核心观点 - 国泰海通证券维持中烟香港“增持”评级，上调2026-2027年每股盈利预测，并给予44港元目标价，认为公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大 [1] 2025年财务业绩 - 2025年度公司总收入为145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.8% [1] - 2025年全年毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点 [1] - 2025年下半年收入为42.6亿港元，同比下降2.5%，但归母净利润为2.7亿港元，同比增长30.2%，业绩受发运节奏影响 [1] - 2023至2025年每股派息分别为0.32港元、0.46港元和0.52港元，分红率稳定在37%左右 [1] 2025年业务结构分析 - 烟叶类产品进口收入95.4亿港元，同比增长15.6%，其中销量下降1.0%但均价上涨16.8%，毛利率下降1.9个百分点，主要因自巴西采购烟叶成本涨幅较大 [2] - 烟叶类产品出口收入24.8亿港元，同比增长20.4%，其中销量增长3.1%，均价上涨16.8%，毛利率提升2.2个百分点，继续释放提价红利 [2] - 卷烟出口收入16.7亿港元，同比增长5.9%，其中销量下降3.3%但均价上涨9.6%，业务毛利率大幅提升5.2个百分点至22.8%，主因免税自营比重有较大提升，同时有税雪茄保持较快放量 [2] - 新型烟草出口收入0.6亿港元，同比大幅下降52.4%，主要受国际事件冲击影响 [2] - 巴西经营业务收入8.3亿港元，同比下降21.0%，2025年在欧亚市场取得突破，销售价格下降但毛利率上升主因原烟与副产品结构变化 [2] 2026年业务拓展与展望 - 烟叶出口业务有新变化：公司向中烟北美采购烟叶销售给第三方，并新增向Leaf Trading销售烟叶，2026-2027年相关关联交易上限远高于2025年实际发生值 [3] - 卷烟出口业务有新安排：中烟国际作为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，体系内卷烟制造商须与之合作，中烟香港将向中烟国际采购并销售至境内免税市场 [3] - 预计以上业务举措将对公司的收入规模和盈利能力产生积极作用 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026年及2027年每股收益预测至1.64港元及1.95港元，此前预测值为1.58港元及1.75港元，并给予2028年每股收益2.21港元的预测 [1] - 参考可比公司估值，考虑到公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大，给予2026年27倍市盈率估值，对应目标价为44港元 [1]

财务业绩 - 1H2025营业收入25.93亿元 同比增长27.04% [1] - 1H2025归母净利润0.66亿元 同比增长504.42% [1] - 1H2025经调整净利润0.91亿元 同比增长79.6% [1] 区域销售表现 - 一线城市销售额10.84亿元 同比增长7.2% 营收占比41.8%同比下降7.8个百分点 [1] - 非一线城市销售额15.09亿元 同比增长46.6% 营收占比58.2%同比上升7.8个百分点 [1] - 北京上海销售额8.44亿元 同比增长6.0% [1] 盈利能力指标 - 1H2025毛利率72.7% 同比提升0.06个百分点 [1] - 1H2025经调整净利率3.5% 同比提升1.0个百分点 [1] - 费用占比优化：原材料及耗材成本27.25%(-0.07pct) 员工薪酬33.83%(-1.04pct) 广告推广5.3%(-0.06pct) 门店经营维护6.15%(-0.17pct) 其他开支2.88%(-0.40pct) [1] 门店扩张进展 - 截至1H2025全国门店1198家 上半年净新增190家 [2] - 覆盖48个城市 上半年新进9个城市 [2] - 一线城市门店515家 净增6家 非一线城市门店683家 净增184家 [2] - 非一线城市门店净增占比96.8% [2] - 2025年目标净增300家店 截至8月15日净增233家 完成率77.7% [2] - 27家门店在建 35家门店已签约 [2] 门店运营指标 - 1H2025同店销售额同比下降1.0% [2] - 一线城市及2022年及以前进入的市场实现正同店销售增长 [2] - 门店单店日均GMV1.3万元 同比下降4.4% [2] - 2024年和2025H1新进地区64家门店日均GMV4.7万元 投资回报期11个月 [2] - 1H2025门店平均OPM14.6% 同比提升0.1个百分点 [2] 会员与外卖业务 - 截至1H2025会员人数3010万人 同比增长55.2% [2] - 上半年会员人数增加560万人 [2] - 1H2025一线城市外送占比约73.7% 同比提升3.3个百分点 [2] - 准时外送覆盖率提升至占外送订单的94% [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025Q1海天味业总营收83.15亿元（同增8%），归母净利润22.02亿元（同增15%），扣非净利润21.47亿元（同增15%），业绩呈现强韧性，盈利能力持续释放 [4] - 公司优化渠道策略，在高基数下仍实现业绩稳步提升，进一步适应渠道迭代，优化资源配置，主品延续稳增，小品类快速放量，夯实龙头领先优势 [8] 根据相关目录分别进行总结 原材料下行利好毛利，盈利能力持续优化 - 2025Q1毛利率同增3pct至40.04%，预计全年毛利率延续优化趋势 [5] - 销售/管理费用率分别同增0.4pct/0.3pct至5.91%/1.89%，净利率同增1pct至26.54%，盈利能力同比优化 [5] 酱油延续稳增，小品类加速放量 - 2025Q1酱油营收44.20亿元（同增8%），酱油内部价格带结构分化，后续通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价 [6] - 2025Q1调味酱/蚝油/其他产品营收分别为9.13/13.60/12.89亿元，分别同增14%/6%/21%，小品类增速加快，公司计划持续加大费投与促销力度，且酸辣凉拌汁等新品持续导入公司分销体系 [6] 单商质量持续提升，线上网络布局进一步完善 - 2025Q1线下渠道营收75.65亿元（同增9%），截至2025Q1末，公司经销商数量共6668家，较年初净减少39家，公司推进经销商汰换，优化经销团队质量，单商体量进一步提升，后续计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度 [7] - 2025Q1线上渠道营收4.17亿元（同增43%），在渠道分化趋势下，公司强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强 [7] 盈利预测 - 调整2025 - 2027年EPS分别为1.27/1.41/1.54（前值为1.24/1.38/1.51）元，当前股价对应PE分别为33/30/28倍 [8] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|26,901|29,591|32,311|35,092| |增长率（%）|9.5%|10.0%|9.2%|8.6%| |归母净利润（百万元）|6,344|7,078|7,841|8,547| |增长率（%）|12.8%|11.6%|10.8%|9.0%| |摊薄每股收益（元）|1.14|1.27|1.41|1.54| |ROE（%）|20.2%|20.6%|20.8%|20.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产总计（百万元）|40,858|44,776|48,306|52,325| |负债合计（百万元）|9,456|10,399|10,632|11,058| |所有者权益（百万元）|31,402|34,377|37,674|41,267| |营业收入（百万元）|26,901|29,591|32,311|35,092| |净利润（百万元）|6,356|7,092|7,857|8,564| |经营活动现金净流量（百万元）|6,844|8,117|8,416|9,328| |资产负债率（%）|23.1%|23.2%|22.0%|21.1%| |毛利率（%）|37.0%|37.7%|37.9%|38.0%| |净利率（%）|23.6%|24.0%|24.3%|24.4%| |EPS（元/股）|1.14|1.27|1.41|1.54|[13]