文章核心观点 - 第三季度末华尔街对美联储流动性工具的需求远低于预期 但回购利率的攀升显示市场仍存在流动性压力 [1] - 美联储的量化紧缩政策正在消耗金融体系的基础流动性 增加了市场出现意外摩擦的风险 [4] 季度末货币市场状况 - 季度末通常出现具有挑战性的货币市场状况 部分公司退出市场 利率波动剧烈使流动性管理变得困难 [2] - 本季度末预计波动性更大 因美联储通过量化紧缩缩减其债券持仓 导致整体流动性水平持续下降 [2] - 回购利率出现飙升 开盘于4.45% 最高升至4.60% 最终收于4.35% 系统面临巨大压力 [3][4] 美联储政策与历史风险 - 量化紧缩旨在从金融体系中抽走流动性 目标是移除美联储在新冠疫情期间注入的过剩现金 [4] - 当前逆回购工具使用率已处于可忽略的水平 量化紧缩正直接消耗基础流动性 [4] - 存在对2019年9月流动性短缺导致货币市场利率飙升事件重演的担忧 当时美联储被迫干预隔夜市场以缓解紧张状况 [3][5] 流动性工具使用情况 - 市场此前预估于2021设立但鲜少使用的常备回购便利工具可能面临高达500亿美元的使用需求 但实际借款甚至低于第二季度末的110亿美元 [6] - 基于目前情况 流动性压力似乎比最初预期的略微温和 [6] - 常备回购便利旨在作为临时市场流动性短缺的缓冲 但对其履行该职责的能力存在长期质疑 部分公司可能因担心被视为陷入困境而避免使用该工具 [7]

三季度末流动性状况 - 第三季度末金融市场流动性状况意外平静，华尔街对美联储流动性工具的需求远低于预期[1] - 隔夜逆回购工具仅吸纳491亿美元资金，而常备回购便利仅贷出60亿美元，两项数据均大幅低于分析师此前不确定的预估[2] 季度末资金市场典型挑战 - 季度末通常因部分公司退出市场及利率波动导致流动性管理困难，资金市场条件充满挑战[3] - 本次季度末因美联储通过量化紧缩缩减债券持有量，导致整体流动性水平下降，预计将特别动荡[3] 量化紧缩政策影响 - 量化紧缩旨在从金融体系抽走流动性，目标是移除疫情期间注入的过剩现金[4] - 随着逆回购使用量降至可忽略水平，量化紧缩正侵蚀基础流动性，增加市场出现意外摩擦的风险[4] - 政策关键挑战在于判断何时已抽走足够资金，参考2019年9月因意外流动性短缺导致货币市场利率飙升并迫使缩表结束的先例[5] 常备回购便利使用情况 - 市场参与者曾预估2021年推出后使用不多的常备回购便利可能看到高达500亿美元的使用量，但实际60亿美元的借款甚至低于第二季度末的110亿美元[6] - 该工具设计为临时市场流动性短缺的缓冲器，但对其履行该职责的能力存在长期质疑，部分公司可能因担心被视为陷入困境而避免使用[7] 市场利率与使用动机 - 经济因素可能是阻止周二工具使用的主要力量，周一现金借贷利率高于周二，降低了对美联储资金的紧急需求[8] - 周二一般抵押品回购利率开盘报445%，最高升至460%，收盘报435%，而在美联储常备回购便利投标前，回购利率达443%，比便利提供的利率高出约18个基点[9]

抵押贷款市场利率结构变化 - 2023年第二季度利率低于3%的未偿还抵押贷款占比下降至20.4% 为2021年第二季度以来最小份额 自2022年第一季度峰值以来该份额持续萎缩但速度缓慢 三年内仅下降4.2个百分点 [1] - 利率在3%-3.99%区间的抵押贷款份额下降30个基点至32.1% 为2019年第三季度以来最小份额 [1] - 利率在4.0%至4.99%区间的抵押贷款份额下降至17.9% 为联邦住房金融局数据回溯至2013年以来的最低份额 较2019年40%的峰值大幅下降 [8] - 利率在6%及以上的抵押贷款份额在第二季度上升至19.7% 为2015年第四季度以来最高 较2022年第二季度7.3%的低点显著增加 [11] - 利率在5.0%至5.99%区间的抵押贷款份额在过去两年大致稳定在10%左右 第二季度为9.9% [12] 超低利率抵押贷款的成因与影响 - 2020年初出现的超低抵押贷款利率引发了再融资浪潮 到2022年第一季度 利率在3.99%及以下的未偿还抵押贷款占比达到65%的峰值 [2] - 低于3%的抵押贷款在通胀率约3%的背景下相当于实际意义上的免费资金 因为借贷成本等于或低于通胀率 [5] - 这些超低利率抵押贷款是美联储量化宽松政策的产物 该政策导致许多市场房价在两年内暴涨50%甚至更多 过高房价和超低利率共同造成住房市场僵局长达三年 [6][15] - 在2021年初至2022年期间 平均30年期固定抵押贷款利率低于消费者价格指数通胀率 意味着实际抵押利率为负 在疯狂时期 实际抵押利率比CPI低4个百分点 当时抵押利率低于3%而CPI通胀超过7% [18] 当前市场动态与未来展望 - 超低利率抵押贷款份额下降缓慢 反映出房主和投资者从“锁定效应”中退出缓慢 由于房屋销售暴跌和再融资崩溃 抵押贷款需求骤减 新发起的抵押贷款数量少得多 [1][11] - 目前利率在5.0%至5.99%区间的新抵押贷款仍在发放 例如联邦国民抵押贷款协会数据显示近期15年期合规抵押贷款平均利率为5.49% 海军联邦信贷协会报价30年期VA贷款利率可低至5.375% 该利率区间新发放抵押贷款的速度与旧贷款偿还速度大致相当 [12][13] - 自2022年年中以来 美联储通过量化紧缩试图抑制房价历史性暴涨和消费者价格通胀 目前已缩减2.36万亿美元资产 并且这一过程仍在继续 [16] - 超低利率抵押贷款在历史角度看是短暂现象 当前问题在于房价过高而非抵押利率过高 [16]

美联储政策与流动性状况 - 纽约联储高级官员表示市场流动性仍然充裕，央行工具已就位以管理短期波动，并认为货币市场利率存在一定波动是健康的 [1] - 美联储官员的评论表明其不认为迫切需要结束量化紧缩（QT）过程，但注意到逆回购利率已出现一些“走强”，持续的QT可能导致这些利率在一段时间内保持高位 [2] - 当前季度末货币市场通常波动剧烈，但本阶段因美联储行动而更加充满不确定性 [3] 量化紧缩进程与市场影响 - 自2022年以来，美联储通过不续作到期债券的方式进行QT，其资产负债表规模已从峰值9万亿美元缩减至6.7万亿美元 [4] - 流动性收缩已消耗掉市场不需要的现金，美联储的隔夜逆回购工具规模从2022年底的峰值2.6万亿美元降至近期可忽略的水平，QT下一步将开始消耗稳定的准备金水平，增加市场出现意外压力的可能性 [5] - 随着QT进程触及流动性基础水平，市场正在推测该进程还能持续多久，并预计美联储流动性工具将在周二迎来大规模使用，Wrightson ICAP预计逆回购流入规模可能高达3000亿美元 [6] 常备回购便利工具的作用 - 常备回购便利（SRF）于2021年创建，旨在通过以债券交换现金贷款来应对流动性短缺，作为短期冲击吸收器，使美联储在推进QT时能观察长期趋势 [7] - SRF还允许美联储避免通过干预市场来管理流动性 [7]

美联储流动性工具使用预期 - 美联储的逆回购工具使用量可能从当前可忽略不计的水平激增至2750亿美元 [3] - 于2021年推出的常备回购工具可能首次出现实质性资金流入 预计9月30日流入量约为500亿美元 远高于第二季度末的110亿美元 [3][4] - 这些工具的使用激增源于银行等机构应对月末和季末的正常波动 同时美联储的缩表行动正持续消耗市场流动性 [2] 美联储政策与市场背景 - 美联储预计在为期两天的政策会议结束时将基准利率上调25个基点 [7] - 自2022年以来 美联储一直在缩减其资产持有规模 此前其在新冠疫情期间资产负债表规模扩大至约9万亿美元 [8] - 市场预计量化紧缩过程将持续到明年初 但也可能更早停止 [8] 流动性管理挑战 - 准确衡量季度末的市场流动性具有挑战性 因制约资金流动的因素是短暂的 且很大程度上由市场参与者为报告目的调整活动所致 [5] - 美国财政部在美联储的账户存在大幅波动 这对金融部门的流动性构成压力 [5] - 美联储工具的运作效果对其维持短期利率目标控制的能力至关重要 [6]

美联储政策与市场预期 - 市场已基本消化美联储降息预期 关键驱动因素转向未来通胀走势而非美联储行动本身 [2][3] - 美联储降息时就业市场放缓而通胀顽固维持在3%并有上升趋势 形成对债券市场不利的滞胀环境动态 [3] - 美联储降息后债券市场可能出现反弹 但预计不足以将抵押贷款利率推低至6%以下 [8] 债券收益率与曲线形态 - 收益率曲线呈现陡峭化 长期收益率下降速度不及短期利率 因受通胀预期 增长预期和供需因素驱动 [5][6] - 全球范围内对长期债券存在犹豫 因各国财政赤字庞大 通胀方向错误且缺乏信心延长投资久期 [6][7] - 美联储减少其长期债券持仓 市场关注私人投资者能否在此动态下接手购买这些债券 [7] 抵押贷款利率与房地产市场 - 美联储降息并不保证抵押贷款利率随之下降 利率可能维持不变或走高 [4][5] - 潜在购房者可能因预期降息而等待 但抵押贷款利率走势与美联储政策并非完全同步 [4] 美联储资产负债表政策 - 美联储现阶段不太可能通过干预资产负债表来显著压低借贷成本 其正试图削减持仓以回归更正常的资产负债表规模 [9] - 未来政策焦点包括美联储资产负债表期限与财政部发债期限匹配的讨论 若实施可能导致美联储减少购买长期债券 进而可能推高或阻止长期收益率下降 [10]

量化宽松政策及其影响 - 量化宽松计划在金融危机和疫情期间创造了8950亿英镑的电子货币用于购买债券 [4] - 该计划最初为财政部带来了超过1200亿英镑的利润 [3] - 但当前利率更高且债券价格更低 导致央行正在快速亏损 [3] 央行当前面临的财务压力 - 预算责任办公室估计到2033年亏损将增长至超过1300亿英镑 [2] - 本十年剩余时间里 每年成本超过200亿英镑 被视为灾难性支出 [4] - 财政部现在必须向央行退款 这被指责推高了政府的借贷成本 [3] 对央行政策的批评与改革呼声 - 改革党副领袖希望停止出售债券并削减向商业银行支付的利息 [2] - 前工党交通大臣呼吁以"更慢 更具战略性的方式"退出量化宽松 [1] - 自由民主党财政选择委员会成员建议放慢步伐以缓解财政大臣的借贷成本压力 [8] 央行行长的立场与辩护 - 行长警告干预央行资产负债表是危险的道路 希望采取更缓慢的方式 [9] - 认为支付准备金利息是基准利率传递至实体经济的一种方式 减少支付可能限制控制通胀的能力 [10] - 辩称任何只关注现金流的分析都未能认识到量化宽松的全部好处 因为它降低了债务发行成本 [12] 量化紧缩的规模与潜在调整 - 去年央行将其在量化宽松下购买的国债存量减少了1000亿英镑 [20] - 前货币政策委员会成员预测央行将把步伐放缓至700亿或750亿英镑 [20] - 法国巴黎银行经济学家怀疑央行可能会进一步停止销售 仅让约490亿英镑债券在未来一年到期 [22] 政策协调与替代方案建议 - 前央行经济学家建议财政部和央行协调政策以限制量化紧缩对公共财政的成本 [14] - 提出复制美联储的做法 将损失保留在资产负债表上 而不是将痛苦转嫁给政府 [17] - 另一位前央行经济学家提议结束债券销售并对贷款人从央行获得的收入征税 每年可能为财政大臣带来200亿英镑 [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期多国长期利率上升或维持高位，中国是例外，长期利率降至1.6%的历史低位，反映出中国处于资产负债表衰退中，亟需政府加大财政刺激力度 [1][3] - 长期利率上升部分是量化宽松转向量化紧缩的必然结果，同时通胀预期等因素也推动了利率上升，但由于私营部门借贷需求未显著恢复，利率大幅上升可能性不大 [13][16][33] - 在资产负债表衰退期间，创新本身难以推动整体经济复苏，政府应通过公共工程等财政刺激措施将私营部门的过剩储蓄重新投入经济循环 [50][53][57] 根据相关目录分别进行总结 利率上升原因 - 资产负债表衰退导致长期利率下降：1990年日本和2008年欧美资产泡沫破裂后，私营部门为修复资产负债表开始去杠杆，减少借贷并增加储蓄，金融机构资金流入增加但缺乏借贷对象，只能购买政府债券，导致长期国债收益率大幅下降 [4][6][7] - 量化宽松加速长期利率下降：泡沫破裂后，央行实施量化宽松政策购买政府债券注入流动性，但因缺乏借贷者，未能刺激经济，反而使政府债券收益率进一步降低 [10][11][12] - 量化紧缩推动长期利率上升：随着通胀上升和私营部门资产负债表改善，央行被迫停止量化宽松并开始量化紧缩，这导致长期利率上升，是退出量化宽松的必然结果 [13][15][16] - 通胀预期等因素推动利率上升：美国特朗普提出互惠关税计划以及中东冲突影响能源价格，加剧了通胀担忧，推动长期利率上升；此外，美国、欧元区和日本的一些因素也可能推动利率进一步上升 [33][35] 私营部门财务状况 - 美欧日私营部门持续保持财务盈余：美国私营部门财务盈余占GDP的7.31%，超过2008年雷曼兄弟破产后的平均水平；欧元区私营部门财务盈余占GDP的6.35%，也高于雷曼事件后的平均水平；日本私营部门财务盈余占GDP的6.72%，企业部门尽管资产负债表已修复，但仍因债务创伤不愿借贷 [23][24][26] - 私营部门借贷需求疲软：美欧日私营部门借贷需求仍未显著恢复，不是近期长期利率上升的主要原因 [29] 中国经济状况 - 中国处于严重的资产负债表衰退中：房地产价格下跌使个人资产负债表恶化，人们优先偿还债务或增加储蓄，导致10年期国债收益率降至1.6%的历史低位，与美欧日国债收益率走势相反 [37][38][45] - 中国亟需财政刺激：资产负债表衰退导致私营部门储蓄增加但借贷减少，资金从收入循环中漏出，经济面临收缩风险，政府应通过公共工程等财政刺激措施将过剩储蓄重新投入经济循环 [44][46][47] - 创新难以推动经济复苏：在资产负债表衰退期间，创新产品可能会吸引消费者购买，但消费者会减少对其他产品的支出，总支出不变，无法推动整体经济增长 [50][52][54] - 财政刺激政策选择：公共工程是填补通缩缺口最可靠和快捷的方式，税收减免在资产负债表衰退期间效果有限；中国放松签证政策虽有一定效果，但受地缘政治风险影响，旅游业未能充分发挥刺激经济的作用 [46][60][66] - 中国衰退可能比日本更严重：中国地方政府财政压力增大，失业率可能高于官方数据，消费低迷，这些情况表明中国的资产负债表衰退可能比日本更严重 [74][75][76] 政策建议 - 政府应关注财政刺激：在私营部门持续保持大量财务盈余的情况下，政府应专注于使用足够的财政刺激措施来防止经济下滑，而不是过度担忧财政可持续性 [36] - 避免过度依赖结构改革：在资产负债表衰退期间，结构改革难以解决当前经济衰退问题，政府应避免被呼吁结构改革的声音左右，优先采取财政刺激措施 [77][78][79] - 营造支持财政刺激的氛围：中国应营造支持财政刺激的政策氛围，借鉴美国在资产负债表衰退时迅速采取财政刺激措施的经验，促进经济复苏 [85][87][88]