（转自：有色问五矿） 美联储货币政策表态偏鹰派，市场对于其宽松节点的预期延后。美国经济衰退风险的加大仍将令美联储 在下半年进一步调降政策利率，美国财政赤字水平在特朗普任期内仍将继续扩张。此背景下的黄金何去 何从？美联储偏鹰，黄金就不会涨吗？ 【温馨提示】 近期行情波动较大，为了方便交流，我们组建了一个行情交流群！每天群里都有大神分享股票与商品观 点和交易！ 持仓方面，截至5月6日当周最新数据，COMEX黄金管理基金净持仓下降3804手至10.2万手，COMEX白 银管理基金净持仓下降856手至2.98万手，COMEX黄金总持仓量由议息会议前5月7日的45.2万手下降至 9日的43.8万手。不论是从宏观环境还是资金持仓来看，短期贵金属价格均存在走势偏弱的驱动。 | 图22:美联储资产负债表周度变化情况(单位:亿美元) | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 英联储换产负债表用度安化(单位:它黄元) | | | | | | | 最产销 | 本用 上用 | | 变化情况。 负债编 | | 8.图 上周 | | 要 ...

财务数据和关键指标变化 - 第一季度公司投资组合经济回报率为2.6%，包括0.34美元股息和账面价值从8.92美元小幅降至8.81美元 [9] - 4月公司普通股每股账面价值下降，4月30日估计在7.74 - 8.06美元之间 [10] - 5月公司账面价值迄今上涨约1% [26] 各条业务线数据和关键指标变化 代理RMBS业务 - 代理RMBS投资组合较上一季度增长9.5%，公司将ATM发行所得资金投入30年期5% - 6.5%息票债券，并将剩余4%息票债券配置转向更高息票债券 [19] 代理CMBS业务 - 第一季度初公司购买了5200万美元代理CMBS，该业务在总投资组合中的敞口保持在约15% [21] 对冲业务 - 季度末回购协议抵押的代理RMBS和代理CMBS投资从49亿美元增至54亿美元，对冲名义总额从47亿美元降至45亿美元，对冲比率从95%降至85% [22] - 4月公司增加了对冲比率，互换和国债的组合仍在过去几个季度所述的20% - 30%范围内 [35][36] 各个市场数据和关键指标变化 利率市场 - 第一季度美国国债收益率曲线各期限下降20 - 40个基点，短期收益率降幅大于长期收益率 [12] - 4月收益率曲线继续变陡，期货市场预计2025年目标利率将下调三到四次，2026年降至接近3% [13][14] 代理抵押贷款市场 - 第一季度高息票代理抵押贷款表现与国债基本一致，高息票略优于对冲，特定池抵押品溢价基本不变，代理CMBS风险溢价上升 [7][9] - 4月代理抵押贷款大幅跑输国债，特定池溢价在4月初显著下降，美元滚动市场中传统6.5%息票的TBA证券融资有吸引力，其他地方则缺乏吸引力 [18] 资金市场 - 自去年年底以来，公司资产的融资市场保持稳定， haircut 不变，1个月回购利差维持在SOFR加15 - 18个基点之间 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于高息票代理RMBS，增加对代理CMBS的配置，以应对市场波动，降低杠杆率，保持流动性，为潜在市场压力提供缓冲 [20][24][26] - 公司将继续利用美元滚动市场的有吸引力的替代方案，优先选择特定池而非TBA，因其提前还款行为更可预测 [19] - 公司在第一季度将资金投入30年期5% - 6.5%息票债券，并将剩余4%息票债券配置转向更高息票债券，增加对低信用评分借款人贷款组成的特定池的配置 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度金融条件收紧，市场对美国财政和贸易政策预期负面，通胀预期上升，市场对未来货币政策预期重新定价，利率下降，短期利率波动增加，长期利率波动略有下降 [5][6][7] - 尽管市场情绪疲软，但代理抵押贷款表现与国债基本一致，高息票略优于对冲，供应和需求技术面支持高息票代理抵押贷款，提前还款速度保持在低水平 [7][8] - 4月贸易政策宣布后，金融条件进一步收紧，投资者通胀预期下降，代理抵押贷款大幅跑输国债，互换利差大幅收紧，对账面价值产生负面影响 [9][10] - 公司短期内对代理抵押贷款持谨慎态度，但长期前景乐观，预计投资者对高息票的需求将改善，代理CMBS风险溢价可能保持高位，但有限的发行、强劲的基本面表现和稳定的现金流将为该行业提供支持 [11] - 公司认为当前市场波动下，近期降低杠杆率使其能够应对市场波动，流动性状况将为潜在市场压力提供缓冲，随着投资环境改善，将有资金投入目标资产 [26] 其他重要信息 - 公司提供了包含前瞻性陈述和非GAAP财务指标的演示文稿，可在公司网站的投资者关系部分找到，需查看演示文稿第2页的披露以及附录中与GAAP的适当调整 [3][4] - 公司不负责第三方提供的电话会议记录的准确性，唯一授权的网络直播位于公司网站 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：公司降低杠杆率的决策及如何管理波动期 - 回答：4月公司将杠杆率降低约0.5倍，反映了货币政策、财政政策和贸易政策的不确定性增加，以及对抵押贷款需求的影响，银行购买在第一季度较为清淡，不确定性增加可能导致银行需求推迟到下半年，公司在杠杆率达到较高水平时采取行动降低杠杆率 [29][30][31] 问题2：当前增量回报情况 - 回答：利差非常有吸引力，特别是与互换相比，高息票的杠杆ROE处于低20%水平 [32] 问题3：4月对冲投资组合的变化及投资组合减少对股息水平的影响 - 回答：4月公司增加了对冲比率，互换和国债的组合仍在过去几个季度所述的20% - 30%范围内；公司上季度刚刚降低了股息，目前仍能轻松覆盖，投资组合的回报和再投资情况也支持当前股息水平，公司对此没有担忧 [35][36][38] 问题4：当前代理市场机会与去年10月利差峰值时的比较 - 回答：利差与之前的扩大情况基本一致，抵押贷款市场机会有吸引力，但公司在杠杆方面更为保守，因为通胀可能导致货币政策调整延迟，市场目前预计2025年有三次降息，存在降息次数少于预期的风险，抵押贷款对零降息或加息的反应可能不佳 [41][42][43] 问题5：公司连续三个季度将特定池敞口从低贷款余额重新分配到信用受限借款人的原因 - 回答：低贷款余额池定价充分，虽然能获得提前还款确定性，但随着经济不确定性增加和潜在放缓，信用受限借款人的贷款池需求可能增加，同时公司从低息票转向高息票，希望减少特定池溢价暴露 [44][45][46] 问题6：公司对利率前景的看法及如何制定对冲投资组合 - 回答：公司对利率前景持观望态度，目标是在对冲名义比率和杠杆方面保持保守，尽量使久期缺口接近零，可能略微倾向于收益率曲线变陡，但不显著 [52][53][54] 问题7：ATM发行对账面价值的影响及公司对发行的看法 - 回答：考虑到利差情况，公司认为投资环境有吸引力，ATM发行对账面价值的影响较小，发行有助于改善REIT的经济状况和降低费用 [55] 问题8：美联储降息是否会导致抵押贷款利差收紧，以及公司在商业信贷方面的机会和相对价值看法 - 回答：一般来说，经济放缓会导致收益率曲线变陡，有助于代理抵押贷款估值，短期内美联储按兵不动对抵押贷款不一定是坏事，能降低短期波动；公司在当前环境下对增加信贷敞口持谨慎态度，已出售剩余的信贷投资，目前完全专注于代理业务，短期内预计不会改变 [60][61][64]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度公司投资组合经济回报率为2.6%，包括0.34美元股息和账面价值从8.92美元小幅降至8.81美元 [7] - 4月30日公司普通股每股账面价值估计在7.74 - 8.06美元之间，5月至今账面价值上涨约1% [8][23] - 回购协议抵押的机构RMBS和机构CMBS投资从49亿美元增至54亿美元，对冲名义总额从47亿美元降至45亿美元，对冲比率从95%降至85% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 机构RMBS业务 - 机构RMBS投资组合环比增长9.5%，公司将ATM发行所得资金投资于30年期5% - 6.5%息票债券，并将剩余4%息票债券配置转向更高息票债券 [17] - 公司继续专注于高息票机构RMBS，指定池配置集中于预计在溢价和折价环境中均表现良好的提前还款特征，本季度增加了对低信用评分借款人贷款指定池的配置 [18] 机构CMBS业务 - 第一季度初公司仅购买了5200万美元机构CMBS，该业务敞口占总投资组合的15%左右，新购买业务的杠杆毛ROE处于低两位数 [19] 各个市场数据和关键指标变化 利率市场 - 第一季度美国国债收益率曲线各期限收益率下降20 - 40个基点，短期收益率降幅大于长期，4月收益率曲线继续变陡 [10][11] - 联邦基金期货市场目前预计2025年目标利率将下调3 - 4次，2026年降至3%左右，年初预计2025年下调1 - 2次，2026年降至3.75% [12] 机构抵押贷款市场 - 第一季度高息票机构抵押贷款表现略好于国债，4月因利率波动加剧大幅跑输国债，指定池溢价在4月初显著下降 [6][15][16] - 美元滚动市场中，传统6.5%息票的TBA证券融资具有吸引力，其他情况则不然 [16] 资金市场 - 自去年年底以来，公司资产的融资市场保持稳定，折扣率不变，1个月回购利差维持在SOFR加15 - 18个基点 [13] 美联储和美国银行持仓 - 美联储资产负债表缩减速度放缓，国债投资组合每月缩减规模从250亿美元降至50亿美元，机构抵押贷款缩减上限维持在350亿美元/月，预计量化紧缩将在2026年结束 [13][14] - 美国银行第一季度略微增加了机构RMBS投资组合，预计下半年需求将显著增加 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续专注于高息票机构RMBS，增加对机构CMBS的配置，以分散风险并提高投资组合的抗风险能力 [18][19] - 公司将根据市场情况调整杠杆率和对冲策略，以应对市场波动和不确定性 [21][26] - 公司将继续关注市场机会，适时调整投资组合，以实现股东价值最大化 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度金融条件收紧，市场对美国财政和贸易政策反应负面，通胀预期上升，利率下降，短期利率波动增加，长期利率波动略有下降 [4][5][6] - 尽管市场情绪疲软，但机构抵押贷款表现与国债基本一致，高息票债券略好于对冲工具，供应和需求技术面对高息票机构抵押贷款有利 [6] - 4月贸易政策宣布后，金融条件进一步收紧，机构抵押贷款大幅跑输国债，利率波动加剧，风险资产抛售，公司账面价值下降 [7][8] - 短期内公司对机构抵押贷款持谨慎态度，但长期前景乐观，预计投资者对高息票债券的需求将改善，利率波动将下降，收益率曲线将变陡 [9] - 机构CMBS风险溢价可能维持在高位，但发行量有限、基本面表现强劲和现金流稳定将为该行业提供有利支持 [9] 其他重要信息 - 公司提供了包含前瞻性陈述和非GAAP财务指标的演示文稿，相关披露和GAAP调整信息可在演示文稿第2页和附录中查看 [2][3] - 公司不负责第三方提供的电话会议记录的准确性，唯一授权的网络直播位于公司网站 [3] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司降低杠杆率的决策及应对波动期的管理思路 - 4月公司将杠杆率从3月的7.1倍降至6倍多，主要是因为货币、财政和贸易政策的不确定性增加，影响了抵押贷款需求，银行购买需求可能推迟到下半年，海外需求短期内也可能较弱 [26][27] - 当杠杆率达到一定高位时，公司会采取行动降低杠杆率，但不会一次性完成，而是在一个月内逐步调整 [29] 问题2: 目前增量投资的回报率情况 - 目前利差非常有吸引力，特别是相对于掉期利差，高息票债券的杠杆ROE处于低20%左右 [30] 问题3: 4月投资组合调整时对冲组合的变化及对股息水平的影响 - 4月公司提高了对冲比率，以应对短期货币政策的不确定性，掉期和国债的组合比例仍在过去几个季度的范围内，没有明显变化 [34][35] - 公司上季度刚降低了股息，目前仍能轻松覆盖，投资组合的表现和再投资情况也支持当前股息水平，因此目前对股息没有担忧 [37] 问题4: 与去年10月利差峰值相比，目前机构投资机会的情况 - 目前利差与之前的扩大情况基本一致，抵押贷款投资机会有吸引力，但由于通胀可能重新抬头，货币政策调整可能延迟，市场目前预计2025年有近3次降息，公司认为存在降息次数少于预期的风险，因此在杠杆方面会更加保守 [39][40][41] 问题5: 连续三个季度将指定池敞口从低贷款余额转向信用受限贷款的相对价值考虑 - 低贷款余额池通常定价较高，虽然能获得提前还款确定性，但随着经济不确定性增加和潜在放缓，低FICO评分借款人的贷款池需求可能增加，同时LTV故事也有一定合理性 [42][43] - 公司从低息票债券转向高息票债券，大部分低息票债券持仓在低贷款余额池，为了降低指定池溢价暴露，减少了在这方面的配置 [43][44] 问题6: 对远期利率前景的看法及对构建对冲组合的影响 - 目前政策不确定性较大，市场预计2025年有3次降息，但也有经济学家认为不会降息或需要更激进的降息，公司的目标是在对冲名义比率和杠杆方面保持保守，避免承担利率风险，尽量使久期缺口接近零，可能略微倾向于收益率曲线变陡，但不显著 [49][50][51] 问题7: ATM发行对账面价值的影响及未来发行的舒适区间 - 考虑到当前利差情况，公司认为投资环境有吸引力，ATM发行对账面价值的影响较小，总体上有助于改善REIT的经济状况和股东回报，同时通过ATM发行有助于降低费用 [53] 问题8: 美联储降息对抵押贷款利差的影响及商业信贷投资机会 - 一般来说，经济放缓会导致收益率曲线变陡，有助于机构抵押贷款估值，短期内美联储按兵不动不一定对抵押贷款不利，能降低短期波动，经济放缓时抵押贷款相对于其他信贷资产和国债表现较好，经济改善时也能表现良好 [58][59] - 公司在当前环境下对增加信贷敞口持谨慎态度，已出售剩余的信贷投资，目前完全专注于机构业务，短期内预计不会改变 [61][62]

财政收支总体态势 - 1-2月一般公共预算收入4.4万亿元，同比增速-1.6%，低于去年全年1.3%的增速及0.1%的预算目标，完成进度19.9%低于近五年均值20.7% [1][3] - 广义财政赤字达6217亿元创同期新高，广义财政收入、支出增速分别为-2.9%、2.9%，均不及预算目标 [2] - 财政支出前置发力特征明显，1-2月一般公共预算支出4.5万亿元同比增3.4%，进度15.2%为2016年以来次高 [1][5] 收入结构分化 - 中央/地方收入增速分化：中央收入同比-5.8%，地方收入同比2% [3] - 税收与非税收入分化：税收收入增速-3.9%，非税收入增速11% [3] - 个人所得税显著改善：同比增速26.7%，反映居民收入边际改善；企业所得税增速-10.4% [4] - 地产相关税收承压：房产税、契税、土地增值税合计拖累税收增速1个百分点 [4] 支出结构变化 - 中央支出增速8.6%显著高于地方支出增速2.7% [5] - 民生领域支出占比提升：教育、社保就业等民生类支出占比显著抬升，基建领域支出占比回落 [6] - 分项增速差异：卫健、节能环保、文旅传娱、社保就业支出增速回升，农林水、科技、城乡社区支出增速回落超10个百分点 [6] 政府性基金表现 - 政府性基金收入增速-10.7%，其中国有土地使用权出让收入增速-15.7% [7] - 政府性基金支出增速1.2%，高于去年全年0.2%但低于年初目标增速23.1% [7]