报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市多空双方正在互加筹码，春节前后迎来多空决战“验牌时刻”，重申债市修复边界为10年1.75%，30年2.15% [1][21][28] - 空方中期与短期逻辑完备，科技行业带动资产涨价和债市供需矛盾使债市中期走弱，短期因地方债供给放量和25特6国债活跃券相对价值变化而加码 [1][8] - 多头逻辑零散但似在“逼空”，债券在低波动下夏普比更高，大行持续买入长债，基金砸券筹码减少，空方特6借贷集中度新高成为多方修复筹码 [1][13] 根据相关目录分别进行总结 债市近期行情表现 - 近两周债市行情不断修复，10年以内配置型品种走出“非熊”局面，本周30年国债明显修复，全周下行4BP至2.25% [1][5] - 30年国债老券和活跃券走势背离，上半周老券、TL齐跌，25特6国债较稳，成交活跃度下滑 [7] 空方逻辑 - 中期逻辑：科技行业带动各类资产涨价和债市自身供需矛盾使债市走弱 [1][8] - 短期逻辑：一是担忧2月地方债供给放量，地方债面临抛压带动老国债利率回调；二是25特6国债活跃券两个相对价值变化，老地方债 - 特6利差走阔、特6与TL主力合约基差重新走高，结合技术经验特6活跃券后续可能补跌 [8][10][12] 多方逻辑 - 其他资产高波动未对债市产生明显影响，债市走出自身逻辑，低波动下夏普比更高 [13] - 大行持续买入长债，10年以内品种走出“配置牛”，买长可能是仓位回补，信贷项目储备一般，票据利率走低增加投债计划，存单供需与去年末有预期差 [1][15][17] - 基金砸券筹码减少，纯债基金久期中位数降至去年以来10%分位数水平，基金对国债现券持仓量减少，逐步转向净买入 [19] - 空方特6借贷集中度新高成为多方博弈平空修复的筹码 [1][20] 国债期货表现 - T合约多头主导，本周总持仓增加10.5%至33.6万手，加权价格上涨0.11元，周四、周五多头增仓推动价格上涨 [22] - 30年国债期货TL合约空头较“顽固”，本周开始动摇，总持仓增加2.4%至18.6万手，加权价格上涨0.67元，周一空头平仓、周四和周五多头增仓推动价格上涨 [24][25] 债市修复边界判断 - 认为30债利率将补充下行，10年利率下行空间可能再打开，维持10年可能下探到1.75%，30年短期点位下限在2.15%左右的判断，30年还有10BP左右弹性空间 [2][28][32]

核心观点 - 报告核心观点认为，12月中上旬债市快速回调的根源在于机构多头力量缺失与空头力量发酵，但自12月17日以来，做空动能已呈现边际收敛迹象，多空力量可能进入短期新均衡，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势，单边行情博弈难度大，建议侧重于区间波段博弈，趋势性行情需等待2026年一季度 [4][5][8][9] 近期债市走弱的根源 - 债市回调实质是机构多空力量相对转变，具体表现为年末现券买盘特别是配置力量不足，以及交易性资金做多动力不高 [5][11][13] - 空头博弈成本明显降低，2025年以来债市步入震荡格局，多空胜率趋于均等，机构在情绪偏弱时做空动力增强，数据显示2025年30年国债做空胜率达55%，而2024年为38% [5][13][14] - 债市策略创新与做空工具（如负久期策略、借券卖出）的灵活应用加剧了市场波动，12月以来TL合约基差中枢持续上行且债券借贷规模升高印证了此点 [5][19] 做空动能边际收敛的表现 - TL合约空头止盈离场迹象明显，12月19日尾盘TL合约快速走强，大单（>50手）中空平占据主导，表明空头继续进攻意愿透支，倾向于锁利离场 [5][23][25] - 现券借贷量出现下降，债券借入规模从12月17日开始转向回落，国有大行、券商对各期限券种的借贷意愿同步减弱，反映空头筹码收缩 [5][24][29] - 地方债表现出较强韧性，在12月以来的回调中展现了抗跌属性，30年地方债二级利差呈现收窄态势，显示配置力量在利率相对高位时有“托底”效应 [5][26][30] 年末市场展望与策略 - 随着年末做空动能边际衰退，深度砸盘可能性不大，但短期内也缺乏驱动利率下行的动力，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势 [5][8][27] - 在多空力量进入“休整期”的背景下，超长端利差上行将趋向平稳，30-10年利差中枢或稳定在40BP左右 [5][27] - 年内单边行情博弈难度较大，但市场踩踏情绪已显著缓解，债市或重归震荡格局，建议侧重于隔日博弈或区间内“高抛低吸”的波段操作，区间上沿预计在30年债2.28%、10年债1.85%，下沿在30年债2.20%、10年债1.81% [5][9][31] - 后续趋势性行情需等待跨年之后，多空可能进行新一轮博弈，而多头力量的起势仍需等待2026年一季度中下旬的政策信号与配置力量重新入场 [9] 债市周度复盘 - 过去一周（2025年12月15日-19日）资金利率基本持平，DR001利率下行0.41bp至1.27%，DR007利率下行2.78bp至1.44%，央行公开市场净回笼110亿元 [32][33] - 现券期货均走强，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.0bp、2.6bp、0.9bp、2.4bp，TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.14%、0.15%、0.17% [34] - 过去一周利率债发行共计3761亿元，净融资288亿元，周内市场情绪受经济数据、宽松预期博弈等因素影响，利率先下后上，最终震荡下行 [34][35][37][39][40] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差多数扩张，但30Y-10Y利差收窄3.59%至39.44bp，国开各期限利差整体扩张，隐含税率多数收窄但处于历史较高分位水平 [43][44] - 各品种信用债期限利差多数收窄，但AA评级5Y-1Y期限利差均扩张，信用利差（中票、企业债、城投债、二级资本债）整体走阔，但10年期与国债的利差均收窄 [45][46]