报告核心观点 - 关注中游制造环节，预计5 - 6月国内经济刺激政策集中出台，经济数据向好，中间制造业或受益；2025年下半年奶价有望企稳，建议关注头部牧业和乳企；需关注特朗普关税言论、美债收益率及人民币汇率波动等因素对市场的影响 [7][12][14] 重点推荐 供给与价格传导，关注中游制造环节——资产配置周报（2025/05/19 - 2025/05/23） - 全球大类资产回顾：5月23日当周，全球股市多数收跌，港股逆势走强；黄金、铜收涨，铝、原油收跌；美元指数下跌，非美货币升值；全球国债收益率普遍上行，收益率曲线陡峭化 [5] - 国内权益市场：至5月23日当周，风格上周期>消费>金融>成长，日均成交额下降；申万一级行业中10个行业上涨，21个行业下跌，医药生物、综合、有色金属涨幅靠前，计算机、机械设备、通信跌幅靠前 [6] - 供给与价格传导：5月23日特朗普关税威胁言论或致市场动荡；美国主动补库存，国内仍处去库存过程；预计5 - 6月国内经济刺激政策集中出台，中间制造业有望受益 [7] - 利率与人民币汇率：5月23日当周资金面受税期和政府融资扰动，央行加大投放；短期资金利率先降后升，国债收益率略有上行；预计人民币汇率在7.20左右波动 [7][9] 产能加快调整，2025年奶价有望企稳——乳制品行业深度报告 - 原奶价格周期：受产能、需求、进口等多因素影响，2008年以来经历3轮下行、2轮上行周期，2021年9月开始原奶价格连续下跌超3年 [10] - 行业亏损与产能去化：2024年以来生鲜乳价格走低致牧场亏损严重，产能持续去化，预计2025年奶牛存栏加快调整节奏 [11] - 2025年展望：奶价调整周期超3年，行业亏损面超80%；预计短期亏损延续，供给压力逐步缓解，需求边际回暖，下半年原奶价格有望企稳 [12] - 奶价与乳企股价复盘：奶价波动与上游牧业公司股价高度相关，与下游乳企股价相关性体现在业绩驱动；随着奶价拐点到来，乳企盈利能力有望改善 [13] - 投资建议：建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业，以及头部乳企伊利股份和新乳业 [14] 财经新闻 - 特朗普表示6月1日起或将对欧盟征收50%关税，若欧盟企业在美国建厂可讨论延期 [16] - 日本4月核心CPI同比升3.5%，超出预期；全国CPI同比升3.6%，环比升0.4% [17] - 5月25日中国人民银行与印度尼西亚银行签署本币结算合作框架谅解备忘录，扩大合作范围 [18] - 5月25日上午李强同印尼总统普拉博沃会谈，中方愿与印尼深化多领域合作，维护共同利益 [19] - 5月23日李强主持召开国务院常务会议，审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》 [20] A股市场评述 - 行业涨跌幅前五：涨幅前五为乘用车（2.18%）、贵金属（1.50%）、橡胶（1.26%）、医疗服务（0.66%）、医疗器械（0.62%）；跌幅前五为专业连锁Ⅱ（-2.98%）、文娱用品（-2.81%）、休闲食品（-2.55%）、其他电子Ⅱ（-2.36%）、出版（-2.36%） [22] 市场数据 - 融资余额17968亿元，较前值减少21.05亿元；逆回购到期量1065亿元，操作量1425亿元；1年期MLF为2%，1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5% [24] - 国内利率方面，DR001为1.5652%，较前值上升8.84BP；DR007为1.5860%，较前值上升2.00BP；10年期中债到期收益率为1.7208%，较前值上升0.22BP [24] - 国外利率方面，10年期美债到期收益率为4.5100%，较前值下降3.00BP；2年期美债到期收益率为4.0000%，与前值持平 [24] - 股市方面，上证指数收于3348.37点，下跌0.94%；创业板指数收于2021.50点，下跌1.18%；恒生指数收于23601.26点，上涨0.24%等 [24] - 外汇方面，美元指数收于99.1235，下跌0.82%；美元/人民币(离岸)为7.1725，较前值下降323.00BP；欧元/美元为1.1348，上涨0.60%等 [24] - 国内商品方面，螺纹钢价格为3046.00元/吨，下跌0.42%；铁矿石价格为718.00元/吨，下跌1.24% [24] - 国际商品方面，COMEX黄金价格为3357.70美元/盎司，上涨1.90%；WTI原油价格为61.53美元/桶，上涨0.54%；LME铜价格为9614.00美元/吨，上涨0.99% [24]

核心观点 - 关注中游制造环节，美国处于主动补库存过程，国内处于去库存过程，5 - 6月国内经济刺激政策或使经济数据向好，中间制造业有望受益 [8] - 5月23日当周资金面受扰动，宽松货币政策暂告段落，国债收益率上行，利率下行和上行空间均有限，人民币汇率预计在7.20左右波动 [9] - 未来一周将公布美国一季度GDP修正数据、核心PCE物价指数等，中国将公布4月工业企业利润 [10] 全球大类资产回顾 - 5月23日当周全球股市多数收跌，港股逆势走强，商品期货中黄金、铜收涨，铝、原油收跌，美元指数下跌，非美货币升值 [11] - 原油价格震荡调整，OPEC + 预期7月增产；工业品期货价格下跌，高炉开工率和乘用车零售量有变化，BDI环比下降 [11] - 国内利率债收益率分化，全球国债收益率普遍上行，收益率曲线陡峭化 [11][12] 国内权益市场回顾 - 至5月23日当周，风格上周期>消费>金融>成长，日均成交额下降，申万一级行业中10个上涨，21个下跌 [16] - 涨幅靠前行业为医药生物、综合、有色金属，跌幅靠前行业为计算机、机械设备、通信 [19] 利率及汇率跟踪 资金面 - 5月23日当周资金面受税期和政府融资扰动，央行加大投放，短期资金利率先降后升，同业存单收益率有反应 [20] - 新一轮存款降息或扰动中期资金，但影响预计难达Q1高度，非银资金充裕或支撑债券市场 [21] 利率债 - 5月23日当周宽松货币政策暂告段落，国债收益率略有上行，二季度货币宽松必要性降低，中长期仍有相机抉择空间 [22][24] - Q2稳增长压力缓解，货币政策或进入观察期，利率下行和上行空间均有限，下周市场或受特朗普关税态度影响 [25] 美债 - 特朗普税收和支出法案或扩大赤字，美债需求转弱，5月PMI指数强化降息推迟预期，美债收益率升至高位 [26] - 美债收益率受多因素影响，短期投资情绪脆弱，长期或随经济和通胀变化 [27] 汇率 - 至5月24日离岸人民币升值，后续多空力量或趋于均衡，预计汇率在7.20左右波动 [28] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至5月23日当周WTI原油先涨后跌，美国原油产量、炼厂吞吐量和开工率有数据，钻机数减少 [30] - 特朗普提议对欧盟加征50%关税或影响石油消费，NOAA预测飓风活动加剧原油生产风险 [31] - BP和广东珠江投资管理集团签署LNG购销协议，预计布伦特原油短期内震荡，二季度或触年内低点 [32] 黄金跟踪 - 周五关税战使黄金价格加速修复，截至5月23日伦敦金现上涨，美元及美债避险属性削弱，黄金长期上涨逻辑增强 [45] - 美债和中债利率上行，4月中美通胀和PMI数据有表现，建议逢低买入黄金 [46] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡，5月23日SHFE电解铜和LME伦铜价格有变化，铜精矿价格稳定 [56] - 3月我国电解铜产量上升，产能利用率为75%，2024年12月有产量和需求缺口，进口可覆盖 [56] - 5月23日现货库存回暖，港口库存减少，持仓量和成交量下降，交割量低于去年，全球铜供应短缺，价格波动大 [57][60] 行业及主题 行业高频跟踪 - 展示了地产、消费、出行、外需、物价、生产开工率等行业高频数据的环比和同比变化 [92] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证500<中证1000<沪深300<上证180<上证50<科创50 [93] - 主要行业估值（PE）分位数有不同排序，金融用PB衡量 [94] 重要市场数据及流动性跟踪 关税扰动下国内经济4月表现 - 4月社零、固投、规上工业增加值同比增速有变化，工业生产高位回落但有韧性，高技术制造有带动作用 [97] - 网下消费回升，以旧换新产品支撑社零，投资增速小幅回落，基建投资支撑强，地产销售和投资走弱，制造业投资平稳 [98][99][100] 美债、日债收益率上升 - 近期30Y美债和10Y美债收益率上破关键位，日本30Y国债收益率上破3%，美债收益率曲线陡峭化 [110] - 美债收益率上涨受评级下调、拍卖不佳和税改政策影响，日债受多种因素影响，美债收益率上行风险更大 [111][112] 资金及流动性跟踪 - 5月22日融资余额增长，5月23日当周基金仓位环比下跌，资金利率有升有降 [116] 美国流动性及利率跟踪 - 截至5月23日当周美国金融市场流动略有紧缩，美债拍卖遇冷，金融指标减少，回购市场流动性宽松 [119] - 房地产贷款利率上行，15年期突破6%，30年期上升 [119] 市场资讯 海外市场资讯 - 欧盟下调欧元区经济预期，美国和欧元区5月PMI初值有表现，日本4月CPI同比上升 [124] - 特朗普表示6月1日起对欧盟征收50%关税 [125] 国内市场资讯 - 国家发改委加强“两新”政策储备，推进贴息贷款等，力争6月底前完成“两重”项目清单下达 [125] - 1 - 4月全国一般公共预算收支有变化，印花税和政府性基金支出有表现 [126] - 央行强调实施适度宽松货币政策，证监会将出台深化科创、创业板改革政策，国新办介绍城市更新新政，LPR下调 [127]