的10年期利率互换再投资于10年期英国国债，以获取更高的收益率，这在2025年带来了约5000万英镑的额外收入。公司对实现直至2030年的年度收入顺风有信心 [86][89][90] 问题: 选择收购Evelyn Partners的原因、AI对财富管理及银行业的风险 [94] - **回答（收购原因）**：公司监控了多个参与者，认为Evelyn Partners是最合适的。此次收购具有战略意义，能一举打造英国领先的私人银行和财富管理机构，显著扩大规模（管理资产翻倍），并带来关键能力（如直接面向消费者的平台Bestinvest、英国最大的受雇财务顾问网络）。这使公司能抓住客户对财务规划和咨询日益增长的需求，并受益于监管顺风（如FCA的审查）[95][96] - **回答（AI风险部分）**：在财富管理领域，AI的赢家将是那些拥有规模和数据的机构。NatWest拥有2000万客户，能利用AI以较低的边际成本触达新客户，同时结合人类专业知识处理复杂需求，形成混合模式。总体上，AI将是加速器，有利于公司的财富抱负。在更广泛的银行业，AI将改变客户互动方式，拥有大规模客户群、长期关系和数据的机构将成为赢家。公司正以负责任的方式构建相关能力 [97][100][101] 问题: 关于资本生成目标的细节（是否含巴塞尔协议III.1影响）以及13% CET1比率目标的运作方式 [105][106] - **回答**：2026年约200个基点的资本生成指引不包括2027年1月巴塞尔协议III.1的影响。关于2028年大于200个基点的资本生成目标，需要考虑到这是在资产负债表增长的基础上实现的。公司过去三年有形股本回报率均大于17%，2025年资本生成超过250个基点，未来增长将消耗更多资本。13%的CET1比率目标不是一个硬性下限，而是一个运营区间 [107][108] 问题: 关于风险加权资产预期、共识看法以及结构性对冲的再投资利率假设 [115][116] - **回答（风险加权资产部分）**：2026年风险加权资产的主要驱动因素将是有纪律的资产负债表增长（主要是贷款增长），风险密度保持稳定。可能仍有少量CRD4模型影响，公司预计会继续进行一些风险加权资产管理，但不会达到2025年109亿英镑减量的高水平。巴塞尔协议III.1预计将增加约100亿英镑风险加权资产 [117][119] - **回答（对冲利率部分）**：当前经济假设中，产品对冲的5年期平均互换再投资利率为3.5%，权益对冲的10年期国债再投资利率为4.5%。公司预计对冲名义规模将从2025年的1980亿英镑增长至2026年的2000亿英镑，并随后稳步增长。尽管当前市场利率可能略高于这些假设，但公司对直至2030年的对冲收益顺风充满信心 [120][121] 问题: 关于2026年收入指引中的其他逆风因素，以及AI对软件工程师生产力和数量的影响 [129][130] - **回答（收入指引部分）**：2026年收入指引（172-176亿英镑）对应5%-7%的顶线增长。达到此范围取决于客户活动。逆风包括抵押贷款利差压力和储蓄产品竞争性定价的影响、两次英国央行降息（预计在4月和10月）的累计影响（约5亿英镑拖累），以及风险加权资产管理行动带来的额外成本（约1亿英镑）[131][133][134] - **回答（AI与工程师部分）**：AI工具已普及，约35%的代码由AI生成。公司正在运行试点项目，其中完全自主的智能体工作流能带来10倍的生产力提升。未来，工程师的角色和活动将发生变化，公司需要选择如何利用这种生产力收益：是用于加速产品交付、增强客户主张，还是实现效率和生产力提升。公司正以负责任的方式推进这项工作 [135][136] 问题: 关于收购Evelyn Partners的执行风险、整合信心、收入协同效应以及人员流失假设 [143][145] - **回答**：对整合有高度信心，源于对Evelyn业务的长期了解、深入的尽职调查、技术平台的高度一致性以及双方团队丰富的并购整合经验。收入协同效应主要来自三个方面：1) 将Bestinvest平台推广给现有大量客户，显著升级投资产品范围；2) 将Evelyn广泛的财务规划和顾问网络提供给公司的高净值及富裕客户；3) 向Evelyn客户提供公司的全套银行产品。价值创造机会显著。关于人员流失，公司认为此次交易是战略契合，文化一致，且为关键人才提供了更广阔的平台和发展机会，因此对保留关键人员和客户充满信心 [148][150][152][154] 问题: 关于2028年平均有形权益共识预期的看法，以及结构性对冲中权益对冲的资产构成和产品对冲的到期收益率 [161][162] - **回答（有形权益部分）**：收购Evelyn Partners与股票回购之间的资本配置选择，对2028年的有形资产净值计算没有影响。作为参考，过去几年贷款增长持续高于4%，可以用此作为有形资产净值增长的合理代理指标，因此共识预期可能略低 [163][164] - **回答（对冲部分）**：公司已开始将部分权益对冲从利率互换转向英国国债，以获取更好回报，这在2025年带来了额外5000万英镑收入（权益对冲总规模为250亿英镑，并非全部已转换）。产品对冲不会进行类似操作。关于2028年的产品对冲到期收益率，公司选择不披露具体数字，但指出其略低于4%，且预计2028年是收益率峰值，之后会下降。然而，2026和2027年的对冲再投资复利收益以及预期对冲名义规模的增加，足以抵消此影响，并支撑直至2030年的年度收入顺风 [165][167][168] 问题: 关于2026年净利息收入的具体构成思考，以及利率敏感性的变化趋势 [178][179][180] - **回答**：建议从三大业务条线而非净利息收入/非利息收入的角度看待收入增长。预计非利息收入将在2026年实现增长。利率敏感性披露的金额变化主要反映了资产负债表规模的增长，存款传导率仍假设为60%，这一比例在多次降息周期中大致适用。2026年收入指引中已考虑了2025年降息的全年影响以及2026年两次降息（4月、10月）的拖累（约5亿英镑），这与传统的利率敏感性披露是分开的 [184][185][186][187] 问题: 关于资本管理行动的成本假设，以及AI和数字化是否真能带来银行业单位成本的阶跃式下降 [193][194][196] - **回答（资本行动成本）**：在模型中，2026年资本管理行动带来的额外成本可按约1亿英镑的负面影响来考虑。这些交易是多年度进行的，部分风险加权资产减量会延续到2026年，公司也会进行新的交易 [201][202][204] - **回答（效率与单位成本）**：管理层同时关注成本收入比和单位成本。公司的成本收入比已下降，绝对成本增长远低于通胀和工资通胀。2028年低于45%的目标将使公司成为英国效率最高的大型银行。公司相信运营模式正在发生重大变化，能够以更低的成本基础、更高的收入基础运营，从而驱动更高的股本回报率，并随着增长实现单位成本的下降。公司在此方面势头良好 [205][207][208]

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入（剔除特殊项目）增长12%至164亿英镑 [4][17] - 净利息收入增长，净息差上升21个基点至234个基点 [18][19] - 营业费用增长2%至80亿英镑，成本收入比改善4.8个百分点至48.6% [4][29] - 营业利润为77亿英镑，归属于普通股东的利润为55亿英镑 [4][17] - 每股收益增长27%至68便士，每股股息增长51%至32.5便士 [5] - 有形资产净值每股增长17%至384便士，普通股一级资本充足率为14%，有形股本回报率为19.2% [5][17] - 贷款减值率为16个基点 [6][17] - 2025年向股东的总分配额为41亿英镑，包括15亿英镑回购和26亿英镑股息，派息率约为50% [2][6] - 2026年指引（不含Evolent Partners影响）：剔除特殊项目的收入在172亿至176亿英镑之间，其他营业费用约为82亿英镑，贷款减值率低于25个基点，有形股本回报率大于17% [20][45][46] - 2028年目标：有形股本回报率大于18%，成本收入比低于45%，派息率维持在50% [51][53][71] 各条业务线数据和关键指标变化 - **零售银行**：客户基础增长超5%，客户资产和负债增长4%至4210亿英镑，无担保贷款市场份额从6.4%增至7.2%，首次购房者抵押贷款流量份额从10%增至12%，成本收入比从50%降至45% [7][8][12] - **私人银行与财富管理**：超过5万名客户首次投资，净新增管理资产流量增长41%，管理及行政资产增长20%至585亿英镑，占客户资产和负债的49%，成本收入比下降10个百分点至64% [8][9][13] - **商业与机构银行**：外汇收入增长约20%，贷款余额强劲增长100亿英镑（或10%），向英国社会住房部门提供46亿英镑贷款，成本收入比从52%降至49% [9][10][14] - **全集团客户资产和负债**：过去七年以每年4.6%的速度增长，2025年贷款增长5.6%至3927亿英镑，存款增长2.4%至4420亿英镑 [3][21][22] 各个市场数据和关键指标变化 - **英国市场**：公司是英国最大的商业银行，在商业市场存款份额为25%，贷款份额为20% [49] - **抵押贷款市场**：扩大了首次购房者和购房出租市场的流量份额 [8] - **财富管理市场**：通过收购Evolent Partners，管理及行政资产将增至1270亿英镑，客户资产和负债将增至1880亿英镑，成为英国领先的私人银行和财富管理机构 [48] - **社会住房与基础设施**：向英国社会住房贷款达到75亿英镑目标，并设定了2028年100亿英镑的新目标，是英国基础设施项目的领先贷款方 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **三大战略重点**：1) 追求有纪律的增长；2) 利用简化提升效率；3) 积极管理资产负债表和风险 [52][53][68] - **增长目标**：到2028年，客户资产和负债年增长率大于4%，相当于资产负债表增长超过1200亿英镑 [53][61] - **效率目标**：到2028年将成本收入比降至45%以下，旨在成为英国最高效的大型银行 [53][68] - **资本管理**：目标普通股一级资本充足率降至约13%，2026年分配前资本生成目标约为200个基点 [37][45][53] - **收购Evolent Partners**：战略收购旨在创建英国领先的私人银行和财富管理机构，增加690亿英镑管理及行政资产，使该业务占集团客户资产和负债的20%，预计交易完成第三年后投入资本回报率将超过股票回购 [40][48][41] - **数字化转型与AI**：持续投资技术，利用生成式AI提升数字助理Cora的能力，与亚马逊云科技合作加速数据、分析和AI能力，超过1.2万名软件工程师使用AI助手生成代码，部署频率自2021年以来提升超4倍 [12][59][65][66] - **行业竞争与宏观环境**：英国宏观经济环境总体支持性，家庭正在偿还债务，储蓄率高，尽管零售和酒店业面临挑战，但企业正在去杠杆化，投资稳步增加，住房市场利率下降，政府设定了雄心勃勃的建设目标 [49][50] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对英国宏观经济持谨慎乐观态度，预计2026年将出现温和增长，失业率将小幅上升并见顶，通胀将以略快速度下降，终端银行利率预计在2026年达到3.25% [30][31] - 信贷风险可控，预期信贷损失为36亿英镑，拨备覆盖率为83个基点，第三阶段贷款占比为1.1%，对贷款减值率低于25个基点的指引有信心 [31][33] - 结构性对冲是收入增长的重要推动力，2025年产品对冲收入为42亿英镑，权益对冲收入近5亿英镑，预计2026年总对冲收入将比2025年高出约15亿英镑，2027年将比2026年高出约10亿英镑 [25][26][28] - 有信心通过严格的成本控制、技术投资和业务增长实现2028年财务目标 [51][70] 其他重要信息 - 2025年5月恢复私有所有权，为银行开启了新篇章 [2] - 成功完成了Sainsbury's Bank交易，整合了约100万个新客户账户 [7][64] - 2025年实现了约6亿英镑的总成本节约，占2024年成本基础的7%以上，并创造了1亿英镑的投资能力 [11] - 通过资本管理减少了109亿英镑的风险加权资产，包括商业和机构银行的五笔重大风险转移和零售银行20亿英镑的抵押贷款证券化 [15][35] - 巴塞尔协议III将于2027年1月实施，预计将使风险加权资产增加约100亿英镑，主要源于操作风险和取消中小企业及基础设施支持因子 [36] - 贷款存款比为88%，显示了支持客户和英国经济实现重大贷款增长的能力 [69] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2025年6亿英镑成本节约的来源、2026年成本节约展望以及未来成本增长率 [76] - 成本节约来自广泛领域，包括历史及当前的技术投资推动的数字化、自动化、大量应用停用、平台整合、变革效率提升以及业务简化（如物业整合、组织架构简化） [79][80][81] - 2026年其他营业费用指引约为82亿英镑，预计每年都将实现正 jaws，成本收入比目标低于45%已包含Evolent Partners的影响，预计2028年后该比率将进一步改善 [82][83] 问题: 关于客户资产和负债年增长率大于4%的目标在各业务部门的分解，特别是公司业务近年略低于目标，是否预期会提速 [77] - 公司对贷款、存款和管理资产所有方面的增长都充满信心，但不会提供精确的拆分，不同时期机会不同，某些领域增长会快于其他领域，例如管理资产历来复合年增长率较高（过去七年平均12%），而贷款方面，无论是零售抵押贷款、无担保贷款还是商业机构贷款（2025年增长100亿英镑或10%）都有信心捕捉需求 [84][85][86] 问题: 关于2025年19%的有形股本回报率受到一些有利因素推动，2026年指引下限存在环比下降，是否应认为潜在有形股本回报率仍在上升；以及结构性对冲至2030年强劲增长的假设是否有变化 [87] - 2026年有形股本回报率大于17%的指引反映了持续的高双位数回报记录，资本生成强劲，但平均有形权益的增长会拉低比率 [88][89] - 结构性对冲的假设基本稳定，对冲期限稳定在2.8年，公司持续动态监控存款行为、未来演变（如数字货币）和竞争，并积极管理对冲工具，例如将部分十年期互换再投资于十年期国债以获得更高收益，这为2025年权益对冲贡献了额外5000万英镑收入 [91][92][93] 问题: 关于收购Evolent Partners时是否考虑过其他目标，为何此特定目标值得溢价；以及AI对财富管理领域和传统银行业务（如存款利差）的风险 [98][99] - 公司监控过许多参与者，但Evolent是适合NatWest的战略收购，它一举创建了英国排名第一的私人银行和财富管理机构，带来了规模、直接面向消费者的平台BestInvest、英国最大的受雇理财顾问网络以及广泛的产品能力，能很好地抓住财富管理增长机遇 [100][101][102] - 在财富管理领域，AI的赢家将是拥有规模和数据的公司，客户需要AI驱动的数字建议与人类专业知识的混合模式，AI将帮助公司以较低边际成本触达新客户 [104][105] - 在传统银行业，AI已经在改变行业，赢家将是拥有庞大客户群、长期关系和数据的公司，公司正在以负责任的方式构建相关能力 [106][107] 问题: 关于2026年约200个基点的资本生成目标是否排除巴塞尔III影响，以及2028年资本生成目标大于200个基点与有形股本回报率大于18%目标之间的协调；关于约13%的普通股一级资本充足率目标是作为硬性下限还是可波动的操作水平 [113] - 2026年资本生成目标排除了2027年1月巴塞尔III的影响 [114] - 2028年资本生成目标大于200个基点是基于不断增长的资产负债表，并考虑了增长因素，公司有连续三年有形股本回报率大于17%的记录，资本生成强劲 [116][117] - 约13%的普通股一级资本充足率目标不是一个硬性下限 [115] 问题: 关于风险加权资产展望，考虑到新的客户资产和负债增长目标和巴塞尔III影响；关于利率假设，以及对冲再投资收益率的具体假设 [123][125] - 风险加权资产的主要驱动因素是贷款增长，风险密度稳定但总量会增加，2026年可能还有少量CRD4影响，公司预计会进行进一步的风险加权资产管理 [127][128] - 当前经济假设中，产品对冲的五年期平均互换再投资收益率为3.5%，权益对冲的十年期国债再投资收益率为4.5%，预计对冲名义余额将从2025年的1980亿英镑增长至2026年的2000亿英镑，并随客户资产和负债增长而稳步增长 [129][130] 问题: 关于2026年收入指引的构成，特别是存在哪些逆风；关于AI编写约35%代码的情况下，对未来编码人员数量的展望 [136][138] - 2026年收入指引为5%至7%的顶线增长，逆风包括：抵押贷款利差压力和储蓄产品持续竞争定价、预计在4月和10月的两次降息（带来约5亿英镑的拖累）、以及风险加权资产管理行动带来的额外约1亿英镑成本 [139][141][142][143] - AI工具正在改变软件工程，目前约35%的代码由AI编写，公司正在试点完全自主的“即按即用”软件代理，可实现10倍的生产力提升，未来在工程师活动配置和生产力捕获方面会有选择，预计短期到中期会有生产力和效率提升的机会 [145][146][147] 问题: 关于收购Evolent Partners的执行风险、整合信心、收入协同效应的确定性以及员工和客户流失风险的假设 [155][157] - 对整合有高度信心，源于对业务的长期了解、详尽的尽职调查、平台间的协同性以及双方团队在并购整合方面的经验 [158][159][161] - 收入协同效应主要来自：将BestInvest平台升级推广给数百万零售客户、将Evolent广泛的理财规划和最大受雇顾问网络带给高端客户、以及向Evolent客户提供NatWest的全套银行产品，基于行业增长趋势和Evolent自身超过7%的管理及行政资产年增长率，对价值创造充满信心 [162][163][164][167] 问题: 关于2028年平均有形权益的共识预期是否合适；关于对冲，特别是权益对冲转向国债是否带来更好收益，以及2028年产品对冲的到期收益率 [171][172] - 收购Evolent是资本配置决策，不影响2028年有形资产净值计算，可用客户资产和负债约4%的年增长率作为有形资产净值增长的合理代理 [174][175] - 公司已将部分权益对冲转向国债以获得更好回报，这为2025年贡献了额外5000万英镑收入，但产品对冲不会进行类似操作，2028年结构性对冲的赎回收益率略低于4%，预计是峰值，之后下降，但2026和2027年的对冲再投资复利收益及名义余额增长足以抵消此影响 [177][179][180] 问题: 关于2026年净利息收入展望，是否预期与第四季度年化水平相近；关于利率敏感性披露中边际增加至1.57亿英镑的原因，以及存款传导率的趋势 [185][186] - 建议关注三大业务的整体收入而非单独的净利息收入，预计非利息收入将在2026年实现增长，利率敏感性变化主要反映了资产负债表规模，存款传导率假设仍为60%左右 [189][190][191] - 2026年收入考虑了2025年降息的全年影响以及2026年两次降息（总计约5亿英镑拖累），但对冲将带来15亿英镑的增长，因此整体仍为强劲增长 [192] 问题: 关于2026年收入指引中“资本行动成本”的具体假设量级；关于AI等技术变革是否最终能带来银行业单位成本的显著下降，还是仅仅是用昂贵的软件工程师替代廉价分行员工 [197][199] - 2026年资本行动带来的额外成本约为1亿英镑，这些交易是多年度交易，部分风险加权资产减少会延续至2026年 [201][202] - 成本收入比持续下降，绝对成本增长远低于通胀和工资通胀，目标低于45%将使公司成为英国最高效的大型银行，公司看到了运营模式向更低成本基础转变的显著变化，单位成本有望随资产增长而降低，公司在此方面势头良好 [203][204][206]

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入（不含特殊项目）增长12%至164亿英镑，总运营费用增长1.4%至83亿英镑，税前营业利润为77亿英镑，归属于普通股东的利润为55亿英镑[12] - 每股收益增长27%至0.68英镑，每股股息增长51%至0.325英镑，每股有形净资产增长17%至3.84英镑[4] - 净息差上升21个基点至234个基点，主要受存款增长和息差扩大的推动[13] - 成本收入比改善4.8个百分点至48.6%[3] - 普通股权一级资本比率（CET1）为14%，有形股本回报率（ROTE）为19.2%[4] - 贷款减值率为16个基点，减值费用为6.71亿英镑[4][12] - 2025年资本生成252个基点，风险加权资产增加101亿英镑至1933亿英镑[27] - 2026年指引（不含Evelyn Partners影响）：收入（不含特殊项目）在172亿至176亿英镑之间，其他运营费用约82亿英镑，贷款减值率低于25个基点，有形股本回报率大于17%[15][37] - 2028年目标：有形股本回报率大于18%，成本收入比低于45%，资本生成（分配前）超过200个基点，同时将CET1比率目标从13%-14%下调至约13%[42][44][56] 各条业务线数据和关键指标变化 - **零售银行**：客户基础增长超过5%，客户资产和负债增长4%至4210亿英镑，成本收入比从50%降至45%[5][9] - **私人银行与财富管理**：超过5万名客户首次投资，净新增管理资产流入增长41%，管理及行政资产增长20%至585亿英镑，成本收入比下降10个百分点至64%[6][9] - **商业与机构银行**：贷款余额增长10%或140亿英镑，外汇收入增长约20%，成本收入比从52%降至49%[7][10] - **全集团客户资产与负债**：2025年增长4.6%，过去7年年均增长4.6%[16] - **收购Evelyn Partners的影响**：将增加690亿英镑的管理及行政资产，使私人银行与财富管理业务占集团客户资产与负债的比例从13%提升至约20%，并立即增加近20%的费用收入[33][40][50] 各个市场数据和关键指标变化 - **抵押贷款市场**：首次购房者的流量份额从10%增长至12%，购房出租市场份额从3%增长至6%[6] - **无担保贷款市场**：存量份额从6.4%增长至7.2%，其中信用卡份额从9.7%增长至10.6%[6] - **英国社会住房领域**：贷款46亿英镑，提前完成75亿英镑目标，并宣布了新的2028年100亿英镑目标[7] - **气候与转型金融**：为2030年2000亿英镑的目标提供了190亿英镑融资，其中160亿英镑来自商业与机构银行[7] - **外汇平台**：Agile Markets用户数量增长13%[7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **三大战略重点演进**：1) 追求有纪律的增长，关注关键客户群、提升客户参与便利性、拓宽产品方案；2) 利用简化，投资于AI以推动增长、提高生产力和客户体验；3) 积极管理资产负债表和风险，重新配置资本以提高回报，并更强调动态定价[42][43] - **增长目标**：目标是到2028年，客户资产与负债年增长率超过4%，相当于资产负债表增长超过1200亿英镑[44][49] - **简化与科技投资**：2025年实现约6亿英镑的总成本节约，并计划在2026年通过技术和流程简化再创造1亿英镑的投资能力[8][51] - **人工智能战略**：部署生成式AI以提升数字助理Cora的能力，使12,000名软件工程师能使用AI辅助生成代码，旨在成为领先的提供个性化客户方案的银行[9][51][52] - **收购Evelyn Partners的战略意义**：旨在打造英国领先的私人银行和财富管理机构，为集团增加第三个增长引擎，并带来收入协同效应和成本协同效应[33][40][89] - **行业环境与机遇**：英国宏观经济环境被认为具有支持性，住房市场利率下降，政府设定雄心勃勃的建设目标，代际财富转移正在进行，FCA的咨询指导边界审查为更多人获得财务建议创造了机会[41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观经济假设**：2026年基准情景假设为温和增长，失业率在2026年达到可接受的高峰，通胀下降速度略快，预计终端银行利率在2026年底达到3.25%[24] - **信贷损失准备**：预期信贷损失为36亿英镑，覆盖率83个基点，对第三阶段贷款占比1.1%感到满意[25] - **结构性对冲的顺风**：预计2026年对冲总收入将比2025年高出约15亿英镑，2027年将比2026年高出约10亿英镑，总收入将达到约72亿英镑，预计收益率将从2025年的2.4%升至2026年的约3.1%[21][22] - **资本与巴塞尔协议III最终版**：预计巴塞尔协议III最终版将于2027年1月实施，将使风险加权资产增加约100亿英镑，主要由于操作风险以及取消中小企业和基础设施支持因子[29] - **未来展望**：基于强劲的业绩记录，公司对未来增长和回报能力充满信心，并设定了更高的2028年目标[32][42] 其他重要信息 - **股东回报**：2025年向股东的总分配额为41亿英镑，包括15亿英镑的回购和26亿英镑的股息，支付比率约为50%[4] - **客户增长**：2025年新增100万客户，目前三大业务共服务超过2000万客户[3][5] - **Sainsbury's Bank交易整合**：成功整合了约100万个来自Sainsbury's Bank的新客户账户[6] - **运营韧性提升**：关键事件数量从2021年的9起减少至2025年的1起[52] - **资本管理行动**：通过资本管理减少风险加权资产109亿英镑，包括5笔重大风险转移和一笔20亿英镑的零售银行抵押贷款证券化[10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2025年的成本节约来源、2026年成本节约展望以及未来成本增长预期，客户资产与负债增长目标在不同业务线的分解预期[60] - **回答**：2025年约6亿英镑的成本节约来自广泛措施，包括科技投资驱动的数字化和自动化、应用停用、平台整合、变革效率提升以及业务简化（如物业整合、组织简化）[63][64]。2026年预计运营费用约为82亿英镑，将继续严格管理成本，每年实现正 jaws（收入增长快于成本增长），成本收入比目标为低于45%（2025年为48.6%），且预计2028年后该比率将进一步改善[65][66]。关于客户资产与负债增长目标，公司不提供精确的业务线分解，但对整体实现超过4%的年增长率充满信心，增长将涵盖贷款、存款和管理资产等所有方面，不同领域增速会有差异，例如管理资产历史增速较高[67][68][69]。 问题: 关于2025年19%的有形股本回报率中哪些因素可能在2026年变得不利，以及结构性对冲收入强劲增长的假设是否有变化[76] - **回答**：2026年有形股本回报率指引大于17%，公司对实现这一指引有信心。回报率会受到平均有形股本增长（由盈利、资产负债表增长和对冲储备 unwind 驱动）的影响，这会使回报率略有下降。此外，巴塞尔协议III最终版将带来约100亿英镑的额外监管资本要求[78][79][80]。关于结构性对冲，其久期保持稳定（产品对冲2.5年，权益对冲5年）。公司持续动态监控并对冲工具进行审查，例如将部分到期的10年期利率互换再投资于10年期国债以获得更高收益，这在2025年带来了约5000万英镑的额外收入。预计对冲收益率和名义余额的增长将推动收入持续增长至2030年[81][82][83][84]。 问题: 为何选择收购Evelyn Partners而非其他财富管理机构，AI对财富管理及银行业的风险与影响[88] - **回答**：选择Evelyn Partners是基于其战略契合度，能一举打造英国最大的私人银行与财富管理联合体，显著扩大规模并带来关键能力（如直接面向客户的平台Bestinvest、英国最大的受雇财务顾问网络）[89]。AI在财富管理领域，拥有规模和数据的公司将成为赢家。NatWest拥有2000万客户，能利用AI加速发展。客户需求是混合模式，即AI驱动的数字财富建议与复杂财务决策的人力专家结合[91][92]。AI更广泛地影响银行业，将改变客户互动方式，拥有大规模客户群、长期关系和数据的机构将更具优势[93]。 问题: 关于2026年约200个基点的资本生成目标是否包含巴塞尔协议III最终版影响，以及13%的CET1比率目标是硬性下限还是运营区间[98] - **回答**：2026年约200个基点的资本生成目标不包括2027年1月巴塞尔协议III最终版的影响，预计该影响将使风险加权资产增加约100亿英镑[100]。13%的CET1比率目标是“大约13%”，并非硬性下限[100]。2028年大于200个基点的资本生成目标是在资产负债表持续增长的背景下设定的，需要考虑到增长对资本的消耗[101]。 问题: 关于风险加权资产预期，以及在对冲收入预测中假设的再投资利率[109] - **回答**：未来风险加权资产的主要驱动因素是贷款增长。风险密度保持稳定，但贷款量增加会推高风险加权资产。2026年可能仍有少量CRD4模型影响，并预计会继续进行风险加权资产管理，但规模可能不及2025年[111]。关于对冲再投资利率，当前经济假设中，5年期平均利率互换再投资利率为3.5%，10年期国债再投资利率为4.5%。对冲名义余额预计将从2025年的1980亿英镑增长至2026年的约2000亿英镑，并随后稳步增长[113]。尽管当前市场利率可能高于这些假设，但公司对直至2030年的对冲顺风效应仍有信心[114][115]。 问题: 关于2026年收入指引中除英国央行降息外的其他不利因素，以及AI提升编码效率后对编码人员数量的展望[123][124] - **回答**：2026年收入指引（172-176亿英镑）对应5%-7%的顶线增长。除英国央行降息（预计在4月和10月各一次，累计影响约5亿英镑）外，其他因素包括：抵押贷款息差压力、储蓄产品持续竞争性定价、以及风险加权资产管理行动带来的额外成本（约1亿英镑）[127][128]。关于编码人员，公司拥有约12,000名工程师，目前约35%的代码由AI生成。AI正在带来变革性生产力提升（在某些试点中达10倍）。未来，工程师的职责构成将发生变化，公司将在加速产品交付与获取效率收益之间做出选择[130][131]。 问题: 关于收购Evelyn Partners的执行风险、收入协同效应信心以及人员流失风险[139][141] - **回答**：对整合Evelyn Partners有高度信心，源于对其业务、平台和文化的深入了解，以及双方团队在并购整合方面的经验[143]。收入协同效应机会巨大：1) 将Bestinvest平台推广给现有大量客户；2) 利用Evelyn的财务规划能力服务高净值客户；3) 向Evelyn客户提供集团的全套银行产品。基于Evelyn自身超过7%的管理资产增长记录以及这些协同机会，对价值创造充满信心[145][146][147][148]。关于人员流失，公司认识到保留关键人才和客户的重要性，并将采取战略行动来确保稳定[142]。 问题: 关于2028年有形净资产预期，以及对冲中是否将部分权益对冲转为国债及其对收益率的影响[156] - **回答**：收购Evelyn Partners与股份回购是资本配置选择，因此不影响2028年有形净资产的计算。有形净资产增长可参考约4%的客户资产与负债增长率作为代理[158]。在权益对冲中，已开始将部分投资从利率互换转向国债以获得更好回报，这在2025年带来了额外5000万英镑收入。这种转变将继续，但不会在产品对冲中进行[160]。2028年结构性对冲的赎回收益率略低于4%，且是峰值，随后在2029-2030年下降。尽管2028年赎回收益率可能高于再投资收益率约30-40个基点，但这被2026-2027年对冲再投资的复合收益以及预期对冲名义余额的增长所完全抵消[161][162]。 问题: 关于2026年净利息收入预期是否保守，以及利率敏感性披露中存款传导率的趋势[170][171] - **回答**：建议从三大业务线而非净利息收入/非利息收入角度看待收入指引。预计非利息收入在2026年也将增长[177]。利率敏感性变化主要反映了资产负债表规模的增长，存款传导率仍假设为60%，这是一个合理的参考指标[178][179]。2026年收入考虑了2025年降息的全年影响以及2026年两次降息（累计拖累约5亿英镑），但对冲将带来15亿英镑的增长，因此整体增长依然强劲[180]。 问题: 关于2026年收入指引中“资本行动成本”的具体假设，以及AI等技术投资为何未带来银行业单位成本的显著下降[185][186] - **回答**：2026年资本管理行动带来的额外成本约为1亿英镑[192]。这些行动在2025年减少了109亿英镑风险加权资产，类似规模的多期交易部分会延续至2026年，并会有新的交易[194][196]。关于成本效率，公司的成本收入比已显著下降，绝对成本增长远低于通胀和工资通胀。目标是将成本收入比降至45%以下，成为英国效率最高的大型银行。虽然单位成本（成本/资产）是另一个有用视角，但随着收入增长和成本严格控制，该比率预计也将改善。公司认为成本效率的飞轮运转良好，并看到了2028年后进一步改善的机会[197][198][199]。

文章核心观点 - 人工智能对软件行业产生正面冲击，引发华尔街及多个行业高度紧张，金融、法律、媒体等以信息为核心的领域尤为焦虑 [1] - Anthropic、OpenAI等AI企业的布局让传统软件巨头的市场地位遭遇前所未有的挑战 [1] 行业冲击与市场反应 - 美国金融科技公司Altruist借助生成式AI升级投资顾问服务，引发券商和财富管理类股票大跌 [3] - 该事件印证了生成式AI为科技颠覆带来新可能，这类工具依托大语言模型能大幅提升数据分析、策略制定效率，让新兴企业具备挑战行业巨头的能力 [3] AI企业的具体布局与策略 - Anthropic率先将其代码智能体升级为通用智能体Cowork，新增插件功能可完成法律合同分析、营销内容创作等工作，未来或将覆盖更多人类工作场景 [3] - OpenAI推出企业级产品Frontier，试图掌控企业系统的AI智能体管理、性能优化等核心环节，而这些正是传统企业软件公司的核心业务领域 [3] - 尽管AI企业均表示自身是行业合作伙伴而非竞争者，但其商业布局让竞争已成必然 [3] 传统软件企业的应对 - 传统软件巨头已开始反击，例如Salesforce曾封禁第三方AI服务对其平台数据的访问，但这类行为易引发用户不满 [3] - 对传统企业而言，唯有快速打造自研AI服务，巩固在智能体生态中的核心地位，才能应对此次行业变革 [3]

财务业绩 - 公司在2025财年实现了创纪录的90亿美元营收[1] - 营收增长由“Arista 2.0”战略以及生成式AI、云和企业领域的强劲势头驱动[1] 业务增长与战略里程碑 - 公司在园区/分支网络扩展领域实现了8亿美元的战略里程碑[1] - 公司在AI中心网络领域实现了15亿美元的战略里程碑[1] - 国际增长是关键业绩驱动力，亚洲和欧洲的年增长率均超过40%[1] - 核心云和AI巨头贡献了48%的营收[1] - “AI及专业提供商”业务板块（包括苹果和甲骨文）增长至占总营收的20%[1] 技术与产品优势 - 管理层将市场领导地位归因于差异化的EOS软件堆栈，该堆栈支持从10G到800G速率的高性能交换[1] - 公司于2025年7月收购的VeloCloud已成功整合，形成统一的从客户端到分支再到园区的安全网络解决方案[1] - 公司正将自身定位为太比特网络的“黄金标准”，专注于减少训练任务完成时间和推理延迟[1]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总交易额（GTV）为98.5亿美元，同比增长14%，为三年来最强劲增长 [21] - 第四季度订单量达8950万，同比增长16% [21] - 第四季度平均订单价值同比下降1%，主要受餐厅订单增长影响 [21] - 第四季度交易收入同比增长13%，占GTV的7.1%，与去年同期持平 [21] - 第四季度广告及其他收入同比增长10% [6][22] - 第四季度GAAP净收入为8100万美元，同比下降46%，主要由于与FTC达成6000万美元和解等非经常性法律和监管事项导致G&A费用增加 [23] - 若不计非经常性费用，第四季度GAAP净收入将实现同比增长 [23] - 第四季度调整后EBITDA为3.03亿美元，同比增长20% [23] - 第四季度运营现金流为1.84亿美元，同比增长20% [23] - 2025年全年，公司以11亿美元回购股票，其中第四季度回购11亿美元，包括一项2.5亿美元的加速股票回购计划 [6][24] - 截至2025年底，公司拥有约10亿美元现金及类似资产，以及6.71亿美元的剩余股票回购额度 [24] - 2026年第一季度GTV指引为101.25亿至102.75亿美元，同比增长11%至13% [24][25] - 2026年第一季度广告及其他收入指引为同比增长11%至14% [25] - 2026年第一季度调整后EBITDA指引为2.8亿至2.9亿美元，同比增长15%至19%，环比下降主要由于广告季节性因素 [25] - 公司预计2026财年调整后EBITDA的同比增长率将继续超过GTV增长率，但扩张速度将较前几年有所放缓 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **市场平台**：超过2200个零售品牌、近10万家门店可通过Instacart应用或网站访问 [8] - **企业平台**：为超过380家杂货电商网站提供技术支持 [9] - 2025年新增70个Storefront Pro合作伙伴，而前一年仅为30个 [32] - **广告生态系统**：第四季度有超过9000个品牌在Instacart上投放广告，高于去年同期的7000个 [12][46] - Carrot Ads已扩展至超过310个零售商自有网站，高于一年前的220个 [12][45] - 消费者洞察门户在几个月内已拥有十几个付费订阅者 [13] - 公司已与Meta、The Trade Desk、Google、Pinterest和TikTok等平台建立离站广告和数据合作关系 [46] - **Caper Cart**：早期数据显示，简单的“Got everything you need?”提示平均能推动购物篮规模提升近一个百分点 [13] - Caper Cart已在美国15个州近100个城市投入使用，并拥有数千辆购物车的零售商承诺 [74] - **Instacart+会员**：代表平台大部分GTV和订单，付费会员持续增长，会员的参与度和留存率均优于非会员 [67] - 公司已将Instacart+会员的杂货最低免配送费门槛降至10美元 [53][67] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：业务表现强劲，GTV和订单量实现显著增长 [21] - **国际市场**：已通过与Costco的合作进入法国和西班牙市场，这是Costco在这两个国家的首个当日达网站 [10][32] - 公司正在探索欧洲和澳大利亚的主要市场，计划利用现有企业技术（如Storefront Pro、Caper Carts、FoodStorm）进行本地化扩张 [50] - 除与现有合作伙伴（如Costco）共同扩张外，公司也在欧洲市场接触新零售商，例如与Morrisons就店内技术进行合作并即将启动Caper Cart试点 [56][57] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **公司战略**：致力于成为消费者信赖的杂货需求平台、零售商全渠道业务的技术提供商，以及品牌首选的广告生态系统 [8] - **增长引擎**：市场平台和企业平台是核心增长引擎，企业平台通过深度技术集成和战略合作深化与零售商的关系，带来订单量增长、服务成本降低和整体效率提升 [9][31] - **“先落地后扩张”模式**：与零售商的合作通常从电商能力开始，逐步扩展到履约、广告变现，并最终深化至店内和AI能力，Costco和Sprouts是典型案例 [10][11][32] - **人工智能应用**：生成式AI正在加速整个平台的执行，工程师平均产出同比提升近40%，其中10%的团队产出提升80%，新项目的生产级软件开发速度预计比之前快4倍以上 [16] - AI被用于改善质量、提升履约效率、开发新客户体验（如智能购物技术、Cart Assistant）、构建店内物理AI能力（Caper Cart、Store View）以及增强广告相关性和工具效率 [17] - **竞争格局**：管理层认为市场竞争影响被夸大，公司GTV增长在2025年加速，第四季度是三年最强 [38][39] - 公司在大型购物篮（75美元以上，占数字市场75%）领域保持领先份额，并擅长将小购物篮转化为大购物篮 [39] - 与亚马逊等竞争对手相比，Instacart的体验在商品选择和配送时效上更侧重于大型每周采购订单 [72] - 公司认为其企业平台是关键的差异化优势，是其他纯市场平台所不具备的，激烈的市场竞争反而促使零售商更需要Instacart这样的技术合作伙伴 [40][73] - **价格平价倡议**：公司鼓励并与零售商合作推行价格平价（不加价）策略，认为这对零售商有积极的短期和长期投资回报，并已看到Hy-Vee和Raley's等零售商采纳此策略 [60][62] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为杂货品类规模巨大，线上化进程仍处于早期阶段，且高度分散、运营复杂，这正是其差异化优势所在 [7] - 生成式AI的变革可能对某些业务构成风险，但有利于像Instacart这样将技术与现实世界运营及独特数据规模相结合的平台 [14] - 2025年是公司标志性的一年，超过2600万客户使用Instacart，仅12月就有约1000万独立客户下单，创公司新高 [17][18] - 管理层对业务表现充满信心，认为有真正的增长势头，并处于利用AI成为明确赢家的有利位置 [18] - 展望2026年，管理层认为这是加速发展、扩大领先优势、进一步扩展平台并推动长期盈利增长的时机 [19] - 杂货的全渠道转型仍处于早期阶段，公司已赢得引领这一转型的权利 [19] - 公司业务在多个增长引擎的推动下势头强劲，并基于强大的运营基础继续投资于短期、中期和长期的增长计划 [20] - 公司以明确的指导原则、回报预期和审慎的投资权衡来保持纪律性，持续推动损益表的效率和杠杆 [20] 其他重要信息 - 从2026年第一季度开始，公司将不再发布季度股东信，改为年度股东信，但将继续通过季度财报电话会议、详细的收益新闻稿和补充材料提供定期更新 [3] - 公司拥有超过16亿笔的终身订单 [7] - 公司利用其第一方数据拓展广告和收入机会，例如通过离站合作帮助品牌在Instacart平台之外（如搜索、社交、食谱或视频）触达消费者，并将活动与平台上的实际购买行为关联 [13] - 公司正在与OpenAI、Google和Microsoft等第三方平台合作，将Instacart整合到生成式AI体验中（如在ChatGPT内直接结账），以吸引增量需求 [63][79][80] - 在广告方面，公司优先确保在客户选择的任何购物渠道中都能被发现且体验卓越，认为长期来看AI与广告的结合将有利于其业务 [80] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 如何理解市场平台和企业平台的机会范围，以及如何看待新增零售商与深化现有合作的关系？ [29] - 企业平台是公司的战略优势，能促成更深度的战略对话和技术整合，是与零售商建立关系的基础 [30] - 企业合作有助于通过零售商自有渠道及市场平台推动增长，并提升消费者体验和整体运营效率 [31] - 未来机会在于签约新零售商（包括国际扩张）以及向现有零售商扩展更多产品和服务，即“先落地后扩张”模式 [32] 问题: 业务加速增长的核心驱动因素是什么？在竞争加剧的市场中观察到什么？是否处于杂货电商渗透的拐点？ [35] - 第四季度增长由强劲的新用户增长和现有用户深度参与驱动，2025年新增客户群的GTV是自2022年以来最大的，且留存率更高 [36] - 增长是多项举措的复合效应，包括产品、选择、质量、可负担性、便利性的持续改善，以及企业平台、俱乐部渠道（如Costco）、餐厅整合（如Uber Eats、Grubhub）等方面的势头 [37][38] - 竞争活动在意料之中，但影响被夸大，公司在大型购物篮市场保持领先份额，企业平台是关键的差异化优势，激烈的竞争反而使零售商更需要公司的技术支持 [38][39][40] 问题: 第四季度广告收入强于预期的原因是什么？ [44] - 增长得益于GTV增长推动品牌投资，且来自新兴、中型和大型账户的各个细分市场均有贡献 [45] - 公司在广告供应（如Carrot Ads扩展至310个合作伙伴）和需求（广告品牌数量增至9000个）方面的多元化战略正在奏效 [45] - 离站广告和数据产品（与Meta、The Trade Desk、Google、Pinterest、TikTok等合作）的扩展也带来了增量预算 [46] 问题: 对国际增长的中期至长期看法如何？国际市场是否结构不同？除杂货外，本地商业（增加本地商户）是否是下一个增长点？ [48] - 国际市场存在产品市场契合度，因为零售商面临与北美类似的问题，且许多市场杂货电商和零售媒体尚不发达 [49] - 公司采取纪律性扩张，利用现有企业技术（Storefront Pro、Caper Carts、FoodStorm）进行本地化，例如Costco在法国和西班牙的推出 [50][51] - 公司目前主要专注于杂货品类，虽然平台上也提供其他类型零售商以供客户便利，但已将Instacart+会员的小额订单最低门槛降至10美元以吸引小购物篮 [52][53] 问题: 国际扩张主要依靠现有合作伙伴（如Costco）还是也拓展新客户？ [55] - 策略是双管齐下：既与现有合作伙伴讨论国际扩张，也在欧洲主要市场接触新零售商并建立新关系 [56][57] 问题: 价格平价倡议的进展如何？AI代理对业务的影响，以及如何看待平台内和平台外的机会？ [59] - 公司积极与零售商合作推行价格平价，认为这对零售商有利，并已看到Hy-Vee和Raley's等采纳此策略 [60][62] - 公司专注于在Instacart上构建最佳的代理购物体验，并利用其独特数据优势 [62][63] - 同时，公司也与OpenAI、Google、Microsoft等第三方平台合作，以吸引增量需求并方便客户购物 [63][64] 问题: Instacart+的采用率、投资策略以及会员在频率、参与度或跨平台使用上有何差异？ [66] - Instacart+表现良好，代表平台大部分GTV和订单，付费会员持续增长，且参与度和留存率更高 [67] - 该计划旨在通过免配送费、降低最低订单门槛（杂货10美元，餐厅25美元）、整合Uber Eats、提供《纽约时报》烹饪、Peacock Premium等附加福利来解锁客户价值并推动参与度 [67][68] - 大多数Storefront零售商也使用Instacart+并提供免配送费服务 [68] 问题: 消费者在Instacart上的使用场景与在其他零售商或电商平台是否有区别？还是市场足够大能容纳多个玩家？Caper Cart的店内变现、广告需求及渠道如何？ [70][71] - 部分竞争对手可能吸引增量的小购物篮用例，但公司在最重要的75美元以上大型购物篮市场保持领先 [72] - 亚马逊等同日达体验商品选择有限、配送窗口较长，更侧重于小型补货订单 [72] - 公司认为店内技术存在巨大机会，因为大部分交易仍发生在线下，Caper Cart是理想的解决方案，已获得数千辆购物车承诺，早期广告信号令人鼓舞 [74][75] 问题: ChatGPT合作上线即时结账功能后，广告强度如何？这对零售媒体发展有何启示？ [77] - 公司与AI平台合作的目标是确保在任何消费者想购物的地方都能高质量地呈现，并帮助定义下一代数字代理中的杂货购物体验 [78][79] - 当前优先重点是确保可发现性和卓越体验，以驱动更多用户至平台，未来将有 monetization 机会 [80] - AI与广告的结合长期来看将有利于业务，公司正在利用AI改进广告技术的各个方面，并为广告商提供AI驱动的建议 [81][82] 问题: AI工具是否正在改变消费者的购物方式？Cart Assistant等AI体验何时更广泛可用？最近几个月Uber和DoorDash在零售商处的推广带来了哪些消费者行为变化？ [84] - 消费者行为可能随时间改变，但目前仍处于早期阶段，来自外部平台的推荐流量相对整体业务规模尚不显著 [85] - Cart Assistant正在测试中，计划在第一季度末前在Instacart市场平台推出 [86][88] - 对于DoorDash和Uber等市场平台的扩张，公司认为其影响已纳入预期，当零售商非独家合作时，其他平台的增长会趋于平稳且购物篮较小，公司仍是数字优先平台中的销售份额领导者 [88][89] 问题: 第一季度广告增长加速的原因？是否已度过大型CPG客户的困难期？2026年出版商费用对成本的影响及对增量利润率的影响？ [91] - 第一季度广告指引强劲（11%-14%），公司对战略执行有信心，并继续在供应和需求方面进行多元化 [92] - 公司不提供第一季度以后的指引，市场仍存在一些宏观不确定性和消费者偏好变化 [92] - 成本收入中的“支付给出版商”费用包括支付给Carrot Ads合作伙伴的费用以及为品牌优化部署的离站广告预算，该费用在2025年有所增长，但预计2026年同比增长将放缓 [95][96] - 该费用对利润率影响相对温和，公司有多个杠杆来推动长期盈利增长，但预计2026年EBITDA的扩张速度将较前几年放缓 [97][98] 问题: 第一季度广告增长中，站内和站外贡献如何？是否意味着站内增长率改善？Kroger改变履约模式对公司的贡献有多少并是否已纳入指引？ [100] - 广告业务主要由站内（包括市场平台和Carrot Ads）收入驱动，离站贡献较小但正在增长 [101] - 公司不量化单个零售商（如Kroger）的具体贡献，但对能够为其合作伙伴提供当日达物流服务感到满意 [102] 问题: 欧洲广告机会的时间线如何？考虑到缺乏第一方数据，增量广告收益主要来自新品牌还是现有全球合作伙伴？ [105] - 在欧洲的策略是首先推广Storefront Pro（通常内置广告功能）、Caper Cart（具有可货币化的广告表面）和FoodStorm等技术，与零售商建立关系并解决复杂问题 [106] - 广告将在服务区域达到规模后快速跟进 [106]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总交易额（GTV）为98.5亿美元，同比增长14%，为三年来最强劲增长 [21] - 第四季度订单量达8950万，同比增长16% [21] - 第四季度平均订单价值同比下降1%，主要受餐厅订单增长影响 [21] - 第四季度交易收入同比增长13%，占GTV的7.1%，与去年同期持平 [21] - 第四季度广告及其他收入同比增长10% [6][22] - 第四季度GAAP净收入为8100万美元，同比下降46%，主要由于与FTC达成6000万美元和解等非经常性法律和监管事项导致G&A费用增加 [23] - 第四季度调整后EBITDA为3.03亿美元，同比增长20% [23] - 第四季度运营现金流为1.84亿美元，同比增长20% [23] - 2025年全年公司回购了14亿美元股票，其中第四季度回购了11亿美元 [6][24] - 截至2025年底，公司拥有约10亿美元现金及类似资产，以及6.71亿美元的剩余股票回购额度 [24] - 2025年第四季度，超过9000个品牌在Instacart上投放广告，高于去年同期的7000个 [12][45] - 2025年，超过2600万客户使用了Instacart服务，其中仅12月就有约1000万客户至少下了一单，创公司新高 [17][18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **市场业务**：超过2200个零售品牌、近10万个门店可通过Instacart应用或网站访问 [8] - **企业业务**：目前为超过380个杂货电商网站提供技术支持 [9] - **广告业务**：通过Carrot Ads，广告技术及需求已扩展至超过310个零售商自有网站，高于一年前的220个 [12] - **数据解决方案**：消费者洞察门户在几个月内已拥有十几个付费订阅者 [13] - **AI应用**：过去一年，工程师平均产出提升了近40%，其中10%的团队产出提升了80% [16] - **新项目开发**：AI使公司能够以比以前快4倍以上的速度构建生产级软件 [16] - **Caper Cart**：早期数据显示，简单的“Got everything you need?”提示平均能带来近1个百分点的购物篮规模提升 [13] - **Caper Cart**：已获得数千辆购物车的零售商承诺，在15个州的近100个城市投入使用，并在澳大利亚和英国开展试点 [74][75] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际市场**：公司已与Costco合作，在法国和西班牙推出了其首个当日达网站，标志着国际扩张的开始 [10][32] - **国际市场**：公司正在探索欧洲和澳大利亚的主要市场，利用现有企业技术（如Storefront Pro、Caper Carts、FoodStorm）进行本地化拓展 [50] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **公司战略**：致力于成为消费者信赖的全方位杂货需求平台、零售商依赖的全渠道业务技术提供商，以及品牌在Instacart及其他平台上首选的广告生态系统 [8] - **企业平台战略**：企业业务不仅是渠道，更是与零售商建立更深、更持久伙伴关系的方式，包括定制集成、共享规划和路线图、联合目标与关键成果 [9] - **“先入驻后扩展”模式**：与零售商的合作从电商能力开始，逐步扩展到履约、广告变现，并随着时间推移通过店内和AI能力深化合作 [10][11] - **AI战略**：生成式AI正在加速整个平台的执行，提高速度、复合优势并推动效率，同时加强第一方数据的价值 [8] - **竞争格局**：公司认为市场对Instacart的竞争影响被严重夸大，并继续在数字优先平台中保持领先份额，尤其是在占市场75%的大额订单领域 [38][39] - **竞争差异化**：公司的企业平台是其他竞争对手未参与的领域，激烈的竞争反而促使零售合作伙伴做出反应，需要技术伙伴帮助其竞争和获胜 [40][73] - **价格平价策略**：公司鼓励并与零售商合作实施价格平价（不加价）策略，因为这能带来更好的留存率和业绩表现 [60][61] - **国际扩张方法**：采取纪律严明的费用控制方式，确保扩张符合盈利目标，并能实现年度EBITDA的持续增长 [51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业前景**：杂货行业规模巨大，线上化进程仍处于早期阶段，高度分散且是零售业中运营最复杂的品类之一 [7] - **未来增长**：管理层对业务表现充满信心，预计未来多年将保持盈利性增长 [11] - **第一季度展望**：预计GTV在101.25亿至102.75亿美元之间，同比增长11%-13%，这将是公司上市以来提供的同比最强GTV增长指引 [6][24] - **第一季度展望**：预计广告及其他收入同比增长11%-14% [25] - **第一季度展望**：预计调整后EBITDA为2.8亿至2.9亿美元，同比增长15%-19%，环比下降主要由于广告季节性因素 [25] - **2026财年展望**：公司致力于实现调整后EBITDA的稳定同比增长，且增速将超过GTV增长，但扩张速度预计将较前几年有所放缓 [26] - **AI机遇**：管理层认为AI变革有利于像Instacart这样将技术与现实世界运营及独特大规模数据相结合的平台，公司将成为AI驱动世界中的净受益者 [14] - **市场机会**：杂货的全渠道转型仍处于早期阶段，公司已赢得引领这一转型的权利 [19] 其他重要信息 - **沟通方式变更**：从2026年第一季度开始，公司将不再发布季度股东信，转而采用年度股东信形式 [3] - **终身订单量**：公司已完成超过16亿笔终身订单 [7] - **与Uber Eats和Grubhub合作**：餐厅整合（如与Uber Eats）以及嵌入Grubhub的体验推动了业务增长 [38] - **Instacart Plus会员**：该计划贡献了平台大部分GTV和订单，付费会员持续增长，会员参与度和留存率均优于非会员 [67] - **Instacart Plus福利**：包括0美元配送费、10美元最低购物篮（杂货）、25美元最低购物篮（餐厅），以及接入《纽约时报》烹饪、Peacock高级会员等服务和家庭账户扩展 [67][68] - **与AI平台合作**：公司已与OpenAI、Google、Microsoft等合作，成为ChatGPT上首个实现原生直接结账的杂货合作伙伴，并计划与所有生成式AI公司连接以推动零售商需求 [63][64][79][80] - **Cart Assistant**：公司自研的AI助手，目前处于测试阶段，计划在第一季度末前在Instacart市场上线 [86][87] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于市场业务和企业业务的机会范围，以及新增零售商与深化现有合作之间的侧重 [29] - 企业业务是公司的战略优势，能促成更深度的战略对话和技术整合，是构建零售商关系的基础 [30] - 企业关系能改善消费者体验，并驱动整体效率，通过增加订单量和密度、降低服务成本来促进增长 [31] - 未来机会包括签约新零售商（包括国际扩张）以及与现有零售商扩展更多产品和服务（“先入驻后扩展”模式） [32] 问题: 业务加速的核心驱动因素是什么，在竞争加剧的市场中观察到什么，是否处于杂货电商的拐点 [34][35] - 第四季度业绩由强劲的新用户增长和现有用户的高参与度驱动，2025年新客户群是自2022年以来最大的，且留存率更高 [36][37] - 增长是多种举措共同作用的结果，包括产品、选品、质量、可负担性和便利性的持续提升，企业平台、俱乐部渠道（如Costco）、餐厅整合等方面的势头 [37][38] - 竞争活动在意料之中，但影响被夸大，公司GTV增长在2025年加速，在大额订单领域保持领先，企业平台是独特的差异化优势 [38][39][40] 问题: 第四季度广告收入强于预期的原因 [43][44] - 广告收入增长得益于GTV增长带动品牌投资，以及所有细分市场（新兴、中型和大型客户）的强劲表现 [45] - 多元化战略（包括供应端的新广告位和需求端更多广告主及更大预算）正在奏效，Carrot Ads合作伙伴超过310个，广告品牌超过9000个 [45] - 离平台广告和数据产品也在扩展，与Meta、The Trade Desk、Google、Pinterest和TikTok等合作，为CPG品牌获取增量预算 [46] 问题: 对国际增长的中长期看法及市场结构性差异，以及本地商业（非杂货商户）的增长机会 [48] - 国际市场存在产品市场契合度，许多零售商线上业务不发达，零售媒体刚起步，对店内解决方案（如Caper、FoodStorm）也有兴趣 [49][50] - 国际扩张策略是利用现有企业技术（如Storefront Pro、Caper Carts、FoodStorm）进行本地化，并以符合盈利目标的方式进行 [50][51] - 公司主要专注于杂货行业，虽然平台上也提供其他类型零售商，但已将Instacart Plus会员的杂货最低购物篮降至10美元以吸引小额订单 [52][53] 问题: 国际扩张是主要依靠现有合作伙伴还是也拓展新客户 [55] - 策略是双管齐下：既与现有合作伙伴（如Costco）讨论国际扩张，也在新市场接触新零售商建立新关系 [56][57] 问题: 价格平价倡议的进展，以及AI代理对业务的影响（平台内和平台外） [59] - 价格平价零售商在Instacart上表现优于加价零售商，留存率更好，今年已看到进展（如Hy-Vee、Raley's） [60][61][62] - 公司正在构建平台内最佳的代理购物体验，利用独特的数据优势解决杂货购物的复杂性 [62][63] - 同时与OpenAI、Google、Microsoft等第三方平台合作，确保消费者在任何想购物的地方都能找到Instacart [63][64] 问题: Instacart Plus的采用率、投资策略以及会员与非会员的行为差异 [66] - Instacart Plus贡献了平台大部分GTV和订单，付费会员持续增长，会员参与度和留存率更高 [67] - 该计划旨在通过0美元配送费、降低最低消费门槛、接入额外服务（如餐厅整合、纽约时报烹饪）等解锁客户价值并推动参与度 [67][68] - 大多数Storefront零售商也使用Instacart Plus并提供0美元配送 [68] 问题: 消费者在Instacart上的使用场景是否与在其他平台有区别，以及Caper Cart的店内广告需求和渠道 [70][71] - 部分竞争对手主要吸引小额订单，而公司在占数字市场75%的75美元以上大额订单领域表现优异 [72] - 亚马逊当日达服务SKU有限、配送窗口长，主要针对小额补充性订单，其杂货客户主要来自店内，而非份额转移 [72][73] - Caper Cart在零售商和客户中均获得积极反馈，已获得数千辆购物车承诺，并开始推出可购物展示广告，早期广告收入信号令人鼓舞 [74][75] 问题: ChatGPT合作中广告强度的观察，以及零售媒体渠道成熟后的演变 [77] - 当前与AI平台合作的优先重点是确保Instacart以高质量方式呈现，并共同定义下一代数字代理中的杂货购物体验 [78][79] - 长期来看，AI与广告的结合将有利于业务，公司正在构建与代理购物体验同步的广告策略，并利用AI改进广告技术的各个方面（如排名、相关性、个性化、广告工具） [80][81][82] 问题: AI工具是否正在改变消费者的购物方式，Cart Assistant的推出时间表，以及Uber和DoorDash近期扩张对消费者行为的影响 [84] - 消费者行为可能随时间改变，但目前仍处于早期阶段，来自外部平台的推荐流量尚不显著 [85] - Cart Assistant基于公司庞大的专有数据集开发，目前处于测试阶段，计划在第一季度末前在Instacart市场上线 [86][87] - 对于DoorDash和Uber等平台的零售商扩张，公司增长并未受到影响，当零售商非独家合作时，其他平台的增长会趋于平稳且订单额较小，公司仍是这些零售商处数字优先平台中的销售份额领导者 [88][89] 问题: 第一季度广告增长加速的原因，以及2026年出版商费用对成本和利润率的影响 [91] - 第一季度广告增长指引为11%-14%，得益于多元化战略的有效执行，公司已成为前五大零售媒体网络之一 [92] - 策略包括继续在平台内创新、扩展Carrot Ads、在Caper Cart上开发店内广告、以及利用第一方数据拓展离平台业务 [93][94] - 出版商费用是收入成本的一部分，包括支付给Carrot Ads合作伙伴的费用以及为品牌优化部署的离平台广告预算，该费用在2025年有所增长，但预计2026年同比增速将放缓 [96][97] - 该费用对利润率影响相对温和，公司拥有多个P&L杠杆来推动长期盈利增长，但预计2026年EBITDA的扩张速度将较前几年有所放缓 [98][99] 问题: 第一季度广告增长中平台内和离平台的贡献，以及Kroger履约模式变更带来的贡献 [101] - 广告业务主要增长仍由平台内（包括市场业务和Carrot Ads）驱动，离平台贡献较小但正在增长 [102] - 公司未量化具体零售商的贡献，但对能为Kroger等合作伙伴提供当日达物流服务感到满意，这符合消费者对即时配送的需求 [103] 问题: 欧洲广告机会的时间线，以及增量广告收益的来源 [106] - 在欧洲的扩张首先聚焦于部署Storefront Pro、Caper Cart和FoodStorm等技术，与零售商建立关系并解决复杂问题 [107] - 广告将是后续的快速跟进机会，待服务区域达到一定规模后，便可在这些市场进行广告变现 [107]