报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡 年初资金收紧致收益率上行 3月两会后10年期国债收益率升至1.90%高位 二季度资金面改善 收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡 三季度债市收益率上行呈“熊陡”格局 四季度收益率高位震荡 [9][2][35] - 2025年信用债和国债走势类似 收益率先上后下再波动走高 信用利差先波动收窄后震荡走扩 违约风险继续下降 违约主体集中在地产债且以民营企业为主 中债市场隐含评级下调金额同比上升 上调金额低于去年同期 违约债券回收本金245.3亿 2014年至今逾期本金兑付率为12.4% [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 2025年各品种债券中债估值收益率曲线变动 1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动25BP、17BP、27BP 3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP 各期限收益率普遍上行 主要期限和评级的信用债利差有所收窄 低等级、短期限的信用利差收窄更多 10 - 1曲线变平 [10][1][11] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬 年初央行暂停国债买卖操作并减少公开市场投放 资金面收紧 短期限收益率走高 3月两会后 潘行长表述使市场修正预期 10年期国债收益率达1.90%高位 [12][13] - 3月下旬至4月 资金面转松 中美关税“拉锯” 10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月 5月央行降准降息 中美关税谈判结果较好 长端利率债收益率小幅波动上行 6月央行释放维护资金面平稳信号 长短端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月 “反内卷”政策推升通胀预期 权益走强压制债市 叠加基金费率新规与债基赎回 债市收益率上行 央行呵护资金面 短端收益率平稳 债市呈“熊陡”格局 [2][9][16] - 10月至年末 前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱 央行重启国债买卖规模低于预期 权益市场强势 12月两场重要会议落地 投资者对财政货币政策偏稳健谨慎 债市收益率高位震荡 [2][9][16] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬 信用利差先大幅压缩 月初利率债回调上行 信用利差被动收窄 两会前利率债收益率短暂下行 信用利差短暂走扩 两会后信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月 债市回暖 国债收益率下行 信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月 降准、降息落地 资金面转松 信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬 短端国债收益率下行 信用利差先被动走扩 后资金面宽松 信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月 债市回调呈“熊陡”走势 信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月 利率债波动偏弱 资金面适度宽松 信用利差波动收窄 [18] - 12月 债市情绪偏弱 利率债收益率波动大 信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄 下半年随着债市回调小幅走扩 短端信用利差回调幅度较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿 同比大幅上升 上调总金额为4222亿 明显低于去年同期 上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8% 较去年同期均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个 广义违约口径下违约金额175亿 违约率0.04% 年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债 以民营企业为主 地产债违约率0.6% 违约规模和年化违约率较去年明显下行 民营企业违约率0.8% 年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券回收本金245.3亿 涉及融创地产等主体 2014年至今 违约债券共兑付本金1294亿 逾期本金的兑付率为12.4% [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年债市先跌后涨，信用债收益率跟随国债收益率先上后下，信用利差波动收窄；违约风险同比和环比均下降，违约债券集中在民营企业和地产行业；中债市场隐含评级下调金额同比上升，上调金额低于去年同期 [11][41] 根据相关目录分别总结 估值曲线：短端收益率大幅上行 - 2025年上半年1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动27BP、 -3BP、 -2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动6BP、 -0BP、 -1BP和 -23BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别下行了15BP、22BP、23BP和45BP [1][12] - 上半年中短端利率债收益率普遍上行，长端利率债收益率小幅下行；信用债收益率大多下行；各品种信用利差收窄，低等级、短期限的信用利差收窄更多；10 - 1曲线变平 [12] 国债收益率先上后下 - 1月至3月中旬，央行暂停国债买卖并减少流动性投放，资金面收紧，短端国债收益率快速上行，长端随之走高 [1][11][14] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美开启关税“拉锯”，10年期国债收益率快速下行 [14][15] - 5月，央行降准降息，1年期国债短暂下行；中美关税谈判结果好且部分机构赎回债基，10年期国债收益率小幅波动上行 [15] - 5月底至6月，资金面改善，央行维护资金面平稳，1年和10年期国债收益率窄幅波动下行 [15] - 信用债收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初向下修复，随后区间内窄幅波动 [16] 信用利差——各等级信用利差波动收窄 - 1月至3月中旬，利率债回调上行信用利差被动收窄，两会前预期降准降息利差短暂走扩，两会后调整预期利差再度收窄 [19] - 3月末至4月上旬，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 5月，降准降息等政策落地，资金面转松，信用利差再度收窄 [20] - 6月，资金面持续宽松，短端国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 2025年上半年3年期各等级信用债先跌后涨，尔后窄幅波动，信用利差整体波动收窄；短端信用利差收窄较快，1年期收窄至0% - 5%十年历史分位区间，3年收窄至5% - 10%十年历史分位区间；货币政策调整和中美关税不确定性是利差波动收窄主因 [20] 中债市场隐含评级下调风险小幅上升 - 2025年上半年，中债市场隐含评级下调信用债金额为1751亿，同比小幅上升；上调总金额为1148亿，明显低于去年同期 [23] - 上调和下调样本中，上半年城投债占比分别为24.3%和2.8%，与去年同期和环比相比，隐含评级上调和下调的城投债占比均下降 [23] 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 - 2025年上半年首次违约发行人新增1个，广义违约口径下，上半年违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降 [2][29] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主；上半年地产债违约率0.1%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行；民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行 [34] 回收率依然偏低 - 2025年上半年，违约债券共回收本金55.25亿，涉及宝龙实业等20家发行人自偿部分利息或本金 [2][39] - 2014年至今，违约债券共兑付本金1204亿，逾期本金的兑付率为11.9% [2][39]