报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][25] 报告的核心观点 - 收入、经调整Non - IFRS归母净利润逐季稳步提升，2024年全年营收392.41亿元（-2.7%），剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.6%），扣非归母净利润99.89亿元（+2.5%），经调整Non - IFRS净利润105.8亿元（-2.5%）；四季度单季营收、归母净利润、扣非归母净利润、经调整Non - IFRS净利润均实现同比增长 [1][6] - 2024年销售毛利率41.48%（+0.3pp），销售净利率24.38%（+0.3pp），除销售费率外其余费用率均降低，运营效率提升，费用控制良好 [11] - CRDMO商业模式驱动业务增长，化学、测试、生物学业务营收分别为290.52亿元（-0.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%）、56.71亿元（-13.3%）、25.44亿元（-0.3%） [1][16] - 小分子CRO/CDMO业务强劲增长，小分子药物发现业务交付新化合物数量增加，小分子D&M业务收入增长且新增分子增多，TIDES业务收入高速增长且在手订单和反应釜体积增加 [2][23] - 测试和生物学业务稳步增长，测试业务中药物安全性评价业务收入下降但仍领先亚太，SMO业务同比增长且领先中国；生物学业务中非肿瘤业务收入同比增长，代谢类、神经生物学等领域引领增长 [2][24] - 考虑新签订单高增长，上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE = 13.7/12.0/10.5x [3][25] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为403.41亿、392.41亿、425.20亿、478.33亿、540.24亿元，增速分别为2.5%、-2.7%、8.4%、12.5%、12.9% [4] - 2023 - 2027E净利润分别为96.07亿、94.50亿、111.62亿、127.32亿、145.06亿元，增速分别为9.0%、-1.6%、18.1%、14.1%、13.9% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为2.82、3.27、3.86、4.41、5.02元 [4] - 2023 - 2027E EBIT Margin分别为28.0%、28.3%、30.4%、31.0%、31.4% [4] - 2023 - 2027E净资产收益率（ROE）分别为17.4%、16.1%、16.7%、16.8%、16.8% [4] - 2023 - 2027E市盈率（PE）分别为18.7、16.2、13.7、12.0、10.5 [4] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为13.1、12.7、11.2、9.7、8.4 [4] - 2023 - 2027E市净率（PB）分别为2.85、2.60、2.29、2.01、1.77 [4] 业务情况 - 化学业务：2024年营收290.52亿元（-0.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%），小分子药物发现业务交付超46万个新化合物（+10%），小分子D&M业务收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，累计新增1187个分子，TIDES业务收入58.0亿元（+70.1%），年末在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末超10.0万升 [1][2][23] - 测试业务：2024年药物安全性评价业务收入下降13.0%，仍保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长15.4%，保持中国行业领先地位 [2][24] - 生物学业务：2024年营收25.44亿元（-0.3%），非肿瘤业务收入同比增长29.9%，代谢类、神经生物学等领域引领增长 [1][24] 可比公司估值 |代码|公司简称|2025/04/18股价（元）|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）| | | |PE| | | |ROE|PEG|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |24A|25E|26E|27E|24A|25E|26E|27E|24A|25E| | |603259.SH|药明康德|52.85|1526.30|94.50|111.62|127.32|145.06|16.2|13.7|12.0|10.5|16.1%|0.82|优于大市| |000739.SZ|普洛药业|13.57|158.68|10.31|11.23|12.51|14.03|15.39|14.14|12.68|11.31|15.91|1.31|优于大市| |002821.SZ|凯莱英|65.50|236.19|9.49|11.12|13.12|15.31|24.89|21.23|18.00|15.43|5.53|1.23|无| [26]

文章核心观点 - 药明生物2024年年报展现“低估值+高成长”特征，虽股价年初至今涨幅达47.49%，但仍远低于投行估价，全球投资市场看好其稳健业绩与抗风险能力，2025年回归高增速增长确定性提高，估值亟待强修复 [1] 公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入186.8亿元人民币，非新冠收入同比增长13.1%，毛利同比增长12.1%至76.5亿元人民币，EBITDA同比增长16.7%至65.5亿元人民币，2014至2024年非新冠收入复合增长率约50% [1] - 2024年药明生物高分完成财年业绩指引，新签订单大增，赢得分子项目突破历史新高，PPQ项目大超预期 [2] - 预计2025年整体收入增长12 - 15% [3] 行业发展环境 - 2024年全球多数头部CXO公司陆续下调业绩指引，最终达成年初业绩指引的是少数 [1] 公司抗风险与内生增长 - 2024年药明生物新增综合项目数151个，超一半新签项目来自美国，综合项目总数达817个创历史新高，当期非新冠商业化项目21个，下半年新增5个商业化项目 [3][4] - 2024年临床前项目达402个，同比增长18.58%；早期临床开发项目达328个，同比增长15.49%；后期临床开发及商业化生产项目增至87个，同比增长16% [5] - 2024年下半年PPQ先导指标回归高增长，全年完成16个PPQ项目，基于现有合同预期2025年将有24个PPQ项目 [5] 公司长期价值逻辑 - 外部生物制药市场在美联储降息刺激下逐渐复苏，预计2030年全球生物药市场规模突破7000亿美元，全球CDMO市场年增速超12% [6] - 技术平台方面，双抗平台WuXiBodyTM能节约研发时间、降低成本，已达成50多项合作；生物工艺技术专利平台WuXiUITM能提高产量、降低成本，2024年完成首次2000升GMP生产放大 [6] - 质量管理方面，药明生物共完成42次国际监管机构检查，100%成功通过PAI，2024年获得一次欧盟豁免检查，2024年BLA成功率延续100% [7][8] - “全球双厂”战略持续推进，美国伍斯特基地、爱尔兰生产设施、新加坡一体化CRDMO中心等建设进展良好 [8] 公司估值情况 - 公司持续进行注销式回购股票，6亿美元回购额度已完成4亿美元，另外2亿美元正在进行中，当前每股净资产升至10.75港元 [9] - 药明生物PE估值显著偏离五年估值中枢，处于五年估值底部区间，全球同业龙沙和三星生物PE估值分别为63倍和54倍，药明生物PE(TTM)仅39.56倍，按近五年历史PE均值计算，合理股价预期较现价存在近150%上浮空间 [10][12] 投行评级 - 摩根士丹利对药明生物目标价上调至45港元，重申“增持”评级；中金公司给予“跑赢行业”评级，目标价大幅上调至50港元 [1]