智通财经12月23日讯（编辑 杨斌）今年的地方债发行工作接近尾声，在四季度5000亿地方政府债务结 存限额的集中落地下，2025年地方债发行规模已突破10万亿元。该部分结存限额一方面持续助力化债， 另一方面支持投资建设，业内分析认为，地方专项债结存限额的"续力"，成为年末广义财政支出的重要 支撑与补充。 申万宏源固收研究团队认为，超100%部分或来自于10月17日财政部提到的5000亿元结存限额（2000亿 元用于新增专项债），累计发行超原始4.4万亿额度规模已超过1500亿元。 随着各地收到财政部分配的5000亿元政府债务额度，部分地方披露了结存限额调整方案。兴业研究认 为，已披露的结存限额调整额度向经济强省倾斜，江苏、浙江（含宁波）、四川、深圳、新疆、吉林公 布了具体额度，分别为535、433、282、182、67、43亿元。 企业预警通数据显示，截至12月22日，今年地方债发行规模已达到10.29万亿元，这是我国地方政府债 券年度发行规模历史上首次突破10万亿元。其中，一般债发行了2.61万亿，专项债7.68万亿元。专项债 中，再融资专项债和新增专项债分别已发行了3.09万亿和4.59万亿元。 申万宏源 ...

1、央行净投放，资金利率稳定低位运行。收益率率先上后下。 2、30Y-10Y国债利差周内先走阔后走窄；银行间杠杆率续升至108.0%、交 易所杠杆率升至123.3%；中长期纯债型基金久期中位数小幅下降。 3、下周将新发7Y国债250025.IB。地方债下周发行规模下降。本周同业存单 净偿还额环比减少，平均发行利率基本持平于1.65%。 经济数据：11月工业增速小幅下降，投资与消费需求走弱；12月以来，二手 房成交、汽车消费有所恢复。 固定收益周报 股债同跌同涨，原因何在？ 核心结论 11 月以来，"股债双跌"、"股债双涨"现象频频出现，收益率曲线明显走 陡。传统的股债跷跷板为何阶段性失灵，市场交易逻辑产生了怎样的变化？ 一方面，宽松预期变动。11 月以来，受央行重启国债买卖但净买入规模低于 市场预期、三季度货政报告再提"跨周期"调节等影响，市场宽松预期缓和， 广义流动性增速回落，股债双双走弱。12 月政治局会议回归到"加大逆周期 和跨周期调节力度"，中央经济工作会议强调提质增效、以苦练内功应对挑 战，市场对于明年货币政策进一步宽松预期并不强烈。近期市场担忧超长债 供强需弱，债基等机构持续降久期，叠加市场对未落 ...

核心观点 - 报告核心观点认为，12月中上旬债市快速回调的根源在于机构多头力量缺失与空头力量发酵，但自12月17日以来，做空动能已呈现边际收敛迹象，多空力量可能进入短期新均衡，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势，单边行情博弈难度大，建议侧重于区间波段博弈，趋势性行情需等待2026年一季度 [4][5][8][9] 近期债市走弱的根源 - 债市回调实质是机构多空力量相对转变，具体表现为年末现券买盘特别是配置力量不足，以及交易性资金做多动力不高 [5][11][13] - 空头博弈成本明显降低，2025年以来债市步入震荡格局，多空胜率趋于均等，机构在情绪偏弱时做空动力增强，数据显示2025年30年国债做空胜率达55%，而2024年为38% [5][13][14] - 债市策略创新与做空工具（如负久期策略、借券卖出）的灵活应用加剧了市场波动，12月以来TL合约基差中枢持续上行且债券借贷规模升高印证了此点 [5][19] 做空动能边际收敛的表现 - TL合约空头止盈离场迹象明显，12月19日尾盘TL合约快速走强，大单（>50手）中空平占据主导，表明空头继续进攻意愿透支，倾向于锁利离场 [5][23][25] - 现券借贷量出现下降，债券借入规模从12月17日开始转向回落，国有大行、券商对各期限券种的借贷意愿同步减弱，反映空头筹码收缩 [5][24][29] - 地方债表现出较强韧性，在12月以来的回调中展现了抗跌属性，30年地方债二级利差呈现收窄态势，显示配置力量在利率相对高位时有“托底”效应 [5][26][30] 年末市场展望与策略 - 随着年末做空动能边际衰退，深度砸盘可能性不大，但短期内也缺乏驱动利率下行的动力，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势 [5][8][27] - 在多空力量进入“休整期”的背景下，超长端利差上行将趋向平稳，30-10年利差中枢或稳定在40BP左右 [5][27] - 年内单边行情博弈难度较大，但市场踩踏情绪已显著缓解，债市或重归震荡格局，建议侧重于隔日博弈或区间内“高抛低吸”的波段操作，区间上沿预计在30年债2.28%、10年债1.85%，下沿在30年债2.20%、10年债1.81% [5][9][31] - 后续趋势性行情需等待跨年之后，多空可能进行新一轮博弈，而多头力量的起势仍需等待2026年一季度中下旬的政策信号与配置力量重新入场 [9] 债市周度复盘 - 过去一周（2025年12月15日-19日）资金利率基本持平，DR001利率下行0.41bp至1.27%，DR007利率下行2.78bp至1.44%，央行公开市场净回笼110亿元 [32][33] - 现券期货均走强，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.0bp、2.6bp、0.9bp、2.4bp，TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.14%、0.15%、0.17% [34] - 过去一周利率债发行共计3761亿元，净融资288亿元，周内市场情绪受经济数据、宽松预期博弈等因素影响，利率先下后上，最终震荡下行 [34][35][37][39][40] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差多数扩张，但30Y-10Y利差收窄3.59%至39.44bp，国开各期限利差整体扩张，隐含税率多数收窄但处于历史较高分位水平 [43][44] - 各品种信用债期限利差多数收窄，但AA评级5Y-1Y期限利差均扩张，信用利差（中票、企业债、城投债、二级资本债）整体走阔，但10年期与国债的利差均收窄 [45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月政治局会议为2026年宏观政策定调，明确2025年经济社会发展主要目标将顺利实现，2026年经济增长仍面临压力，中诚信国际研究院测算中性假设下增速或为4.8% [5][8][9] - 2026年继续实施积极财政和适度宽松货币政策，建议赤字率提高到4.5%-5%、广义赤字规模超16万亿，预计年内1次降息、1 - 2次降准 [5][10] - 2026年重点经济工作提出“八个坚持”，“扩大内需”升级为“内需主导”，强调“民生为大”，“防风险”位次降至最后，地方债务管理进入新阶段 [5][13] - 近20个地区“十五五”规划建议稿部署地方债务管理，聚焦构建机制、化解隐债、建立资产负债表、融资平台转型四大看点 [5][15] 各部分总结 要闻点评 - 政治局会议强调政策协同，发挥存、增量政策集成效应，建议2026年预算赤字率提高到4.5%-5%，加大逆周期和跨周期调节力度 [7][10] - 多地“十五五”规划建议稿部署地方债务管理工作，包括构建机制、化解隐债、建立资产负债表、融资平台转型等 [15] - 本周5家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，数量较上周减少5家，主体评级以AA+级为主 [19] - 本周23家城投企业提前兑付债券本息，涉及23只债券，规模合计34.02亿元，较前值减少 [22] - 本周2只城投债取消发行，计划发行总规模6亿元，截至12月7日，今年共101只城投债推迟或取消发行，规模645.28亿元 [23] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债券发行、净融资规模均下降，2025年用于置换存量隐债的特殊再融资债已全部发完，新增债完成全年限额的100.49% [24][25] - 本周城投债发行、净融资规模均下降，发行利率、利差均下降，发行券种以私募债为主，发行期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主 [29] - 本周城投境外债发行6只、规模28.84亿元，加权平均发行利率为4.99%，平均发行期限为3.00年 [29] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 央行本周净回笼8480亿元，短端资金利率多数下行 [33] - 本周未发生城投级别调整和信用风险事件 [33] - 本周地方债现券交易规模上升，到期收益率多数上行；城投债交易规模下降，到期收益率多数上行，部分AA+城投债利差走阔 [35] - 本周5家城投主体的5只债券发生9次异常交易，主体和债券数量较上周均减少 [35] 城投企业重要公告一览 - 本周51家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，涉嫌违纪违法，名称变更，经营范围变更等发布公告 [38]

公开市场操作与流动性 - 央行于12月16日开展1353亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1173亿元逆回购到期，实现单日净投放180亿元 [1] - 银行间市场流动性整体偏松，存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)下行至1.27%附近 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日小幅上行 [5] 利率债市场表现 - 国债期货收盘涨跌互现，30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约跌0.02% [9] - 主要利率债收益率多数下行：10年期国债收益率下行0.65个基点至1.8525%，10年期国开债收益率下行0.70个基点至1.9320%，10年期农发债收益率下行0.60个基点至2.0050% [7] - 地方债方面，10年期地方债收益率上行2.25个基点至1.9425% [7] 国内政策与要闻 - 国家发改委发文强调坚定实施扩大内需战略，将加力稳定大宗消费，实施消费品以旧换新政策，并推动清理汽车、住房等消费不合理限制性措施 [10] - 海南省人民政府宣布自12月18日起，海南自由贸易港正式启动全岛封关 [10] - 市场监管总局发布《非横向经营者集中审查指引》，旨在规范审查并增强透明度 [10] 全球宏观经济 - 欧元区12月制造业PMI初值为49.2，为8个月以来新低，低于预期的49.9；服务业PMI初值为52.6，为3个月以来新低 [12] - 日本国会参议院通过2025财年补充预算案，一般会计总额达18.3万亿日元，较2024财年补充预算案增加31% [12] - 日本政府和执政党提出税制修正案，计划从2028年5月起对私人纯电动汽车征收新税 [12] 信用债市场动态 - 浦发银行完成200亿元金融债发行，用于支持消费服务行业 [14] - 黑龙江省发行23.24亿元地方政府债 [14] - 保利发展控股集团股份有限公司公告不行使“21保利02”赎回选择权 [13] 信用风险事件 - 一周债券负面事件包括：瑞茂通供应链管理股份有限公司的“24瑞茂01”中债隐含评级下调；吉林蛟河农村商业银行股份有限公司主体评级被推迟 [14] - 本月城投非标资产风险事件涉及多起信托计划或债权计划的违约或风险提示，例如“重信 天璇23015 锦龙磐石4号集合资...”信托计划违约、“贵州职校建设债权3号”债权计划违约 [15]

社会融资规模与政府债券融资概况 - 2024年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元 [1] - 其中政府债券净融资为13.15万亿元，同比多增3.61万亿元 [1] - 对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元 [1] 政府债券融资大增的宏观对冲作用 - 政府债券净融资大幅增长是一次典型的“逆周期调节”，旨在对冲私人部门信用的阶段性收缩 [2] - 同比多增的3.61万亿元政府债券融资，精准填补了私人部门信贷收缩留下的空间，支撑了社融存量增速 [2] - 通过财政支出的乘数效应，资金被引导至科技创新、民生保障等关键领域，为经济新旧动能转换阶段提供支撑 [2] 政府债券融资在风险化解与债务重组中的角色 - 前11个月逾13万亿元的政府债券净融资中，有相当一部分用于“置换”与“化债”，即“隐性债务显性化” [3] - 地方政府通过发行特殊再融资债券或新增专项债，将分散、高息、不透明的隐性债务置换为利率更低、期限更长、信用等级更高的政府法定债券 [3] - 此举优化了存量债务结构，减轻了地方政府利息负担，拉长了债务久期，缓解了资金链压力 [3] 政府债券对金融市场资产配置的影响 - 在市场利率下行、优质资产稀缺的背景下，国债和地方政府债已成为银行、险企等金融机构竞相配置的核心资产 [4] - 政府债券供给的增加，有效满足了金融机构的资产配置需求，缓释了其资产配置压力 [4] - 对银行等机构而言，增持政府债券有助于优化资产结构，并可将其作为合格抵押品从央行获取流动性支持 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周政治局会议与中央经济工作会议相继落地，政策取向调整，债市收益率整体下行但幅度有限，市场反应积极但仍存忧虑 [1][10] - 财政政策保持合理力度，难有大规模支出刺激，重视解决地方财政困难，2026 年赤字率或保持 4% [1][11] - 货币政策支持力度加大，将灵活高效运用政策工具，助力经济增长与物价回升 [2][11] - 政策落地后宏观政策延续宽松，但债市上涨受多因素制约，建议年底以票息策略为主 [2][14] 各部分内容总结 复盘综述与债市展望 - 本周重要会议落地，宽货币预期升温，债市整体修复，10Y、30Y 国债利率均下行 1bp [9] - 会议政策取向调整，财政政策注重提质增效，货币政策支持力度或加大 [10][11] - 债市上涨受超长期国债供给、基本面修复预期、公募费改新规和权益市场表现等因素制约 [14] 债市行情复盘 资金面 - 央行公开市场净投放 47 亿元，资金利率下行，R001、DR001 分别下行 2bp、3bp 至 1.35%、1.27% [19][21] 二级走势 - 收益率先下后上，各关键期限国债利率均下行，除 10Y - 7Y 外期限利差均走阔 [28] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回升至 43%，银行间杠杆率升至 107.7%，中长期纯债型基金久期中位数基本持平，10 年国开债隐含税率走窄 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额环比增加 2833 亿元，国债、地方政府债、政金债净融资额均上升 [47] - 地方债本周发行规模基本持平、下周下降，同业存单小幅净偿还，平均发行利率上升 [53] 经济数据 - 11 月出口增速回升，CPI 同比涨幅扩大，社融增量同比多增，居民信贷延续偏弱 [57][58] - 12 月以来新房成交走弱，电影消费仍强于季节性，工业生产表现分化 [58] 海外债市 - 美联储年内降息收官，内部分歧加剧，重启“扩表”，降息决策重回“数据依赖” [67] - 法国、德国债市下跌，新兴市场跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [68][71] 大类资产 - 本周沪深 300 指数小幅调整，生猪、沪铜、沪金上涨，原油、螺纹钢走弱 [74] 政策梳理 - 多部门召开会议传达中央经济工作会议精神，涉及金融监管、财政政策、货币政策、商务政策等方面 [78][79][80][81][82] - 上交所发布债券交易业务指南修订版 [83]

核心观点 - 报告认为，12月重要会议（中央政治局会议和中央经济工作会议）的通稿对债市影响整体偏中性，其“温和”的表述在年末配置力量不足的背景下，短期内难以推动利率下行，债市震荡偏弱的格局可能持续至2026年1月初 [4][7] - 中长期看，会议明确了2026年债市利率的上限，国内财政扩张模式有别于海外，利率上行压力较小（仅“1.5重压力”），10年期国债利率回调上限或难明显超过2% [4][25] 第一层分析：通稿层面的直接影响 - 货币政策定调保持“适度宽松”，2026年降准降息仍可期待，降准概率更大且时点可能相对靠前，以应对一季度季节性扰动和高息存款集中到期 [4][9] - 财政政策基调为“更加积极”但偏向稳健，广义赤字率可能与2025年接近，预计2026年广义赤字规模可能在**14.78万亿**附近，广义赤字率接近**10%**（2025年为**10.2%**） [4][12][15] - 会议通稿未直接推动利率下行，原因包括：货币政策“灵活高效”意味着时点不确定且模式多样（如MLF/存款利率调降、贷款贴息），对债市非直接利好；财政稳健不必然加剧“资产荒”，超长债供给压力仍存（超长国债供给可能在**1.5万亿**以上，超长地方债供给可能在**5万亿**以上）；财政政策仍有优化加力空间，利率下行空间不充足 [4][17][19] 第二层分析：中长期利率上限与压力 - 国内财政-货币扩张更侧重民生、实体经济和新质生产力，与海外“快速提升赤字-推高资产价格和物价-拉动利率上行”的逻辑链不同，因此国内利率上行速度更慢、上限更低 [4][20] - 后续国内债市仅面临“1.5重压力”，主要需关注“股债跷跷板”和“局部通胀”，而无需过度定价实体经济加速或价格大幅波动 [4][25] - 2026年上半年利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平，10年期国债回调上限或难明显超过**2%** [4][25] 第三层分析：短期市场行为与波动原因 - 会议次日（周五）利率明显上行，10年国债活跃券回吐涨幅，30年国债活跃券最多下行**3bp**至**2.20%**后回调 [4][26] - 波动主因是年末债市做多力量天然不足：银行因存款搬家、贷款指标淡化等因素，年底抢配压力低于往年；保险对30年国债的利差需求不太会稳定低于**40BP**，当利差修复至该水平以下时支撑力度不足 [4][27] - 交易层面，做空力量在配置盘不进场时更易迅速参与，例如当TL合约价格修复至前期下行缺口位置（约**113.5元**）时遇到阻力 [4][28] - 短期操作建议维持震荡市，博弈超跌反弹，10年国债利率或在**1.85%-1.90%**之间，TL合约区间可能在**113.5-110元** [4][29] 债市周度复盘（2025年12月8日-12日） - 资金利率分化，DR001下行**2.56bp**至**1.27%**，DR007上行**3.11bp**至**1.47%**，央行公开市场净投放**47亿元** [30][31] - 现券收益率窄幅波动，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行**0.8bp**、**0.4bp**、**0.8bp**、**0.8bp** [32] - 利率债发行**12959亿元**，净融资**4122亿元**，其中国债发行**10940亿元** [32] - 全周利率先下后上，受会议通稿、通胀数据（CPI同比上涨**0.7%**，PPI同比下降**2.2%**）、地产政策博弈及止盈情绪等多空因素交织影响 [34][38] 资产相对性价比 - 国债各期限利差多数扩张，但10Y-5Y利差收窄 [42] - 信用债期限利差走势分化，中票、城投债期限利差表现分化；信用利差方面，中票、企业债、城投债信用利差大多走扩，二级资本债信用利差多数收窄 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年12月1日至12月5日地方政府债供给及交易情况进行跟踪，包括一级供给节奏和二级交易特征[2][3] 根据相关目录分别总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1087亿元，新增专项债390亿元，再融资专项债170亿元，专项债资金主要投于“普通/项目收益”“偿还存量债务”领域，截至12月5日，12月特殊再融资专项债发行11亿元，占当月地方债发行规模30.5% [2][9] - 地方债发行利率均值边际上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别走阔至23.6BP、24.5BP、19.2BP [2][16] - 12月天津市、山东省、陕西省等是地方债发行主要区域，天津市7年及以内地方债发行规模达190.5亿元，河南省地方政府债平均票面利率接近2.5% [2][19] 二级交易特征 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数环比分别下跌0.27%、0.69%，跌幅与同期限信用债相当 [3][20] - 河南省政府债成交活跃度提高，周度成交环比增加123笔，江西省地方债成交量缩减明显 [3][20] - 辽宁省、吉林省政府债平均成交期限明显拉长，较上周分别拉长11.0年、12.2年至24.0年、24.2年；河南省、河北省、广东省政府债平均成交收益上升至2.4%附近 [3][22]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于银行账簿利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）的测算、银行承接地方政府债券的影响与空间，以及监管与银行层面的应对策略，最终提出分层的投资建议[4][5][7][8] 根据相关目录分别总结 1、 ΔEVE指标测算：2025H1部分大行或已超监管要求 - 根据测算，2025年上半年（H1）大型国有银行的银行账簿利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）较2024年末进一步下降，部分银行或已突破-15%的监管要求[4][15] - 具体来看，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行和交通银行的测算值分别为-16.66%、-17.26%、-14.89%、-12.28%、-9.02%和-12.46%，较2024年分别变化-1.95个百分点、-2.52个百分点、-0.58个百分点、-2.39个百分点、+2.25个百分点和-3.35个百分点[4][15] - 在股份制银行中，招商银行、兴业银行和光大银行的ΔEVE/一级资本净额低于-10%[15] - 测算逻辑基于对比2024年上市银行第三支柱报告披露值与模型测算数据的偏离度，并对2025H1及往年的模型测算数据用该偏离度进行修正[4][16] 2、 承接地方债：影响大行△EVE指标0.65~1.73pct - 根据2025H1数据的静态测算，上市银行每承接2万亿元地方政府债券，将导致国有大行的ΔEVE/一级资本净额指标边际恶化0.65至1.73个百分点[5][24] - 测算假设银行使用1年期负债承接地方债，并对地方债的期限结构和久期做出假设：每发行2万亿元地方债，其中5年、7年、10年、15年、20年、30年期占比分别为5%、15%、30%、10%、17%、23%，对应的债券久期假设分别为4.83年、6.63年、9.14年、12.83年、16.16年、21.90年[5][25][29] - 2025H1，上市银行新增地方债3.25万亿元，其中国有银行新增1.86万亿元，占比57.2%，其中工商银行、建设银行和农业银行的新增规模均超过4000亿元[5][29][31] 3、 承债空间测算：大行约还有6700亿元30Y地方债承接空间 - 以2025H1数据静态测算，在现有监管缓冲空间下，大型国有银行可支撑承接30年期地方债的规模为6668亿元[6][33] - 敏感性分析显示，ΔEVE/一级资本净额监管要求每放松1个百分点，可释放大型国有银行承接30年期地方债的规模为5934亿元[6][34] - 若承接债券的原始期限分别为20年和15年，现有指标空间可支撑大行承接的规模分别为7417亿元和8845亿元[33] 4、 财政发长债与银行账簿利率风险指标管控的平衡之术 - 监管层面可能适度放松利率风险指标要求，潜在方向包括：将监管要求从-15%放宽至-20%、修订利率冲击情景（如将平行上移250BP调整为200BP），以及央行可能将公开市场买债操作拓展至更长期限[7] - 银行层面可采取多种措施应对，包括：通过“卖长买短”调整资产负债期限错配程度、探索发行超长期金融债，以及通过内源（如兑现债券浮盈、释放拨备）和外源（如发行永续债）渠道积极补充一级资本净额[7] 5、 投资建议 - 底仓配置：建议配置大型国有银行，受益于“中特估”和低估值，股息率有保障，受益标的包括农业银行、工商银行[8][39] - 核心配置：建议配置头部综合龙头银行，兼具稳健基本面和强大财富管理能力，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行[8][39] - 弹性配置：建议配置具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上拥有护城河和高成长性，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行[8][39]