中资美元债市场概况 - 上半年中资美元债发行454只债券，总金额达681.94亿美元，同比分别增长14.94%和17.31% [1] - 债券期限主要集中在3年以内 [1] - 净流出263.98亿美元，与去年同期251.62亿美元相比保持稳定 [1] - 城投境外债发行规模161.23亿美元，净融资额8.41亿美元 [1] 发行节奏变化 - 一季度发行同比增长68% [1] - 二季度受关税冲击和汇率波动影响发行量减少 [1] - 市场对中资美元债需求保持强劲 [1] 二级市场表现 - Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数6月30日达244.57点，上半年涨幅3.92% [2] - 纳入指数债券576只，总市值3215.12亿美元，平均期限3.07年，到期收益率5.22% [2] 收益率走势分析 - 收益率与美债利率密切相关 [2] - 三季度美债10年期收益率可能挑战5%水平 [2] - 短期内美联储主席候选人预期偏向鸽派可能阶段性压低收益率 [2] - 长期看美债收益率上行空间大于下行空间 [2] 城投债到期结构 - 2025年到期的城投美元债占比30% [3] - 浙江省和山东省城投债数量较多 [3] 市场前景展望 - 中美利差倒挂维持高位凸显中资美元债高票息优势 [3] - 美联储降息预期下仍存在资本利得空间 [3] - 高锁汇成本使机构保持短久期谨慎配置 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 上周中资离岸债一级市场发行量明显回升，二级市场投资级表现优于高收益；美债收益率多下行；宏观层面，全球多地有重要政策和经济数据发布[1][5][2] 各部分总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行量明显回升，共发行19只债券，规模约52亿美元[1][7] - 港铁公司发行两笔合计30亿美元次级永续资本证券，为上周最大发行规模；卡森国际发行1亿美元高级无抵押债券，息票率9.5%，为上周定价最高的新发债券[10] - 市场需求旺盛，信达香港发行28亿人民币高级债券，最终认购超10倍；港铁公司两笔证券最终认购超5.3倍[10] 二级市场 中资美元债指数表现 - 上周中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周上涨0.18%，新兴市场美元债指数上涨0.12%；投资级指数周涨幅0.21%，高收益指数周跌幅0.03%[12] - 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.15%；投资级回报指数周涨幅0.17%，高收益回报指数周涨幅0.05%[17] 中资美元债各行业表现 - 材料、工业板块领涨，收益率分别下行73.9bps、52.7bps；医疗保健、地产板块领跌，收益率分别上行295.0bps、284.7bps[20] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字均上涨，A等级周收益率下行18.7bps，BBB等级周收益率下行27.9bps；高收益名字涨跌不一，BB等级收益率下行58.5bps，DD+至NR等级收益率下行约25.9bps，无评级名字收益率上行17.3bps[22] 上周债券市场热点事件 - 龙湖集团到2025年底有息负债余额将降至1400亿元左右，已做好偿债铺排，年初至今已全额兑付70亿元境内信用债[23] - 四川蓝光发展股份有限公司本部及重要子公司新增11项被纳入失信被执行[24] 上周主体评级调整 - 多家公司评级有调整或维持，如中金公司、重庆农村商业银行等评级维持，新城发展评级展望上调为正面[26][28] 美国国债报价 - 展示了到期年限在6个月以上、按到期收益率由高到低取前30只美国国债的报价信息[29] 宏观数据追踪 - 截至6月20日，1年期美国国债收益率4.0606%，较上周上行0.3bps；2年期3.9077%，较上周下行3.98bps；5年期3.9608%，较上周下行3.88bps；10年期4.3909%，较上周下行0.78bps[32] 宏观要闻 - 美联储6月维持基准利率在4.25%-4.50%不变，下调2025年GDP预估至1.4%，上调通胀预期至3%，2025年预计降息两次共50个基点，2026年预计降息25个基点[30] - 稳定币监管法案在美国参议院通过，将提交众议院审议[33] - 美国上周初请失业金人数回落5000人至24.5万人，前一周续请失业金人数小幅下降至195万人[34] - 美国5月新屋开工数环比下降9.8%，建筑许可小幅下降[35] - 美国5月零售销售环比下降0.9%，为今年年初以来最大降幅[36] - 美国5月工业产出环比下降0.2%，制造业产出小幅增长0.1%[37] - 特朗普政府税改和预算法案未来十年将使财政赤字增加2.8万亿美元[38] - 日本5月对美出口同比下降11.1%，整体出口同比下滑1.7%，进口同比下滑7.7%[39] - 日本央行维持基准利率在0.5%不变，2026财年起放缓缩减购债速度[41] - 英国央行维持利率在4.25%不变，8月降息预期升温[42] - 瑞士央行降息25个基点至0%[43] - 挪威央行降息25个基点至4.25%[44] - 2024年亚洲吸引外国直接投资达6050亿美元，是全球外资最青睐的目的地[45] - 日本政府或考虑上调出境税应对过度旅游[46] - 中国5月经济运行总体平稳，规模以上工业增加值同比增长5.8%，社会消费品零售总额增长6.4%[47] - 中国5月各线城市房价同比降幅继续收窄，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%[49] - 5月人民币在全球支付货币中占比为2.89%，4月为3.50%[50]

中资美元债市场发展历程 - 1986-2009年为起步摸索阶段，共发行322只中资美元债，合计758.33亿美元，发行主体以金融机构为主 [4] - 2010-2014年缓慢发展阶段，共发行680只中资美元债，合计2516.83亿美元，房地产企业逐渐成为重要发行力量 [5] - 2015-2017年快速发展阶段，三年累计发行1121只债券，融资总额4615.4亿美元，2017年发行规模达2317亿美元创历史次高 [6][7] - 2018-2021年波动发展阶段，房地产企业取代金融企业成为第一大发行主体，2019年发行金额2363亿美元为历史峰值 [8] - 2022年至今停滞调整阶段，2022年发行量1214亿美元，2023年降至724亿美元，2024年小幅回升至950亿美元 [9] 投资级中资美元债市场现状 - 截至2024年底中资美元债存续金额6757亿美元，其中投资级债券存量2323亿美元，占比34% [10] - 存续债券中金融企业占比29%（1967亿美元），地产企业占比25%（1709亿美元），城投企业占比10%（674亿美元） [10] - 当前投资级中资美元债信用利差从2015年200bps收窄至72bps，处于历史2.1%分位数 [20] 信用利差关键影响因素 - 中国经济运行情况：经济增长改善企业经营环境，信用利差缩窄 [12] - 人民币汇率：贬值增加企业还本付息压力，导致利差走阔 [13] - 人民币对美元掉期点：点数上升（如-2000至-1800）会推动利差收窄 [14] - 美国股市：表现强劲时投资者风险偏好提升，利差收窄 [15] - 美国市场利率：降息周期初期可能导致利差阶段性走阔 [16] - 信用违约风险：违约事件增加会推高利差 [17] - 中资美元债供给：投资级债券供给增加可能带动流动性提升，利差收窄 [18] 量化模型与预测 - 逐步回归模型显示：中国5年期CDS价格、人民币掉期点、道琼斯指数等6个变量对利差影响显著，模型调整R²达0.861 [22][23] - 模型表达式为：Y=1.274+0.301*CDS价格-0.743*掉期点-0.588*道指-0.44*联邦利率-0.287*美债收益率+0.167*违约量 [23] - 预测2025年信用利差将继续收窄，12月预计降至83.29bps [28]

中资美元债发行回暖 - 5月中资美元债发行规模达161.31亿美元 环比增长38.94% 同比实现增长 单月规模为2024年较高水平 [1][3] - 1-5月累计发行规模622.11亿美元 同比增长38.42% 其中金融债232.53亿美元 企业债335.38亿美元 可转债54.20亿美元 [5] - 发行期限以中长期为主 1-3年期占比54.68% 3年以上占比38.62% 1年以下仅占6.70% [5] 行业分布与融资结构 - 金融业主导5月发行 规模达123.90亿美元 占比76.81% 工商银行、建设银行等发行浮动利率债 [5] - 城投债票息较高但规模有限 咸宁城发、四川汇兴产投等票息不低于7% 商丘新城、蓟州投资等票息超6% [5] - 净融资额仍未转正 1-5月净融资-171.55亿美元 2024年累计净融资-609.62亿美元 [6] 利率与市场表现 - 发行利率较2024年下降 美债利率下行与地产行业修复推动利差收窄 [6] - MarkitiBoxx亚洲中资美元债券指数年内涨幅超3% 关税政策缓和后配置性价比显现 [8] 未来到期压力与展望 - 2025年将迎到期高峰 中资海外债到期量达1992亿美元 2026年到期1637亿美元 [8] - 2025年城投和金融到期量增长显著 预计美元债净增难转正 但净流出有望减少 [8] - 中信证券建议博弈美联储降息预期带来的资本利得机会 [8]

一级市场 - 上周中资离岸债发行11只，规模约32.65亿美元，以金融行业为主[1][7] - 建设银行香港分行发行2只合计15亿美元债券，为上周最大发行规模[1][10] 二级市场 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周下跌0.05%，新兴市场美元债指数下跌0.29%[9] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.02%[13] 行业表现 - 医疗保健、工业板块领涨，收益率分别下行168.1bps、8.5bps；地产、非必需消费板块领跌，收益率分别上行1.2Mbps、10.1bps[20] 评级表现 - 投资级名字均下跌，A等级周收益率上行1.1bps，BBB等级周收益率上行1.2bps；高收益名字多下跌，BB等级收益率下行3.2bps，DD+至NR等级收益率上行约290.4bps，无评级名字收益率上行103.5bps[21] 热点事件 - 泛海控股未如期兑付约1.46亿美元私募票据，拟延期至11月23日前兑付[22] - 禹洲集团预计无法按期偿付5亿美元8.3%高级票据本息，将构成违约事件[23][24] - 阳光城已到期未支付的债务本金合计698.12亿元，境外公开市场债券未按期支付本金累计22.44亿美元，境内累计164.63亿元[25] 主体评级调整 - 黄山旅游集团、眉山国投集团、萧县建投集团、青岛融汇等公司评级有调整，展望多为稳定[28][30] 美国国债 - 截至5月23日，2年期美债收益率较上周下行0.83bps，报3.9912%；10年期国债收益率上行3.40bps，报4.511%[3] 宏观数据 - 美国5月制造业PMI升至52.3，服务业PMI初值52.3；4月二手房成交量下降0.5%，售价中值同比上涨1.8%；至5月17日当周初请失业金人数22.7万人，创四周低点[37][39][40] - 欧元区5月制造业PMI初值改善至49.2，服务业PMI下跌至48.9；英国4月CPI同比上涨3.5%[41][42] 国内经济 - 4月我国经济稳定增长，规模以上工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数增长6%，社会消费品零售总额增长5.1%；1 - 4月固定资产投资同比增长4%[46] - 1 - 4月我国对外直接投资575.4亿美元，同比增7.5%；4月外资净增持境内债券109亿美元，下旬投资境内股票转为净买入[48][53] 风险提示 - 美国经济政策变动、超预期信用风险事件蔓延、稳地产政策效果不及预期[54]

纪要涉及的行业或公司 中资美元债市场，细分行业包括地产、金融和城投行业 纪要提到的核心观点和论据 - **中资美元债市场优势**：截至2024年底存量超6600亿美元，年化到期收益率约4.5%，收益率通常在6% - 10%，投机级如地产美元债更高，能满足稳健增值需求；国内低利率时代到来，引入中资美元债可丰富投资组合、提高收益获取 [1][2] - **收益率模型构建**：理论模型含无风险收益率、信用风险溢价、流动性风险溢价和汇兑损益；三因子回归模型包含十年期美债收益率、美国调整后M2同比增速及美元兑人民币汇率，调整后R平方约0.82；细分行业引入信用溢价分析预期收益区间 [1][4] - **模型优化要点**：提高美债收益重要性或优先级；解决自变量因子多重共线性问题 [1][5] - **2025年市场特征**：美元利率对中资美元债影响加大，1 - 4月相关系数从0.47升至0.73；市场对政策变化及经济指标敏感度高 [1][6] - **收益率变化情况**：今年以来中期美元债收益率下行64个基点至约5.06%；三月初到三月底，十年期美债和中资美元债收益率均上行7个基点，中资美元债达约5.13%；四月初到四月下旬，十年期美债收益率先上后下最终上行6个基点至约4.3%，中小板债收益率上行13个基点至约5.26% [2][8] - **汇率及M2增速影响**：构建三因子回归模型优化对中资美元债影响分析，自2023年以来预测值与实际值偏离扩大，缩短拟合时间段可优化 [9][10] - **多重共线性评估**：观察方差膨胀因子（VIF）评估，减少模型因子可减少多重共线性问题，最终选择三因子模型，VIF均在6.5以内 [11] - **分行业信用风险溢价影响**：引入对应行业信用利差指标实现信用风险溢价，地产、金融和城投行业金融美元债收益率回归模型解释程度较高，调整后R平方均在0.8以上 [12] - **地产企业影响因素**：内部特质区分度高，数据样本时间短导致净利差拟合系数低，造成显著误差 [13] - **各行业具体情况**：投资级金融业因硅谷银行破产等因素平均利息从4%左右升至12%左右，各行业受宏观经济环境变化影响大 [14] - **美债市场流动性影响**：美债市场流动性问题使十年期美债收益率从3.6%左右升至4.8%左右，模型无法完全反馈投资级地产美元债调整程度 [15] - **信用利差对地产美元债影响**：2024年3 - 6月，投资级地产美元债收益率均值从8%以上降超200个基点至约6%，回归模型中信用利差系数仅0.05，解释力度弱 [17] - **金融和城投美元债模型表现**：金融美元债以2023年以来数据构建模型预测结果较好，2024年以来残差收敛程度低；城投美元债自2020年9月以来解释程度调整后R方约0.92，2023年以来残差收敛至正负0.03以内 [18] - **十年期美债收益率驱动及波动区间**：驱动因素包括通胀预期等；悲观场景收益在4.7 - 5.7之间，中性场景在4.2 - 4.7之间，乐观场景在3.7 - 4.2之间 [19] - **不同场景中资美元债收益区间**：基于三种假设情境，整体收益区间中枢在5.1 - 5.8之间 [20][21] - **各行业美元债收益率及信用利差预测**：地产美元债收益率中枢在8.2% - 10%之间；金融美元债收益率中枢在5.3% - 5.8%之间，信用利差受中央政策等影响；城投美元债收益率中心在6% - 6.4%之间，信用利差受中央化解地方政府隐性负担及严监管政策影响 [22][23][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 预计2025年M2同比增速平均值在4.1%左右，人民币对美元的波动区间预计在7.1 - 7.5之间 [20] - 2025年以来中证中资本元贷与10年期美国国库券经历四个阶段，反映市场对政策和经济指标敏感度高 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 中资美元债一级市场 - 3月中资美元债净融资规模为正，发行量环比上升，综合性银行、综合石油和主权债为发行主力。3月发行量为207亿美元，2月为37.79亿美元，2024年为76.85亿美元；3月净融资规模为151.79亿美元，2月为-57.37亿美元，2024年为-94.42亿美元 [4] - 房地产行业3月发行7笔，金额61.14亿美元，票面利率3.00% [22] - 银行业与城投融资平台3月发行10笔，金额20.67亿美元，票面利率2.56%；发行27笔，金额46.01亿美元，票面利率3.00% [31] 中资美元债二级市场 - 3月美债长短端利率波动，承压程度提升。2月10年期美债利率为4.08%，3月为4.03%，下降5bp；2月30年期美债利率为4.24%，3月为4.23% [37] - 兴证中资美元债跟踪指标收益率整体下行，利差走阔。3月利差分别为30.74bp、19.19bp、16.47bp [41] - 3月活跃的中资美元债发行主体有Unigroup International Holdings Ltd、Prosus等 [46] - 3月活跃券估值变动方面，部分债券如BN3850672、BQ3057743等有不同程度的估值收益率变化 [49]

中资美元债市场波动分析 - 2025年4月以来中资美元债市场波动主要受美债利率快速调整影响，而非中资主体信用风险变化 [1] - 10年期美债利率4月11日达4.48%，较月初上行31bps，处于2025年2月以来较高水平 [2] - iBoxx指数显示中资美元债整体板块与地产板块收益率上行幅度较大，已达年内高点 [2] 美债集中到期影响 - 2025年美国国债全年到期规模达9.8万亿美元，Q2到期规模5.45万亿美元为2025-2028年高峰 [3] - 美债滚续融资成本抬升可能引发市场对美国财政信心下降，提高风险溢价 [3] - 美联储降息预期若升温可能带来中资美元债收益率曲线下移机会，建议关注短端品种 [3] 关税政策影响评估 - 存量中资美元债主要集中在地产(25%)、城投(11%)、金融(11%)板块，外贸型行业占比较低 [4] - 企业可通过转移生产基地、调整出口区域等方式降低关税冲击 [4] - 城投美元债受直接影响较小，东南沿海经济大省偿债压力可控 [5] 板块配置建议 - 流动性较好的AT1债券可能率先因美债利率企稳出现利差修复行情 [6] - 建议重点关注国有大行中短久期AT1品种 [6] - 央企AMC美元债境内外利差较大，5年期品种具备配置性价比 [6] 市场前景展望 - 当前中资美元债已显现配置价值，可博弈美联储降息带来的资本利得机会 [1] - 需持续关注关税政策演绎与美债波动对市场的影响 [1] - 若美联储降息落地可能打开中国央行货币政策空间，开启新一轮债市行情 [3]

中资美元债市场波动原因 - 2025年4月以来美债利率快速攀升，10年期美国国债利率4月11日录得4.48%，较月初上行31bps，处于2025年2月以来较高水平 [3] - 美债利率攀升叠加市场风险偏好下降，带动中资美元债板块收益率抬升，iBoxx指数显示整体板块与地产板块收益率上行幅度较大，已行至年内高点 [3] - 中美利差快速走阔，已处于2024年10月以来较高水平 [3] 美债到期压力分析 - 2025年美国国债全年到期规模为9.8万亿美元，4-7月为到期高峰，规模均高于1万亿美元 [4] - Q2到期规模为5.45万亿美元，为2025-2028年期间到期高峰 [4] - 美债再融资面临集中到期压力，市场流动性或趋紧，滚续融资成本抬升可能引起市场对美国财政信心下降 [4] 关税政策影响评估 - 存量中资美元债主要集中于地产(25%)、城投(11%)、金融(11%)板块，外贸型行业占比相对较低 [5] - 企业可通过转移生产基地、转型出口区域等形式降低关税冲击，整体受直接影响较小 [5] - 城投美元债受冲击较小，因出口金额占GDP较高省份偿债压力小，且江浙福建山东等地保持较高发行规模 [6] - 金融板块中约三分之一由国股大行发行，拨备充分且客户集中度低，中等资质城农商行占比低 [6] 投资机会分析 - 中资美元债已显露配置性价比，可博弈美联储降息预期升温带来的资本利得机会 [8] - 流动性较好的AT1或率先因美债利率企稳呈现利差修复行情，建议关注国股行中短久期AT1 [8] - 存量央企AMC美元债整体收益较高，境内外利差相对更大，建议关注5Y期品种 [8] - 若美联储降息率先落地，或打开我国央行货币政策操作空间，开启新一轮债牛行情 [4]

文章核心观点 - 2025年一季度中资美元债发行只数下降但规模略增，二季度在多因素驱动下具备较高配置价值 [1] 中资美元债发行情况 - 2025年一季度中资美元债新发行218只，合计396.46亿美元，与2024年同期相比发行只数下降、规模略增 [1] - 一季度中资美元城投债发行62只，合计74.39亿美元；金融债发行107只，合计92.59亿美元；绿色债发行15只，合计32.59亿美元 [1] 总承销排行榜 中资美元债承销规模排行榜 - 2025年一季度汇丰银行承销28只债，总承销金额26.4亿美元排第一；国泰君安承销89只债，总承销金额24.2亿美元排第二；渣打银行承销25只债，总承销金额20.1亿美元排第三 [4] 中资美元债承销项目数排行榜 - 2025年一季度国泰君安承销89只中资美元债排第一；中信建投证券承销74只排第二；中信证券承销63只排第三 [9] 各总分机构分布 - 汇丰银行总承销金额26.4亿美元排第一；瑞银集团总承销金额19.0亿美元排第二；国泰君安国际总承销金额17.9亿美元排第三 [13] 银行承销 - 2025年一季度汇丰银行承销28只债，总承销金额26.4亿美元排第一；渣打银行承销25只债，总承销金额20.1亿美元排第二；瑞银集团承销14只债，总承销金额19.0亿美元排第三 [16] 中资美元债券商承销规模排行榜 - 2025年一季度国泰君安国际承销59只债，总承销金额17.9亿美元排第一；摩根大通证券承销13只债，总承销金额16.8亿美元排第二；美林(亚太)承销9只债，总承销金额14.6亿美元排第三 [18] 细分模块承销规模排行榜 中资美元城投债承销规模排行榜 - 2025年一季度国泰君安承销54只债，总承销金额10.4亿美元排第一；中信银行承销29只债，总承销金额5.3亿美元排第二；东方证券承销18只债，总承销金额5.0亿美元排第三 [23] 中资美元金融债承销规模排行榜 - 2025年一季度中国银行承销19只债，总承销金额9.5亿美元排第一；中信银行承销18只债，总承销金额7.4亿美元排第二；中信证券承销24只债，总承销金额4.8亿美元排第三 [27] 中资美元绿色债承销规模排行榜 - 2025年一季度国泰君安承销13只债，总承销金额3.3亿美元排第一；东方证券承销5只债，总承销金额2.5亿美元排第二；复星恒利证券承销3只绿色债券，总承销金额2.1亿美元排第三 [31] 统计口径说明 - 榜单收录中资发行主体（含港澳台地区发行主体）或其海外子公司在境外离岸市场发行的美元计价债券 [34] - 只收录固定收益及浮息美元债，可转债不计入排名 [35] - 以债券定价日为基准统计，范围为2025年1月1日至2025年3月31日 [36] - 数据来自公开市场信息，无公开信息需承销机构提供证明文件 [37] - 承销排行榜参与机构为债券发行时所登记的JGC、JLM、JBR，分总榜及地产、城投、金融三个细项维度排行 [37]