摘要 点击小程序查看报告原文 Abstract 近期大家对中国消费率的高低讨论比较多。比如，有的研究从消费分项入手，进行国际横向对比，认为中国消费率没有那么低。不管是分项比较还是总量 比较，横向比较虽然有参考意义，但是不全面。我们认为，判断消费率高低，除了国际横向比较，还要与本国的供给能力比较。部分由于技术进步提速， 我国供给能力得到提升，这也意味着中国的潜在增长得到支撑。物价持续偏弱也说明中国实际增长低于潜在增长。在外需已经较好的情况下，有必要提升 消费来匹配供给，也就是让实际增长往潜在增速靠拢。此外，也要用动态眼光来看消费，因为人们对美好生活的追求是无限的。从历史发展看，消费品类 是不断丰富和增加的，质量也是提升的。提升消费不仅是短期增长的诉求，也是创新的驱动力，因为消费影响企业利润，而企业利润会影响科研投入，进 而影响潜在增长。"十五五"规划建议把"居民消费率明显提高"作为未来五年经济社会发展的目标之一，我们对此充满期待[1]。 正文 Text 从国际横向比较来看，一般认为中国消费率偏低。即使与历史上制造业占GDP之比相似的国家相比，中国消费率也偏低。但对此也有不同的看法，有观点 认为中国消费率被低估， ...

行业政策与环境 - 日本央行在2026年1月议息会议维持利率不变但释放鹰派信号 明确表示若经济按预期发展将继续提高利率 市场普遍预期2026年可能进一步加息 这将直接影响公司的净息差和贷款业务收入 [2] - 日本首相高市早苗推出的大规模财政刺激政策可能推高长期国债收益率 但若财政纪律失控可能加剧市场对日本债务风险的担忧 进而影响金融股估值 [2] 业务进展情况 - 公司已完成对美国精品投行Greenhill的整合 并计划在美国和亚洲市场扩大投行业务份额 2026年重点关注其参与的大型并购交易进展 [3] - 公司证券子公司已于2025年9月获准在中国设立全资券商 预计2026年初期重点发展债务资本市场 需关注其牌照落地及业务推进情况 [3] - 公司正在就收购印度投行Avendus Capital的股权进行谈判 预计2026年初达成结果 若成功将增强其在亚洲投行市场的竞争力 [3] 股票近期走势 - 公司股价在2025年因日本股市上涨及央行加息周期推动累计上涨46% 2026年需关注其财报是否持续兑现利润预期以及估值变化 [4] - 日元兑美元汇率波动可能影响其海外业务收益 若日元长期弱势可能提升出口企业客户需求但增加输入性通胀压力 [4] 行业与风险分析 - 日本长期国债收益率若突破2% 可能增加公司持有债券资产的估值压力 需关注其资产负债管理能力 [5] - 高市早苗政府的扩张性财政政策若导致债务风险上升 可能引发市场对日本金融稳定性的担忧 间接影响公司股价 [5]

业绩经营情况 - 公司2025年全年总营收达706.45亿美元，同比增长14% [2] - 公司2025年全年净利润为168.61亿美元，同比增长26% [2] - 公司财富管理部门在2025年第四季度净新增资产1223亿美元，超出市场预期 [2] 高管变动 - 公司于2026年2月12日宣布，将首席执行官Ted Pick 2025年的薪酬提高至4500万美元 [3] - 此次薪酬调整与公司2025年创纪录的业绩和股价表现相关 [3] 股票近期走势 - 2026年1月8日，公司股价报184.68美元，成交额为6.93亿美元，较前一日增加5.88% [4] - 同日，JP Morgan维持对公司股票的“中性”评级，目标价为162美元 [4]

公司近期市场表现与股价 - 近7天股价区间最高价为61.42美元（2月10日），最低价为56.00美元（2月5日），区间累计涨跌幅为-2.80%，振幅达9.21% [2] - 截至2月12日最新收盘价为57.22美元，单日下跌0.80%，当日振幅2.48% [2] - 近7天区间总成交量为10,383,808股，成交额约6.09亿美元，其中2月11日单日成交额最高，达1.26亿美元 [2] 公司最新财务状况 - 2026年2月2日更新2025年第四季度财务指标，每股收益为0.85美元，自由现金流为19.04亿美元，流动比率为2.43 [3] - 2025财年三季报显示收入为52.75亿美元，同比增长3.87%，但净利润同比减少4.34%至4.71亿美元 [3] - 公司财务结构方面，资产负债率为86.00%，净资产收益率为6.13% [3] 公司业务活动与市场观点 - 近7天内，公司作为投资银行活跃参与市场热点，发布研报评论渣打银行首席财务官离职等事件 [1] - 公司持续关注人工智能、黄金等主题，并在1月报告中预测金价可能达6600美元/盎司，并关注AI支出转向存储供应商等趋势 [4] - 公司自身作为研究机构活跃发布市场观点，包括经济预测、行业评论及公司评级 [4] 机构关注度与评级 - 2026年2月有7家机构发布关于公司的观点，其中买入或增持占比达71% [4]

公司重大资本运作 - 派杰投资计划于2026年3月24日进行1股拆分为4股的拆股操作 旨在提升股票流动性 总市值不变 [1][2] - 拆股的除权除息日与操作日同步进行 [2] 近期股价表现与交易活动 - 近7天（2026年2月6日至11日）股价波动显著 区间累计涨幅3.05% [3] - 2月6日股价大幅上涨9.88% 收盘报364.38美元 成交额1.42亿美元 [3] - 2月9日延续涨势 收盘372.64美元 单日涨2.27% [3] - 2月11日股价回调至341.74美元 单日跌5.02% 成交额7603万美元 [3] - 期间最高价377.62美元（2月9日） 最低价340.31美元（2月11日） 市场交易活跃度较高 [3] 最新财务业绩 - 2025财年第四季度营收6.67亿美元 同比增长37.25% [4] - 2025财年第四季度归母净利润1.14亿美元 同比增长65.03% [4] - 2025财年第四季度净利率17.09% 毛利率95.23% [4] - 2025财年全年营收19.04亿美元 同比增长24.30% [4] - 2025财年全年归母净利润2.81亿美元 同比增长55.33% [4] - 2025财年全年每股收益15.82美元 [4] - 强劲的财务数据反映投行业务及市场活动强劲 支撑基本面改善 [4]

春节持股与持币观点 - 南方东英CIO王毅表示，去年DeepSeek在农历新年后表现强劲，带动了科技投资，对今年表现持观望态度 [2] - 瑞银王宗豪指出，外国投资者对新兴市场股票兴趣提升将间接利好中国股票，其跟踪的约800只主动型海外基金总计持有2660亿美元中国股票，若未持仓的基金达到基准权重，潜在资金流入可能为160亿美元 [2] - 惠理集团盛今根据万得数据统计，近4年春节假期恒生科技指数均上涨，平均涨幅为5.98%，恒生指数均上涨，平均涨幅为3.49%，过去15年春节期间，恒生指数上涨概率为80%，涨幅中位数为4.7%，恒生科技指数上涨概率为72.7%，涨幅中位数为6.3% [2] - 中国银河国际成亚曼提示，农历新年期间港股通暂停交易一周以上，南下资金缺位可能削弱市场流动性，且外部波动（如美股受沃什获提名美联储主席及AI叙事影响）可能对港股产生负面传导 [3] - 贝莱德陆文杰认为，近期动荡主要集中在海外市场，其对国内市场的传导冲击属于正常 [3] - 成亚曼同时指出，春节后随着政策能见度提升，特别是临近全国两会及“十五五”规划产业方向明晰，市场动能有望在节后逐步修复 [3] 财富“压舱石”资产观点 - 贝莱德陆文杰强调全球基础设施资产是很好选择，包括水电煤、公路、港口、新能源发电设施、数据中心、物流设施等，其回报预测与美国大盘股相近，但波动性约12%远低于美国大盘股的约18%，且当前估值比全球股票平均水平还有约15%的折价 [4] - 南方东英王毅认为，从科技发展增加需求或全球产能供给有限的角度，电解铝处在较好位置，同时当前无人问津的投资级债券或高股息价值股，在高波动市场中可起到“压舱石”作用 [4] - 惠理集团盛今指出，中国经济或正进入新的大周期，资本市场有望取代商业银行成为支撑新经济周期发展的主要平台，A股市场相对吸引力持续提升，有望取代房地产成为居民财富配置主要渠道之一 [5] 机构持仓与行业动向 - 瑞银王宗豪表示，2025年四季度，主动型外国机构投资者选择性买入成长/高贝塔行业（互联网和保险）和“反内卷”受益者（可再生能源和工业），但卖出汽车、硬件科技和医疗保健，投资者对化工行业（“反内卷”潜在受益者）以及A股半导体资本设备行业（受益于国内AI上行周期）的兴趣显著提升 [5] - 瑞银量化团队数据显示，截至1月30日，互联网、科技和可再生能源中的机构持仓最拥挤，过去四周，防御性和消费行业的拥挤度评分增幅最大，而券商、汽车、能源与材料行业的拥挤度降幅最大 [5] 新旧范式转换与结构性机会 - 贝莱德陆文杰认为，全球消费主要来自美国、生产主要来自中国和其他国家的旧范式正在改变，但这一改变很慢，可能需要30年至50年，全球“去美元化”进程远比想象中慢，因为缺乏足够好、足够稳定的替代资产 [6] - 陆文杰指出，在关键领域如电力设备，中国的产能和技术能力优势明显，美国等需求方短期内找不到替代，旧的全球分工范式在这些领域仍将持续 [6] - 南方东英王毅指出，中美科技竞争和全球地缘政治加剧带来很多结构性主题，如军工、高端制造、AI基建的上游供应商等 [6]

核心观点 - 高盛分析师指出，由央行购金驱动的“保险”型需求策略正从黄金市场扩散至其他大宗商品市场，特别是工业金属如铜，这推动了大宗商品市场的结构性转变，即从单一的全球平衡体系转向更具区域分割特征的结构，并加剧了市场波动性 [3][9] 市场结构性转变 - 部分大宗商品市场正从单一的全球平衡体系转向更具区域分割特征的结构，这加剧了波动性抬升的风险 [3][9] - 这一转变源于近期的供应冲击，包括2020年的供应链中断和2022年的粮食与能源冲击 [10][11] 政策驱动因素 - 政策制定者为确保关键材料获取，采取了包括关税、出口管制、支持本土生产以及建立政府战略储备在内的具体手段 [11] - 这些措施共同重塑了大宗商品市场的格局，使其价格对冲击更加敏感 [12] 铜市场例证 - 以铜作为早期例证，尽管2025年全球预计供应过剩，但由于美国囤货行为将库存从国际市场抽离，铜价依然飙升 [12] - 这使得全球基准价格主要锚定的美国以外市场反而更为吃紧 [12] 需求扩散与影响 - “保险型”需求已从公共部门（如央行）向外扩散至私人部门投资者，后者在全球政策环境不确定的背景下，正转向实物资产（如黄金、铜）以实现多元化配置 [3][13] - 这些资金流入正在支撑金属价格，并放大市场波动 [4][14] 供给端反应与潜在风险 - 对于大多数大宗商品，价格上涨可以刺激供给端调整，生产商提高产量有助于平抑由“保险”需求驱动的价格飙升 [14] - 然而，旨在增强供应安全性的政策也可能刺激过度生产，这反过来会压低价格、挤走小型生产商，导致供应更加集中，从而加剧未来出现供应中断和价格剧烈波动的风险 [14] 黄金的独特性 - 黄金在结构上与其他大宗商品不同，人类历史上开采出的黄金几乎全部留存于地面之上，年供应量相对稳定，对价格变动的反应也较为迟缓 [6][15] - 这意味着，由风险担忧驱动的需求可以在更长时间内持续推高金价 [6][15]

核心观点 - 高盛分析指出，MSCI指数调整预计将为中国股市带来约14亿美元的被动资金流入，同时韩国、印尼和泰国市场将面临资金外流 [1] 资金流向预测 - 亚太地区预计将迎来最大的被动资金流入 [1] - 中国股市有望迎来约14亿美元的被动资金流入 [1] - 韩国市场预计将面临2亿美元的资金外流 [1] - 印尼市场预计将面临1.2亿美元的资金外流 [1] - 泰国市场预计将面临6500万美元的资金外流 [1] 事件时间 - MSCI指数调整将于2月27日美股收盘后生效 [1]

公司重大资本运作 - 派杰投资计划于2026年3月24日进行1股拆分为4股的拆股操作，旨在提升股票流动性 [1] 近期股价表现 - 近7天（2026年2月6日至11日）股价波动显著，区间累计涨幅为3.05% [2] - 2月6日股价大幅上涨9.88%，2月9日延续涨势，2月11日出现回调，市场交易活跃度较高 [2] 最新财务业绩 - 2025财年第四季度营收6.67亿美元，同比增长37.25%；归母净利润1.14亿美元，同比增长65.03% [3] - 2025财年全年营收19.04亿美元，同比增长24.30%；归母净利润2.81亿美元，同比增长55.33% [3] - 强劲的财务数据反映其投行业务及市场活动强劲，基本面改善 [3]

预测市场的表现与准确性 - 美国国家经济研究局工作论文发现，Kalshi平台上数千名散户对部分经济指标的平均预测准确度，堪比专业机构预测师，在预测通胀率方面甚至优于专业人士[3][23] - 伦敦商学院与耶鲁大学的工作论文发现，Polymarket的下注者对企业盈利的预测，比拿薪水为投资者提供建议的分析师更准确[7][27] - 在具体案例中，顶尖银行与投资机构经济学家预计新增就业约6.8万人，Kalshi下注者预计新增5.4万人，而实际新增13万人，两者偏差程度相近[3][22][23] 预测市场的优势与激励机制 - 预测市场的下注者可以选择在没有十足把握时不预测，而专业预测师即便数据混乱也必须每月给出猜测[6][26] - 耶鲁大学教授泰斯・詹森指出，预测市场要求用真金白银为自己的观点买单，这会强烈激励参与者说出真实判断[8][28][29] - 专业分析师可能存在利益冲突，例如机构交易佣金会因更乐观的预测而增加，且不愿发布偏离共识的预测[8][28] 预测市场的现状与参与者 - 如今在Kalshi和Polymarket等平台上，每天有超过6000万美元押注在政治与经济议题上，远超早期平台规模[11][12][31][32] - 许多高频客户本身就在相关领域工作，例如一名香港用户日常交易英伟达股票，同时用关税相关预测合约做对冲[12][32] - 大多数下注者只专精某一领域，例如擅长选举预测的交易者可能不擅长加密货币[14][15][34][35] 专业预测师的观点与互补性 - 摩根大通首席美国经济学家迈克尔・费罗利会参考预测市场以获得更精确的估算，因为预测市场提供了一种量化的概率语言[16][35] - 富国银行经济学家迈克尔・普格列塞指出，专业预测师的工作不只是报数字，其背后对核心因素的详细分析是投资者决策所必需的[17][18][36][37] - “良好判断”机构首席执行官沃伦・哈奇认为，预测市场与“超级预测者”团队可以互补，前者聚焦短期问题并普及概率思维[18][39] 预测市场的潜在影响与挑战 - 有观点怀疑预测市场可能只是在跟随专家，跟踪彭博共识、大型投行研报及芝商所汇总的期货与投资者预期[16][35] - 乔治・华盛顿大学经济学家塔拉・辛克莱指出，如果散户群体取代了专业预测师，个体下注者可能受损，因为将失去可参考的独立信息源[16][35][36] - 密歇根大学教授贾斯汀・沃尔弗斯认为，美联储官员对参考预测市场态度犹豫，深层问题在于这会使得决策民主化，挑战资深经济学家的权威[18][38][39]