报告核心观点 2025年5月19日A股主要指数窄幅震荡涨跌互现，个股涨多跌少，成交额缩量，申万一级行业涨多跌少，部分概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指收平报3367.58点，深证成指跌0.08%收报10171.09点，科创50收平报995.25点，创业板指跌0.33%收报2032.76点 [1] - 全市场3559只个股上涨，1691只个股下跌，160只个股收平，沪深两市成交额合计10864亿元，较上个交易日缩量30.81亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨多跌少，综合、环保、房地产等行业领涨，食品饮料、汽车、银行等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为一级地产商、重组、宠物经济等板块 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024 年和 2025 一季度军工板块收入利润承压，业绩阶段性筑底，盈利能力下滑，但 2025Q1 部分领域合同负债和存货增长，看好 2025Q2 产品交付带来的业绩回暖 [1][2][3] - 2025 年重视新域新质、军贸、重组三大主线，主机厂受益行业景气上行和盈利改善，新域新质是未来重要装备方向 [3][6] - 推荐下游主机厂及高壁垒、竞争格局好的上中游标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024 年和 2025 一季度军工板块业绩情况 - 板块营收利润双下滑，2024 年板块整体营收 5782 亿元，同比减少 1%；归母净利润 195 亿元，同比减少 39%；2025Q1 板块实现营收 1104 亿元，同比持平；归母净利润 58 亿元，同比减少 12% [1] - 剔除 11 只船舶类标的，其余 124 家公司 2024 年实现营收 4046 亿元，同比减少 4%；实现归母净利润 134 亿元，同比减少 54%；2025Q1 板块实现营收 754 亿元，同比减少 5%；实现归母净利润 40 亿元，同比减少 47% [1] - 短期板块盈利能力继续下滑，2024 年剔除船舶的军工板块毛利率为 20.8%，同比减少 2.4pcts；净利率为 3.5%，同比减少 3.5pcts；2025Q1 军工板块毛利率为 22.9%，同比减少 0.9pct；净利率为 5.7%，同比减少 2.0pcts [2] - 长期板块盈利能力已低于 2019 年上一轮周期起点，2019 - 2024 年，剔除船舶的板块整体毛利率和净利率呈下降趋势 [2] 板块拆分情况 - 营收和利润方面，船舶 2024、2025Q1 营收和归母净利润均增长；航空装备 2024 年营收增长、归母净利润下滑，2025Q1 营收和归母净利润均下滑；军工电子 2024、2025Q1 营收和归母净利润均下滑；航天装备 2024、2025Q1 营收和归母净利润均下滑；陆军装备 2024 年营收和归母净利润下滑，2025Q1 营收增长、归母净利润下滑 [2] - 合同负债和存货方面，2025Q1 航空装备合同负债 632 亿元较 2024 年末增长 94%，陆军装备为 39 亿元增长 17%；2025Q1 航空装备存货 1751 亿元较 2024 年末增长 28%，船舶为 870 亿元增长 8% [3] 2025 年重视的三大主线 - 新域新质包括新质战斗力和新质生产力，看好以无人机为代表的新质战斗力的装备建设加速，以大飞机、低空经济、商业航天、深海科技等为代表的新质生产力带来的发展机会 [3] - 军贸是军工企业打开利润空间的重要业务方向，对标美国洛克希德马丁公司，国内军机主机厂军贸出口发展空间大，我国军贸出口份额占比逐年提升，2023 年为 8%是世界第三大军贸出口国 [4] - 资产重组、大额订单是行情启动的重要催化剂，看好 2025 年军工板块的重组推进 [6] 投资建议 - 主机厂推荐船舶/深海科技的中国船舶、中国动力等，航空装备的洪都航空、中航西飞等；建议关注中航成飞、中无人机等 [7] - 新域新质推荐导弹及军工电子的中航光电、振华科技等，远火/特种机器人的中兵红箭、北方导航等，低空经济的中直股份、宗申动力等，商业航天的中国卫星；建议关注国博电子、高德红外等 [8] 各板块特点 - 主机厂的船舶/深海科技景气上行，盈利持续改善，是重组整合大年 [9] - 新域新质的导弹及军工电子是信息化核心环节，行业拐点已现；远火/特种机器人的远火、新型智能弹药、特种机器人需求快速增长；低空经济是新质生产力的典型，场景驱动产业落地；商业航天我国低轨星座进入实质组网阶段 [9]

公司股价与交易表现 - 公司股票在连续6个一字跌停板后出现大幅波动 日均成交金额超过1亿元 [1] - 二季度股价累计跌幅达32.05% [4] 财务与经营状况 - 一季度营收同比下降86.25% [4] - 公司面临退市风险 多次发布可能被实施退市风险警示的公告 [5] - 公司回应投资者时摘抄年报内容 包括坚持聚焦战略转型 布局基酒销售业务 优化资源配置等措施 [2] - 公司回避回答具象化问题如诉讼事项的潜在损失评估 [3] 股东结构变化 - 前十大股东累计持有2.31亿股 占总股本68.99% 较上期减少108.57万股 [5] - 摩根士丹利国际股份有限公司新进成为第9大流通股东 持股75.75万股 占总股本0.23% [4][5] 战略投资者与重组预期 - 公司表示引入战略投资者是改善经营的重要举措 但存在重大不确定性和风险 [6] - 业内分析认为摩根士丹利入股可能是利用小资金押宝重组 [1][6] - 摩根士丹利一季度还布局了多家ST公司 包括ST华西 ST立方 *ST立航等 [6]

资本运作三板斧的核心观点 - 上市公司常用的三种资本运作手段包括回购、激励与重组，这些手段能够改写估值预期、博弈控制权乃至资本命运 [1][4] - 三板斧组合使用可能形成"市值操盘三部曲"，即通过重组抬高市值、实施激励计划、启动回购，从而影响市场情绪和投资者判断 [8] - 资本运作需要识别真伪，重点关注执行结构、现金流、控制权变动和信息披露完整性，尤其在激励与重组交叉处需警惕利益输送 [8] 第一板斧：回购 - 回购行为具有双重性，一方面可提升每股收益并传递公司信心，另一方面可能掩盖业绩下滑或大股东减持的真实意图 [5] - 某知名服装企业曾宣布回购10亿股份，公告次日股价飙升12%，但半年后现金流骤减，控股股东趁机高位减持，导致投资者损失 [5] - 判断回购有效性需结合公司自由现金流、ROE水平与历史执行率，仅靠公告拉动股价可能只是短期市场取悦行为 [5] 第二板斧：激励 - 股权激励的初衷是让合适的人做正确的事并分享成果，但实际操作中可能通过超低行权价和宽松业绩条件为高管谋利 [6] - 某A股公司2023年推出全员持股计划，承诺营收年增速超5%即可按60%折扣价获股，市场解读为"提前分赃"，股价反跌15% [6] - 科学的激励计划应以市值管理为核心，避免过度稀释股权，同时确保业绩对赌可执行，否则可能导致资源掏空和市场信心稀释 [6] 第三板斧：重组 - 重组可能带来新故事和新估值，但也可能是控股股东通过关联交易抬高估值并套现的手段，需穿透式尽调识别真相 [7] - 某案例中标的公司70%营收来自三家大客户，其注册地址与母公司高管名下企业一致，揭示"业绩造富"的虚假性 [7] - 投资者需关注交易对手真实性、对赌协议兑现能力、估值合理性和财务清晰度，避免落入财务化妆术陷阱 [7] 三板斧的组合效应 - 三板斧组合使用如水银泻地，可能形成"市值操盘三部曲"，通过重组、激励、回购连环操作影响市场预期 [8] - 资本运作需有清晰目的与可控风险，否则可能从维稳工具变为套利手段，最终伤害投资者利益 [8] - 资本市场博弈中，识破三板斧背后的战略意图和监管博弈点至关重要，否则可能沦为他人筹码 [9]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度收入2.12亿美元，同比增长超100%，创历史第一季度收入新高 [5] - 调整后薪酬利润率为收入的67%，与2024年全年应计水平一致，该利润率可能随业务条件和投资决策调整 [11] - 第一季度调整后非薪酬费用4900万美元，其中超1000万美元为诉讼相关成本，是同比和环比增长的主要驱动因素 [11] - 2025年全年非薪酬费用个位数增长的先前指引仍是目前最佳估计 [12] - 第一季度调整后假设转换有效税率反映了股票薪酬奖励以高于授予价格归属带来的税收优惠，排除该影响后调整后税率为29.5%，与全年税率预期一致 [12] - 第一季度向股权持有人返还1.21亿美元，包括超1400万美元公开市场回购和近2900万美元单位交换 [12] - 第一季度末，有6200万股A类普通股和2600万个合伙单位流通在外，季度末现金1.11亿美元，无债务 [13] - 宣布每股0.07美元的季度股息 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 重组、债务管理和融资咨询业务自4月以来需求显著增加 [7] - 未单独披露非并购业务收入贡献百分比 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国和欧洲市场收入增长两倍，得益于每笔交易费用增加 [5] - 客户参与仪表盘统计数据（包括新业务审查、客户电话和会议请求）处于历史最高水平，业务管道强劲，但已宣布的待完成积压订单从创纪录水平下降 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 以客户为中心的模式，可快速调配资源满足客户从战略倡议到财务需求等多方面服务 [9] - 持续部署资本进行公开市场回购，同时关注管理股份数量 [13] - 持续招募人才，第一季度增加一名专注于运输、租赁和物流的董事总经理，未来几个月还有医疗保健、软件、金融和工业领域的人员加入 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国政府4月政策行动及相关反应未阻止交易宣布，但使其放缓，客户处于调整阶段，等待关税和贸易政策明确，不确定性范围缩窄后预计交易活动将加速 [6] - 与以往市场混乱不同，客户只是暂停而非终止交易，令人鼓舞 [7] - 公司品牌和团队实力比以往更强，处于有利地位，对长期前景充满信心 [10] 其他重要信息 - 电话会议包含前瞻性陈述，受风险、不确定性和假设影响，实际结果可能与陈述有重大差异，公司无义务更新前瞻性陈述 [3][4] - 会议讨论的部分指标为非GAAP财务指标，公司已在新闻稿中将这些项目与最可比的GAAP指标进行了调和 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 并购环境中，近期放缓是因为公司业务前景不确定改变计划，还是市场条件波动所致 - 公司认为并购业务中客户只是暂停而非终止，当前是市场波动和不确定性范围扩大导致的自然放缓，并非对并购兴趣下降，政策行动有更多明确性后交易和规划有望恢复 [17][18] 问题2: 非并购业务本季度贡献百分比，以及重组业务生产力提升是环境活跃还是公司获得市场份额所致 - 公司未披露非并购业务收入贡献百分比，认为债务管理业务团队表现出色，品牌在市场上获得认可，市场波动和资本市场挑战时该业务需求增加，自4月业务有明显增长 [21][22][23] 问题3: 欧洲和美国市场业务活动是否有差异 - 欧洲在4月政策行动后更趋于统一，对区域交易意愿增强，监管环境更宽松，但近30天市场也在等待关税和贸易关系更明确，欧洲市场趋势好于过去两年 [33][34] 问题4: 当前招聘环境及全年招聘预期 - 业务活动放缓时招聘机会增加，公司会持续招募人才，不改变招聘标准，市场情况比年初更有利，有助于招聘 [37][38] 问题5: 67%的薪酬比率考虑了哪些背景因素，以及未来进一步改善该比率的想法 - 67%的薪酬比率是季度末的最佳估计，随着年度推进、业绩衡量和招聘进度可见性提高可能会调整，公司会继续在薪酬比率上提供一定灵活性 [42][43] 问题6: 本季度非薪酬费用中诉讼费用占比，是否为一次性，以及全年非薪酬费用指引更新 - 本季度诉讼费用超1100万美元，是一次性的，全年非薪酬费用个位数增长的先前指引仍是最佳估计 [44]

医疗相关 - 右手小臂脂肪瘤手术将于11月26日进行 局部麻醉 费用500元/刀 术后14天拆线 [1][3] - 公立医院手术以效率优先 不考虑美容缝合 [3] A股市场表现 - 当日成交额1 85万亿 市场中位数-0 38% 连续两日回调 [3] - 10月16日后10个交易日 上证50累计-0 6% 微盘股指数累计+14 1% [3] - 当前市场呈现"炒小炒差"特征 市值越小表现越好 业绩预亏指数持续跑赢大盘 [6] - ST板块当日+2 7%领涨 但需警惕政策转向风险 [8] 电动车行业动态 - 小米SU7 Ultra超跑发布 售价81 49万 零百加速1 98秒 赛道性能达世界一流水准 [9] - 欧盟对中国电动车征收最终反补贴税 比亚迪+17% 吉利+18 8% 上汽+35 3% 特斯拉7 8% [9] - 中国电动车产业已处全球领先地位 欧美通过关税壁垒保护本土产业 [9] 新能源政策 - 六部门推进沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设 推动海上风电集群化开发 [9] - 风电光伏板块联动上涨 光伏获资金更多关注 [9] 三季报业绩 - 消费类公司表现疲软：美的+14% 泸州老窖+9 7% 五粮液+9 2% 洋河-9 14% [9] - 其他领域：比亚迪+18% 长江电力+30% 三一重工+19 6% 中国中免-24 7% [9] - 科技公司：寒武纪亏损7 24亿 某重组概念股亏损3783万 [9] 消费电子促销 - iPhone16系列补贴价5149元起（官网价5999元起） Pro Max版8929元起（官网9999元起） [11] - 安卓机型：vivo X100s 3375元起 小米14 3437元起 华为Pura70 4549元起 [14] 家电促销 - 发放2600元家电消费券包 包含空调/冰箱/洗衣机等9 4折券 电脑/手机9折券 [16][17] - 具体产品：小米空调1 5匹1886元 海尔洗烘套装4584元 [18]