报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年债市先跌后涨，信用债收益率跟随国债收益率先上后下，信用利差波动收窄；违约风险同比和环比均下降，违约债券集中在民营企业和地产行业；中债市场隐含评级下调金额同比上升，上调金额低于去年同期 [11][41] 根据相关目录分别总结 估值曲线：短端收益率大幅上行 - 2025年上半年1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动27BP、 -3BP、 -2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动6BP、 -0BP、 -1BP和 -23BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别下行了15BP、22BP、23BP和45BP [1][12] - 上半年中短端利率债收益率普遍上行，长端利率债收益率小幅下行；信用债收益率大多下行；各品种信用利差收窄，低等级、短期限的信用利差收窄更多；10 - 1曲线变平 [12] 国债收益率先上后下 - 1月至3月中旬，央行暂停国债买卖并减少流动性投放，资金面收紧，短端国债收益率快速上行，长端随之走高 [1][11][14] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美开启关税“拉锯”，10年期国债收益率快速下行 [14][15] - 5月，央行降准降息，1年期国债短暂下行；中美关税谈判结果好且部分机构赎回债基，10年期国债收益率小幅波动上行 [15] - 5月底至6月，资金面改善，央行维护资金面平稳，1年和10年期国债收益率窄幅波动下行 [15] - 信用债收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初向下修复，随后区间内窄幅波动 [16] 信用利差——各等级信用利差波动收窄 - 1月至3月中旬，利率债回调上行信用利差被动收窄，两会前预期降准降息利差短暂走扩，两会后调整预期利差再度收窄 [19] - 3月末至4月上旬，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 5月，降准降息等政策落地，资金面转松，信用利差再度收窄 [20] - 6月，资金面持续宽松，短端国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 2025年上半年3年期各等级信用债先跌后涨，尔后窄幅波动，信用利差整体波动收窄；短端信用利差收窄较快，1年期收窄至0% - 5%十年历史分位区间，3年收窄至5% - 10%十年历史分位区间；货币政策调整和中美关税不确定性是利差波动收窄主因 [20] 中债市场隐含评级下调风险小幅上升 - 2025年上半年，中债市场隐含评级下调信用债金额为1751亿，同比小幅上升；上调总金额为1148亿，明显低于去年同期 [23] - 上调和下调样本中，上半年城投债占比分别为24.3%和2.8%，与去年同期和环比相比，隐含评级上调和下调的城投债占比均下降 [23] 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 - 2025年上半年首次违约发行人新增1个，广义违约口径下，上半年违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降 [2][29] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主；上半年地产债违约率0.1%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行；民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行 [34] 回收率依然偏低 - 2025年上半年，违约债券共回收本金55.25亿，涉及宝龙实业等20家发行人自偿部分利息或本金 [2][39] - 2014年至今，违约债券共兑付本金1204亿，逾期本金的兑付率为11.9% [2][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融债券违约风险较小，估值异动或主要受公司退市的避险需求影响，公司本身偿债能力和偿债意愿较强 [4][29] - 除债券复牌首日投资人或出于避险需求集中抛券引发收益率大幅上行以外，4/25 - 4/30交易日内收益率波动幅度趋缓，调整或已到位，或可关注短期超跌后的估值修复空间 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 中航产融退市事件脉络 - 2025年3月27日，因中航工业拟筹划重大事项，中航产融股票及债券自3月28日起停牌 [3][5] - 2025年3月28日，中航产融发布公告称，公司以股东大会决议方式主动终止公司股票上市，并同时向异议股东提供行权价格为3.54元/股的现金选择权（不超过43.04亿股） [3][5] - 2025年4月23日，中航产融公告称债券摘牌工作的议案未获通过，公司交易所债项于4月24日开市起复牌 [3][5] 中航产融公司概况 - 股权结构：截至2025年3月29日，中航工业直接持有中航产融39.89%的股份，通过集团其他下属单位间接控制中航产融11.13%的股权，为中航产融控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为中航产融实际控制人 [8] - 主营业务：中航产融是中航工业的产业投资与金融服务平台，开展融资租赁、信托、证券、财务公司、期货、公募基金、产业投资、国际金融等业务 [11] - 财务状况：2024年全年预亏归母净利润 - 0.48亿元，扣非归母净利润 - 1.89亿元，是近十七年来首次归母净利润为负值，受业务结构转型调整和外部宏观经济形势等影响 [12] 中航产融退市原因 - 中航产融近年来业绩持续下滑，信托业务对整体业绩拖累尤为严重，或为退市主因，营业总收入从2021年的190.8亿元下滑到2023年的169.4亿元，降幅达11.2%；信托业务收入从2021年的40.1亿元下滑到2023年的17.9亿元，降幅达55.4% [15] - 中航信托受房地产行业调整影响，业绩大幅萎缩，部分存量风险项目暂停收取手续费，2023年营业总收入和净利润同比均大幅下滑 [16] - 中航信托管理的信托资产中部分涉房项目的底层资产发生违约行为，关注类占比和不良率均较2022年末显著抬升，累计计提信托赔偿准备金远小于关注类和不良类信用风险资产余额，或存在一定风险敞口 [19] - 股票退市及标债转“非标”有利于减少信息披露，规避负面舆情，从而为后续的风险处置争取更大的空间，但投资人未同意债券转场外兑付的相关议案，中航产融交易所债项自4月24日起复牌 [20] 中航产融债券市场表现 - 截至2025年4月30日，中航产融存量境内债券余额为272.7亿元，包含一般公司债、中期票据和超短期融资券等品种；存量境外债务累计7亿美元 [21] - 收益率表现：自3月28日中航产融公告主动退市以来，除“24中航产融SCP006”以外，其他境内债务的中债行权估值均已上行100BP以上，“23产融05”走扩幅度最大，较3月28日已走扩386BP，4/25 - 4/30交易日内收益率波动幅度趋缓 [22] - 到期分布：2025年Q2&Q3到期及回售金额相对较大，分别为50亿元和45亿元，2025年Q4及以后到期和回售规模有一定幅度下降，整体上不存在债券集中兑付导致公司面临较大偿债压力的情况 [2][23] - 成交情况：2025年4/24 - 4/30期间，除一笔“22产融03”为溢价成交外，其余均为折价成交，剩余期限较长的债项普遍折价比例较高 [2][24] 投资建议 - 偿债能力：截至2024年9月末，中航产融合并口径现金及现金等价物为516亿元，易于变现的交易性金融资产余额559亿元；截至2023年末，未使用授信额度为2300亿元，可使用授信额度充足 [29] - 偿债意愿：中航产融具有央企的信用背书，在公告主动退市后积极组织召开持有人现场沟通会，并声明保障债券按约如期兑付，且在公开市场不存在信用违约记录 [29] - 关注短期超跌后的估值修复空间 [30]

文章核心观点 文章围绕2024年债券市场情况及债券受托管理人职责展开，指出市场存量规模增长但证券公司债券业务罚单增多，同时梳理了受托管理人在不同债券类型下的履职要点，强调其在风险处置全周期的重要性及履职需遵循规则避免法律纠纷 [2][3][40] 2024年债券市场情况 - 债券市场存量规模持续增长，截至2024年末为175.99万亿元，较上年同期增长13.02%，规模稳居世界第二 [2] - 证券公司因公司债（含企业债）类业务相关罚单数量大幅增加，涉及20家券商，罚单类型多元化，原因包括尽职调查不充分等 [2] - 债券虚假陈述纠纷案件逐年上升，给证券公司带来极大法律风险 [3] 债券受托管理人职责综述 - 需遵循《中华人民共和国证券法》等多项监管规定开展工作 [4] - 职责包括持续动态监测、监督募集资金使用等九点 [5] - 发行人聘请不同受托管理人时，各管理人应做好信用风险管理工作，发行人需公平配合 [6] 正常类债券受托管理人职责 主要职责 - 持续关注发行人、增信主体资信及信用风险状况、所处行业、募投项目等 [7] - 定期核查持有人结构及关联关系，向交易所报告风险分类情况，每季度分析信用风险 [7] - 向市场公告年度及临时受托管理报告 [8] - 制定违约风险处置应急、信用风险、信息隔离和保密制度 [9] - 建立并运行风险预警与监测机制 [10] - 勤勉尽责，履行信息披露义务，督促发行人披露信息 [11][12] - 召集债券持有人会议 [13] - 监督募集资金专户 [14] 具体内容及法律依据 - 持续关注义务依据《执业行为准则(2023)》等 [15] - 定期核查、报告义务依据《深圳信用风险管理指引》 [16] - 公告受托管理事务报告依据《执业行为准则 (2023)》 [16] - 制定制度依据《违约风险指引》等 [17] - 建立机制依据《违约风险指引》 [17] - 勤勉尽责依据《公司信用类债券信息披露管理办法》 [17] - 信息披露义务依据《公司信用类债券信息披露管理办法》等 [17] - 召集会议依据《发行与交易管理办法》 [18] - 监督专户依据《执业行为准则》 [18] 潜在违约风险类债券受托管理人职责 应当类义务 - 针对潜在利益冲突及时采取措施并披露 [20] - 按信用风险分类债券并开展定期风险排查 [20] - 与发行人沟通信用风险情况，协助发布公告 [21] - 针对特定情况开展风险排查，高级管理人员参与现场排查 [21] - 向投资人揭露风险，督促发行人加强持有人关系管理 [21] - 发现违法违规或舆情报告监管机构，报告重要情况等 [21] - 要求发行人追加担保，督促履行偿债保障措施 [21] - 召开债券持有人会议并组织授权 [21] - 成立信用风险化解小组并制定应对措施 [21] - 按应急处置预案工作，结束后信息披露 [21] 可以类义务 - 申请法定机关采取财产保全措施 [22] - 协助发行人与持有人处置违约风险 [22] 具体内容及法律依据 - 各项应当类义务分别依据《违约风险指引》《深圳信用风险管理指引》等 [24][30][31] - 各项可以类义务分别依据《违约风险指引》 [33] 实质违约类债券受托管理人职责 应当类义务 - 每季度开展风险排查，每年开展现场排查 [34] - 督促偿债并披露违约处置进展和履职情况 [34] - 按应急处置预案工作，督促发行人信息披露 [34] - 书面督促偿债，报告并披露发行人拒绝或无法偿债情况 [34] - 召开债券持有人会议 [34] - 关注并披露法院处理情况，根据授权参与程序 [34] - 向监管机构和自律组织报告 [35] 可以类义务 - 要求追加担保并申请财产保全措施 [36] - 提起、参加法律程序 [36] - 根据授权处置担保物 [36] - 协助办理摘牌或注销，督导信息披露 [36] 具体内容及法律依据 - 各项应当类义务分别依据《深圳信用风险管理指引》等 [36][37] - 各项可以类义务分别依据《违约风险指引》等 [37][38] 受托管理人信义义务 忠实义务 - 始终将债券持有人利益置于首位，避免利益冲突行为 [38] - 发行人应披露利益冲突情形及防范机制 [38] 勤勉义务 - 勤勉尽责，为债券持有人提供专业服务 [39] - 关注相关情况，发现问题及时采取保护措施 [39] 结语 - 受托管理人履职价值贯穿风险处置全周期，不同类型债券有不同履职重点 [40] - 职责受契约和法律限制，功能发挥依赖多方支持 [40] - 核心使命是合规履职筑牢风险防线，避免法律纠纷 [40]