量化信用策略 截至 8 月 1 日，二级资本债重仓策略迅速修复。上周，信用风格二级债重仓组合周均收益上行接近 87bp，绝对收益基 本回升至 4 月以来最高点。除短久期策略外，二级债重仓、产业超长型策略较其余组合修复力度较大，二级债子弹型、 产业超长型策略周度收益分别为 0.31%、0.51%，弥补前一周回撤损失的 65%以上。此外，金融债久期策略普遍跑出超 额收益，二级债、永续债及券商债久期组合跑赢中长端基准约 9.2bp、8.7bp 和 10.4bp。 品种久期跟踪 二级资本债成交久期攀升至 4.8 年。截至 8 月 3 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 2.24 年、3.03 年，均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分 别为 4.79 年、4.02 年、2.91 年，其中银行永续债处于较低历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、 保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.78 年、2.37 年、3.00 年、1.61 年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历 史分位，租赁公司债位于较高历史分位。 票息资产热 ...

新发国债等债券利息收入恢复征收增值税 将对险资大类资产配置影响几何？ 本报记者 冷翠华 8月8日起，新发行的国债等债券的利息收入，恢复征收增值税。保险机构的债券配置规模大、占比高， 这一调整将对其带来何种影响？ 同时，多家研究机构就上述新政策对险企经营的影响进行了测算。例如，华源证券发布研报称，定量静 态测算结果显示，新发国债、地方政府债和金融债恢复征收增值税，短期内对保险公司净利润的影响程 度在1%左右，同时，保险公司可通过将资产配置转向高股息资产、购买老债等方式进行对冲。随着时 间的推移，保险公司配置新发债券规模增加，影响程度会略有上升，但整体不会太大。 整体影响较小 根据财政部和税务总局8月1日发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，对8月8日之后 (含当日)新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在8月8日之前已发 行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分)的利息收入，继续免征增 值税直至债券到期。 国金证券也在近日发布的研报中表示，按照五大上市险企2024年归母净利润数据测算，预计新政策的影 响幅度在0.26%到1.77%之间，整 ...

华源证券研报称，新发国债、地方政府债和金融债恢复征收增值税，短期内对保险公司净利润的影响程 度在1%左右，同时，保险公司可通过将资产配置转向高股息资产、购买老债等方式进行对冲 8月8日起，新发行的国债等债券的利息收入，恢复征收增值税。保险机构的债券配置规模大、占比高， 这一调整将对其带来何种影响？ 业内人士认为，整体来看，对新发国债等债券的利息收入恢复征收增值税，对险企净利润的静态影响较 小，但对险企在不同债券品种间的配置会产生一定影响。同时，险企还可能增配权益类资产，在一定程 度上替代债券。整体上看，增值税政策的调整并不会影响债券作为险资配置"压舱石"的地位，债券仍将 是险资配置的"基本盘"，而权益资产配置则可能呈边际提升态势。 国金证券也在近日发布的研报中表示，按照五大上市险企2024年归母净利润数据测算，预计新政策的影 响幅度在0.26%到1.77%之间，整体影响较小。 难改债券"压舱石"地位 那么，上述新政策对险资机构未来的大类资产配置将产生怎样的影响？受访人士普遍认为，实际利息收 益的小幅下降不会改变债券作为险资配置"压舱石"的地位，但从边际变化来看，在市场利率下行背景 下，部分保险机构将选择增配权 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 7月全部行业信用债下跌，平均净价涨跌幅为 -0.11%，不存在明显的α；10年期以上国债存在负α；商业银行次级债不存在α [1][2][10] - 7月债市普遍下跌，利率债收益率多数上行，信用债中高久期品种收益率上行显著 [11] - 7月混合债券型二级基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金 [2] 根据相关目录分别进行总结 各品种收益率全景 - 7月利率债收益率大多上行，国债、国开债和地方政府债收益率平均上行5BP、5BP和3BP [11] - 7月高久期信用债品种收益率上行显著，20年期、隐含评级AAA城投债收益率平均上行14BP [11] - 截至7月31日，利率债收益率历史分位水平相对偏高，多数品种近三年分位升至15%以上；3年以下信用债收益率历史分位水平相对较低，中长期限品种历史分位水平较高 [15] 行业阿尔法追踪 - 7月全部行业信用债下跌，交运、城投、建筑行业债券净价跌幅靠前，地产债净价跌幅最小 [1][17] - 7月AA+等级地产债存在明显负α，公众企业地产债存在明显正α；涨幅靠前个券为龙湖和绿城债券，跌幅靠前为广州合景债券 [20] - 7月全部区域城投债下跌，广西地区城投债跌幅最显著；AA - 城投债存在负α [26] - 7月民企金融债净价下跌显著，AA+评级金融债净价跌幅低于AAA和AA等级；涨幅靠前个券有24无锡新创PPN001、23产融09，跌幅靠前为24国新控股MTN001B [28] 期限阿尔法追踪 - 7月10年期以上国债存在负α，下跌0.95%，跌幅超其他期限和利率债品种，原因是久期杠杆高和收益率上行幅度高 [2][36] - 7月长期债券中，超长信用债23三峡K2跌幅靠前，月涨跌幅为 -1.77% [40] 次级阿尔法追踪 - 7月商业银行次级债不存在α，保险公司债和商业银行次级债跌幅相近且高于商业银行债 [2][42] - 7月保险公司债和二级资本债收益率上行幅度总体高于商业银行普通债 [42] 7月公募债券基金排行榜 - 7月混合债券型二级基金平均涨跌幅为0.86%领先，混合债券型一级基金为0.25%，短期纯债基金为0.09%，中长期纯债型基金为 -0.03% [2] - 列出了7月中长期纯债型、短期纯债型、混合债券型一级和二级基金涨幅前五的基金 [56][57][58][59]

中债策略周报 2025.7.28-2025.8.3 分析师： 曹潮 中央编号： BVH841 联系电话： 852-96581360 邮箱： caochao@cnzsqh.hk 1 中国债券场策略周报 - 投资要点 中国债券市场表现回顾： 7月制造业PMI不及预期，反应内需正在走弱；本周商品市场定价同样迎来修正，对债市形成利好，不 同期限收益率均下行。长端方面，10年、30年国债活跃券分别下行3.3、3.4个bps至1.71%、 1.92%，1年期国债下行1个bps至1.37%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 中国债券市场展望： 2 基本面和货币政策：7月制造业PMI录得49.3%，低于预期49.7%。新订单分享环比下降0.8个百分点 至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，成为制造业PMI下滑的主要拖累，反应内需正在走弱；7 月政治局会议增量信息有限，主要重点在于落实好前期刺激政策安排，以及将重心转向名义增长。货 币政策方面，央行基本等量续作，合计净投放69亿元，其中逆回购投放16632亿元，到期16563亿元。 截至8月1日，逆回购余额16632亿元，较7月25日的16563亿元小幅抬升 ...

证券研究报告 固定收益宏观研究 2025 年 08 月 05 日 债券增值税新政落地：防御为先，把握结构性机会 固定收益 相关研究 《固定收益周报：债市承压，静待政策》 2025-07-21 《宏观数据跟踪报告：债市短期承压，中期趋势 未变》2025-07-18 证券分析师 赵金厚 S0820524120001 021-32229888-25510 zhaojinhou@ajzq.com 陆嘉怡 S0820124120008 021-32229888-25521 lujiayi@ajzq.com ——固定收益周报（2025/07/28-08/01） 投资要点： 本周市场回顾：国债、国开债收益率先上后下，收益率曲线呈现平坦化变动特征 相较于银行自营，公募基金的税收优势进一步增强。当前资管产品适用简易计税方法，按照 3%的征收率缴纳增值税。则资管产品适用的增值税率为 3.26%；银行自营使用的增值税率为 6.34%。新规落地后，相较于银行自营，公募基金较银行自营的税收优势进一步增强，或将带动 银行自营等机构的委外需求。 联系人 新政实施后的市场影响需要密切跟踪一级市场发行情况。首批受影响的债券将是 8 月 8 日 ...

中小银行债券投资热情高涨 - 7月城农商行现券交易金额合计达17.24万亿元，创年初迄今新高，且持续高于大行和股份行合计金额[1] - 有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素叠加，促使中小银行通过债券投资扩容资产[1] - 西部两家城农商行透露，上半年资产规模增量中相当大部分来自债券投资[1] 现券交易数据表现 - 城商行前7个月现券买卖规模分别为6.46万亿、7.50万亿、10.42万亿、8.92万亿、8.62万亿、10.05万亿、10.92万亿元[2] - 农商行前7个月现券买卖规模分别为4.45万亿、4.53万亿、6.66万亿、6.68万亿、5.74万亿、6.25万亿、6.32万亿元[2] - 城农商行现券交易规模在5月后连续两月上升，7月创年初迄今新高[3] 金融投资占比提升 - 2025年一季度末，30家上市银行金融投资占总资产比重超30%，29家银行该比重同比上升[5] - 重庆银行金融投资余额同比增加1227亿元至3859亿元，占总资产比重由33.71%升至41.42%[5][6] - 杭州银行金融投资占比45.51%，首次超过信贷资产占比43.03%[6] 投资收益驱动营收 - 2025年一季度，42家上市银行中半数银行投资收益同比增幅达20%-90%，10家银行增速超100%[6] - 银行通过卖出AC账户资产兑现浮盈，部分城农商行投资收益同比增幅超100%[7] - 农商行OCI账户老券累计浮盈兑换期限可能在五个季度左右[7] 监管层回应与风险关注 - 央行表示债券投资是银行资产重要组成部分，支持财政政策和实体经济发展[7] - 央行强调需保持债券投资合理"度"，平衡收益与风险，关注利率和信用风险[8]

7月，中小行的做债热情创出了年内新高。 证券时报记者梳理银行间同业拆借中心的现券买卖数据发现，今年7月，城农商行合计现券交易金额再 次突破17万亿元大关（上一次是在一季度末），约为17.24万亿元，继续领先于大行和股份行的合计数 据。 这背后，是有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素的叠加作用，让中 小行更有通过金融投资（尤其是债券投资）来扩容资产、扩充收益的冲动。有两家西部城农商行的相关 人士向记者表示，上半年尤其是二季度资产规模的增量，有相当大的部分依靠"投债"。 现券交易遇见"高温七月" 近日，证券时报记者查阅银行间同业拆借中心的相关数据，复盘年初至今各机构主体现券买卖表现（即 买卖方向交易的总和）。现券品种包括政金债、国债、同业存单、地方政府债、中期票据、二级资本工 具、超短融、非资本债券（TLAC债券）、资产支持票据等。 上述状况，也在证券时报记者近期的走访调研中获得现实反馈。其中一家城商行二季度的资产规模增量 约为500亿元，环比增速约11%。该行高管称，在约500亿元的资产增量中，一半为贷款投放，另一半则 为债券等金融资产投资。 无独有偶。另外一家农商行业务负责人也告诉 ...

周五晚间国债等税收制度迎来突发变化，预计下周债市将首先对此进行交 易定价。在探讨具体影响之前，我们首先要对"新老券"的语义进行明晰。 债市通常在讨论"新老券"时，指的是换券行情里活跃券与次活跃券之间 的流动性溢价。此次税收制度改革又赋予了"新老券"新的含义，即"新 券"指的是 8 月 8 日及之后、采用新代码发行的债券，"老券"指的是在此 之前已经存在的旧代码对应的债券，包含活跃"老券"和非活跃"老券"。 对下周而言，尚且不涉及新券问世的定价问题，重点关注配置盘对活跃老 券的抢配。老券因其税收优势或将更受配置盘追捧。其中，非活跃券本身 就已集中在配置盘，市场流动性有限；因此预计下周配置盘将抢配的是活 跃老券。对交易盘而言，则可能会选择此时卖出，等待后续使用新券进行 交易。此外，由于此次税率调整不涉及信用债，因此交易盘短期内可能会 加大买入短端信用债和存单进行补仓。 周五晚盘市场已对此进行思考和交易，下周预计利率会快速完成对抢配行 为的定价。至于新券问世之后的定价水平，我们认为新老券利差扩大程度 会低于静态测算结果。一方面，老券沉淀在配置盘之后，市场会给予一定 的流动性折价；另一方面，由于考核方式不同，部分机构 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政部公告对国债、地方政府债与金融债券恢复征收增值税，对债市影响偏中性，因增值税税率相对较低且仅针对利息收入[3][12][15] - 增值税恢复征收在新老券、不同品类债券、债市情绪以及一级发行情况等方面产生诸多影响，利好利率老券和信用债，利空新券和金融债，活跃券交易情绪或受影响，一级发行利率偏高对投资者是机会[4][5][13][14][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率下行3bp等；国开债1Y收益率下行约2bp，3Y收益率下行4bp等[18] - 期限利差：国债与国开债息差上升，国债利差长端收窄，国开债整体收窄，如国债1Y - DR001息差上升约25bp，国开债1Y - DR001息差上升18bp[19][20][21] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：降至107.46%，2025年7月28日 - 2025年8月1日周内震荡上升，8月1日较上周五上升0.7pct[22] - 质押式回购：本周日均成交额6.6万亿元，较上周下降1.05万亿元，日均隔夜占比86.77%，环比下降1.73pct[27][32] - 资金面：银行融出震荡上升，8月1日大行与政策行资金净融出为4.38万亿元，基金净融入为1.97万亿元，货基净融出为1.22万亿元[33] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：降至2.83年（去杠杆）、3.18年（含杠杆），8月1日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.05年[47] - 利率债基久期：降至3.88年，较上周五下降0.06年[49] 类属策略比价 - 中美利差：短端收窄，长端走阔，1Y收窄1bp，7Y走阔2bp等[54] - 隐含税率：整体收窄，国开 - 国债利差1Y收窄2bp，3Y收窄约1bp等[57] 债券借贷余额变化 - 8月1日，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国开债次活跃券借贷集中度走势下降，所有机构均上升[58]