报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2026年2月2日至2月6日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖一级供给节奏和二级交易特征两方面内容 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行5797亿元，新增专项债1343亿元，再融资专项债3256亿元，专项债资金主要投向“置换隐性债务”和“普通/项目收益”领域；2月特殊再融资专项债发行已披露3637亿元，占当月地方债发行规模的40.3% [2][9] - 10年、20年、30年地方债发行利率均值均边际上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别走阔至21.1BP、20.9BP、16.7BP [2][16] - 2月江西省、广东省、河南省等是地方债发行主要区域，江西省7 - 10年地方债发行规模达691亿元，西藏、天津市地方政府债平均票面利率相对较高，均在2.45%以上 [2][19] 二级交易特征 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数环比分别下跌0.06%、上涨0.02%，表现弱于同期限国债 [3][21] - 广东省、福建省、湖北省政府债成交活跃度提高，周度成交环比分别增加71笔、29笔、22笔，四川省地方债成交量缩减明显 [3][21] - 广西省政府债平均成交期限明显拉长，较上周拉长10.5年至12.7年，山东省政府债平均成交期限相对最长，为27.0年；山东省、浙江省政府债平均成交收益均在2.3%以上 [3][21]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国债券市场（利率债、信用债）、银行业、保险业、资产管理行业[1][2][3][4][5][6][7][8][17] * 公司/机构：提及的银行包括工商银行、建设银行、招商银行[9]；提及的保险公司涉及79家人身险公司[8]；提及的城投及产业债主体包括首创、首开、华发、华侨城、保利、信达、中交房地产、中航产融、西安高新、曲江控股、广西交控、广西投资、北部湾、南宁高新等[25][26][27][28][29] 核心观点和论据 债市长期看多逻辑 * **实际利率偏高**：中国10年期国债利率与CPI同比衡量的实际利率约为1.1168，处于较高水平，高于日本，与美国接近，为促进经济发展需要低利率环境[2] * **国际经验支持低利率长期化**：主要发达经济体走出低利率环境耗时漫长，日本用了近30年（1998-2025年），欧元区用了约10年（2012-2022/2023年），美国在2%附近也震荡了近10年（2012-2022年），中国低利率环境仅持续约一年半，预计仍需较长时间[3][4] * **政府债务压力需要低利率**：政府债务规模持续上升，预计2026年中央国债发行超7万亿元，地方政府债发行约8万亿元[4]；城投平台表内有息负债约60万亿元[4]；广义政府债务率（政府债+城投债）/GDP已达114%，接近G20国家118.2%的平均水平，付息压力大，土地出让收入下降，需要低利率环境缓解压力[5] * **银行业稳定需要低利率**：银行净息差持续收窄，从2020年的约2.1%下降至2025年的1.42%，扣除不良率后更低[6]；若利率快速抬升，银行持有的债券可能面临资产减值损失，威胁金融稳定[7]；当前净息差低于维持银行稳健经营所需的1.8%左右水平，降息空间有限[7] * **非银机构配置需求旺盛**：保险业保费增长迅速，2026年1月银保渠道新增保费2126亿元，同比增长27.6%，其中80%为分红险，资金有大量配置债券的需求[8]；大量到期的大额存单资金部分转化为保险产品，增加了对债券的间接需求[9] 利率走势与货币政策判断 * **10年期国债利率区间判断**：央行合意区间可能在1.8%-1.9%附近[9]，但基于前述逻辑，利率有向下突破动力，超过1.9%的概率很低[10]；预计一季度震荡，下半年可能下行至1.6%-1.8%区间（若降息10个基点）[10]；全年判断为低利率、低波动，波动幅度约20个基点（1.7%-1.9%）[14] * **30年期国债利差**：30年与10年期国债利差在30-50个基点之间具有配置价值，超过40个基点以上价值显著[11] * **货币政策预期**：一季度（春节后至3月中旬）降准预期较高，以配合政府债券发行[12][13]；二季度可能降息（下调OMO利率10个基点）[7][13]；货币政策报告强调财政金融协同支持扩内需、降低社会综合融资成本[15][16] * **央行操作**：央行买卖债券可能成为常态操作，以维持利率在合意区间[16]；金融监管政策趋于完善，开始合并看待资管产品（2025年末总规模达120万亿元，同比增长13.1%）和银行存款，以更全面评估流动性[17] 债券配置策略与市场动态 * **银行配置行为**：2026年1月中旬后配置力度回升，大行主要配置10-20年期国债，城农商行主要配置20-30年期地方债[11]；银行认为10年期国债利率在1.8%以上具有配置吸引力，1.75%-1.8%偏谨慎，1.7%左右可能转为卖出[14] * **摊余成本法债基影响**：2025年末此类基金共225只，规模约2万亿元，封闭期多为3-5年或以上[19]；2026年一季度开放规模约3700亿元，1-2月以5年以上品种为主，3月以1年以内为主[19]；其配置倾向于政金债占比回落，信用债（短融、中票、企业债等）占比显著提升，偏好配置与剩余期限匹配的3-5年及5年以上品种[19][20][21] * **利率债策略**：长期看好，震荡走势，可配置高流动性国债和政金债，适当参与10年、30年期品种的交易[22] * **信用债策略**：以票息策略为主导，2026年可能呈现“低利率、高波动”特征，需警惕个别主体事件引发的行业波动（如2025年万科事件）[22]；择券标准依次为：安全、票息高、能赚资本利得（估值下降）、流动性好[23] 信用债细分领域观点 * **城投债**：短久期（2年内）风险可控，尤其是名单内平台[23]；中长久期（3年以上）需显著提高风险意识，因2028年后将与政府信用逐步脱钩，需重点考察区域及企业自身现金流覆盖能力[23] * **产业债**：选择主体重于选择行业和久期，需回归企业基本面，考察其自身现金流和利润覆盖能力[24] * **金融债**：需关注中小银行整合趋势，整合后新主体对存续资本债、永续债的处理方式存在不确定性，带来风险与机遇[25] * **区域推荐**： * **北京国企**：如首创、首开，认为支持意愿强、运营稳健、银行授信稳定[25][26] * **央企地产**：如华侨城、保利、信达、中交房地产，发债量大、持有机构多，认为相对稳定[26] * **陕西**：如西安高新、曲江控股，认为标债兑付有保障，但需注意非标舆情可能引发的估值波动[27] * **广西**：化债举措靠前，被视为标杆，区域战略重要性高（连接东盟、平陆运河），认为标债安全，可挖掘如广西交控、广西投资等主体机会[28][29] 其他重要内容 * **对权益市场的判断**：认为二月下旬到三月份权益市场可能较好，达到一个小高峰，之后需观察年报业绩和政策支撑[14] * **新型货币政策工具**：提及旨在提高资金利用率，完善政策环境[14] * **调研与沟通**：分析师表示后续将组织关于中小金融机构整合等主题的调研，并可根据需求提供更深入的区域研究[25][28][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2026年1月19日至23日地方政府债的供给节奏和交易特征进行跟踪分析，包括发行规模、资金用途、发行利率、利差、交易指数涨幅、成交量、成交收益等情况[3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2315.71亿元，新增专项债644.21亿元，再融资专项债1178.48亿元，专项债资金主要投向“置换隐性债务”“普通/项目收益”领域[3][10] - 截至1月23日，1月特殊再融资专项债发行约2542.72亿元，占当月地方债发行规模的29.45%[3][10] - 10年、20年及30年地方债发行利率分别下行2.2BP、3.3BP、5.8BP，新券与同期限国债间利差压缩，20年、30年品种利差降至去年8月下旬以来最低水平[3][14] - 年初四川、山东、浙江是地方债发行主要区域，山东、湖北发行10年以上地方债占比超80%，两地平均发行利率均超2.3%，湖北达2.44%[3][17] 二级交易特征 - 地方债连续两周缩量上涨，上周7 - 10年、10年以上地方债指数分别上涨0.24%、0.72%，10年以上地方债大幅跑赢高等级信用债，7 - 10年品种略超同期限国债[4][20] - 浙江、山东等地政府债成交活跃，全市场成交量整体下行，成交期限低于12月平均水平但边际回升[4][20] - 各区域地方政府债平均收益多在1.8%至2.25%之间，山东、辽宁等地方债有2.37%、2.42%的超额收益[4][20]

文章核心观点 澳门债券市场在短短数年内实现了从新生市场到万亿规模的跨越式发展，现已进入高质量发展新阶段[1] 其成功得益于基础设施联网、人民币资产集聚和绿色金融创新，市场定位为“联通世界、服务双循环”的特色金融枢纽，完成了从框架搭建到形成可复制市场路径的深刻转型[1] 市场规模与增长 - 中华（澳门）金融资产交易股份有限公司上市债券总规模从2018年成立初期的不足50亿澳门元，增长至2025年的10,638.73亿澳门元，实现超200倍的增长，年均复合增长率超过100%[1] - 债券发行笔数从2020年的24笔，快速增长至2025年的322笔，五年间增加了298笔[1] - 市场已从“起步搭框架”进入到“基础设施成型、开始跑量与跑通机制”的阶段[2] 基础设施与跨境联通 - 澳门中央证券托管系统稳定运行四周年，并于2025年成功与香港债务工具中央结算系统实现直接联网[3] - 截至2025年底，该联网业务结算金额已达100亿等值澳门元，完成逾140笔交易[3] - 2025年度财政部及地方政府在澳发行的债券中，约50%的投资认购来自CMU会员透过双边联网进行[3] - 澳门于2025年6月加入人民币跨境支付系统，MOX成为澳门首家非银行类CIPS直接参与机构[4] - 新《投资基金法》已于2026年1月1日正式生效，旨在与国际监管规则接轨并优化发展环境[4] 市场结构与人民币资产 - 人民币计价债券占据市场主导地位，2025年上半年占比约72.7%，规模达4,775.77亿澳门元[4] - 财政部已连续四年在澳门发行人民币国债，累计规模达210亿元人民币[5] - 2025年7月发行的国债中，新增10年期品种，利率1.72%，认购倍数达6.08倍，获得超额认购[5] - 广东省人民政府已连续五年在澳门发行地方政府债，深圳市人民政府亦首次在澳门发行地方政府债券[5] - 这些主权和准主权债券的发行，为市场提供了优质基础资产，增强了市场信誉[5] 产品创新与特色金融 - 澳门绿色债券存量规模达1,772.36亿澳门元，2025年上市36单，同比增长16.1%；规模369.2亿澳门元，同比增长1.3%[6] - 澳门通过推出首个“绿色及可持续金融平台”并推动粤港澳三地共建统一绿色债券环境信息披露标准，积极构建绿色金融生态[6] - 澳门认可ICMA绿色债券原则、CBI气候债券标准等国内外绿色标准[6] - 深圳市人民政府首次在澳门发行以应对气候变化为主题的绿色债券[6] - 澳门已成功发行境外首单中资金融机构科技创新债券，并建立了由多领域专家组成的认证委员会[6] - 未来市场将扩大绿色债券规模，聚焦绿色能源、低碳交通，壮大科创债市场，并探索布局M-REITs、ABS及债券ETF业务[7] 参与主体与投资者结构 - 发行人已从早期以政府类为主，扩展至全国多个省份的企业[8] - 2025年上市债券单数前十省份包括山东、四川、江苏、河南、安徽、浙江、广东、江西、湖北、湖南[8] - 在规模方面，山东以587.26亿澳门元位居首位，四川、江苏紧随其后[8] - 投资者结构呈现国际化、机构化趋势，通过对港联网，大量国际对冲基金、资产管理公司等买方机构得以参与[8] - 国际投资者可通过CMU参与澳门债券市场，无需在澳门开户[8] - 境内投资者也可通过“南向通”投资澳门债券市场[8] 发展挑战与未来方向 - 市场发展仍存在挑战，包括二级市场流动性偏弱、做市机制等配套需强化[9] - 投资者结构需要更国际化、更机构化，需吸引更多境外长线资金如养老金、保险、主权机构等参与[9] - 规则与服务需更“国际化可读”，包括信息披露标准、评级与研究覆盖等[9] - 澳门更适合走“特色化、平台化、桥梁化”路线，聚焦人民币资产、政策性或政府类高信用资产，以及与大湾区产业相关的特色品种[9] - 澳门可利用语言与制度优势，在跨境项目融资、绿色金融及面向葡语国家与“一带一路”市场方面发挥独特作用[9] - 澳门特区行政长官在2026年施政报告中，把“培育债券市场”列为重要任务，提出完善发行流程、落实税务优惠、强化法律制度[10] - 未来可在绿色债、基建债、专案融资债及葡语国家主权债等形成特色，带动专业服务链条发展[10]

核心观点 - 报告认为，2026年高波动环境下债市修复呈现新规律，10年期国债重新成为市场定价中枢，其企稳将限制整体利率上行空间并带动其他品种修复[4][7] - 报告指出，本轮债市回暖的核心驱动力在于10年期国债率先企稳、银行配置需求释放以及外部因素（权益涨势减弱与货币政策宽松预期）的推动[4][7][9] - 报告展望后续，认为超长端（如30年国债）的供需矛盾将是主要扰动，而资金面保持宽松、存单利率下行是主要利好，债市收益率曲线可能保持偏陡[4][7][24] - 报告判断，春节前债市修复行情最快的阶段已过，但仍有延续空间，整体将呈现震荡修复态势；节后需重点关注地方债发行节奏，若配置力量消退，3月前后债市可能重回震荡[4][8][26] 本轮债市修复的核心动力与规律总结 - **核心驱动力一：10年期国债率先企稳确立市场中枢**：1月中上旬以来，10年期国债因受投机力量扰动较弱、负债端稳定性强而率先企稳，其作为利率中枢制约了债市进一步回调空间，当10年期国债利率下行至2025年末水平下方后，修复动能开始向其他品种扩散[4][7][9] - **核心驱动力二：银行配置需求释放改善供需**：年初银行机构逐步开展资产配置，对3-10年期国债、政金债净买入规模较大，同时通过资金投放向非银机构溢出流动性，推动公募基金等交易型机构进场，进一步带动5-7年政金债、二永债等高弹性品种走强[4][10] - **核心驱动力三：外部因素助推多头情绪**：权益市场涨势收缩导致风险偏好回落，部分宏观对冲资金回流债市；同时，央行在1月15日下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并多次表态“今年降准降息还有一定的空间”，1月MLF投放9000亿元（当月到期量2000亿元），强化了市场对货币政策宽松的预期[4][12] - **新规律一：10年期国债成为定价中枢与先行指标**：在震荡市中，10年期国债重新成为债市核心锚点，其抗跌性较高且会先行企稳，通常预示着下跌行情接近尾声，并能带动二永债等品种利差收缩[4][7][22] - **新规律二：超长端与高流动性品种修复滞后且快速**：30年国债和10年国开债因长久期、高流动性以及超长端供需不平衡，其企稳修复往往处于市场轮动的最后顺位，但一旦启动，因前期多头情绪充分酝酿、品种高弹性及投机资金参与，修复速度往往极快[4][7][23] - **新规律三：高弹性品种溢价下降，利差中枢上移**：随着债市资本利得预期降温，市场不再赋予30年国债及10年政金债等高流动性、高弹性品种类似2024年的高溢价，预计30-10年国债利差、10年国开-10年国债利差难以回归历史低位，可能形成新的中枢，例如30年国债与10年国债的利差修复可能以40BP为限[4][23][26] 后续债市利多因素与潜在扰动 - **短期利多支撑：配置需求延续与资金宽松**：春节前（报告发布时距春节约三周），机构为落实“持券过节”策略以锁定假期票息，存在刚性补库需求；同时，央行超额投放MLF 9000亿元，尽管短端资金利率（如DR001）因税期扰动上行，但1年期AAA存单利率下行至1.60%下方，反映央行呵护态度及银行负债端波动缓和，中期流动性环境趋向宽松[4][13][16][17] - **主要潜在扰动：超长端供需矛盾**：报告认为一季度主要扰动聚焦于供需错配，特别是超长端供给持续放量与银行风险指标约束之间的错位[4][18][24] - **供给压力**：根据已披露计划，2026年一季度地方债发行主要集中在1月（8059亿元）和3月（7822亿元），2月因春节影响为3347亿元，供给压力尚未完全释放[4][18][19] - **需求约束**：银行机构普遍面临EVE等风险指标紧张问题，制约其配置能力，尤其对超长端品种形成压制，这种由监管指标导致的供需错配与历史经验不同[4][21][24] - **曲线形态判断**：由于短端风险不大且每轮修复可能由短及长，债市收益率曲线可能保持偏陡[4][24] 近期市场表现与配置建议 - **近期市场表现**：过去一周（2026年1月19日-1月23日），债市整体走强，各期限收益率下行，其中2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.82bp、3.15bp、2.46bp、1.87bp；同期，央行通过MLF和逆回购操作净投放资金2295亿元[4][27][29] - **资产性价比变化**：过去一周，国债与国开债的多数期限利差收窄，信用利差表现分化，例如企业债(AA)10Y-5Y期限利差收窄幅度达56.88%[4][42][44][45] - **品种配置建议**：建议优先布局票息较高的中长期限债品种，同时可重点关注10年期国开债，以及长久期信用债、二永债等仍有利差空间的品种；对于30年国债，其修复可能以与10年国债利差40BP为限；15-20年地方债可以考虑一级市场参与[4][8][26]

行业概览与市场趋势 - 2021年至2025年，中国各类债券发行规模年均复合增长率达8.46%，截至2025年末市场存量规模较2020年末增长70.61%，连续多年稳居全球第二 [2] - 市场结构发生显著变化，截至2025年末利率债占比达70.03%，较2020年末提高了7.64个百分点，发挥了金融“稳增长”的压舱石作用 [3] - 信用债市场呈现“一收一扩”的结构重塑：城投债、地产债融资持续收缩，而服务于经济新动能的信用债品种加速扩容 [3] - 绿色债券规模已跃居全球第一，科技创新债券快速成长，并于2025年推出债券市场“科技板” [3][4] 公司业务表现与市场地位 - 公司是湖南省唯一省属国有控股证券公司，具备债券承销全牌照业务资质 [4][5] - “十四五”期间累计承销债券近3000亿元，2025年承销债券600.07亿元，其中承销公司债510.23亿元，在全市场中排名第23位 [5] - 在绿色金融领域，“十四五”期间累计承销绿色低碳转型债9只，规模超20亿元，2025年前三季度低碳转型债券承销数量、金额分别排在行业第3位、第4位 [6] - 在普惠金融领域，“十四五”期间累计承销乡村振兴与脱贫地区债券超100亿元，2025年前三季度乡村振兴债券承销数量排在行业第5位 [6] - 在科技金融领域，“十四五”期间累计承销31.35亿元创新创业公司债券、48亿元科技创新公司债券 [5] - 在资产证券化领域，累计完成发行ABS产品规模达59亿元 [6] - 2020年至2025年连续6年获评中国证券业协会证券公司债券业务执业质量评价A类 [7] 公司战略举措与创新实践 - 公司成立了金融“五篇大文章”工作领导小组，并在湖南湘江新区等地设立8个“金芙蓉”跃升行动服务站，前移业务服务阵地 [5] - 成功承销多项全国或省内首单创新债券，包括：全国首单乡村振兴低碳转型挂钩公司债券、首单农村“两水”业务绿色乡村振兴公司债券、湖南省首单科创公司债“23衡高K1”、省内首单面向产业转型的科创债“25振望K1” [1][5][6] - “23衡高K1”募集资金全部投向新一代信息技术、高端装备等领域，入选中证协典型案例汇编 [5] - “25振望K1”通过基金出资模式为科创企业提供长期资金 [6] 未来发展规划 - “十五五”期间，公司将深度聚焦科技创新企业、重大研发项目及科创基础设施，构建高效多元的直接融资渠道 [7] - 在科创债领域，依托长株潭都市圈科创企业集群，与债券市场“科技板”深度对接，力争承销规模实现跨越式增长 [7] - 在绿色债领域，将重点拓展林业碳汇、绿色建筑等新兴领域 [7] - 在公募REITs与资产证券化领域，将聚焦省内基础设施存量资产 [7] - 计划扩大“金芙蓉”跃升行动服务站覆盖面，在县域经济重点区域和产业园区增设服务触点 [8] - 将加大数字化投入，搭建智能承销平台，建立面向科创企业和绿色项目的融资需求数据库 [8] - 将紧扣湖南省“三高四新”战略，聚焦先进制造、数字经济等重点产业，为产业链企业提供一体化债券融资服务 [9]

文章核心观点 - 财信证券作为湖南省属国有券商，通过债券业务创新积极服务国家战略与实体经济，在“十四五”期间取得显著成果，并计划在“十五五”期间继续深化创新、强化风控，以金融动能支持新质生产力发展[1][2][12] 债券市场发展回顾与结构变化 - “十四五”期间（2021-2025年），中国债券市场发行规模年均复合增长率达8.46%，截至2025年末市场存量规模较2020年末增长70.61%，稳居全球第二[3] - 市场结构重塑，呈现“一收一扩”特点：利率债占比提升至70.03%（较2020年末提高7.64个百分点），发挥“压舱石”作用；而城投债、地产债等传统信用债融资收缩，服务于新动能的信用债品种加速扩容[4] - 信用债市场转型中，科技创新债券快速成长，绿色债券规模已跃居全球第一[4][5] 财信证券的业务实践与成果 - 公司具备债券承销全牌照，“十四五”期间累计承销债券近3000亿元；2025年承销债券600.07亿元，其中公司债510.23亿元，在全市场排名第23位[6] - 在科技金融领域，“十四五”期间累计承销创新创业公司债31.35亿元、科技创新公司债48亿元，并成功发行多单省内首单创新产品[7] - 在绿色金融领域，“十四五”期间累计承销9只绿色低碳转型债，规模超20亿元；2025年前三季度低碳转型债券承销数量、金额分别排在行业第3位、第4位[7] - 在普惠金融领域，“十四五”期间累计承销乡村振兴与脱贫地区债券超100亿元；2025年前三季度乡村振兴债券承销数量排在行业第5位；累计发行ABS产品规模达59亿元[8] - 公司风控体系完善，建立了三道内部控制防线，2020年至2025年连续6年获评债券业务执业质量评价A类[8] “十五五”期间的发展规划与战略 - 公司将持续发力创新品种：在科创债领域，力争实现承销规模跨越式增长；在绿色债领域，重点拓展林业碳汇、绿色建筑等新兴领域；并聚焦公募REITs与资产证券化[9] - 公司将深化区域协同并强化数字化赋能：扩大“金芙蓉”跃升行动服务站覆盖面，下沉服务重心；加大数字化投入，搭建智能承销平台，建立融资需求数据库[10] - 公司将筑牢风险防控底线，强化全链条管控，并针对城投债转型、民企债券等重点领域建立专项风险评估模型[11] - 公司将主动践行国企担当，紧扣湖南省“三高四新”战略，为先进制造、数字经济等重点产业提供一体化债券融资服务，并积极参与地方政府债承销[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月债券供给规模偏低，托管余额同比增速下滑，新增托管规模处于年内低位；分券种看，信用债供给增多、同业存单供给回落；分机构看，资管户配债力量不足、保险机构增持；展望未来，一季度政府债供给压力大，银行或为主要承接力量，保险配债规模或受支撑，资管户配债力量可能偏弱 [3] 根据相关目录分别进行总结 去年12月债券新增托管规模情况 - 2025年12月债券托管余额同比增速11.6%，较11月下滑1.8个百分点，新增托管规模8192亿元，处于25年偏低水平 [3][4] 分券种情况 - 25年12月国债、地方政府债和同业存单分别较季节性少增424亿元、1759亿元和1.3万亿元，信用债和ABS较季节性多增5968亿元和1655亿元 [3][8] - 25年12月国债新增供给规模3582亿元，环比回落，同比处于历史中位水平；地方债新增供给4310亿元，处于年内低位 [11] - 25年12月同业存单净供给 -6224亿元，位于25年低位；公司信用债净供给3771亿元，逆季节性上升 [17] 分机构情况 - 25年12月保险较季节性多增2046亿元，银行、非法人产品、券商、境外机构分别较季节性少配205亿元、3585亿元、1785亿元和2294亿元 [20] - 经买断式逆回购调整后银行实际买入规模3856亿元，基本符合季节性，主要增持政金债和国债；经调整后25年12月银行增持政府债规模4325亿元，占新增政府债托管规模比重55%，配债力度有季节性走弱 [23] - 保险增持3047亿元，较季节性多增2046亿元，主要增持信用债和地方政府债，可能因11月配债规模不高和年末抢配锁定收益 [26] - 资管户增持2213亿元，较季节性少增3585亿元，主要减持同业存单、增持信用债，配债力量不足或因股债跷跷板效应导致资金分流 [29] - 外资减持1155亿元，较季节性少配1473亿元，主要减持同业存单，或因无风险套息交易难持续和同业存单新增供给不足；券商减持504亿元，较季节性少配1785亿元，主要减持信用债，可能出于年末止盈需要 [35] 展望情况 - 预计随着财政靠前发力，一季度政府债发行可能较快，地方政府债供给高于去年同期 [3][38] - 预计银行仍是承接政府债供给的主要力量，在存款增速稳健、贷款增速放缓背景下有较大配债空间，但需关注存款搬家和活化对配债的结构限制 [3][41] - 保险机构较高的收益率和供给或能支撑配债规模，1月延续较强配债力度或受保费开门红效应影响，超长地方政府债和保险预定利率利差宽，有一定吸引力 [3][44] - 股市分流压力下，预计非银配债力量可能偏弱，去年12月理财规模逆季节性上涨但配债力度未明显增长，今年以来债基配债力量也偏弱 [3][46]

澳门债券市场发展现状与政府支持 - 澳门特区政府正推动现代金融业提质发展 致力于培育壮大澳门债券市场 并夯实其基础设施及配套建设 完善市场生态圈 [1] - 市场软硬基础设施不断完善 金融管理局正推进中央证券托管系统（CSD）的全面升级 新《投资基金法》已于1月生效以保障投资者权益 [1] - 政府同步完善与债券市场发展相配套的法律制度 旨在助推澳门债券市场最终实现与内地及国际市场的互联互通 [1] - 澳门中央证券托管结算一人有限公司（MCSD）作为市场核心基础设施的营运主体 致力于提供安全稳健的服务 推动市场高质量、可持续发展 [1] 市场发行规模与产品创新 - 截至2025年 在MCSD托管的各类债务证券规模已超过1100亿等值澳门元 [2] - 财政部已连续四年在澳门发行人民币国债 并提升了单次发行规模及新增了长年期品种 [2] - 广东省人民政府已连续五年在澳门发行地方政府债 品种涵盖绿色债券、蓝色债券及第十五届全国运动会项目专项债券 [2] - 深圳市人民政府首次在澳门发行地方政府债券 并且是首次在澳门发行以应对气候变化为主题的绿色债券 [2] 基础设施互联互通进展与成效 - 2025年市场新亮点是澳门CSD与香港债务工具中央结算系统（CMU）实现直接联网 这是澳门债券市场基础设施首次与境外中央证券托管平台对接 [2] - 该联网为国际投资者提供了参与港澳债券市场的便利渠道 [2] - 截至2025年底 CSD与CMU联网业务结算金额达100亿等值澳门元 共完成逾140笔一级和二级市场交易 [2] - 在直接联网助力下 澳门债券的发行认购规模大幅提升 交易量稳步增长 市场参与者日益多元 [3] - 2025年度财政部及地方政府在澳发行的债券中 约50%的投资认购来自CMU会员透过双边联网进行 认购方包括对冲基金、资产管理公司等买方机构 [3] - 直接联网全面提升了市场的运作效率与整体吸引力 有助澳门成为更多优质债券的可选发行地 [3] - 自直接联网以来 双方市场参与度、活跃度及托管结算规模均实现大幅提升 有力推动了港澳金融基础设施的互联互通与债券市场的深度融合 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年债市或主要靠银行自营加大配置，银行自营债券投资以利率债为主且对其定价影响大，投资行为受资本充足率、流动性监管和银行账簿利率风险三类指标影响，不同类型银行在投资结构、剩余期限和二级交易等方面存在差异 [2][31][36] 各部分内容总结 银行自营金融投资的构成、规模变化及结构特点 - 金融投资包含 FVTPL、FVOCI 和 AC 三类账户，截至 25Q3，42 家上市银行金融投资总规模 101.50 万亿元，按报表科目 FVTPL、FVOCI、AC 账户规模分别为 13.23、29.87、58.40 万亿元，占比 13.0%、29.4%、57.5%；按资产类别，截至 25Q2 债券投资 79.08 万亿元，占比 84.46%，权益投资 0.86 万亿元，占比 0.91%，基金及其他投资 13.07 万亿元，占比 13.96%，23Q4 至 25Q3 FVOCI 账户投资规模增长多源于债券投资 [7][8] - 信用债主要放 FVOCI 账户，利率债主要放 AC 账户，大行、股份行三类账户规模占比平稳，城农商行 AC 类占比下降、城商行 FVOCI 类提升，或表明投资思维转变、中小行资本利得博弈诉求强 [14] - 上市银行债券投资头部主导，23Q4 至 25Q2 仅少数银行减持，前五大银行合计占比 60.7%，各类型银行债券资产配置分层，大行是利率债配置主力，股份行与城商行持仓结构相似，城农商行在金融债和信用债投资比例高 [23][26] - 25 年上半年上市银行自营对流动性诉求提升，不同类型银行金融投资剩余期限结构有差异，大行与股份行“缩短久期”，城农商行“哑铃型”策略 [28] 2025 年债市情况 - 2025 年前 11 个月中国债市余额增加 19.7 万亿，政府债券增量 13.2 万亿，金融债增量 3.5 万亿，银行业自营债券投资增量 14.3 万亿，超 2024 年全年，占债券规模增量 72.7%，政府债券发行多且信贷需求低迷使银行加大债券投资 [31] - 2025 年初以来各类型银行债券投资余额同比增速显著上升，截至 11 月末四大行增速 21.0%，中小型银行 16.4%，中小型银行新增贷款同比少增，债券投资增量翻倍，信贷需求弱使债券投资成银行资产扩张主驱动力 [33] 银行债券投资品种及定价影响 - 截至 25Q3 银行自营债券持仓规模 96.5 万亿元，较 6 月末增 4%，主要投资利率债，利率债占比 80.7%，信用债占比 11.7%，同业存单占比 5.7%，其他债券占比 1.8%，利率债中地方政府债占比 48.3%，国债占比 33.3%，政策性银行债占比 17.8%，银行自营利率债和信用债持仓规模占比均上升 [36] - 截至 25Q3 银行自营债券持仓占债券托管总量 48.21%，对债市定价影响大，利率债持仓占利率债托管总量 63.6%影响大，是金融债与同业存单重要持有方，对其定价影响力大，企业/公司债市场持仓占比低，定价能力低 [44] 银行配债指标约束 - 银行自营债券投资受资本充足率、流动性监管和银行账簿利率风险三类指标影响，国债、政金债风险权重为 0，地方一般债和专项债风险权重分别为 10%、20%，一般企业债券及非银金融机构普通债券风险权重为 75%-100%，为满足流动性覆盖率监管要求需持有利率债，国有大行、股份行和邮储银行ΔEVE 不能超过 15% [3][45][47] 银行自营二级交易特征 - 股份行是利率债二级交易主力，25Q3 买入 12.83 万亿元，卖出 13.91 万亿元，大行及政策行买卖规模最小，城商行与农商行交易活跃度高，2025 年后市场交易活跃度显著加速，25Q3 银行利率债买卖规模约为 23 年同期 1.6 倍，源于资产荒下收益诉求 [52] - 信用债交易规模有限，银行自营单季买卖金额普遍在 1 万亿以下，银行体系超长期利率债二级交易“净减持基调未改、卖出压力边际收敛”，不同类型银行行为模式分化，除大行/政策性银行外其他银行净卖出缺口收窄 [54][56] - 大行/政策性银行利率债交易双向波动与阶段性净卖出，股份行与城商行持续为净卖出方，农村金融机构是净买入力量 [65]