公司业务与行业地位 - 公司是全球铝产业头部企业，是全球第二大铝生产商，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能 [1] - 公司营业收入中，电解铝占比70%以上，氧化铝占比20% [1] - 公司间接控股股东是上市公司中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体 [2] 产能布局与成本结构 - 氧化铝产能全部位于山东滨州，生产所需铝土矿80%以上来自中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定且价格波动小 [2] - 相比河南和山西等内陆产能，公司因靠近港口，氧化铝成本优势近250元/吨 [2] - 电解铝产能446万吨位于山东，200万吨位于云南（处于搬迁过程），预计2028年云南产能将达到300万吨 [2] - 相比新疆产能，公司更靠近氧化铝产区和消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都更低 [2] - 成本劣势在于电费，山东产能从关联方购电，近几年不含税电价约0.51元/度，处于行业偏高水平 [2] - 预计山东电网电价下调及计价方式变化将使公司用电价格下降，测算电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元 [2] 财务预测与股东回报 - 公司坚持高比例分红，2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划，规定在成熟期且无重大资金支出时，现金分红占利润分配比例最低应达到80%，分红比例为铝行业最高水平 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为1662亿元、1773亿元、1773亿元 [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为193.1亿元、292.1亿元、303.9亿元，利润年增速分别为6.4%、51.3%、4.0% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.48元、2.24元、2.33元 [3] 估值观点 - 通过多角度估值，得到公司合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应市值区间约4087-4670亿元 [3] - 该估值区间相较当前市值有7%-22%的溢价空间 [3] - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3]

公司业绩与财务表现 - 公司预计2025年全年归母净利润将出现亏损 这是自2011年首次公开经营业绩及2014年上市以来的首个年度亏损 [1][3][8] - 2025年前三季度公司归母净利润为5008.91万元 同比下降57.85% 但第四季度单季亏损额超过5008.91万元 导致全年转亏 [2][6][7] - 2022年至2024年 公司归母净利润连续三年大幅下滑 分别为3.65亿元 1.84亿元 1.03亿元 同比降幅分别为55.70% 49.69% 43.72% [8][9] - 2022年至2024年公司营业收入波动较大 分别为35.64亿元 28.50亿元 39.63亿元 同比变动-13.38% -20.03% 3.97% 2024年止降回升 [8] - 2025年前三季度公司实现营业收入24.84亿元 同比增长16.98% 但受大额固定资产折旧摊销及资产减值影响 业绩仍面临较大压力 [6][7] 业绩变动原因分析 - 业绩亏损主要源于产品终端需求不达预期 受国际地缘冲突 欧美通胀 全球经济疲软影响 叠加国内产能扩张 导致主要产品供大于求 产品毛利及毛利率持续下滑 [2][5] - 公司为规避国际贸易壁垒并促进全球化战略布局 将部分国内基地阻燃剂产能搬迁至泰国基地 国内基地受产能调整削减 搬迁 产能爬坡及产品毛利率下降等综合影响 现有产能经营业绩无法覆盖整个基地投资规模 因此计提资产减值 [2][5] - 公司扣非净利润与归母净利润变动趋势及幅度大体相当 表明业绩下滑主要源于主业表现欠佳 [9] 控制权变更与股东情况 - 2021年 资本大佬郭广昌通过当时控制的南钢股份以26.80亿元的总出资额获得公司29.56%的股权及控制权 其中包含受让14.42%股份及包揽定增 [3][15] - 截至2026年1月13日收盘 公司市值为60.84亿元 按持股比例计算 郭广昌方面持股市值为17.98亿元 不考虑资金成本及分红 其投资浮亏近9亿元 [4][16] - 前实际控制人高献国家族在2018年后通过多次减持及协议转让累计套现约20.66亿元 其中包括二级市场减持套现4.70亿元 2020年协议转让套现约4.09亿元 以及2021年出让控制权套现约11.87亿元 [11][12][13][14] 公司业务概况 - 公司专注于功能性精细化学品的生产 研发和销售 是全球最主要的磷系阻燃剂生产供应商之一 [10] - 公司拥有浙江临海 江苏泰兴 山东潍坊 山东济宁等多个生产基地 产品远销全球40多个国家和地区 与多家世界五百强及国内外知名企业有长期合作 [10]

业绩预期 - 公司预期截至2025年9月30日止六个月将录得公司拥有人应占亏损不超过3000万港元 [1] - 去年同期公司录得公司拥有人应占溢利约700万港元 [1] 业绩变动原因 - 市场竞争激烈及美国政府对美国贸易加征关税的不明朗因素导致来自包装客户及美国客户的订单减少 公司收入大幅下跌 [1] - 绿团业务亏损较去年同期增加 原因是新产品开发成本以及线上线下推广成本增加 [1] - 公司正在将若干生产线搬迁至马来西亚 但产能尚未完全恢复 客户在该期间仅下试购订单 [1]

经营业绩与产能情况 - 2023年和2024年公司营业收入分别为25.43亿元和24.16亿元，同比减少14.09%和4.99%，归母净利润分别为1.40亿元和0.78亿元，同比下滑43.20%和44.53%，业绩下滑主要受生产基地搬迁和新建项目设计产能未达产影响 [1] - 公司上海基地因政府动迁于2022年下半年至2023年上半年完成搬迁，涉及7家控股及关联公司，2021年合计营业收入17.96亿元，总资产24.62亿元，员工2,296人，产能由新建的太仓基地承接 [3][4][5] - 搬迁补偿遵循市场化原则，补偿款可覆盖搬迁费用，但搬迁过程及市场环境变化导致营业收入波动 [6] 新建项目进展 - LED控制与驱动产品扩产项目：设计产能从425万台下调至120万台，转向智能LED驱动等高端领域，2023年和2024年实际销量分别为54.75万台和65.67万台，营业收入分别为1.13亿元和1.31亿元，毛利率提升至29%和39% [6][7][8] - 无刷电机新增产能项目：设计产能227万台，2024年12月建成，逐步投产，目标应用于高端医疗、半导体设备等领域，2024年相关业务收入同比增长31%，毛利率稳定在35%-36% [9][10] - 越南生产基地项目：年产400万台混合式步进电机项目2024年12月建成，2024年产量85.40万台，销量63.96万台，销售收入2,795.03万元，单位固定成本从68.58元降至28.11元 [19][20] 境外业务表现 - 2024年境外收入10.70亿元，占比44.27%，毛利率50.01%，为境内业务的1.79倍，近三年持续上升 [25] - 境外业务主要开展主体为鸣志太仓、AMP、美国LIN等子公司，前二十大客户占比约35%，信用期30-120天，客户结构稳定 [27][28][29] - 境外销售以控制电机及其驱动系统为主，2024年销售收入9.59亿元，销售均价43.70元，毛利率51.27% [30] 成本与毛利分析 - 控制电机及其驱动系统业务2024年收入19.59亿元，同比下降5%，毛利率38.78%，单位直接材料成本下降但人工成本上升 [13][17] - 电源与照明系统控制业务2024年收入1.80亿元，同比增长10%，毛利率39.25%，芯片价格回落带动毛利回升 [15][18] - 越南工厂因规模效应和产品结构优化，单位固定成本显著下降，销售单价从14.98元提升至43.70元 [20] 后续改善措施 - LED项目将加大技术研发，聚焦大功率体育场馆和防爆灯具驱动产品，拓展高端市场渠道 [22] - 无刷电机项目将加速产能释放，强化与海外子公司技术协同，拓展医疗、半导体等高附加值领域 [22] - 越南项目将优化本地管理团队，密切关注贸易政策变化，提升运营效率 [23][24]

公司盈利预测与成本控制 - 预计2025/2026/2027年净利润分别为218/221/247亿元，对应PE分别为7 0/7 0/6 2倍 [1] - 2025年上半年净利润预计同比增加35%至135亿元，归母净利润预计124亿元，超预期主要因成本控制较好 [1] - 下调2025/2026/2027年铝价假设至2 0/2 0/2 1万元/吨，氧化铝价格假设下调至3150/3000/2800元/吨 [1] 电解铝行业供需格局 - 国内电解铝产能接近天花板，海外产能投建成本高且周期长，供应增速仅1%，需求端受新能源、电网建设等拉动增速达2-3%，供不应求趋势不可逆 [2] - 电解铝环节"类资源"属性凸显，盈利增厚将从再分配走向再扩张 [2] 电力与氧化铝成本变动 - 二季度氧化铝均价3056元/吨，较一季度下降791元/吨，公司氧化铝产能富余，成本下行明显 [3] - 25Q2动力煤均价632元/吨（Q1为721元/吨），自备电厂配电成本下降近500元/吨，叠加云南半枯水期电力成本下行，对冲氧化铝价格下跌影响 [3] 产能搬迁进展 - 25年山东向云南搬迁电解铝产能24万吨，文山州剩余产能预计年内完成搬迁 [4] - 云南省红河州电解铝产能置换项目计划7月通电投产，后续进度取决于云南电力形势 [4]