2026 年 05 月 18 日 他山之石：海外住房金融制度的改革镜鉴 国 内 经 济 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 侯倩楠 A0230524080006 houqn@swsresearch.com 联系人 侯倩楠 A0230524080006 houqn@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。1 全球四大住房金融模式在不同历史阶段均面临与我国当前公积金制度相似的挑战。本文复盘新加坡、德 国、美国、日本四类典型住房金融模式的改革历程，尝试为我国公积金制度改革提供镜鉴。 资产证券化与金融创新是美国住房金融体系改革的一大核心主线。为解决一级市场流动性不足的问题， 美国大力发展抵押贷款二级市场。金融创新使贷款产品向可调整利率等多元化方向发展，极大拓宽了资 金来源。然而，过度证券化及次级贷款监管缺失最终酿成 2007 年的次贷危机。面对危机，美国政府再 次推出"住房可负担修订计划"和"再融资计划"等，防范止赎风险蔓延。 一、体系构建 ...

回顾：上周14只新股上市，其中6只为SPAC，如下： Cerebras Systems(CBRS)以每股185美元，发行了3000万股，募集了55.5亿美元。 Blackstone Digital Infrastructure Trust(BXDC)以每股20美元，发行了8750万股，募集了17.5亿美元。 EagleRock Land(EROK)以每股18.5美元，发行了1730股，募集了3.2亿美元。 Micware(MWC)以每股8美元，发行了285万股，募集了2280万美元。 GMR Solutions(GMRS)以每股15美元，发行了3191万股，募集了4.79亿美元。 Fervo Energy(FRVO)以每股27美元，发行了7000万股，募集了18.9亿美元。 VIDA Global(VIDA)以每股4美元，发行了375万股，募集了1500万美元。 SPAC GSR V Acquisition(GSRVU)、Breeze Acquisition II(BREZU)、Patriot Acquisition(PTACU)、Berto Acquisition II(GUACU)、Iron Dome A ...

金融市场对地缘冲突的典型反应模式 - 金融市场对突发地缘冲突的短期反应往往是过激的恐慌性避险交易，随后对没有边际增量的变化逐渐脱敏，但容易低估事件的长期深远影响 [1][2] - 2022年俄乌冲突后，市场交易逻辑经历了三个阶段：恐慌避险交易（约2周）、美联储加息驱动的紧缩交易（2022年3月中至10月）、加息放缓叠加AI产业趋势驱动的市场修复（2022年11月后）[3][4][5] - 2026年美以伊冲突爆发后的短期资产反应与俄乌冲突初期类似，但美债利率和黄金在冲突后随即下跌，与俄乌时期表现不同 [4] 俄乌冲突后的具体市场表现 - **阶段一（避险交易）**：标普500和纳斯达克指数从冲突前高点分别最多下跌9.1%和13.2%，俄罗斯股市一度下跌51.3%；美元指数从96涨至近100，10年期美债利率下行26个基点至1.73%，黄金最高上涨7.7%至2051美元/盎司；布伦特原油从97美元/桶最高飙升至128美元/桶，小麦价格最高上涨39% [3] - **阶段二（紧缩交易）**：美联储2022年全年累计加息425个基点，10年期美债利率从1.73%低点最高上行251个基点至4.24%，美元指数最高升至114；油价从2022年6月开始回落，8月后长期低于100美元；标普和纳指分别最多下跌16%和29%进入熊市；黄金从2050美元/盎司高点下跌20%至1630美元/盎司低点 [4][5] - **阶段三（市场修复）**：美联储加息放缓，10年期美债利率从4.24%高点回落至3.4%，美元指数从113回落至101；AI产业趋势成为关键驱动，2023年标普和纳指分别上涨24%和43%，2022年11月至今美股“七姐妹”上涨211%，远高于标普500除“七姐妹”外的95%涨幅；黄金开启牛市，从1630美元/盎司低点最高上涨237%至5500美元/盎司高点 [5][6] 当前美以伊冲突与俄乌冲突的差异 - **冲击本身差异**： - **石油供给冲击更大**：伊朗局势导致2026年3月全球石油产量环比骤降1010万桶/日，远高于俄乌冲突后的约60万桶/日降幅；布伦特油价从72美元/桶最高抬升至118美元/桶，涨幅达63%，高于俄乌时期的29%；石油波动率指数最高达121，高于俄乌时期的79 [11] - **天然气冲击较小**：伊朗局势后荷兰TTF天然气期货价格最大涨幅94%，小于俄乌冲突时期的153% [11] - **影响地域不同**：俄乌冲突主要冲击欧洲能源供应链，冲突前俄罗斯49%化石能源出口流向欧盟；伊朗局势主要影响亚洲，霍尔木兹海峡近九成原油出口运往中国、印度等亚洲国家 [15][17] - **对其他商品影响不同**：伊朗局势对农产品冲击小于俄乌（标普农产品指数涨幅8% vs 18%），但对氮肥、铝、硫磺冲击更大，阿拉伯海湾尿素现货上涨超79%，铝价最高上涨约20%，硫磺价格最高上涨至约753美元/吨 [22][24] - **宏观环境差异**： - **底层通胀压力更小**：伊朗局势前美国CPI同比已从2025年11月的2.7%回落至2026年2月的2.4%，而俄乌冲突爆发时美国CPI同比已达7.5%并在冲突后升至9.1%高点 [25] - **货币政策空间不同**：伊朗局势前美国联邦基金利率维持在3.50%-3.75%，实际利率与自然利率仍有约50个基点的差距，基本面仍支持降息；而俄乌冲突时美联储政策利率接近零，不得不激进加息 [29] - **财政状况不同**：当前美国利息支出占财政支出比例达15.4%，占财政收入比例达18.5%，均远高于俄乌冲突时期的7.1%和8.6%；但“大而美法案”通过后2026年财政扩张方向确定，预计财政赤字率将从2025年的5.8%抬升至6.4% [32][34] 俄乌冲突引发的长期深远影响 - **局部去美元化**：美元占全球储备货币比例从冲突前的59.4%降至56.8%，在贸易融资市场份额从87%降至81%，跨境贷款份额从55%降至45%，海外投资者持有美债占比从33%降至31%；但美元储备货币地位依然稳固，在SWIFT国际支付中份额从冲突时的39%升至2026年3月的51% [37][42] - **全球能源结构转型**： - **能源自给与多元化**：欧洲能源进口占消费比例从2022年的96%降至2024年的92%；欧盟石油进口中俄罗斯占比从25%降至1%，美国占比从10%抬升至17%；美国化石能源产量从2021年的78千万亿英热抬升至2025年的90千万亿英热，石油净出口规模从2022年2月的5亿美元扩大至2026年3月的100亿美元 [44][46] - **清洁能源加速**：全球电力结构中煤炭发电占比从41%降至33%；欧盟可再生能源发电量占比从37.8%提升至47.3%；中国新能源车零售渗透率从2021年的19.1%大幅抬升至2025年的52.3%；中国“新三样”出口占比在油价上涨期间从1月的4.8%抬升至3月的6.7% [48][51] - **地缘政治与供应链重构**： - **军费支出增加**：全球政府军费支出占GDP比重从冲突前的1.48%提升至2024年的1.74%，全球人均军费支出达到334美元 [51] - **贸易保护主义与产业链转移**：全球贸易额占GDP比例从2022年高点62.4%降至2024年的56.8%；中国占美国进口份额从冲突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥占比从14%抬升至17%、越南从3%抬升至7%；中国在全球出口份额从15.4%抬升至19.4% [55][57][59]

宏观经济展望 - 摩根士丹利将2026年和2027年中国实际GDP增速预测分别上调至4.8%和4.7%，较此前各上调0.1个百分点 [3] - 中国经济呈现“K型复苏”特征，即出口与高端制造业表现强劲，而内需、消费、地产仍处于调整中，经济增长由出口、AI与能源投资共同驱动 [3] - 全球正经历AI高速发展与能源转型，中国是受益程度最高的经济体之一，上调预测的核心逻辑在于此 [3] 经济增长驱动力 - 拉动经济增长的因素除了出口，AI和能源也是两股重要力量，AI与能源将成为下一阶段中国市场的双重投资主线 [5] - 中国正深度受益于AI、能源安全与转型投资这两大全球“投资超级周期”的共振 [5] - 出口仍是中国经济的长期亮点，中国产业链的优势已经非常明显，掌握了竞争力制高点 [3] - 全球油价高企之后，主要经济体更加依赖于中国提供的设备、科技等相关产品，这有助于中国整体能源产业链实力的提升 [6] 市场与投资策略 - 摩根士丹利更看好A股而非离岸市场，并建议采用主题性选股策略，而非被动指数投资 [4][9] - 将MSCI中国2026年盈利增长预测温和上调至7%（此前为6%），将2027年第二季度沪深300指数的目标价上调至5400点，隐含上行空间约11% [9] - 偏好A股的依据在于A股市场高端上游制造与硬科技企业集中度更高，同时潜在的A股IPO有望提升境内投资者参与度，“国家队”资金在必要时将提供支持 [9] - 随着盈利增长改善以及中国公司在全球高端供应链中获得更多主导地位，估值也可能出现边际重估 [9] 行业与主题机会 - 中国股票市场在个股及主题层面的机会较多，市场基本面稳健且投资主题明确，例如技术国产替代、高端制造等 [9] - 自去年11月至今，随着AI Agent的出现，AI已进入2.0阶段，中国市场的科技叙事逻辑越来越明确 [5] - 中国在AI硬件方面具备优势，并且在支撑AI发展的能源、电力等方面表现突出 [5] - 重点推荐具备较强技术和创新能力的优质公司，该类投资标的发展方向与中国“十五五”规划更为契合，同时具备在全球范围内扩大布局、满足能源安全与效率需求的潜力 [10]