投资评级 - 维持增持评级 [1][7] - 目标价20.84元人民币 [5][7][8] 核心观点 - Q2业绩显著改善，单季度归母净利润1.61亿元，环比增长1630.64% [1] - 会计口径调整导致营业收入同比下降54.12%，但对实际利润影响有限 [1][5] - 公司回购股份62.68万股传递信心，中期拟每股派发现金红利0.02元 [1] 财务表现 - 上半年营业收入55.56亿元，归母净利润1.70亿元 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.35/0.39/0.42元，较前值上调21%/15%/9% [5] - 2025年预测BPS为9.06元，当前股价对应PB为1.73倍 [5][10] 期货经纪业务 - 境内期货代理交易量1.02亿手，同比增长13% [2] - 期末客户权益397.75亿元，同比增长15% [2] - 经纪业务手续费净收入2.1亿元，同比增长4% [2] 基金销售业务 - 基金销售业务营业收入2890万元，同比增长21% [2] - 境外新增基金销售额1.72亿美元，同比增长185.5% [4] 风险管理业务 - 现货贸易总额196.46亿元 [3] - 场外衍生品名义金额1603亿元，同比增长72% [3] - 做市业务成交规模6018亿元，同比增长23% [3] 境外业务 - 境外金融服务营业收入1.24亿元，营业利润0.73亿元 [4] - 机构客户权益占比78%，交易量占比83% [4] - 拟向境外增资不超过5.36亿港元并设立英国子公司 [4] 业务创新与拓展 - 设立四大产业事业部，发力线上引流和量化服务 [2] - 成功获取上期所镍期货做市资格 [3] - 私募孵化业务累计孵化私募基金管理人17家 [4] 同业比较 - 可比公司2025年Wind一致预期PB均值3.26倍 [5][12] - 报告给予公司2025年PB估值2.3倍，较同业存在折价 [5]

经营业绩与产能情况 - 2023年和2024年公司营业收入分别为25.43亿元和24.16亿元，同比减少14.09%和4.99%，归母净利润分别为1.40亿元和0.78亿元，同比下滑43.20%和44.53%，业绩下滑主要受生产基地搬迁和新建项目设计产能未达产影响 [1] - 公司上海基地因政府动迁于2022年下半年至2023年上半年完成搬迁，涉及7家控股及关联公司，2021年合计营业收入17.96亿元，总资产24.62亿元，员工2,296人，产能由新建的太仓基地承接 [3][4][5] - 搬迁补偿遵循市场化原则，补偿款可覆盖搬迁费用，但搬迁过程及市场环境变化导致营业收入波动 [6] 新建项目进展 - LED控制与驱动产品扩产项目：设计产能从425万台下调至120万台，转向智能LED驱动等高端领域，2023年和2024年实际销量分别为54.75万台和65.67万台，营业收入分别为1.13亿元和1.31亿元，毛利率提升至29%和39% [6][7][8] - 无刷电机新增产能项目：设计产能227万台，2024年12月建成，逐步投产，目标应用于高端医疗、半导体设备等领域，2024年相关业务收入同比增长31%，毛利率稳定在35%-36% [9][10] - 越南生产基地项目：年产400万台混合式步进电机项目2024年12月建成，2024年产量85.40万台，销量63.96万台，销售收入2,795.03万元，单位固定成本从68.58元降至28.11元 [19][20] 境外业务表现 - 2024年境外收入10.70亿元，占比44.27%，毛利率50.01%，为境内业务的1.79倍，近三年持续上升 [25] - 境外业务主要开展主体为鸣志太仓、AMP、美国LIN等子公司，前二十大客户占比约35%，信用期30-120天，客户结构稳定 [27][28][29] - 境外销售以控制电机及其驱动系统为主，2024年销售收入9.59亿元，销售均价43.70元，毛利率51.27% [30] 成本与毛利分析 - 控制电机及其驱动系统业务2024年收入19.59亿元，同比下降5%，毛利率38.78%，单位直接材料成本下降但人工成本上升 [13][17] - 电源与照明系统控制业务2024年收入1.80亿元，同比增长10%，毛利率39.25%，芯片价格回落带动毛利回升 [15][18] - 越南工厂因规模效应和产品结构优化，单位固定成本显著下降，销售单价从14.98元提升至43.70元 [20] 后续改善措施 - LED项目将加大技术研发，聚焦大功率体育场馆和防爆灯具驱动产品，拓展高端市场渠道 [22] - 无刷电机项目将加速产能释放，强化与海外子公司技术协同，拓展医疗、半导体等高附加值领域 [22] - 越南项目将优化本地管理团队，密切关注贸易政策变化，提升运营效率 [23][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.03 元/股，对应 2025 年 PB 为 0.69 倍，截至 2025 年 3 月 26 日收盘，现价 5.48 元/股，现价空间为 10% [6][8] 报告的核心观点 - 2024 年中国银行盈利增速回升，息差环比回升，资产质量改善，境外业务靓丽 [1] - 受息差下行、债市波动影响，预计 2025 年中行营收存在负增压力；预计 2025 年息差仍有下行压力，Q1 压力较大，后续伴随存款降息利好逐步兑现，息差降幅有望收窄 [2][3] - 预计 2025 - 2027 年中国银行归母净利润同比增速分别为 -0.46%/0.79%/4.74% [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2024 年归母净利润同比增长 2.6%，增速较 24Q1 - 3 回升 2.0pc；营收同比增长 1.2%，增速较 2024Q1 - 3 放缓 0.4pc [1] - 2024 年末不良率 1.25%，较 24Q3 末下降 1bp；拨备覆盖率 201%，较 24Q3 末上升 2pc [1] 盈利增速回升 - 2024 年营收同比增长 1.2%，增速环比小幅放缓，其中息差拖累改善，但其他非息增速下行；归母净利润同比增长 2.6%，增速环比回升 2.0pc，得益于成本管控、所得税贡献加大 [2] - 24Q4 单季息差 1.35%，环比回升 2bp；24A 其他非息同比增长 35.0%，增速环比下降 15pc，是营收主要拖累项 [2] - 24A 成本支出同比增长 5.7%，增速环比下降 4.4pc，主要得益于其他业务成本增速放缓；24A 所得税支出同比减少 14.2%，降幅较 24Q1~3 扩大 5.4pc，源于 24Q4 加大债券投资，免税资产增加 [2] 息差环比回升 - 中行 24Q4 单季息差 1.35%，环比回升 2bp，得益于资产收益率降幅小于负债成本率 [3] - 资产端收益率环比下降 10bp，与行业趋一致；负债端成本率环比下降 13bp，得益于存款红利释放 [3] 资产质量改善 - 24Q4 末中行不良率环比下降 1bp，拨备覆盖率环比上升 2pc，不良 TTM 生成率环比下降 2bp，资产质量指标整体改善 [4] - 零售不良随行业性上行，24Q4 末零售不良率较 24Q2 末提升 9bp 至 0.90%，其中按揭、经营贷的不良压力较大 [4] 境外业务靓丽 - 中行境外业务表现靓丽，对集团业绩表现贡献加大 [5] - 24A 中行境外机构规模同比增长 9.2%，增速高于境内 1.1pc，较 23A 提升 5.0pc [5] - 测算 24A 中行境外机构不良生成率较 23A 下降 22bp 至 0.65% [5] - 测算 24A 中行境外机构税前 ROA（期初期末口径）0.99%，高于境内 20bp，较 23A 提升 9bp [5] - 24A 中行境外机构利润总额占集团的 26.8%，较 23A 提升 4.0pc [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年中国银行归母净利润同比增速分别为 -0.46%/0.79%/4.74%，对应 BPS 8.80/9.32/9.87 元 [6] - 现价对应 2025 - 2027 年 PB 估值分别为 0.62/0.59/0.56 倍，目标价 6.03 元/股，对应 2025 年 PB 为 0.69 倍 [6]