围绕"营收+利润"和净资产两大核心关键指标，一些*ST公司通过破产重整、并购优质资产、剥离亏损业务、推进债务重组与豁免等手段自 救，尽管手段多样，但在"退市不免责"的全周期严监管下，合规边界正日益收紧，保壳难度不小。 南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，保壳争得的是时间，根本出路在于刮骨疗毒，剥离亏损业务与破产重整等手段是公司法赋予企 业的合法自救工具，关键在于区分"报表式保壳"与"实质化重生"，前者通过关联交易、突击增收等手法修饰指标，但这无异于饮鸩止渴，后 者则通过重整实现债务出清、业务重构和治理再造，这才是值得鼓励的市场化纾困路径。 保壳方式层出不穷 财务指标逼近红线，多家"披星戴帽"的上市公司谋求自救。2025年，50家上市公司成功实现"脱星摘帽"，其中，31家上市公司撤除了"其他 风险警示"（ST），19家上市公司撤除了"退市风险警示"（*ST）。 岁末年初，多家*ST公司打响保壳大战。 在零容忍的监管趋势下，仅仅通过变更数据的"技术型保壳"已无空间可言，监管部门通过"刨根问底"式的问询、立案调查等方式，严防违规 保壳。 如*ST观典，在保壳关键期，上交所向该公司出具关于2025年三季度报告的问询 ...

每经记者｜胥帅 每经编辑｜陈柯名 廖丹 年底保壳倒计时，A股又现"中国好股东"，它就是*ST建艺控股股东珠海正方集团有限公司（以下简称正方集团）。 官网截图 豁免14亿元债务本金并捐4亿元现金 12月25日晚间，*ST建艺公告称，为支持上市公司持续健康有序发展，公司控股股东正方集团向公司出具了《债务豁免函》《捐赠函》，正方集团决定豁 免公司应向正方集团偿还的债务本金14亿元，并同时豁免该债务相应的利息889.7万元；正方集团决定向公司捐赠4亿元现金资产。 12月25日晚间，*ST建艺（SZ002789，股价10元，市值15.96亿元）公告，公司控股股东正方集团不仅豁免其债务本金14亿元，还决定向公司捐赠4亿元现 金资产。值得一提的是，4亿元现金捐赠已经打进*ST建艺的账户。正方集团之所以当好股东，还是为了维持上市公司不退市。根据*ST建艺财务数据，公 司三季度末所有者权益合计-8.93亿元。 每经记者注意到，正方集团堪称A股的好股东，上述合计金额已经超过了18亿元。对比正方集团自身业绩和资产负债表，更可以见到这18亿元的"珍贵"之 处。 去年，正方集团营业收入241.3亿元，但净利润亏损6亿元。今年前三季度， ...

核心观点 - 临近年末 A股市场*ST公司为规避退市风险展开“保壳”大战 其操作方式正从“技术性操作”向“实质性改善”转变 主要围绕“营收+利润”和净资产两大核心指标展开 尽管手段多样 但监管层持“零容忍”态度 合规边界日益收紧 [2] 资产并购与剥离 - 财务类退市规则引入“营业收入扣除”与“非经常性损益”等要求后 单纯依靠财会或非经营性手段扩大营收与利润的路径被大幅压缩 改善“营收+利润”指标的核心思路已转向通过实质性资产重组调整业务结构 [3] - 具体转型路径分为两类：一是收购具备稳定营收能力的优质资产以增厚收入与利润 例如*ST汇科于2025年9月1日完成对壹证通51%股权的收购 交易对方承诺壹证通2025年营收不低于3400万元 受益于此 *ST汇科2025年前三季度实现营业收入7481.31万元 有望跨过1亿元营收“生死线” [3][4] - 二是剥离亏损资产实现“止血回血” 例如*ST南置于2025年12月3日公告以1元价格向关联方转让房地产开发及租赁业务相关资产与负债 涉及17项股权资产及115.82亿元债务 据测算 交易完成后公司归属于母公司所有者权益将由-24.50亿元增至5.38亿元 从而化解净资产为负的退市风险 [5] - *ST绿康于11月26日披露以0元价格完成出售3家子公司 剥离其亏损的光伏业务 [5] 净资产转正 - 相较于“营收+利润”指标 净资产指标因不涉及扣除规则 成为更多*ST公司“保壳”的突破口 实现净资产转正的手段相对多元且操作灵活性较高 [6] - 部分公司通过接受捐赠、引入战略投资等方式直接增厚资产 例如*ST亚太于2025年12月8日公告收到重整投资人捐赠的7300万元现金 受赠现金入账后将计入资本公积 截至2025年三季度末 该公司归属母公司股东的权益为-1亿元 [6] - 债务豁免成为*ST公司快速“减负”、提升净资产的捷径 年内*ST亚太、*ST云网等多家公司公告获得控股股东或债权人主动豁免大额债务 [6] - 破产重整被视为*ST公司“起死回生”的终极手段 据统计 截至2025年9月30日 共有21家*ST公司净资产为负 其中12家已进入重整程序或重整完毕 [7] - 但并非所有公司都能顺利推进重整 例如*ST中基、*ST惠程、*ST长药、*ST新元等四家公司仍在等待重整审批“路条” 年内获批希望渺茫 其中*ST长药处境堪忧 截至2025年三季度末归母净资产为-6.43亿元 已濒临财务退市边缘 [8] 会计调节与审计博弈 - 部分*ST公司试图通过会计政策“微调”以美化利润 或通过更换审计机构以获取更“友好”的审计意见 据统计 2025年11月以来 有13家*ST公司宣布拟更换会计师事务所 [9][10] - 以*ST新元为例 其于2025年12月2日公告拟变更会计师事务所为北京德皓国际 该公司此前因原审计机构对其2024年度财务报表出具无法表示意见的审计报告而被实施退市风险警示 [10] - 监管层对违规保壳行为持“零容忍”态度 例如*ST沪科在“保壳”关键期受到证监会立案调查 *ST步森则宣布终止重大资产重组 市场认为其保壳计划落空 [10] - 专家提醒应多关注企业真实现金流 警惕财务造假和管理层套现 在退市常态化背景下 任何“花式保壳”都难逃监管审视 唯有真正改善经营质量才是企业生存的唯一正道 [10][11]

核心事件概述 - *ST华嵘控股股东及一致行动人拟以总价约4.5亿元向海南伯程汇能科技中心转让25.01%的股份，交易完成后公司实际控制人将由楼永良变更为林木顺 [2][7] - 该交易被视为公司为规避退市而进行的“保壳”自救行为，但收购方资质、资金来源及交易确定性存在重大疑问 [1][2][5][7][10] - 截至2025年12月8日，公司股价已连续3个交易日跌停 [1][6] 交易方案与结构 - **交易对价与股份**：转让总对价为4.5亿元，涉及转让股份比例为25.01%（其中浙江恒顺转让19.5%，一致行动人上海天纪转让5.51%）[2][7] - **收购主体**：收购方海南伯程汇能科技中心（有限合伙）成立于2025年4月15日，是为此次收购专门成立的新主体，截至公告披露日实缴出资额仅2000万元 [1][5][6][11] - **违约条款**：若收购方拖延付款达30日以上构成违约，转让方有权要求其支付转让总对价（4.5亿元）的10%作为违约金 [1][6] 收购方资金与履约能力 - **资金来源构成**：4.5亿元收购资金计划来源于两部分：合伙人实缴出资2.4亿元，以及向招商银行借款2.25亿元 [2][7] - **出资杠杆高**：在2.4亿元合伙人出资中，仅有1.35亿元为合伙人自有资金，其余均为借款 [2][7] - **资金未到位**：公司多次公告提示“收购资金尚未准备到位”，且银行贷款尚未获得最终审批，交易存在重大不确定性 [2][7] 监管关注与合规问题 - **监管措施**：因未按规定及时披露详式权益变动报告书及聘请财务顾问，上交所于2025年8月19日对收购方海南伯程及林木顺予以监管警示，湖北证监局随后也出具了警示函 [3][9] - **实控人个人债务**：林木顺本人在回复监管问询时披露涉及一起股权转让纠纷仲裁案，需分期偿还约1800万元款项 [3][9] - **监管信号**：监管行动反映了对退市边缘公司控制权交易，特别是在存在程序瑕疵和资金不确定性时的审慎态度 [3][9] 公司经营与退市风险 - **长期亏损**：公司自2016年起扣除非经常性损益的净利润连续为负值，已连续九年亏损 [4][10] - **已被实施*ST**：由于2024年度经审计的扣非净利润为负，且扣除无关收入后的营收低于3亿元，公司股票已于2025年4月29日起被实施退市风险警示 [4][10] - **2025年半年度预亏**：经财务部门初步测算，预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为-400万元到-270万元，扣非后净利润为-420万元到-280万元 [5][10] - **退市风险**：若2025年相关财务指标仍未改善，公司将触及财务类退市 [4][5][10]

文章核心观点 - A股市场在年末出现上市公司资产出售潮 近三百家公司在10月以来发布相关公告 较前三季度频次明显增加 其中首次披露的资产出售公告超过百家 [2] - 上市公司出售资产主要出于回笼资金增厚利润、剥离非核心资产聚焦主业、及时止损等目的 部分案例出现“1元”或“零元”甩卖亏损资产的现象 [2][4][5] 资产出售的动机与案例 - 回笼资金或获得阶段性收益 为“增厚利润”提供支持 例如渝开发出售资产对公司本期净利润影响约为420万元 [2] - *ST宝鹰拟以8687.25万元出售投资性房地产 预计影响当期损益约4200万元 交易完成后所得资金用于补充流动资金 [3] - 东方雨虹为盘活资产 改善财务状况 拟出售位于北京和杭州的7宗房产 此前曾出售北京昌平区不动产及所持金科服务股票 [4] 聚焦主业与产业转型 - 部分公司通过出售资产处理低效资产 加快产业转型或更好聚焦主业 [4] - 珠免集团拟以约55.18亿元转让格力房产100%股权 此前已置入免税业务资产并置出非珠海区域5家房地产子公司 确立以免税业务为核心的战略定位 [4] - 格林美全资子公司以2.8亿元转让格林循环材料100%股权 旨在优化再生资源资产 发展关键金属资源回收业务 预计可实现投资收益约1000万元 [4] 出售亏损资产及时止损 - 松炀资源在连续三年累计亏损约7.5亿元后 拟以1亿元底价公开挂牌转让亏损全资子公司汕头市松炀新材100%股权 并决定对该子公司实施停产 [5] - 专家观点认为 出售亏损资产凸显企业战略聚焦趋势 是主动优化资源配置向高质量发展迈进的积极信号 [5] “1元”或“零元”转让现象 - 部分公司出现低价转让资产案例 如金杯汽车拟以不低于1元转让评估价值为-7736.44万元的股权 ST泉为拟以0元转让子公司40%股权 [5] - 隆鑫通用、流金科技、龙源电力均公告以1元价格转让长期经营亏损的子公司股权 被转让资产多数净资产为负数 [6] - 低价转让可能伴随“承债条款” 如津投城开拟以1元转让评估值为-2.39亿元的资产及负债 涉及拟置出的其他应收款达72.87亿元 应收账款10.71亿元 [6] 低价转让的影响与监管关注 - “1元资产”往往包括潜在债务 成功剥离可减少上市公司或有负债和资产负债率 规避未来潜在代偿风险 改善财务状况 [7] - 此类交易易被市场解读为公司基本面恶化、资产质量堪忧 引发投资者信任危机 或被视为低价贱卖资产、利益输送 可能招致监管问询甚至立案调查 [8] - 津投城开在资产出售公告后收到上交所问询函 要求就持续经营能力、标的评估情况等作出说明 [8] 关于“保壳”交易的看法 - 市场存在对部分公司通过年末突击交易达到保壳目的的担忧 [8] - 行业人士认为 在退市新规下 主板亏损公司营业收入指标从1亿元调高至3亿元 收紧财务类退市指标 与主营业务无关的创收需扣除 通过突击交易保壳难度非常大 [9]

战略调整与资源优化 - 多家上市公司通过1元转让资产实现战略调整 聚焦核心业务 被转让资产多数涉及房地产行业[1][2] - 上市公司剥离持续亏损的房地产开发业务 向商业运营 产业运营等轻资产业务转型 优化业务结构并提升盈利能力[2] - 珠江股份以1元挂牌转让亿华公司41%股权 因股权投资账面价值已减值为0 且亿华公司被列为失信被执行人 存在债务无力清偿及破产风险[3] - 被转让资产对于产业链上下游公司可能具有潜在价值 接盘方可通过整合激活资产价值[4] 债务处理与风险转移 - 1元转让资产实质是以股权为载体的债务转移安排 受让方需承担相应债务[1][5] - ST易购以1元价格转让12家原家乐福子公司全部股权 这些子公司均已停止经营且债务负担较重 例如济南客优仕负债409.66万元 股东权益-144.44万元 山东客优仕负债10056.97万元 股东权益-10044.08万元[6] - 通过剥离附带隐性负债的资产 上市公司可减少或有负债和资产负债率 规避潜在代偿风险 改善财务状况[7] 保壳与财务优化 - *ST南置2022-2024年归母净利润连续亏损达-8.23亿元 -16.93亿元和-22.38亿元 2024年末经审计归母净资产为-17.53亿元 面临退市风险[8] - 通过1元转让亏损资产 上市公司可在短时间内改善所有者权益和净利润 化解退市风险 但可能导致业务规模收缩和盈利来源减少[9] - 控股股东往往通过承接不良资产来维持上市公司地位 只要"壳资源"价值大于接盘成本[9]