报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][8] - 目标价92港元，基于26年23xPS [8][96] 报告核心观点 - 中科闻歌是国内企业级大模型驱动的决策智能赛道龙头，AI4S核心标的 [3] - 依托DOMA架构构建全栈决策AI产品体系，平台化进程提速，亏损收窄趋势明确 [3][8] - 企业级大模型驱动的决策智能市场增长迅速，中科闻歌以10.2%份额居细分市场第一 [8][83] 商业模式与产品体系 DOMA架构与全栈产品体系 - 中科闻歌由中科院自动化所AI科学家于2017年创立，专注于复杂数据分析及AI辅助决策 [11] - 26H1完成DIOS向DOMA（Data-Ontology-Models-Agents）技术架构的系统性升级 [12] - DOMA架构包含数据层（天湖智算平台与X-Data，兼18类数据库，支援PB级数据，内置152个数据处理算子）、本体层（DIP平台构建业务本体“12面体”）、模型层（雅意大模型与科学基础模型）、智能体层（Claworks企业级智能体操作系统与Decitron决策引擎） [12][13] - 产品体系形成“基—枢—核—脑—端”决策AI树，涵盖海汇TokSea、DIP平台、雅意/磐石、决策机Decitron、龙工Claworks [15] - 雅意大模型为从头预训练的国产原生大模型，支持55种以上语言及文本、图像、音频、视频四模态处理 [17] - 雅意大模型在C-EVAL排名第2、SuperCLUE综合排名第7、OpenCompass排名第10 [17] - 科学基础模型磐石2.0（ScienceOne-Omni）采用“通专一体”路线，在60余项专业科研评测中多数任务表现优于Gemini-3.1 Pro、GPT-5.5 [19] - SciencePro一站式AI科研平台集成超300个专业数据库、2000+科研工具、7000+科研Skills [20] - 决策机Decitron在国际权威数据集PolyBench测评中三项核心指标实现SOTA，Final Forecasting Accuracy达81.20% [27] 商业化落地与平台化进程 - 商业智能领域累计服务超200家机构客户，标杆项目包括大型能源央企投资平台、大型烟草专营企业 [28] - 工业智能解决方案以工业决策大脑为核心，已在木林森、中晖纺织等千余家纺织企业落地，正向电力、煤炭、新能源等领域拓展 [29] - 孵化企业中科巨细打造智能巡检、智能挂纱和智能落布机器人 [29] - 26H1平台订阅及API服务收入占比同比+8.4pct至34.1% [31] - 26H1平台订阅及API服务收入同比+94.0% [36] - 26H1人工智能决策平台部署收入同比+29.5% [36] 财务表现与运营效率 - 2023-2025年收入CAGR 27.4%，26H1收入1.73亿元，同比+46.0% [36] - 2023-2025年毛利率分别为44.0%/50.4%/51.2%，26H1毛利率同比+0.4pct至55.0% [45] - 26H1人工智能决策平台部署毛利率51.2%，平台订阅及API服务毛利率62.3% [45] - 26H1研发费用同比+59.0%至1.2亿元，研发费用率同比+5.6pct至69.1% [47] - 2023-2025年销售费用率分别为47.3%/33.9%/23.2%，行政开支率分别为42.6%/31.4%/32.6% [47] - 2023-2025年经调整净亏损分别为1.9/1.2/1.0亿元，26H1同比收窄29.5%至-0.5亿元 [47] - 截至26H1现金及现金等价物达10.2亿元，较2025年末增长213.5%，净资产11.8亿元，资产负债率23.2% [50] - 2023-2025年服务客户数分别为262/342/404家，26H1服务客户约290家，累计服务客户约750家 [55] - 2023-2025年标杆客户数分别为35/47/42家，26H1超30家，收入贡献占比分别为77%/70%/68%/58% [55] - 2023-2025年前五大客户收入占比从48.0%降至37.6%，最大客户占比从24.3%降至19.1% [55] - 获客成本从2023年35.7万元降至2025年21.6万元 [56] - 2024年客户留存率同比+12.4pct至66.5%，净收入留存率同比+23.7pct至89.8% [56] - 2025年净收入留存率同比+49.7pct至139.5% [56] - 平均交付周期从2023年185天缩短至26H1年72天 [65] - 2025年末在手订单2.9亿元，同比+116%，新签合同价值5.3亿元，同比+74% [65] - 26H1新签合同价值3.6亿元，约为同期收入2.1倍 [65] 行业与竞争格局 市场规模与增长 - 中国企业级AI市场规模2025年达3918亿元，预计2030年达9541亿元，2025-2030年CAGR 19.5% [75] - 中国企业级大模型市场规模由2023年36亿元增至2025年181亿元，预计2030年达1382亿元，2025-2030年CAGR 50.2% [75] - 2025年中国企业级大模型驱动的决策智能市场规模39亿元，占整体企业级大模型市场21.6% [78] - 预计2030年决策智能市场规模增至375亿元，占比提升至27.1%，2025-2030年CAGR达57.2% [78] 竞争格局与公司优势 - 中科闻歌以10.2%份额居中国企业级大模型驱动的决策智能细分市场第一，前五大厂商合计市占率44.8% [83] - 在中国企业级大模型市场中排名第八，市场份额2.2%，前五大厂商合计市占率38.2% [83] - 差异化竞争优势包括：自主模型能力（雅意大模型从零训练，每6-12个月迭代）、DOMA体系、系统化落地能力、复杂场景经验 [84] 公司发展与治理结构 发展历程 - 2017年由中科院自动化所科学家创立，经历数据驱动智能阶段（2017-2022）和大模型与决策智能阶段（2022-至今） [86][87] - 关键里程碑：2019年推出DIOS 1.0，2023年推出雅意大模型及DI-Brain，2026年发布DIP、雅意3.0、Claworks、Decitron并升级至DOMA架构 [88] 治理结构 - 三位联合创始人王磊、罗引、曾大军均来自中科院自动化研究所 [89] - 截至2025年底研发团队250名员工，占全职员工总数43.9%，汇聚超30位资深AI科学家 [89] - 三位联合创始人及员工持股平台通过一致行动协议合计控制公司约27.8%投票权 [91] - 外部股东包括中科院及自动化所下属资产管理平台、北京市人工智能产业投资基金、中国互联网投资基金 [91] 盈利预测与投资建议 - 预计26-28年营业收入为6/10/15亿元，归母净利润为-0.9/-0.2/0.1亿元 [8][94] - 预计26-28年人工智能决策平台部署收入分别为4.2/6.5/9.0亿元，同比+31%/55%/39% [94] - 预计26-28年平台订阅及API服务收入分别为1.8/3.5/6.1亿元，同比+114%/95%/72% [94] - 选取滴普科技、海致科技集团、MiniMax作为可比公司，给予26年23xPS，对应目标价92港元 [96]