核心观点 - 国泰海通证券维持中烟香港“增持”评级，上调2026-2027年每股盈利预测，并给予44港元目标价，认为公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大 [1] 2025年财务业绩 - 2025年度公司总收入为145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.8% [1] - 2025年全年毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点 [1] - 2025年下半年收入为42.6亿港元，同比下降2.5%，但归母净利润为2.7亿港元，同比增长30.2%，业绩受发运节奏影响 [1] - 2023至2025年每股派息分别为0.32港元、0.46港元和0.52港元，分红率稳定在37%左右 [1] 2025年业务结构分析 - 烟叶类产品进口收入95.4亿港元，同比增长15.6%，其中销量下降1.0%但均价上涨16.8%，毛利率下降1.9个百分点，主要因自巴西采购烟叶成本涨幅较大 [2] - 烟叶类产品出口收入24.8亿港元，同比增长20.4%，其中销量增长3.1%，均价上涨16.8%，毛利率提升2.2个百分点，继续释放提价红利 [2] - 卷烟出口收入16.7亿港元，同比增长5.9%，其中销量下降3.3%但均价上涨9.6%，业务毛利率大幅提升5.2个百分点至22.8%，主因免税自营比重有较大提升，同时有税雪茄保持较快放量 [2] - 新型烟草出口收入0.6亿港元，同比大幅下降52.4%，主要受国际事件冲击影响 [2] - 巴西经营业务收入8.3亿港元，同比下降21.0%，2025年在欧亚市场取得突破，销售价格下降但毛利率上升主因原烟与副产品结构变化 [2] 2026年业务拓展与展望 - 烟叶出口业务有新变化：公司向中烟北美采购烟叶销售给第三方，并新增向Leaf Trading销售烟叶，2026-2027年相关关联交易上限远高于2025年实际发生值 [3] - 卷烟出口业务有新安排：中烟国际作为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，体系内卷烟制造商须与之合作，中烟香港将向中烟国际采购并销售至境内免税市场 [3] - 预计以上业务举措将对公司的收入规模和盈利能力产生积极作用 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026年及2027年每股收益预测至1.64港元及1.95港元，此前预测值为1.58港元及1.75港元，并给予2028年每股收益2.21港元的预测 [1] - 参考可比公司估值，考虑到公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大，给予2026年27倍市盈率估值，对应目标价为44港元 [1]

公司战略与架构调整 - 拼多多两家关联企业于上海接连成立，合计注册资本高达150亿元，其中上海新拼姆鸿乔电子商务有限公司注册资本100亿元，上海新拼姆朴动电子商务有限公司注册资本50亿元 [2][3] - 两家新公司均由Pujiang Hong Kong Limited全资控股，核心管理团队完全一致，由拼多多联席董事长兼联席CEO赵佳臻出任法定代表人 [2][3] - 此举是公司近期战略调整的重要落地，背景是2025年12月股东大会正式推行联席董事长制度，公司进入赵佳臻与陈磊双核心掌舵的新阶段 [4] 新公司的定位与职能 - 新公司经营范围高度契合，均涵盖货物进出口、互联网销售、普通货物仓储服务、装卸搬运等 [2][3] - 行业分析指出，新拼姆朴动本质上是“Temu的运营大脑”，核心承担供应链管理、采购代理、贸易经纪等职能，是运营与资本层面的风险剥离举措 [5] - 未来Temu将更聚焦供应链优化核心职能，而新公司将承担运营、销售等业务，物流供应链等重资产投资也可能纳入新公司体系，实现专业化运营 [6] 核心战略方向 - 公司战略重心全面转移，拼多多与Temu将集中资源投入中国供应链升级再造，推动供应链能力重构与运营模式整体性升级 [4] - 明确要摆脱低价标签，以高质量、品牌化为核心发展方向，提升Temu的产品质量与品牌价值，增强全球市场竞争力 [4] - 提出“未来三年再造一个拼多多”的野心目标，旨在依托供应链升级红利实现业务规模的再次突破 [4] 潜在业务扩展 - 新拼姆鸿乔经营范围中包含物流相关条目，是为未来业务扩容预留空间，不排除后续涉足本地生活（如即时零售）或加大物流基础设施建设的可能 [6] - 此次架构分拆旨在优化业务架构、降低合规风险，特别是应对Temu业务迅猛发展带来的合规压力 [5] - 通过类似京东拆分京东物流的模式，实现业务的专业化、精细化运营，并进一步完善供应链与履约体系 [6]