核心观点 - 报告的核心观点是把握周期行业从价格预期到业绩兑现的投资机会，并关注商品价格与美债利率之间的关系 [5][7][8] - 报告认为，1月中国PMI的回落主要受春节假期影响和上月高基数扰动，高技术及装备制造业仍具韧性，但内需整体不强 [9][10][11] - 报告对上交易日A股市场大幅回落进行了技术分析，指出短期技术条件走弱，但指数临近关键支撑位，需关注支撑力度 [18][19] 重点推荐 资产配置周报核心观点 - 全球大类资产表现：1月30日当周，全球股市涨跌不一，港股（恒生指数）和英国股市（富时100）领涨，A股主要指数表现靠后 [5] - 商品市场波动：原油价格当周大幅收涨，黄金价格冲高后大幅回落，周五跌破5000美元/盎司关口 [5] - A股市场风格与行业：1月30日当周，市场风格表现为金融 > 周期 > 消费 > 成长，日均成交额30365亿元（前值27750亿元）[6]；申万一级行业中，石油石化（+7.95%）、通信（+5.83%）、煤炭（+3.68%）涨幅居前，国防军工（-7.69%）、电力设备（-5.10%）、汽车（-5.08%）跌幅居前 [6] - 周期行业投资逻辑：商品价格与对应股票价格走势存在规律，在商品价格高位回落后维持中高位稳定时，对应股票的业绩兑现能力更强，股价上涨幅度可能更大 [7] - 具体看好方向：在新一轮化工行情中，看好资产负债表修复较好（如资产负债率降低、固定资产周转率高、新转固后在建工程较少）的行业龙头公司 [7] - 商品与美债利率关系：商品价格与美债利率在经济周期拐点位置走势趋同，需关注美债利率变化对商品价格的影响 [8] - 当前宏观环境：最新中国制造业PMI显示1月原材料库存下降但产成品库存上升，美国1月S&P Global PMI初值也显示成品库存增加，库存周期表现不明显 [8] 国内观察：2026年1月PMI - 数据发布：1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，前值50.1%；非制造业PMI为49.4%，环比下降0.8个百分点，前值50.2% [9] - 回落原因：一方面是临近春节生产活动放缓的季节性影响，另一方面是上个月（2025年12月）PMI逆势走强（环比+0.9pct，近5年同期均值-0.3pct）形成的高基数扰动 [10] - 供需分析：生产指数回落至50.6%（-1.1pct），仍在扩张区间；新订单指数回落至49.2%（-1.6pct），重回收缩区间；新出口订单指数回落至47.8%（-1.2pct）[11] - 价格指数：主要原材料购进价格指数大幅上升至56.1%（+3.0pct），出厂价格指数回升至50.6%（+1.7pct），为近20个月来首次升至临界点以上，预示1月PPI降幅可能继续收窄 [11] - 行业结构：高技术制造业PMI（52.0%，-0.5pct）和装备制造业PMI（50.1%，-0.3pct）虽回落但仍高于荣枯线，且高于整体水平 [11]；消费品制造业PMI回落至48.3%（-2.1pct）[11] - 非制造业：服务业PMI为49.5%（-0.2pct），其中金融相关领域商务活动指数高于65%，但房地产商务活动指数回落至40%以下 [12]；建筑业PMI大幅回落至48.8%（-4.0pct），主要受气温降低和春节临近施工放缓影响 [13] 财经新闻 - 政策动态：财政部、税务总局发布《长期资产进项税额抵扣暂行办法》，自2026年1月1日起施行 [15] - 产业规划：十部门联合发布《低空经济标准体系建设指南（2025年版）》，目标到2027年基本建立标准体系，到2030年标准超过300项 [15] - 区域发展：中共中央、国务院批复《现代化首都都市圈空间协同规划（2023－2035年）》，旨在建成以首都为核心的世界一流都市圈 [16] - 住房政策：上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房工作，浦东、静安、徐汇为首批试点区 [16] - 海外数据：美国1月ISM制造业PMI为52.6，创2022年8月以来新高，预期48.5，前值47.9 [17] A股市场评述 - 市场表现：上交易日（2026年2月2日）上证指数收盘4015.75点，下跌102点，跌幅2.48%，深成指跌2.69%，创业板指跌2.46% [18][25] - 技术分析：上证指数大幅回落，跌破20日、30日均线，日线技术指标走弱，但临近60日均线（约28点距离）及4000点整数关口等关键支撑位 [18]；周线指标亦走弱，但临近10周均线等支撑 [19] - 行业板块：上交易日仅白酒（+2.6%）和电网设备（+2.09%）两个板块收红，贵金属板块大跌10.81%领跌 [19][20]；行业涨跌幅前五显示，电网设备（+2.06%）、白酒Ⅱ（+1.87%）涨幅居前，贵金属（-10.31%）、工业金属（-8.41%）跌幅居前 [23] - 资金流向：上交易日大单资金净流出超419亿元，仅8个板块获资金净流入，其中电网设备、白酒、银行净流入居前 [20] - 文化传媒板块：该板块上交易日下跌1.44%，跌幅相对较小，大单资金净流出约22亿元，但月线级别显示长线趋势向上未改 [21] 市场数据 - 资金与利率：融资余额26986亿元，减少235.45亿元 [25]；10年期中债到期收益率1.82%，上行0.88个BP [25]；10年期美债到期收益率4.2200%，下行2.00个BP [25] - 全球股市：道琼斯工业指数涨1.05%，标普500涨0.54%，纳斯达克涨0.56% [25]；恒生指数跌2.23% [25] - 外汇商品：美元指数97.6074，涨0.49% [25]；离岸人民币兑美元6.9415，升值174个BP [25]；COMEX黄金4680.90美元/盎司，跌4.62% [25]；WTI原油62.14美元/桶，跌4.71% [25]

货币政策决议与立场 - 2026年1月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，符合市场97.2%的预期[7] - 利率决议以10:2票数通过，两位理事主张降息25个基点，显示内部存在较大分歧[7] - 美联储对经济、就业和通胀态度转向乐观，并模糊化前瞻性指引，未提供下次降息时点的有效信息[4][6][7] 经济与通胀评估 - 美联储认为通胀高企主要受商品关税推动，预计2026年关税对价格的影响将达到峰值后下降[4][7] - 劳动力市场供需双弱，需求下降幅度略大于供给，未创造新就业，失业率仅企稳而非明显改善[4][7] - 经济韧性主要依靠资本市场支撑的消费和人工智能等科技投资[7] 未来政策与市场影响预测 - 预计2026年仍有2-3次降息，市场预期6月和10月可能分别降息一次[4][9] - 10年期美债利率短期高位震荡，随后先下后上，预计年中低点约为3.8%[4][14] - 美股短期震荡后仍有支撑，尤其是对折现率敏感且盈利可能改善的科技板块[4][15] 风险与不确定性 - 美联储主席换届可能影响货币政策独立性，潜在人选政策倾向不同，不排除换届后连续降息2-3次的可能性[4][9] - 主要风险包括特朗普关税在最高法院判决的不确定性以及地缘摩擦进展的不确定性[4][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期10V美债利率上行和美元波动源于美国劳动力市场失业率企稳、通胀偏强，“格陵兰冲突”引发关税不确定性，日债利率溢出效应 [2] - 若通胀延续高位、劳动力市场保持“低速平衡”，短期美联储货币宽松路径难获支撑，美元指数或“先弱后强” [2] 相关目录总结 汇率运行核心逻辑 - 美国劳动力市场失业率企稳、通胀偏强，PMI就业指数和初请失业金未明显恶化，市场对今年降息时间预期后延 [2] - “格陵兰冲突”引发关税不确定性，特朗普政策影响主权投资者资产配置决策，投资者担忧动摇美元资产安全性与吸引力，或引发国际资本重新评估美债资产配置 [2] - 1月19日高市早苗宣布解散议会提前选举并提出激进减税承诺，日债拍卖结果不佳，市场担忧日本财政局势恶化和长债需求 [2] 经济指数与预期 - 美欧花旗经济意外指数之差有所回升 [3] - 美欧长期通胀预期之差有区间表现 [5] - 美欧短期利率预期之差有所上行，美国长期通胀预期有所上升 [7] - 美国短期利率预期有相应表现 [9] 市场指标 - VIX指数再度回落至低位 [11] - 欧元互换基差显示美元跨境流动性压力有限 [13] - CFTC净头寸显示美元维持净负头寸敞口 [17] 美债与美元关系 - 以30 - 10Y利差（逆序）与10Y掉期利差看，美债赤字担忧与美元走向方面期限利差继续收容 [19] 美元指数相关 - 美元指数有200日MA、9日MA、RSI等相关表现，还有与金铜比的关系 [24] 商品价格与美元关系 - 铜价有相应表现，与美元存在一定关系 [27] - 原油价格有反向表现，与美元存在一定关系 [29] 汇率情况 - 美元兑人民币中间价与即期汇率有相应表现 [35]

汇率与利率走势分析 - 近期美元兑人民币汇率持续走高 鉴于结汇意愿短期仍强 且每年年初是人民币升值的主要时间窗口 不排除春节前人民币继续冲高以释放升值压力 [1] - 美债下跌与人民币走强的组合 对美债目前持仓而言会形成不小压力 [1] - 进入3月份之后 美债利率和人民币汇率可能出现同时筑顶的情况 届时将提供更为理想的买点 [1]

文章核心观点 - 春季行情已从日历效应、抢跑博弈阶段进入反身性阶段 后续市场震荡偏强概率更大 可顺应抢跑 逢低布局 [1][2][3] - 短期内除可能的1月业绩预告扰动外 利空因素能见度不高 若遇突发利空导致的“深蹲”或“深坑式调整” 大概率是布局良机 [1][3] - 结构上内需板块尤其是非耐用品消费明显占优 具备足够赔率吸引力且胜率在上升的内需板块重视程度上移 [1][4] 春季行情演化阶段 - **第一阶段（2017年及以前）日历效应阶段**：行情发酵于春节后 依赖政策驱动和流动性回流 [2] - **第二阶段（2018-2023年）抢跑博弈阶段**：行情启动时点明显前移至12月 源于学习效应与市场参与结构变化 [2] - **第三阶段（2024-2025年）反身性阶段**：“抢跑”消耗增量资金 遇利空易致“深坑式调整” 后续依赖产业趋势+流动性驱动 [2] 当前市场环境与资金面 - 最新的美国CPI数据显示后续降息阻力大大降低 日本央行加息也已落地 [3] - 国内扩内需、反内卷等政策具备想象空间 人民币汇率趋势走强 [3] - 当前险资、私募已有抢跑特征 融资余额高位有升 [3] - 从上周市场表现来看 A股有扰动 但增量资金抢跑春季行情意愿也较强烈 [1] 内需板块的投资逻辑 - 政策催化+安全边际驱动 多个内需板块或已加入春季行情 [4] - 历史经验显示 全年或四季度涨幅靠前板块在当年末次年初期间超额收益大概率回落 相反 涨幅靠后板块则有补涨需求 [4] - 补涨需求源于年末机构业绩考核结束驱动止盈、部分风格漂移基金风格回归以及仓位再平衡 同时前期涨幅靠后的板块或有更强政策预期 [4] - 中长期看 2025年下半年人民币汇率的渐进升值态势 叠加中央经济工作会议提振内需政策取向 有望成为恢复内需、改善经济结构的重要推动力 [4] - 部分内需板块或具备一定持续性 重视程度上移 [4] 重点关注行业方向 - 重点关注方向包括：保险、券商、有色、AI算力/半导体、零售/美护/社服/乳品、航空、新能源、创新药等 [1]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：红利风格择时模型[1][4][6] **模型构建思路**：构建一个综合因子来对红利风格进行择时，当综合因子值为正时发出正向信号，反之则不发出[1][4][6]。 **模型具体构建过程**：模型通过综合多个分项因子来构建。首先，对每个分项因子计算其因子值。然后，将所有分项因子的因子值进行综合，得到一个综合因子值。具体综合方式未在报告中明确给出，但根据上下文推断，可能为加权求和或其他线性组合方式。最终，根据综合因子值的正负来判断择时观点[6][9][12]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：中国:非制造业PMI:服务业因子[12] **因子构建思路**：使用中国非制造业PMI中的服务业数据作为反映经济景气的宏观指标，用于判断对红利风格的择时观点[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-0.80[12]。 2. **因子名称**：中国:M2:同比因子[12] **因子构建思路**：使用中国M2货币供应量的同比数据作为反映流动性的宏观指标，用于判断对红利风格的择时观点[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为0.58[12]。 3. **因子名称**：美国:国债收益率:10年因子[12] **因子构建思路**：使用美国10年期国债收益率作为反映全球无风险利率和资金成本的指标，用于判断对红利风格的择时观点[9][12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-1.17[12]。 4. **因子名称**：红利相对净值自身因子[12] **因子构建思路**：可能基于红利指数或其相对净值的动量或趋势进行构建，用于捕捉红利风格自身的运行态势[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-1.00[12]。 5. **因子名称**：中证红利股息率-10年期中债收益率因子[12] **因子构建思路**：计算中证红利指数的股息率与10年期中国国债收益率的差值，作为衡量红利资产相对吸引力的价差指标[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-0.12[12]。 6. **因子名称**：融资净买入因子[12] **因子构建思路**：使用融资净买入数据作为反映市场情绪和杠杆资金偏好的指标，用于判断对红利风格的择时观点[9][12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-0.15[12]。 7. **因子名称**：行业平均景气度因子[12] **因子构建思路**：使用分析师行业景气度数据，反映整体企业盈利预期，用于判断对红利风格的择时观点[9][12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为1.83[12]。 模型的回测效果 *报告为周度跟踪报告，未提供模型历史回测的详细绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要提供了模型的最新信号和因子值。* 因子的回测效果 *报告为周度跟踪报告，未提供各因子历史表现的详细统计指标（如IC值、IR、多空收益等）。报告主要提供了各因子在最新时点的因子值和择时观点。* **模型/因子在最新时点（2025年12月12日）的指标取值** 1. **红利风格择时模型**，综合因子值: -0.72[1][4][6] 2. **中国:非制造业PMI:服务业因子**，因子值: -0.80，最新观点: 1[12] 3. **中国:M2:同比因子**，因子值: 0.58，最新观点: 0[12] 4. **美国:国债收益率:10年因子**，因子值: -1.17，最新观点: 0[12] 5. **红利相对净值自身因子**，因子值: -1.00，最新观点: 0[12] 6. **中证红利股息率-10年期中债收益率因子**，因子值: -0.12，最新观点: 0[12] 7. **融资净买入因子**，因子值: -0.15，最新观点: 1[12] 8. **行业平均景气度因子**，因子值: 1.83，最新观点: 0[12]

美联储2025年12月议息会议核心要点 - 美联储降息25BP，但内部分歧加大，12位FOMC投票委员中3人反对，为2019年以来首次有三位委员反对利率决议，且对2026年降息预测的点阵图比9月更离散 [2] - 美联储对美国经济与通胀边际上更加乐观，全面上修2025至2028年GDP增速预测，下修2027年失业率预测，并全面下修2025年和2026年PCE及核心PCE预测 [2] - 美联储开启技术性扩表，宣布自12月开始购买400亿美元的短期国债以应对短期隔夜市场压力，购买规模预计先保持高位数月后显著缩减 [2] - 货币政策指引虽与9月一致（2026、2027年各降息1次），但表述更谨慎，后续降息门槛更高 [2] 对2026年货币政策与市场的展望 - 预计2026年降息将持续，因劳动力市场发生不可逆的结构性变化（驱逐移民、AI替代）导致长期失业占比上升，且通胀缓解提供条件，叠加2026年5月美联储主席换届（热门人选哈塞特主张更快更多降息），政治因素可能干扰降息节奏，预期2026年或有2-3次降息 [3] - 预计2026年10年期美债利率先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右，预防式降息托举经济后，经济预期提振带来的实际利率上行将部分对冲降息影响 [4] - 美股仍有持续支撑，尤其是科技、地产、银行及中小盘等利率敏感板块，当前AI投资过剩被视为结构性和阶段性的“幻觉”，因应用端掣肘制约基础设施收益，后续应用端打开局面将反哺基础设施，仍有上行空间 [4] 国内大类资产表现回顾（2025年11月） - 上月（2025-11-01至2025-11-30）国内大类资产中，黄金和商品上涨，权益资产回调：SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数微涨0.11%；沪深300下跌2.46%，中证1000下跌2.3%，中证转债下跌0.69%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [9] - 资产相关性方面，近一年沪深300与中债-国债总财富指数相关性为-35.63%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [9] 大类资产配置策略表现跟踪（截至2025年11月） - 基于宏观因子的资产配置策略2025年以来收益为4.25%，11月收益为0.02%，最大回撤0.65%，年化波动1.53% [10] - 国内资产BL策略1收益为4.04%（11月收益0.09%），BL策略2收益为3.82%（11月收益0.13%），风险平价策略收益为3.68%（11月收益-0.01%） [10] 当前宏观因子观点（2025年11月底） - 增长方面：11月制造业PMI小幅回升至49.2%但仍处荣枯线下，服务业PMI回落至49.5%，经济延续弱复苏态势 [11] - 通胀方面：10月CPI同比上涨0.2%（受食品价格季节性回升及低基数推动），核心CPI同比微升至1.2%；PPI同比下跌2.1%（前值-2.3%），跌幅收窄 [11] - 利率方面：中美10年期国债利差倒挂维持在-2.2%附近，国内MLF利率不变，市场降息预期降温 [11] - 信用方面：10月社融存量同比增速微降至8.5%，M1同比下降至6.2%，M1-M2剪刀差扩大至-2.0% [11] - 汇率方面：11月人民币兑美元震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元走强及中美利差倒挂持续 [11] - 流动性方面：DR007中枢稳定在1.44%附近，略低于政策利率，银行体系流动性合理充裕 [11] - 综合将增长、通胀、汇率因子暴露偏离值调整为-1，利率、信用、流动性因子调整为0 [11]

白银市场行情与短期走势 - 今日亚盘时段，白银td交投于13498一线上方，开盘于13631元/千克，暂报13563元/千克，上涨0.48% [1] - 日内最高触及13882元/千克，最低下探13450元/千克，盘内短线偏向震荡走势 [1] - 技术分析显示，白银td上周虽存在调整但整体盘升，目前走势小幅回落，多头动力减弱，但仍处于正值区间 [3] - 后期走势仍然看涨，下方关注13000-13500元/千克支撑区间，上方关注13800-14000元/千克阻力区间 [3] 美联储主席继任者相关预期与市场影响 - 财政部长表示，特朗普总统“很有可能”在圣诞节前宣布鲍威尔的继任者 [2] - 据彭博社报道，凯文·哈塞特已成为鲍威尔任期于5月结束时继任美联储主席的领跑者 [2] - 分析认为，哈塞特若成为新美联储主席，基准情况下或使美债利率和美元先下后上，整体利好美股 [2] - 时间线上，新主席提名后最早于2026年5月正式就任，并主导6月FOMC会议 [2] - 明年一季度是提名后影响市场预期的关键时期，若哈塞特表态过于鸽派，不排除美债利率和美元阶段性超预期下探 [2] - 只要表态不引发“丧失独立性担忧”，预期兑现叠加美国经济修复，美债利率和美元可能转为上行 [2]

文章核心观点 - 中金公司研报认为，若哈西特被提名为新任美联储主席，在基准情况下，美国国债利率和美元汇率可能呈现先下跌后上涨的走势，整体对美股构成利好 [1] 事件时间线与潜在市场影响 - 时间线：特朗普可能在2026年初公布新主席提名，哈西特需先被提名为美联储理事并经参议院确认，再被提名为主席并再次确认，最终在2026年5月鲍威尔任期届满后正式就任，最早可主导2026年6月的联邦公开市场委员会会议 [1] - 关键影响期：2025年第一季度是新主席提名后开始影响市场预期的关键时期 [1] - 鸽派表态的短期影响：若哈西特在关键时期表态过于鸽派，可能导致美国国债利率和美元汇率出现阶段性超预期下探 [1] - 趋势反转条件：只要其表态不引发市场对美联储“丧失独立性”的严重担忧，随着预期兑现和美国经济持续修复，美国国债利率和美元汇率可能转为上行 [1]

模型最新结果 - 本周（20251124至20251128）红利风格择时模型综合因子值为-0.69，相对于上周（20251117至20251121）的-0.66基本持平，仍保持小于0，未发出正向信号 [6] - 综合因子值微微减小的主要原因是红利本周超额表现较弱，动量因子正贡献减小 [9] 分项因子分析 - 美债利率的下行趋势以及分析师行业景气度的回升对红利打分产生了主要的负贡献 [9] - 市场情绪和红利动量因子对综合因子产生正贡献 [9] - 其他因子本周并无显著变化 [9] 各因子具体数据 - 美国10年期国债收益率因子值为-1.32（2025.11.28），较上周的-1.35略有回升 [12] - 红利相对净值自身因子值为0.11（2025.11.28），较上周的0.51显著下降 [12] - 融资净买入因子值为-1.38（2025.11.28），较上周的-1.44小幅回升 [12] - 行业平均景气度因子值为2.07（2025.11.28），与上周持平 [12]