投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - “两机专项”与核聚变发展将催化公司三大业务（高端钛合金、超导材料、高温合金）营收增长 [1] - 公司已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越，是高端钛合金与超导材料双轮驱动的行业领军者 [1][12] - 预计公司2025年至2027年归母净利润为8.40/10.75/13.00亿元，对应EPS为1.29/1.65/2.00元/股，对应当前股价的PE分别为57.6/45.0/37.2倍 [1][4][67] 公司概览与主营业务 - 公司深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，核心团队源自西北有色金属研究院 [12] - 主营业务为三大战略材料：高端钛合金材料（立身之本）、超导产品（第二增长曲线）、高性能高温合金材料（第三增长极） [16][17] - 2024年营收结构：高端钛合金材料占比62.79%，超导产品占比29.74%，高性能高温合金材料占比7.47% [16][26] 高端钛合金业务 - 公司是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品打破国外技术封锁，实现进口替代 [2][35] - 行业驱动：“两机专项”进入攻坚期，国产大飞机C919批产提速，主机厂产能扩张带动上游材料需求放量 [2][36] - 技术趋势：航空发动机推重比提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量增长 [2] - 市场地位：产品技术路线获权威认可，配套关系稳固，有望充分受益于航空装备升级 [2][35] - 财务预测：预计2025-2027年该业务收入分别为31.9亿元、38.9亿元、45.9亿元，毛利率分别为38%、36%、35% [63][64] 超导材料业务 - 公司是国内唯一实现NbTi、Nb3Sn超导线材全流程自主可控的供应商，技术实力获国际认可 [1][3][49] - 核聚变市场：超导磁体是托卡马克装置核心部件，公司是ITER项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付 [3][42] - 市场空间：中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，未来10年中国聚变装置建设有望带来超过200亿元的超导材料市场空间 [3][48] - 技术储备：积极布局MgB2高温超导线材及REBCO涂层导体技术，为下一代聚变堆储备技术 [3][49] - 其他应用：医疗影像（MRI）等市场提供稳定基本盘，全球MRI设备年出货约6000台，每台需1-3吨NbTi超导线材 [52] - 财务预测：预计2025-2027年该业务收入分别为17.2亿元、23.4亿元、30.4亿元，毛利率分别为30%、32%、35% [63][64] 高温合金业务 - 业务处于产能爬坡期，主要面向航空发动机热端部件，随着“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望成为第三增长极 [1][17][54] - 2024年毛利率已转正至15.6%（或另一处数据为22.25%），规模效应释放后盈利弹性可观 [20][58] - 财务预测：预计2025-2027年该业务收入分别为3.2亿元、4.4亿元、4.9亿元，毛利率稳定在20% [63][64] 财务表现与预测 - 业绩复苏：2024年行业景气度回升，公司营收与盈利同步上涨；2025年前三季度营收达39.89亿元，同比增长23.30% [19][23] - 盈利能力：产品结构优化对冲价格压力，毛利率韧性凸显。2024年整体毛利率为33.6%，预计2025-2027年分别为34.3%、33.5%、34.1% [4][20][63] - 研发投入：2024年研发费用3.51亿元，占营收7.42%；2025年前三季度研发费用2.65亿元，占营收8.76%，力度上升 [21] - 整体预测：预计2025-2027年公司营收分别为52.37亿元、66.79亿元、81.29亿元，归母净利润分别为8.40亿元、10.75亿元、13.00亿元 [4][63][67] - 2024年至2027年，公司高端材料营收复合增速有望超过25% [55] 增长驱动与竞争优势 - 三大业务协同：高端钛合金受益于军机放量与民机复苏，超导材料受益于核聚变产业发展，高温合金受益于“两机专项”推进 [55] - 竞争壁垒：军品供应资质要求严格，配套关系深度绑定，客户为保障供应链安全通常不会轻易更换供应商 [56] - 产能匹配：产能释放节奏与“十五五”装备列装周期、核聚变装置建设进度高度契合，合同负债达2.39亿元显示订单储备充足 [57] - 股权结构：国有资本主导（陕西省财政厅为实际控制人），股权稳定，技术积淀深厚 [27] 估值比较 - 选取图南股份、中航高科、钢研高纳作为可比公司 [67] - 可比公司2025-2027年PE均值分别为57.6倍、41.3倍、34.2倍 [67][68] - 西部超导当前股价对应2025-2027年PE分别为57.6倍、45.0倍、37.2倍，估值高于可比公司平均，但考虑到其更高的预期增速，给予“买入”评级 [67][68]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 西部超导是高端钛合金与超导材料双轮驱动的行业领军者，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越 [1][12] - “两机专项”与核聚变产业发展将催化公司三大业务营收增长 [1] - 预计公司2025年至2027年的归母净利润为5.28/7.25/9.05亿元，EPS为0.81/1.12/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为96.1/69.9/56.0倍 [1] 公司概览与业务结构 - 公司深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，核心团队源自西北有色金属研究院，技术实力处于国际领先水平 [12] - 主营业务为高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料三大战略材料 [16] - 2024年营收结构：高端钛合金材料占比62.79%，超导产品占比29.74%，高性能高温合金材料占比7.47% [16][17] - 股权结构呈现“国有资本主导”特征，实际控制人为陕西省财政厅，前两大国有股东合计持股超32% [28] 高端钛合金业务分析 - 公司是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固 [2][35] - “两机专项”进入攻坚期及国产大飞机C919批产提速，将带动上游材料需求进入放量周期 [2][36] - 航空发动机推重比提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量显著增长 [2] - 公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金 [35] - 预计2025-2027年高端钛合金材料业务收入分别为31.2亿元、37.4亿元、44.9亿元，毛利率分别为37%、36%、35% [63][64] 超导材料业务分析 - 超导材料业务打造公司第二增长曲线，2024年营收同比增速超过40% [17] - 公司是国内唯一实现NbTi、Nb3Sn超导线材全流程自主可控的供应商，深度绑定ITER及CFETR等国内外核聚变核心项目 [1][3][49] - 作为ITER项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务 [3][42] - 中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场 [3][48] - 未来10年中国聚变装置建设有望带来超200亿元的超导材料市场空间 [3] - 公司积极布局MgB2高温超导线材及REBCO涂层导体技术，为下一代聚变堆储备技术 [3][49] - 医疗影像（MRI/NMR）市场为超导材料提供稳定基本盘，全球MRI设备年出货量约6000台，每台需1-3吨NbTi超导线材，市场规模约30亿元 [52] - 预计2025-2027年超导材料业务收入分别为16.7亿元、22.2亿元、29.9亿元，毛利率稳定在32% [63][64] 高温合金业务分析 - 高温合金业务受益于“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望打造第三增长极 [1][54] - 业务目前处于产能爬坡期，2024年毛利率转正至15.6% [20] - 产品覆盖变形高温合金棒材、锻件及盘件，主要面向中国航发、中航工业等客户 [54] - 预计2025-2027年高温合金材料业务收入分别为5.0亿元、6.4亿元、7.7亿元，毛利率分别为19%、21%、24% [63][64] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入46.12亿元，同比增长10.9%；归母净利润8.01亿元，同比增长6.4% [4] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为52.80亿元、65.94亿元、82.48亿元，同比增长14.5%、24.9%、25.1% [4][63] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.28亿元、7.25亿元、9.05亿元 [1] - **盈利能力**：预计2025-2027年整体毛利率分别为33.3%、33.2%、33.1% [4][63] - **研发投入**：2024年研发费用3.51亿元，占营业收入比例7.42%；2025年前三季度研发费用2.65亿元，占比8.76% [21] - **订单情况**：截至2025年三季度末，公司合同负债金额达2.39亿元，订单储备充足 [20][57] 增长驱动与竞争优势 - **增长驱动**：预计2024年至2027年公司营收复合增速有望超过25% [55] - **增长确定性**：军品供应具有严格的资质要求和长研发周期，一旦形成配套关系，客户通常不会轻易更换供应商 [56] - **技术壁垒**：公司依托西北有色金属研究院的技术基因，在稀有金属材料的核心工艺环节具备深厚积淀 [56] - **产能匹配**：公司产能释放节奏与“十五五”装备列装周期、核聚变装置建设进度高度契合 [57] 估值比较 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为96.1倍、69.9倍、56.0倍 [1][68] - 选取图南股份、中航高科、钢研高纳作为可比公司，其2025-2027年PE均值分别为58.5倍、42.4倍、35.0倍 [68][69] - 公司PE估值高于可比公司平均，主要基于其积极拓展产品品类及未来预期增速较高 [68]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：军工行业（涵盖航空发动机、燃气轮机、商业航天、商用大飞机、智能弹药、含能材料、卫星星座等细分领域）[2][3] * **公司**：广东宏大（业务覆盖民爆、矿服及军工防务）[2][9] 二、 军工行业投研框架与核心观点 * 当前军工投研框架可归纳为三条主线：“内装”（国内国防现代化）、“军贸”（高端化破局）、“军转民”（商业航天、商用大飞机、AI产业链）[3] * **军贸“高端化破局”**：核心假设是我国现役最先进战斗机实现对中东等地区的出口突破，以先进战机出口为牵引，带动体系化高端装备出海[9] * **商业航天**：板块受益于“航天强国”战略和全国两会预期，国产链标的（如航天发展、航天电子）相对海外链（SpaceX相关）获得更明显的超额收益[2][4] * **商用大飞机**：核心关注国产大飞机C919及国产航空发动机“长江1，000”，3月份的事件催化值得关注[2][4] * **AI产业链（AIDC燃机）**：行情由“北美缺电”主题外溢和国内燃气轮机事件性催化共同驱动，航发动力涨停带动板块走强[2][6] 三、 航空发动机与燃气轮机产业分析 * **技术同源与产业共振**：航空发动机与燃气轮机技术高度同源，均以核心机为关键，通过核心机系列化衍生不同型号[7] * **价值量结构**：航空发动机核心机占整机价值量一般为30%~45%；燃气轮机结构更简单，核心机价值量占比通常可达70%~80%[7] * **国产燃机产业格局**：主要有三大主机厂，市场关注度最高的是航发燃机，产品形态为“三轻一重”（7兆瓦、15兆瓦、25兆瓦轻型燃机及110兆瓦“太行110”重型燃机）[6] * **产业链映射**：AIGC燃机行情中市场交易出的龙头为应流股份，龙二为万泽股份[8] * **核心公司定位**：航发动力因核心机关键技术与产品供给的独占性配套优势，在国产大飞机发动机与国产燃机领域均被定位为核心龙头[8] 四、 广东宏大业务结构与增长曲线 * **三大业务板块**：矿服（2024年收入约100亿）、民爆（约20多亿）、防务（个位数营收规模）[9] * **增长曲线划分**：矿服和民爆为当前基本盘，**防务板块被定位为公司第二成长曲线**，是未来增量最大的方向[2][9][10][11] 五、 广东宏大防务板块具体布局与进展 * **传统弹药业务**：产品以手榴弹类等传统弹药为代表，市场市占率较高，当前经营策略侧重降本增效和无人化生产[12] * **向智能化弹药转型**：因传统弹药需求空间有限，公司于2017-2018年开发出首款超音速巡航导弹产品“HD-1”，并逐步形成全面的智能弹药产品布局[12] * **侧重军贸市场的原因**：军贸市场空间更大且开拓难度相对低于内装市场，内装市场面临传统军工央企的体系门槛[13] * **HD-1超音速巡航导弹**： * 对标印度布拉莫斯导弹，在总重更小的同时战斗部重量更大，战术性能相对具备优势[16] * 订单落地关键变化：2025年5月印巴冲突中，印度使用布拉莫斯导弹并计划新增100多枚产能，客观上加大了巴基斯坦对同类导弹的需求，为HD-1海外拓展提供了窗口[14][15] * 预计在“十五”期间有望实现合同落地并转化为收入，由于单价可观且具备消耗品属性，市场规模弹性大[17][18] * **防务板块延伸布局**：围绕弹药产业链进行延伸，优先布局核心、关键、可能成为瓶颈的环节[19] 六、 广东宏大防务板块并购与整合 * **含能材料业务（江苏宏光）**： * 2023年10月至次年8月，通过收购实现100%控股[20] * 核心产品为黑索金（单质炸药），用于军用（战斗部装药、推进剂添加剂）和民用（雷管、起爆具）领域[21] * 黑索金生产处于严格管制状态，国内具备资质的主体很少，供给侧稀缺[22] * 收入受产能约束，净利润率长期保持在40%以上，新增产能投放后预计将带来显著收入和利润增量[23] * **卫星星座业务（宏大卫星）**： * 2025年参股北京金鸿瑞信息科技（后更名），公司持股20%多[24][25] * 业务方向为商业遥感电磁监测卫星星座，当前已在轨运营10颗卫星，规划未来三年内再发射20颗，最终形成30颗卫星组网[24] * 国际对标公司为美国鹰眼360（在轨约20颗卫星，2024年底投后估值约10亿美金）[25] * **航空航发零部件业务（大连长智领）**： * 2025年下半年收购并控股（持股60%多），2026年起完整并表[26] * 主营航空航发小型零部件（卡箍、隔热屏、导管等），客户包括中航工业、中国航发、中国商飞等[27] * 2024年收入接近7亿元，利润接近2亿元，并表后将直接带来收入和利润增量[28] * 中长期有望受益于国产大飞机与国产商发增长，并与公司其他防务业务产生协同[29] 七、 总结与展望 * 广东宏大防务板块已形成从**弹药装备、上游核心炸药（黑索金）、制导与目标发现支撑（卫星星座）到关键零部件配套（航空航发小零部件）**的较完善布局[30] * “十五”期间，上述板块有望共同贡献较大收入增量，带动公司进入第二轮成长阶段[30]

交易完成与公司整合 - 海联讯以发行A股方式换股吸收合并杭州汽轮动力集团有限公司已正式实施完成 新增股份1,174,904,765股 将于2026年2月11日上市 [1] - 按换股价格9.35元/股计算 本次资产认购对应的新增市值约为109.85亿元 [1] - 合并后 杭汽轮法人资格注销 其全部资产、负债、业务、人员等均由海联讯承继 海联讯将同步办理公司名称、注册资本等工商变更 [1] 交易战略目标 - 交易旨在优化国有资本布局 提升资产质量与运营效率 实现国有资产保值增值 [1] - 核心目标之一是彻底解决杭汽轮长期存在的B股历史遗留问题 打通其融资渠道 [1] - 为杭汽轮燃气轮机等高端装备业务发展注入新动能 [1] - 交易是服务国家“航空发动机及燃气轮机”重大科技专项的关键落子 助力高端能源装备技术自立自强 [5] 业务整合与协同 - 海联讯原主营业务为电力信息化建设 杭汽轮是领先的工业透平机械制造商 核心产品包括工业汽轮机和燃气轮机 [2] - 二者整合突破了海联讯原有增长瓶颈 显著提升了存续公司的综合实力、盈利能力和产业协同效应 [2] 行业前景与市场需求 - 全球正迎来燃气轮机产业长达十年的超级景气周期 [2] - 燃气轮机成为AI数据中心理想电源方案 因其启动快、部署灵活、发电稳定、节能环保、运维成本低等优势 [2] - AI驱动全球燃机需求上行 未来10年全球燃气装机容量将达100GW/年以上 [2] - 2026-2035年全球燃气装机容量将稳定维持在100GW/年以上 较2022年61GW实现64%的大幅增长 [2] - 未来五年 美国/中东/欧洲/其他新增燃气装机量将达250/50/40/85GW [2] - 随着全球算力扩张、能源结构优化和工业升级 燃机市场需求大概率持续提升 产业链迎来长期景气周期 [6] 技术突破与商业化进展 - 杭汽轮自主研发的50MW级HGT51F重型燃气轮机于2025年5月与9月先后成功点火并完成整机满负荷性能试验 [3] - 2026年1月16日 该机型在连云港签订首个商业化合同 标志着国产重型燃机正式迈入市场化应用阶段 [3] 国际化与项目落地 - 杭汽轮高端装备成功出海 其核心设备应用于科特迪瓦必维雅2×25MW生物质发电项目 项目于2026年1月8日实现双机组满负荷并网并投入商业运营 [4] - 杭汽轮为香港垃圾发电项目提供核心汽轮机设备及技术服务 首台机组于2026年1月8日单机冲转一次成功 项目进入整机调试关键阶段 [4]

公司项目与行业认可 - 公司申报的应用物理可解释性AI技术推动综合智慧能源系统智能运维项目入选浙江省2025年度首批人工智能赋能制造业典型案例名单，成为全省103个获选案例中装备领域的代表性项目[1] - 此次入选是对公司在人工智能与能源装备深度融合方面创新实践的高度认可，公司将继续深耕智慧能源领域，推动AI技术在能源装备制造和运维服务中的创新应用[1] - 公司已成为我国高端装备工业汽轮机领域的领军企业，2022年至2024年营业收入分别为551,884.19万元、592,423.80万元和663,891.50万元，扣非净利润分别为38,039.92万元、36,200.69万元和41,155.32万元，资产质量保持稳健[1] 公司资本运作与战略发展 - 证监会已批复同意海联讯以新增1,174,904,765股股份吸收合并公司，批复自下发之日起12个月内有效[2] - 本次交易是对国务院、中国证监会鼓励并购重组及上市公司间吸收合并的积极响应，有助于提升上市公司资产质量、运营效率和持续盈利能力，解决公司长期历史遗留问题，拓宽融资渠道[2] - 公司B股于1998年在深交所上市，募集资金17,120万港币，但因B股市场融资功能受限，上市后一直无法通过资本市场融资，且股票流动性较弱、估值较A股同行业存在较大抑价[2] 行业战略定位与未来规划 - 在“碳达峰、碳中和”战略下，全面提升国产自主燃气轮机的研制和示范应用、实现国产替代已迫在眉睫，我国于2016年启动“两机专项”以突破核心技术、打破国外垄断[3] - 交易完成后，存续公司将借力资本市场，继续加强自主燃气轮机的研发和应用，助推我国燃气轮机产业自主创新发展，为“两机专项”国家战略贡献力量[3] - 交易完成后存续公司将形成以工业透平机械业务为主、电力信息化系统集成业务为辅的“一主一辅”业务格局，以绿色、智能和科技进步为指引，致力于成为世界一流的工业驱动服务商[3]