核心观点 - 美联储主席鲍威尔意外打击市场对12月降息的预期，导致美元走强、美债利率上行，全球风险资产出现调整[3][5][6] - 市场对美联储的宽松政策预期过度，对美国经济增长存在忽视，美元与美债利率共振走强概率较大，非美资产短期承压[3][6][29] - 国内风险资产在短期震荡调整后仍将继续上行，债市预计整理约一个季度后继续下跌，目标位看至2024年9月30日政策转向低点附近[3][14] - A股板块配置建议从高位高波动的科技股转向低位低波动的“旧”势力板块，如有色、煤炭、光伏、银行、核电、军工等，以期在四季度获得超额收益[4][9][18] 大类资产跟踪：利率债 - 利率债市场呈现长端上涨、短端小幅下跌的分化走势[3][14] - 三十年期国债期货现价报116.15，当日上涨0.22，涨幅0.19%；十年期国债期货现价报108.630，上涨0.050，涨幅0.05%；两年期国债期货现价报102.554，下跌0.010，跌幅0.01%[15] - 债券市场整理时间预计持续1个季度左右，后续三十年期国债目标位为2024年9月30日政策转向低点附近[3][14] 大类资产跟踪：股市 - A股市场受美联储鹰派言论及中美谈判利好出尽影响，上证指数放量下跌并再次跌破4000点[4][18] - 从技术分析看，谨慎投资者可将上证指数止损位设置在3926点缺口处[4][18] - 科技板块吸筹率仍高于35%，从高位回落的时间与空间不足，2023年以来高位回落时间基本在1个季度[4][18] - 行业表现分化，能源金属板块领涨，涨幅超过3%；游戏、煤炭、元件板块领跌[19][21] - 美股市场因鲍威尔发言出现恐慌交易，市场对12月加息进行了一定程度的定价，该预期已过度[5][25] - 美股未来上涨将更依赖盈利支撑，因市场对三季度盈利预期不高，盈利超预期可能推动指数走强，短期涨势将出现分化[5][25][30] 大类资产跟踪：外汇 - 在岸人民币兑美元官方报价为7.1118，较前一日收盘上涨138基点[6][29] - 美元指数已突破99这一转强点，预计其上行时间和幅度将超过市场预期[6][29] - 人民币汇率在中美贸易谈判明晰及政策支持下，预计将维持宽幅震荡，并强于大部分货币[6][29] 大类资产跟踪：商品 - 文华商品指数下跌0.66%，多数商品走跌[6][32] - 商品市场预计整体震荡运行，建议关注铜金比和油金比的极端定价，可考虑进行相关做多交易[6][32] 重要政策及要闻：国内 - 中美两国元首在釜山举行会晤，双方经贸团队就重要问题深入交换意见并形成共识[34][36] - 美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，并暂停24%对等关税一年；同时暂停实施出口管制50%穿透性规则一年[36][37] - 国家金融监管总局支持理财公司以多种方式投资养老领域资产[39] - 五部门通知自2025年11月1日起完善免税店政策，扩大经营品类并下放审批权限以支持提振消费[39] 重要政策及要闻：国外 - 美联储主席鲍威尔表示12月利率下调远非定局，在政府停摆缺乏数据期间可能更加谨慎[38][40] - 交易员下调对美联储12月降息的押注，预计降息概率从90%降至71%，加息概率升至20%附近[40]

美联储降息的宏观背景 - 美国上半年实际GDP同比增长2.1%，低于2023-2024年近3%的增速及2015-2019年均值2.6%[7] - 2025年5-8月月均新增非农就业仅2.7万人，失业率回升至4.3%[9] - 核心商品CPI同比从2月的0%上升至9月的1.5%，而核心服务CPI同比从4.1%下降至3.5%[12] - 特朗普政府通过公开呼吁降息、干预人事任命等方式施压美联储，增强内部鸽派力量[15] 美债市场特征与供需变化 - 4月后美债交易主线从“衰退交易”转向“滞胀担忧”，20年期及以上美债期限溢价处于历史偏高水平[18][27] - 美国财政部增发短期国债，截至9月T-Bills在未偿还适销国债总额中占比达21.5%[26][32] - T-Bills占比每提升5%，可能需财政部一般账户额外补充900亿美元资金，加剧流动性收紧风险[34] 降息历史经验与当前展望 - 1982-2019年七轮降息周期中，10年期美债利率在首次降息后1-2个月内可能出现阶段性反弹[39] - 2024年9月降息后，10年期美债利率从3.63%反弹至4.4%以上，因通胀预期回升及流动性偏紧[43] - 基准情形下，未来3-6个月10年期美债利率有望回落至3.5%-4.0%区间；短期1-3个月预计在3.9%-4.3%震荡[53][54] - 风险情形包括通胀超预期反弹或特朗普关税政策升级，可能推升10年期美债利率突破区间上限[55]

市场表现与原因 - AH两地市场大幅回调，港股科技类跌幅近4%，恒生指数跌破25700点支撑位 [1] - 市场回调主因并非美国区域银行风险暴露的直接冲击，而是该事件与关税问题共同在前期涨幅过大的背景下压制了风险偏好 [1] 资金动向 - 深交所港股类ETF中，仅2只出现赎回，其中一只为汽车方向，其余均为非负流入 [2] - 净流入超1000万份的ETF共13只，合计净流入份额达12.56亿份，显示港股科技类ETF受到资金青睐 [2] - 具体来看，港股科技类ETF净申购84850万份，港股创新药类净申购29800万份，港股互联网类净申购10000万份，港股消费类净申购1000万份 [3] 机构观点与投资机会 - 中长期配置型投资者对市场趋势不悲观，视此次调整为建仓机会 [3] - 头部科技和创新药板块回调程度较大，部分个股已抹平9月国产科技上涨阶段的全部涨幅 [3] - 铜油比动向或暗示市场转机，该指标通过对比代表经济需求的铜价和代表物价通胀的油价，以滞后90天的方式预测市场走向 [3] 相关ETF产品 - 宽基类ETF包括恒生指数ETF（159271）和港股科技ETF（159751） [5] - 行业类ETF涵盖红利方向的恒生央企ETF（513170）、港股通红利低波ETF（159117）、香港银行LOF（501025），以及新消费方向的港股消费50ETF（159265） [5] - 其他行业ETF包括泛消费的香港消费ETF（513590）、医药的香港医药ETF（513700）和创新药的港股创新药ETF鹏华（159286） [6]

美联储9月FOMC会议决策 - 美联储9月FOMC会议如期降息25个基点，仅新任理事米兰投票反对并支持降息50个基点[5] - 包括7月会议投反对票的理事沃勒和鲍曼在内的11位委员均支持降息25个基点，显示出超预期的一致性[6] - 点阵图将2025-2027年累计降息次数从4次上调至5次，其中2025年由2次调整为3次[6] - 19位委员中仅9位支持2025年降息3次，1位支持降息6次，对远期利率路径存在较大分歧[6] 经济预测与政策立场 - 美联储上调2025年GDP增长预测至1.6%（较6月预测上调0.2个百分点），上调2026年预测至1.8%（上调0.2个百分点）[10] - 核心PCE物价指数预测维持2025年3.1%不变，但将2026年预测上调至2.6%（上调0.2个百分点）[10] - 联邦基金利率预测显示2025年底为3.6%（较6月预测下调0.3个百分点），长期利率预期上调至3.1%（上调0.1个百分点）[10] - 美联储政策重心从通胀转向就业，强调决策保持数据依赖，未对降息50个基点有支持[7] 市场反应与风险提示 - 决议发布后10年期美债收益率从4.05%一度降至4%以下，鲍威尔讲话后回升至4.08%，呈现V形走势[11][12] - 短端利率对降息定价充分，但长端利率受通胀高企和期限溢价束缚，收益率曲线可能呈现牛陡格局[11] - 市场过度定价宽松预期面临风险，通胀上行或非农数据修复可能引发宽松预期集中修正[5] - 若美国政府关门导致经济数据真空，可能压缩美联储超预期降息的空间[15] 未来展望与交易策略 - 2026年面临鲍威尔卸任、特朗普政府中期选举和债务压力，美联储独立性可能进一步削弱[5][11] - 交易策略建议逢低买入长债，因长端风险定价相对充分，利率走高时进场风险降低[17]

文章核心观点 - 申万宏源宏观研究团队在2025年9月20日至26日期间发布了一系列深度专题、热点思考和高频跟踪报告，重点覆盖宏观投资、国内经济、海外货币政策及新动能变化等核心议题 [3][8][16] - 团队强调其研究框架在2025年进行了全面升级，致力于通过体系化重构提供有价值的独立研究成果，并在关税冲击、政策框架转变等领域做出精准预判 [8] - 报告内容聚焦于历史降息周期中美债利率的演绎、特朗普2.0时代的贸易与财政问题，以及国内居民超额储蓄等具体问题的分析 [10][12][16] 深度专题 - 团队持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利率、港股流动性的变化 [8] - 在国内经济分析中，团队于关税冲击、政策框架转变、反内卷、新“三驾马车”等多领域提出与市场主流预期不同的观点并做出精准预判 [8] - 一份专题报告从全球贸易失衡和美国“孪生赤字”出发，构建“双循环”分析框架，探讨特朗普2.0时代贸易冲突、财政整顿、美债信用和美元汇率重估问题 [10] - 另一专题关注居民超额储蓄问题，指出其规模已升破十万亿元，并探讨未来释放路径与海外经验的差异 [12] 热点思考 - 针对美联储降息重启，报告通过回顾历史上12轮降息周期，分析长端美债利率和期限溢价的走势异同，以推演当前周期的可能演绎 [16] - 历史数据显示，预防式降息周期平均长度为9个月，10年期国债利率平均下降167个基点，而衰退式降息周期平均长度为20个月，利率平均下降199个基点 [16] 高频跟踪 - 海外高频跟踪指出，美联储在9月例会中决定降息，此后全球多数股指延续上涨态势 [18] 电话会议 - 团队举办了“周见系列”第49期电话会议，主题为《“降息交易”的反转》 [22] - 团队举办了“洞见系列”第95期和第96期电话会议，主题分别为《降息重启，美债利率怎么走？》和《新动能的“新变化”》 [24][25]

大类资产表现 - 全球多数股指延续上涨，发达市场中纳斯达克指数上涨2.2%，标普500上涨1.2%，道琼斯工业指数上涨1.0%，新兴市场中伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨8.9%，巴西IBOVESPA指数上涨2.5% [1][2] - 美国标普500行业涨跌互现，通讯服务上涨3.4%，信息技术上涨2.1%，可选消费上涨1.4%，房地产下跌1.4%，日常消费下跌1.3% [5] - 恒生指数悉数上涨，恒生科技指数上涨5.1%，中国企业指数上涨1.1%，恒生指数上涨0.6%，行业方面非必需性消费上涨4.9%，资讯科技上涨1.8%，金融下跌3.0%，地产建筑下跌2.8% [7] - 发达国家10年期国债收益率多数上涨，美国10年期国债收益率上行8.0bp至4.1%，法国上行5.4bp至3.6%，德国上行4.0bp至2.8%，意大利上行2.0bp至3.6%，日本上行0.2bp至1.6%，英国下行3.2bp至4.6% [10] - 新兴市场10年期国债收益率多数下跌，土耳其下行83.0bp至29.6%，巴西下行20.2bp至13.6%，南非下行17.5bp至9.2%，越南上行0.9bp至3.7%，印度上行0.6bp至6.5%，泰国持平前值2.1% [13] - 美元指数上涨0.0%至97.65，主要新兴市场货币兑美元多数升值，菲律宾比索升值0.3%，墨西哥比索升值0.2%，印尼卢比贬值1.1%，韩元贬值0.3% [15] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1125，离岸人民币汇率为7.1196，欧元兑人民币持平前值，日元兑人民币贬值0.1%，英镑兑人民币贬值0.5% [20] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格持平前值62.7美元/桶，布油价格下跌0.5%至66.7美元/桶，焦煤价格上涨7.6%至1232元/吨，螺纹钢价格上涨1.4%至3172元/吨 [22] - 有色价格悉数下跌，LME铜下跌0.9%至9982美元/吨，LME铝下跌0.4%至2684美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司，COMEX银上涨1.4%至42.8美元/盎司 [24] 中美经贸会谈 - 中美第四轮经贸会谈在西班牙马德里举行，双方就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，涉及美国用户数据与内容安全的托管安排，以及算法和知识产权授权等机制 [28] - 贸易相关议题进展有限，美国财政部长贝森特表态称下次会谈议题将更集中于贸易问题 [28] - 截至7月，美国对全球平均关税税率为9.75%，其中对中国关税率为40.36%，中国贡献了约101亿美元关税收入，占关税总额的36% [28][31] 美联储政策与美债市场 - 美联储9月例会降息25BP至4.00-4.25%，上修经济预测和通胀预测，点阵图显示2025年降息空间共3次 [1][42] - 市场已完全消化联储年内降息3次预期，失业率升至4.5%或是降息3次的充分条件 [42] - 美债拍卖整体表现稳健，短端中标利率落在3.72%–4.04%区间，投标倍数全部超过3，间接竞标占比分别为64.3%、60.7%、67% [32][33] - 中长期国债方面，二十年期国债中标利率为4.61%，较上次的4.88%降低，投标倍数为2.74，尾差为-0.2，需求强劲，10年期通胀保护国债中标利率1.73%，投标倍数2.2，尾差为+4.52，市场需求明显不足 [32][33] 美国经济数据 - 美国8月零售销售环比0.6%，市场预期-0.2%，主要由网购环比达2.0%和餐饮服务环比上升至0.7%推动 [1][46][47] - 截至9月15日，美国2025日历年累计财政赤字规模1.25万亿美元，去年同期为1.32万亿美元，累计支出规模5.79万亿美元，去年同期5.40万亿美元，累计财政税收收入3.61万亿美元，去年同期3.21万亿美元，关税收入规模1617亿美元，去年同期650亿美元 [34] - 截止9月13日当周，美国失业金初申领人数23.1万人，低于市场预期的24万人，截止9月6日当周，美国持续申领失业金人数192万人，低于市场预期的195万人 [48]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息周期，但10年期美债利率的进一步下行空间可能有限 [1][3] - 历史经验显示，经济“着陆”方式（软着陆或硬着陆）决定了美债利率的下行斜率、空间及反弹时点 [1][2] - 当前环境下，期限溢价反弹、美国政策不确定性、与非美发达经济体利率背离等因素，可能共同制约长端美债利率的下行 [3][56][61] 美联储降息周期与美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共12次降息周期，5次为软着陆下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为硬着陆下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP [1][5] - 降息周期启动前3个月，10年美债利率通常见顶回落，平均下降62BP；首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 预防式降息动因包括防范潜在风险（如1998年LTCM冲击）或通胀回落后的利率“再校准”（如1984年、1995年），美债利率跌幅更小、反弹更早，阶段性低点多出现在最后一次降息前后1至2个月内 [2][27][28] - 衰退式降息旨在应对经济衰退与就业压力，节奏更快、幅度更深，10年美债利率触底回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动前才见底回升 [2][39][40] - 10年美债利率的低点与降息节奏相关：降息先快后慢则低点出现在早期，先慢后快则出现在尾声，匀速降息则出现在中段 [2] 重启降息后美债利率的演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，预示在通胀向2%收敛过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价2026年底前4-5次降息，9月经济预测摘要显示若2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次 [3][50] - 2024年9月降息以来，10年美债利率中枢未下行的主因是期限溢价持续反弹，2025年最高上行至0.9%附近，驱动因素包括债务供给扩张和政策不确定性，若特朗普政府加强对美联储干预，长端利率可能不降反升 [3][56] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年美债收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%，可能削弱国际资金对美债的配置需求 [3][61]

美联储政策与市场反应 - 美联储9月FOMC会议如期降息25个基点，点阵图指引2025年还有2次降息，2026年额外1次降息，较市场预期偏鹰[2] - 会议前交易员定价全年降息2.7次，2026年底累计降息5.7次；会议期间市场先交易鸽派指引后转向鹰派表态[2] - 10年期美债利率上升6.31个基点至4.127%，2年期美债利率上升1.59个基点至3.572%[3] - 美元指数上升0.10%至97.64，现货黄金上涨1.16%至3685美元/盎司[3] - 标普500指数上涨1.22%，纳斯达克指数上涨2.21%[3] 经济数据与货币政策 - 美国8月零售销售环比增长0.6%（预期0.2%），除汽车外零售销售环比增长0.7%（预期0.4%）[3] - 美国当周初请失业金人数23.1万（预期24万），较前值26.3万大幅回落[3] - 亚特兰大联储GDPNow模型预测25Q3美国GDP增长3.3%，纽约联储Nowcast模型预测增长2.1%[3] - 英国央行以7:2投票维持利率4%不变，日本央行以7:2投票维持利率0.5%不变[3] 政治风险与制度变革 - 特朗普可能通过人事任命重塑美联储，现有7名理事中已有3名亲信，2026年2月将重选12名地方联储主席[2] - 共和党与民主党临时支出法案均未通过参议院60票门槛，争议焦点为1.5万亿美元拨款是否包含医保补贴[4] - 若9月底前未达成新支出协议，联邦政府10月1日停摆风险大幅升温[4]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息，但10年期美债利率进一步下行的空间可能有限，主因期限溢价反弹、美国名义中性利率抬升以及非美发达经济体利率上行的制约 [1][3][73][76] 美联储降息周期，美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共经历12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234个基点，10年期美债利率平均下行167个基点 [1][73] - 另有7次为硬着陆背景下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647个基点，10年期美债利率平均下行199个基点 [1][73] - 一个共性是降息周期启动前3个月，10年期美债利率平均下降62个基点，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11个基点 [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度较为有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 经济着陆方式决定美债利率下行斜率和空间，预防式降息中利率跌幅更小、反弹时间更早，10年期美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月 [2][28][75] - 衰退式降息中，10年期美债利率回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动之前才见底回升 [2][40][75] - 10年期美债利率的低点与降息节奏相关，低点往往出现在降息节奏最快的时期，若节奏先快后慢则低点出现在早期，若先慢后快则出现在尾声，若匀速降息则出现在中段 [2][75] 重启降息后，美债利率如何演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3%-3.5%区间，意味着在通胀收敛至2%的过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价至2026年底降息4-5次 [3][50][76] - 2024年9月首次降息以来，10年期美债利率中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹，2025年10年期美债期限溢价最高上行到0.9%附近，源于债务供给扩张和政策不确定性 [3][56][76] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年期美债收益为0.5%，已低于10年期日债的1.64%，可能削弱国际配置需求 [3][61][76]

美联储独立性面临挑战 - 特朗普政府就法院阻止撤换美联储理事莉萨·库克的裁决提出上诉，此前联邦上诉法院裁定阻止总统在议息会议前将其撤职[1] - 特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰已宣誓就职并参与9月利率决议，与库克同处会议桌相邻位置[1] - 美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，特朗普计划通过提名新任主席对美联储施加更大影响[1] 干预美联储的手段 - 特朗普将通过对FOMC三大关键职位人选的控制干预美联储独立性：提名鸽派主席、替换理事会成员、干预地方联储主席人选[6] - 东吴证券首席经济学家芦哲指出，美联储主席在设置会议议程和引导讨论方面能对货币政策风向产生举足轻重的影响[1] - 2026年美联储降息幅度或在特朗普干预下超过当前市场定价，政策利率区间或因此来到2.75%～3%，低于6月点阵图指引中3%的中性利率水平[7] 对通胀和经济的潜在影响 - 美国通胀在疫情后回落近期又抬头，关税政策不确定性令美国面临二次通胀风险，若美联储维持宽松货币政策可能重现1970年代"大滞胀"路径[3] - 全球最大对冲基金城堡投资创始人肯·格里芬警告，破坏美联储独立性的言论和行动可能加剧通胀和长期利率上升，提高通胀预期并增加市场风险溢价[4] - 特朗普对美联储的干预或给美国经济带来更鸽派的货币政策和更宽松的金融环境，可能使经济周期从软着陆切换至温和扩张[7] 对债券市场和美元信用的冲击 - 联博基金固收及多资产市场策略负责人骥宇认为，美联储独立性遭遇挑战或使投资者对美元资产要求更高风险溢价，导致美债利率曲线进一步陡峭化[8] - 市场对未来"过度降息"的预期可能带动2年期美债利率走低，同时货币政策路径不确定性大幅抬升，削弱投资者对美元资产信心[8] - 投资者对美债要求更多风险补偿可能推升期限溢价，限制10年期美债利率下行空间，且美元信用风险走阔或加速海外投资者"去美元化"进程[9] 对商品市场和资产价格的影响 - 现货黄金价格一举升破3700美元/盎司大关创历史新高，商品市场明显受益于全球潜在的投资组合分散趋势[9] - 天风证券策略首席分析师吴开达指出，资源品值得继续关注，因美元货币代表的"广义国家信用"持续受到冲击[9] - 美元储备货币地位和美国的制度公信力或持续受到影响，这被视作国际政治经济秩序变化后的必然因果[9]