纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行业、保险业）[1][3] * 原材料行业（铝、铜、钴、锂、黄金、煤炭、钢铁、水泥）[1][2][7][11] * 交通运输行业（快递、航空）[12][16] * 提及的公司包括：中国平安、紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业、极兔速递、三大航（国航、东航、南航）、春秋航空[6][7][12][16] 金融行业核心观点与论据 * **政策环境友好**：中央经济工作会议强调灵活精准的降准降息，央行与银行沟通转向合理利率定价，社融和M2不再量化指导，有助于降低金融错配风险[1][3] * **信贷增长趋于理性**：贷款增速趋于理性，目前约为6%左右，个人贷款增速不高，银行正消化不良资产[1][3] * **供需关系改善支撑金融业**：11月中长期贷款企稳，制造业投资放缓至1.7%，低于整体需求增长4.0%，供需逐渐平衡，预计2027年PPI可能回升，有助于缓解金融体系风险担忧[1][3] * **息差与收益率有望改善**：贷款利率企稳过程中，银行息差有望逐步回升，保险收益率良好，政府债券利率稳中略升，支持财政托底，有助于稳定甚至提升金融收益率[1][3][4] * **2026年信贷需求结构性变化**：制造业信贷需求可能继续走弱，高息消费贷清理导致消费贷增速下降，但“十五五”规划启动及地方专项债增加将支持基建类贷款需求，整体金融风险持续收敛[5] * **保险行业增长潜力巨大**：在家庭金融资产以12%速度强劲增长的背景下，保险产品因附加服务而竞争力强，增速预计将超过家庭金融资产增速，中国平安预计其BNB增长超过20%，行业具备长期两位数增长潜力，且美国投资者低估了该市场成长空间[6] 原材料行业核心观点与论据 * **宏观环境支持大宗商品**：预期2026年上半年美元弱势，下半年可能反弹，中美流动性充裕，对大宗商品形成支持[1][7] * **储能需求强劲导致供应短缺**：每100GWh储能消耗约6万吨铜、16万吨铝和6.5万吨碳酸锂，储能规模从去年350GWh到今年600GWh，再到明年的900GWh，将带来这些原材料短缺局面[7] * **供应扰动加剧紧张**：2026年全球铝供应因工厂停产减少70万吨（莫桑比克50万吨，冰岛20万吨）[2][8]，全球新增铝供应预计140万吨，需求增幅预估2%以上，市场已供不应求[2][9]，今年发生三起重大矿难，使2026年全球铜矿供应基本持平，中国冶炼厂产量减少进一步加剧供应紧张[7]，刚果基金新配额制度导致钴供应大幅减少，预计明年供应量仅为之前产量的40%[10] * **价格展望与投资建议**：铜、铝、钴等大宗商品价格预计在2026年继续上涨，推荐配置铝、铜、黄金、锂和钴相关股票，如紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等[1][7] * **反内卷政策限制产能**：政府对煤炭、钢铁、水泥等行业施加限制，未来可能设置产能上限，铜冶炼和氧化铝领域已有计划取消原定于明年投产的新项目[11] 交通运输行业核心观点与论据 * **极兔速递在泰国市场成功**：极兔已成为泰国市场份额最大的快递公司，份额超过第二名到第四名总和，并实现盈利[12]，泰国电商GMV过去三年复合增速接近30%，极兔与Tiktok密切合作，Tiktok是其最大客户[12][13] * **泰国市场竞争激烈**：泰国快递单票收入和成本均为东南亚最低，得益于良好的地理条件、交通基础设施和均衡的区域经济发展[14] * **极兔长期潜力与估值分歧**：对极兔长期发展潜力有信心，但尚未给予更高估值，主要原因是东南亚未来电商物流模式（第三方vs自建）存在不确定性，投资者对其增长预期存在分歧[15] * **航空业进入上行周期**：航空业近期表现积极，受油价和汇率正面影响，商务需求健康增长，11月份三大航和春秋航空周转量实现双位数增长，商务航线旅客同比增速继续加速，有助于提升定价能力，看好航空业上行周期，建议超配三大航港股及春秋航空股份[16] 其他重要内容 * **光伏领域铝需求预期**：预计光伏领域对铝的需求将下跌30%[2][9]

行业与公司 * 纪要涉及中国大宗商品行业 包括钢铁 煤炭 铝 氧化铝 铜 锂 水泥等 以及相关上市公司如海螺水泥H/A 宝钢股份 紫金矿业H/A等[1][14][75] * 研究团队在北京及中国十二个省份进行了为期一周的实地调研 与包括钢厂 煤炭生产商 铝铜加工商 锂生产商 贸易商 行业协会 顾问 经济学家 地方政府及银行在内的30场市场参与者进行了会议和视频通话[1] 核心观点与论据：供应政策与产能调整 * 反馈显示多数大宗商品的供应政策方向积极 许多仍处于规划阶段 这有利于行业利润率前景[2] * 反内卷政策旨在通过产能退出 重新分类和技术要求来重新平衡行业产能 重点行业包括电动汽车 太阳能（上游） 钢铁 水泥 煤炭 制药 电子 以及基础金属和化学品[3][17] * 与2025年上半年相比 政策发生了重大变化 当时产能工作并非首选路径[15] * 若潜在目标得以实现 水泥和钢铁可能受到更显著的影响 对于2026年 鉴于其产能计划能见度相对更好 煤炭和水泥行业将开始看到改善[2][19] * 具体产能目标考量：钢铁潜在削减2亿吨产能 使产能利用率从当前的71%提升至2030年预估的83% 煤炭因超产纠正和地质安全问题 潜在削减1.3亿吨运营产能 氧化铝和铜冶炼的新增产能扩张受到限制 但在建项目仍将推高总产能[19][23] * 新矿业法要求对共伴生矿产资源进行综合开发和利用 缺乏详细解释可能导致生产中断 理论上可能增加生产成本 例如宜春锂云母矿需处理钽铌 山西铝土矿需处理镓[12][25][26] 其他重要内容：潜在供应中断 * 近期供应易受额外干扰 涉及山西铝土矿 国内废铜供应以及2025年第四季度的煤炭安全检查[4][11] * 山西铝土矿：因新启动的非煤资源整合要求 2025年第四季度及2026年供应可能暂停 山西年产1600万吨铝土矿 相当于640万吨氧化铝 占市场的7%[27] * 国内废铜：因统一大市场要求取消地方补贴 9月国内废铜供应已受6万吨负面影响 年底前累计影响可能达10-20万吨 相当于2025年第四季度中国铜总供应量的2-4%[27] * 煤炭安全检查：协会估计2025年第四季度将有3000万吨煤炭产能受到影响 占市场的2-3%[28] 其他重要内容：需求与宏观经济 * 9月订单簿趋势显示建筑需求持续疲软 而制造业相关需求保持稳定 房地产建设仍然充满挑战[14] * 基础设施需求在2025年下半年恶化 因地方政府现金流恶化 大规模债务化解计划的支持减弱 原因是隐性债务超预期和还款高峰期[13][35] * 地方政府继续深度参与工业项目投资 挤占了基础设施资源[13][37] * 北京的经济学家评论称 若需要增长支持 2025年第四季度可能提供政策性金融工具或专项基金以支持地方项目的资本金 funding[13][38] * 反馈表明 能源/电力以及煤炭需求存在上行风险 高于高盛的预测[14][58] * 对可再生能源的安装预期低于高盛预测[60] 其他重要内容：海外扩张与具体商品反馈 * 中国生产商在海外（尤其是氧化铝和铝）的扩张正在加速 但受电力/能源和政治环境限制 执行速度往往较慢 预计到2026-2027年 海外铝产能将增加120万吨 氧化铝产能增加400万吨[29][72] * 具体商品反馈摘要：钢铁生产削减执行不力 订单簿比2025年上半年减少5-10天 利润率下降[65] 煤炭库存稳定 新产能增加预计在2026年达到6000万吨[67] 宜春锂云母矿停产概率低至中等 但新矿业法带来成本和审批不确定性[69] 铜需求增长预计在2025年下半年放缓至1% 铝需求在建筑和出口领域收缩 但电动汽车需求强劲 电动自行车新标准可能带来每年27万吨的额外需求[72]