会议概况 - 2025年中金公司年度投资策略会于11月12日至14日在北京成功举办，会议主题为“乘势·谋新” [4] - 会议吸引了超4500人报名参会，数十位来自政府机构、业界、学界的重磅嘉宾及500多家上市公司高管齐聚一堂 [4] - 会议首日为总量主题日全体大会，后续两天举办了围绕新供给、新科技、新消费等主题的十场主题分会 [4] 宏观与地缘经济展望 - 在地缘经济新形势下，中国双循环格局呈现新动向：内循环方面，金融周期下行导致需求疲弱与供给改善并存，股市上涨主要源于风险溢价下降；外循环闭环新模式初露端倪，向新兴市场和带路国家出口资本品和中间品，并通过银行贷款、企业出海投资形成对外资产正逐步替代传统的对美消费品出口与美债投资模式 [11] - 实现内外部循环相互促进的关键在于创新发展和提振内需，以充分发挥中国的规模经济优势 [11] - 中美经贸关系或进入“脆弱的平衡”新阶段，中美拥有足够筹码保持磋商与协调，但产业链重合度提升导致竞争摩擦在所难免，中美实际相对力量的变化或成为进一步动摇美元霸权的关键因素 [12] 2026年中国经济与政策展望 - 2025年中国经济在美国加征关税背景下出口展现韧性，但内需总体较弱，反映金融周期调整下的资源配置优化与供给能力增强 [14] - 展望2026年，供给端政策预计在增加优质消费供给的同时继续“反内卷”以减少低效产能；需求端政策或将适度加码，但结构上“增减”结合，增加高效领域支出比重，减少低效领域比重 [14] - 2026年中国经济增长大致趋稳，通胀温和改善，鉴于潜在增速较高，若需求端加速弥补需求缺口，增长和通胀均有进一步提升空间 [14] 2026年美国经济展望 - 2025年美国经济出现显著分化：受关税和移民政策影响，制造业、房地产等传统行业承压；在人工智能浪潮带动下，科技行业资本开支热情高涨 [16] - 2026年美国经济将面临来自供给侧的关税上调与人口增速放缓压力，以及来自需求侧的AI投资增速放缓风险，中低收入群体的消费可能进一步承压 [16] - 政策层面预计财政与货币将出现边际放松，但整体刺激作用有限，经济主要风险或来自“类滞胀” [16] A股与港股市场展望 - 展望2026年，A股自“9.24”以来的震荡上行行情仍有望延续，但经历估值修复后基本面重要性上升，需在节奏上防范波动 [17] - 中美关系新阶段、国际货币秩序重构逻辑强化、AI革命进入应用关键期以及中国创新产业业绩兑现将继续支持中国资产表现 [17] - 对于港股市场，后市判断关键在于流动性环境是否破坏以及稀缺资产能否扩散，整体内外部环境依然宽松，但在政策大举发力前，指数层面空间更多来自结构 [20] 行业配置建议 - 建议关注三条主线：一是景气成长，AI技术领域经历3年高速发展，2026年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会但可能更偏国产方向，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等，创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期 [17] - 二是外需突围，出海仍然是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品 [17] - 三是周期反转，结合产能周期位置，关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [17] - 港股配置可适度保持分红配置以应对整体信用周期扩张疲弱，并聚焦景气结构的三个维度：产业结构、产能出清与海外需求映射，本质是跟随信用扩张的方向 [20] 公司战略与数字化建设 - 公司致力于发挥“投资+投行+研究”一体化协同优势，积极助力高水平科技自立自强与产业转型升级，近年来推出了《碳中和经济学》《大国产业链》《AI经济学》等深度研究成果，2025年全新推出《地缘经济论：变局与重构》 [7] - 公司持续探索投研数字化新范式，中金点睛一站式数字化投研平台专注向机构投资者提供研报、活动、数据库等一站式投研信息服务，并在策略会期间支持会议报名、议程查询、研究成果展示等环节 [21][23]

文章核心观点 - 2025年10月底中美元首釜山会谈标志着中美经贸关系进入以“脆弱的平衡”为特征的新阶段，双方综合国力变化促使关系从单边施压转向平等对话[2] - 新阶段将对国际货币秩序重构、中美政策方向与全球资产定价产生深远影响，美元霸权动摇推动货币体系碎片化与多元化[2] - 中美产业链生态位重合度提升导致竞争加剧，但短期尾部风险下降利好风险资产，长期需关注大国竞争带来的资源投入增加与通胀压力[22][38] 迎接中美经贸关系新阶段 阶段一（2005-2016年）：共生共赢 - 中国劳动力成本2008年仅为美国1/10，要素价格差异奠定“中国生产、美国消费”合作基石[5] - 美国获得低通胀与金融繁荣：2003年至今从中国进口商品价格几乎未增长，而日本对美涨价7.7%，德法墨西哥涨幅更高[7] - 中国经济高速增长：2002-2012年第二产业就业增加超7500万人，快速积累国际储备资产[7] 阶段二（2017-2024年）：经贸摩擦增加 - 美国制造业空心化加剧：制造业就业份额从2000年13.1%降至2016年8.5%，绝对量减少近500万人，基尼系数创战后新高[7][16] - 特朗普对华加征关税使有效税率达19.3%，中国对美出口占比从2017年19%下降，企业家信心指数2018年初起下滑[11] - 中国通过反制关税与WTO规则应对，但关键产品禁运对产业链造成冲击[11] 阶段三（2025年-）：经贸平等对话 - 中美五轮磋商后中国成为唯一未妥协却成功降低对等关税国家，美国对华新关税调整为20%，低于对新兴国家水平[12] - 中国议价能力提升：单位劳动产出相比美国从2017年1.6扩大到2024年2.2；稀土行业兼并重组增强全球定价权[16] - 对美出口依赖度显著下降：出口占比从2017年19%降至2025年11%左右，AI与芯片技术突破减少外部制约[17] 中美经贸关系新阶段的特征与政策含义 脆弱的平衡 - 平衡性体现在磋商机制重启：美国下调芬太尼关税10个百分点，大豆、稀土、芯片等领域形成互利交换框架[20] - 脆弱性源于产业链竞争：中国机械运输设备出口占比提升17个百分点，与美国最高出口板块重合度上升[22] - 安全困境螺旋风险存在：修昔底德陷阱研究显示1500-2000年16组崛起国与守成国案例冲突失控概率较高[22] 国际货币秩序重构 - 美元霸权动摇：2025年4月美国加征关税后美元指数从104回落至98，出现“股债汇三杀”[26] - 资金流动碎片化：2025年中国大陆持有美股规模下滑约500亿美元，体现本土回流趋势[28] - 配置多元化空间显著：亚太基金对中国重回标配，但全球资金仍低配，人民币在大宗贸易结算取得突破[30][47] 政策启示 - 美国需解决内部失衡：经常账户逆差占GDP比从2017年-1.9%扩大至2024年-2.4%，制造业回流仅增16万人[33] - 中国重点在于经济再平衡：地方政府债务余额/（地方财政收入+基金收入）2018-2024年明显上升，需推进债务重组与财税改革[34] - 人民币汇率迎改革窗口期：美元兑人民币从年初7.3升值至7.1（涨幅2.7%），但较欧元13%升值幅度仍有空间[35] 中美经贸关系新阶段下的资产启示 风险资产与避险资产配置 - 平衡关系利好风险资产：2025年5-9月中美谈判后国内股市震荡上涨，铜等大宗商品走强[38] - 中国资产估值修复空间大：沪深300股权风险溢价5.2%仅修复至历史均值，港股科技龙头较美股“七姐妹”存在35%折价[41] - 黄金对冲价值持续：全球央行黄金储备占比从2015年9.1%升至2025年21.5%，价格自2022年低点上涨1.5倍[44] 货币秩序重构的影响 - 美债定价锚作用减弱：黄金与美债收益率脱锚，港股科技板块在美债收益率4%以上高位下涨幅超1倍[48] - 战略资源商品表现突出：2025年伦敦铜价创历史新高，稀土与小金属因大国竞争获溢价[54] 大国竞争长期化影响 - 研发投入持续增加：美国研发支出/GDP从2016年起升至2023年3.6%，中国2024年达2.7%[50] - 债券面临逆风：美国国债发行额/GDP达16%，赤字率6.4%，中国发债规模亦上升，通胀压力推高利率[53] - 股市风格轮动频繁：2022年11月后美股成长股跑赢价值，但除美国外市场价值风格整体占优[55]