报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 多重监管指标构成银行配置行为的“藩篱”，银行在这些“藩篱”内的“抉择”决定其资产配置结构，基于“宏观审慎 + 微观约束”的监管框架及核心指标拆解可理解银行机构行为 [1] 根据相关目录分别进行总结 藩篱之内：监管约束如何决定银行的债市选择 - 银行配置盘在债市中处于“压舱石”地位，规模上截至 2026 年 2 月末，商业银行在银行间市场配债规模 82.16 万亿，占比第一且以利率债为主；行为上具有逆周期特征，平抑市场波动；监管上资本占用和流动性指标约束使银行成为利率债天然买家 [2][17][18] - 商业银行监管包括宏观审慎和微观约束，需厘清“监管指标→配置行为”传导路径，监管指标主要有宏观审慎评估体系（MPA）、利率风险指标（ΔEVE/NII）、流动性风险指标（LCR/NSFR）以及资本充足率等，央行负责宏观审慎管理，金监总局负责微观审慎与行为监管 [24] 央行 MPA：从广义信贷到债券配置 - MPA 核心目标是逆周期调控，从总量、结构与时点三个维度重塑银行配债行为，使银行配债呈现“额度受制于信贷、品种集中于利率、节奏受困于季末”特征 [4][29] - MPA 指标体系涵盖七个方面、14 个指标，考核结果分 A、B、C 三档，资本和杠杆情况、定价行为项有一票否决项 [30] - MPA 对银行配债有三条传导路径：广义信贷增速约束使债券配置额度受限；资本充足率约束使银行风险偏好下降、资本工具供给增加；流动性指标约束导致季末资金脉冲和期限偏好固化 [5][32][34] 金监体系下银行风险监管的三重约束 - 金监体系聚焦微观审慎监管，通过资本充足率、流动性风险管理和银行账簿利率风险三大支柱塑造银行资产配置行为 [36] - 资本充足率约束方面，银行根据风险权重进行债券配置比价，投资优先级为国债、政金债＞地方政府债＞普信债、商金债＞二级债＞永续债，资本监管对银行资产配置有压缩高权重资产、影响业务资质与资产结构、催生资本工具供给三条传导路径 [7][44][45] - 流动性风险指标以 LCR 和 NSFR 为支柱，LCR 影响银行券种偏好，LCR 指标压力大的银行倾向增持利率债；NSFR 约束银行对高 RSF 系数债券的配置意愿，鼓励银行多配现金、利率债等；流动性指标使季末效应显著、期限偏好固化、不同类型银行结构性分化 [47][51][56] - 利率风险监管指标中，ΔEVE 衡量银行资产负债净现值最大损失，ΔNII 衡量利率变动对净利息收入的影响，二者共同制约银行配置久期，大行倾向“买短卖长” [58][59][60] - 金监体系下银行风险监管三重约束使债券配置结构向利率债集中，长久期配置受制约，季末波动加剧、非银承接压力上升 [9][60][61]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 3月债市长短端行情分化，短端多下行，长端多上行，3月27日，1年期/3年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.25%、1.33%、1.55%、1.82%和2.35%，较2月28日分别-7.0BP/-5.2BP/+1.0BP/+4.2BP/+7.8BP [2][80] - 2026年1 - 2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额1.02万亿元，同比增长15.2%，美伊冲突或推动PPI降幅收窄，但受国际能源价格扰动，3月企业利润或有所承压 [2][80] - 近期人民币明显升值，对中国债市构成利好，当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低，建议把握波段操作机会 [2][80] - 2026年债市总供给预计平稳，债市供求关系有望改善，预计2026年10年期国债收益率1.6% - 1.9%区间震荡，30Y国债活跃券收益率1.9% - 2.4%震荡 [2][82] - 美联储降息可能延后至2026年5月及以后，国内出口韧性较强，国内政策下调或较晚，可能年中及以后，预计下半年债市投资或相对顺风些 [2][82] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2026年1 - 2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额1.02万亿元，同比增长15.2%；实现营业收入20.84万亿元，同比增长5.3%；发生营业成本17.68万亿元，增长5.0%；营业收入利润率为4.92%，同比上升0.43个百分点 [8] - 2026年1 - 2月，全国一般公共预算收入4.4万亿元，同比增长0.7%，其中税收收入3.6万亿元，同比增长0.1%，非税收入0.8万亿元，同比增长3.4%，印花税1143亿元，同比增长34.7%，证券交易印花税499亿元，同比增长1.1倍；全国一般公共预算支出4.7万亿元，同比增长3.6%，中央一般公共预算本级支出0.5万亿元，同比增长4.5%，地方一般公共预算支出4.1万亿元，同比增长3.5% [10] - 中国人民银行召开2026年金融稳定工作会议，要求2026年金融稳定工作坚持政治引领等一系列工作，筑牢金融稳定保障体系，守住不发生系统性金融风险的底线 [18] - 当地时间3月27日，美国副总统万斯表示美国无意滞留在伊朗；3月28日以色列空军空袭德黑兰核心区域基础设施；3月29日，美国和以色列袭击邻近霍尔木兹海峡的一个伊朗码头，造成5人死亡、4人受伤 [18] 中观高频 消费 - 截至3月22日，当周乘用车厂家日均零售数量为5.1万辆，同比-7.0%，当周乘用车厂家日均批发数量为6.2万辆，同比-3.0% [17] - 截至3月27日，近7天全国电影票房收入合计为32120.5万元，同比+35.1% [17] - 截至3月20日，当周三大家电零售总量为100.3万台，同比-27.2%，当周三大家电零售总额为21.9亿元，同比-28.9% [23] 交运 - 截至3月28日，近7天迁徙规模指数平均为472.3，同比+6.1% [27] - 截至3月22日，当周民航保障航班数为12.3万班，同比+3.4% [27] - 截至3月27日，近7天一线城市地铁客运量平均为4056.0万人次，同比+0.6% [27] - 截至3月22日，当周邮政快递揽收量为38.5亿件，同比+4.4%，当周邮政快递投递量为38.9亿件，同比+5.5%，当周铁路货运量为8031.2万吨，同比+1.0%，当周高速公路货车通行量为5458.5万辆，同比-0.1% [30] 工业 - 截至3月27日，当周铁矿石库存为17666.8万吨，同比+17.9%，当周螺纹钢库存为642.8万吨，同比+5.4%，当周浮法玻璃企业库存为7362.2万吨，同比+9.9% [32] - 截至3月13日，当周重点电厂煤炭日耗量为485.0万吨，同比-0.2% [35] - 截至3月27日，当周钢材表观消费量为888.0万吨，同比-3.5%，当周螺纹钢表观消费量为225.4万吨，同比-8.1%，当周线材表观消费量为92.0万吨，同比-4.3% [35] - 截至3月25日，当周全国主要钢企高炉开工率为75.3%，同比-1.3pct [43] - 截至3月26日，当周沥青平均开工率为15.0%，同比-8.0pct，当周纯碱开工率为82.0%，同比+0.6pct，当周PVC开工率为76.1%，同比-3.0pct [43] 地产 - 截至3月27日，近7天30大中城市商品房成交面积合计为270.6万平方米，同比-10.9% [44] 价格 - 截至3月29日，当周猪肉批发价平均为15.6元/公斤，同比-25.2%，较4周前-8.4% [47] - 截至3月27日，当周蔬菜批发价平均为4.8元/公斤，同比+0.3%，较4周前-9.8%，当周6种重点水果批发价平均为7.8元/公斤，同比+3.0%，较4周前-2.8% [47] - 截至3月27日，当周北方港口动力煤平均价为755.0元/吨，同比+11.7%，较4周前+3.9%，当周WTI原油现货价平均为92.7美元/桶，同比+34.0%，较4周前+42.4% [47] - 截至3月27日，当周螺纹钢现货价平均为3184.4元/吨，同比-0.6%，较4周前+1.6%，当周铁矿石现货价平均为810.1元/吨，同比+1.6%，较4周前+5.1%，当周玻璃现货价平均为13.5元/平方米，同比-10.8%，较4周前+1.7% [54] 债市及外汇市场 - 3月27日，隔夜Shibor为1.32%，较3月23日持平，较3月16日下行0.30BP；R001为1.39%，较3月23日下行0.90BP，较3月16日下行1.22BP；R007为1.51%，较3月23日上行3.06BP，较3月16日下行0.53BP；DR001为1.32%，较3月23日下行0.24BP，较3月16日下行0.38BP；DR007为1.44%，较3月23日上行1.39BP，较3月16日下行1.25BP；IBO001为1.37%，较3月23日上行0.03BP，较3月16日下行0.27BP；IBO007为1.47%，较3月23日上行0.57BP，较3月16日下行0.97BP [56] - 国债收益率近一周多数下行，3月27日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.25%/1.55%/1.82%/2.35%，较3月20日分别-0.7BP/-1.0BP/-1.2BP/-3.7BP，较3月13日分别-2.7BP/-0.8BP/+0.3BP/-1.5BP [61] - 3月27日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.46%/1.69%/1.96%/2.48%，较3月20日分别-1.3BP/-0.7BP/-1.1BP/-3.7BP，较3月13日分别-3.5BP/-2.9BP/-0.4BP/-2.1BP [61] - 3月27日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.33%/1.69%/2.00%，较3月20日分别-4.5BP/-1.0BP/+1.7BP，较3月13日分别-1.5BP/+1.7BP/+1.7BP [68] - 3月27日，同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.43%/1.53%/1.45%/1.55%，较3月20日分别-3.0BP/+1.3BP/-3.0BP/+1.3BP，较3月13日分别-7.7BP/-0.4BP/-7.7BP/-0.4BP [68] - 截至2026年3月27日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.44%、2.38%、4.97%和3.18%，较3月13日分别+16BP/+13.5BP/+21.4BP/+17BP [73] - 3月27日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为6.91/6.91，较3月20日分别+243/+288pips，较3月13日分别+134/+75pips [76] 机构行为 - 2026 - 03 - 27测算的利率债中长期纯债券型基金久期中位数在2.8年左右，相较3月13日下降了0.48年左右 [77] - 2026 - 03 - 27测算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数在1.7年左右，相较3月13日下降了0.97年左右 [78] 投资建议 - 把握波段操作机会，关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [2][80][82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国发展高层论坛强调财政政策着力点为扩大内需、投资于人、开放共享，需更大力度提振消费、扩大有效投资，注重投资于人以改善民生和积累人力资本 [6][8] - 湖南湘西州本级隐性债务清零，97家融资平台已退出77家，化债与风险处置取得阶段性成效 [6][12] - 本周地方政府债券发行规模、净融资规模上升，新增债完成进度超两成且较去年同期加快，2万亿置换额度已发行45.07% [6][19] - 本周城投债发行规模上升、净融资规模转为零，发行利率下行、发行利差缩小 [6][22] 各目录总结 要闻点评 - 中国发展高层论坛强调“十五五”时期财政政策注重扩大内需、投资于人、开放共享，关注扩大内需和投资于人两点，扩大内需需提振消费和扩大有效投资，投资于人从加大支持力度、找准切入点、完善政策三方面发力 [6][8][11] - 湖南湘西州本级隐性债务清零，97家融资平台已退出77家，化债与风险处置取得阶段性成效，后续需巩固成果 [12][13] - 本周有14家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，数量较前值增加，东部省份数量较多，主体评级以AA+级为主，行政层级以区县级为主 [15] - 本周有26家城投企业提前兑付债券本息，涉及27只债券，规模合计47.05亿元、较前值减少12.95亿元，提前兑付的城投企业主体评级以AA级为主 [17] - 本周城投债“26柳建03”取消发行，规模为8.99亿元 [18] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债券发行规模、净融资规模均上升，新增债完成进度超两成、较去年同期加快，2万亿置换额度已发行45.07%，发行期限以10年期为主，加权平均发行期限为14.68年，区域分布上四川发行规模最大，发行成本方面加权平均发行利率上行、利差走阔 [19] - 本周城投债发行规模上升、净融资规模转为零，发行利率下行、发行利差缩小，发行券种以私募债为主，加权平均发行期限为3.75年，以5年期为主，发行人主体级别以AA+级为主，区域分布上江苏发行数量最多，新疆发行利率、利差均最高 [22][23] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放3158亿元，短端资金利率涨跌互现 [28] - 3月16日中诚信国际将张家港经开区控股集团有限公司的主体信用评级由AA+提升至AAA，债券评级不变，展望维持稳定 [28] - 本周未发生城投信用风险事件 [28] - 本周地方债现券交易规模下降8.58%，到期收益率涨跌互现，平均上行幅度为1.33BP [28] - 本周城投债交易规模上升10.26%，到期收益率多数下行，平均下行幅度为2.03BP，1年期、5年期AA+城投债利差分别收窄0.29BP、0.88BP，3年期AA+城投债利差走阔0.64BP [29] - 本周共有6家城投主体的7只债券发生了10次异常交易，主体数量、债券数量和异常交易次数均较前值下降，贵州省异常交易次数最多 [29][30] 城投企业重要公告一览 - 本周共有34家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转、募集资金用途变更以及名称变更等发布公告 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 30 - 10Y国债期限利差后续或有压降空间但波动率大，交易盘抛压有限、空头回补或带动超长端利率修复，配置盘方面银行认为30年国债性价比高，保险机构波段操作加剧波动，二季度机构或向久期要收益 [1][18] - 4月市场利多更多但利率下行空间有限，难走出震荡趋势，核心驱动因素为中东局势和通胀预期，后续关注资金风偏和基本面修复情况 [3][22] 各部分总结 4月债市前瞻 - 通胀回升预期和超长债供给担忧使30 - 10Y国债期限利差走扩至50BP以上，处于23年以来最高水平 [9] - 交易盘视角，券商季末卖空受限本周转净买入，基金对超长债谨慎，截至3月27日本月累计净买入20 - 30Y国债67亿元 [12] - 配置盘视角，大型银行仅季末买入维稳，中小行成承接主力，保险机构配置意愿偏弱，3月对20 - 30Y国债整体净卖出 [16] - 关注超长期特别国债发行计划，近年发行节奏前置，公布计划后发行前超长债利率上行，发行后30年国债利率下行，新券发行临近需防范25特6波动风险 [2][20] 3月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周10Y国债收益率上行1bp至1.78%，先后交易风险偏好、两会预期，短端强于长端 [24] - 第二周10Y国债收益率上行3bp至1.81%，通胀冲击与同业消息交替扰动，长端弱于短端 [24] - 第三周10Y国债收益率上行2bp至1.83%，受经济开门红、通胀回升预期与外围市场波动影响，多空拉锯 [25] - 第四周10Y国债收益率下行1bp至1.82%，地缘风险反复叠加季末资金韧性，期限分化延续 [25] 资金面 - 央行通过四大工具净回笼14168亿元，资金面维持宽松，3月资金价格下行 [26][27] 二级走势 - 3月收益率期限分化、曲线走陡，除3m、1y和3y外其余关键期限国债利率上行，各关键期限国债期限利差走阔 [33] - 3月10Y国债新老券利差走窄，10Y国开债新券上市后新老券利差小幅走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差月内先走阔后走窄 [34][35] 债市情绪 - 3月银行间杠杆率先上后下，30Y - 10Y国债利差继续走阔，全样本债基久期中位数明显增加，10年国开债隐含税率月内整体走窄 [39] 债券供给 - 3月利率债净融资额环比、同比均下降，国债、地方政府债净融资额环比减少，政金债由净偿还转为净融资 [51] - 3月国债发行规模同比环比均增加，地方政府债发行规模环比减少、同比增加 [54][55] - 3月同业存单净偿还额增加，发行利率明显下降 [56] 经济数据 - 1 - 2月规模以上工业企业利润较快增长，全国利润总额10245.6亿元，同比增长15.2% [60] - 3月以来二手房成交、港口吞吐量强于春节季节性，基建与物价高频数据显示沥青开工率偏弱，原油、沥青价格上涨后趋稳 [61][62] 海外债市 - 美国3月综合PMI降至51.4，滞胀担忧升温，美联储年内加息概率首次升破50%，全球债市普跌 [67][68][69] - 中美10Y国债利差走阔，3月倒挂月均值为243bp，较2月均值走阔约9bp [71] 大类资产 - 沪深300指数调整，截至3月27日较2月27日下跌4.95%，南华原油指数大幅走强、美元指数小幅走强，南华生猪指数、沪金走弱 [74] 4月债市日历 - 包含4月每日的流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据、国内外重要关注事件等信息 [79][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注地方债务风险化解与深化财税体制改革，融资平台经营性金融债务规模或下降至 5.7 万亿元及以下，人大财经委强调加大“双非”债务化解支持并探索建立税式支出制度；湖南将加大“连环债”清偿力度，预计全国“清欠”专项债规模较高；本周城投企业有“退平台”、提前兑付等动态，地方政府债和城投债发行、交易情况有变化 [6][7][10] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 地方债务风险化解方面，截至 2025 年末融资平台数量和债务规模均降超 70%，2025 年末经营性金融债务或降至 5.7 万亿元及以下，人大财经委强调加大对非标、“双非”债务化解支持 [7] - 深化财税体制改革方面，人大财经委提出研究落实相关举措，探索建立税式支出制度，有助于提升税制规范化和税收宏观调控效能 [9] - 湖南将用好新增地方政府专项债等政策，加大“连环债”清偿力度，预计全国“清欠”专项债规模全年在 3000 亿元到 6000 亿元之间 [10] - 本周 7 家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，数量较前值减少，东部省份和区县级、AA+级主体居多 [12] - 本周 18 家城投企业提前兑付债券本息，涉及 19 只债券，规模 24.12 亿元，主体评级以 AA 级为主 [14] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债发行规模、净融资规模下降，新增债完成进度超两成且快于去年同期，2 万亿置换额度发行约四成，发行期限以 15 年期为主，加权平均发行期限缩短，广东发行规模最大，内蒙古发行利率和利差最高 [15][16] - 本周城投债发行规模下降、净融资规模由负转正，发行利率上行、发行利差收窄，发行券种以私募债为主，加权平均发行期限延长，发行人主体级别以 AAA 级为主，江苏发行数量最多，陕西发行利率和利差最高；本周发行 3 只城投境外债，规模 32.66 亿元 [20] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净回笼 14474 亿元，短端资金利率多数下行 [25] - 本周未发生城投级别调整和信用风险事件 [25] - 本周地方债现券交易规模上升，到期收益率涨跌互现；城投债交易规模上升，到期收益率全面下行，1 年期、3 年期、5 年期 AA+城投债利差收窄 [25] - 本周 6 家城投主体的 7 只债券发生 7 次异常交易，主体数量、债券数量和异常交易次数均较前值下降，山东和云南异常交易次数最多 [26] 城投企业重要公告一览 - 本周 30 家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转、名称变更等发布公告 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年我国将继续实施更加积极的财政政策，在财政赤字、支出结构、债务风险化解和财税体制改革等方面有亮点，地方政府债和城投债发行、交易情况有相应变化，部分地区隐债化解取得进展，城投企业有“退平台”、提前兑付等动态[6][7]。 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 全国政府工作报告发布，2026 年积极财政政策有五大亮点：财政赤字保持高位，优化政府债券组合；扩大支出盘子并靠前发力，推动转移支付量质并举；优化支出结构，提高财政资金使用效益；积极有序化解地方政府债务风险，构建长效机制；深入推进财税体制改革[6][9]。 - 新疆官宣存量隐债全部化解，成为继北京、上海、广东后第四个全域隐债清零省份，吉林四平、通化宣布隐债清零[6][17]。 - 本统计期有 15 家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，主体评级以 AA+为主，行政层级区县级 9 家、地市级 6 家[6][19]。 - 本统计期有 18 家城投企业提前兑付债券本息，涉及 19 只债券，规模合计 28.85 亿元，提前兑付企业主体评级以 AA 级为主[6][22]。 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券：本统计期发行、净融资规模均下降，发行利率上升、利差走阔，发行期限以 30 年期为主，加权平均发行期限增加，湖南发行规模最大，宁夏发行利率最高、辽宁发行利差最大[23][24]。 - 城投债：本统计期发行规模上升、净融资规模下降，发行利率下行、发行利差收窄，发行券种以私募债为主，加权平均发行期限减少，发行人主体级别以 AAA 级为主，江苏发行数量最多，贵州发行利率、利差均最高，本统计期发行 4 只城投境外债[29]。 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 资金方面：央行净投放 9355 亿元，短端资金利率涨跌互现[33]。 - 城投级别和信用事件：本统计期未发生城投级别调整事件和城投信用风险事件[33]。 - 地方政府债券：现券交易规模上升，到期收益率涨跌互现、多数上行[35]。 - 城投债：交易规模上升，到期收益率多数下行，1 年期、3 年期、5 年期 AA+城投债利差收窄，8 家城投主体的 9 只债券发生 9 次异常交易，贵州异常交易次数最多[35]。 城投企业重要公告一览 本统计期 86 家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转等发布公告[39]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年3月16 - 20日央行短期逆回购净投放658亿元、国库现金定存投放1800亿元；16 - 22日政府债净缴款规模增加、同业存单到期收益率下行且净融资额为负、银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；23 - 29日政府债净缴款预计5664亿元、同业存单到期约6982亿元；3月20日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别降0.23年、0.13年 [2] 各部分总结 资金面 - 税期阶段央行7天逆回购小幅净投放，2026年3月16 - 20日，央行7天逆回购投放2423亿元、回笼1765亿元，净投放658亿元，国库现金定存投放1800亿元，3月MLF到期规模4500亿元 [6] - 资金利率均值周度环比小幅下降，2026年3月16 - 20日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.40%，较3月9 - 13日分别降1.2个基点和0.2个基点；DR007、R007平均值分别为1.43%和1.49%，较3月9 - 13日分别降2.3个基点和1.4个基点 [6] - 政府债净融资规模增加，2026年3月16 - 22日，政府债净融资额约3063亿元，较3月9 - 15日多增4685亿元左右，其中国债净融资额约1409亿元，地方政府债净融资额约1654亿元；23 - 29日，政府债净融资额预计为5664亿元左右，其中国债约净融资4148亿元，地方政府债约净融资1516亿元 [7] - 跨季资金面预计压力有限，但周度环比资金面摩擦扰动加大，3月央行买断式逆回购净回笼、7天逆回购投放规模偏小，资金利率仍平稳，或反映银行体系流动性充裕；3月18日14天资金进入跨季范围，R014仅当日边际提升6BP至1.59%后稳步下行，或表明3月跨季资金面压力有限；季末需关注资金利率阶段性波动加大，包括银行资金融出受季末考核影响、23 - 29日政府债缴款规模提升带来摩擦、3月MLF操作规模带来情绪扰动 [8] 同业存单 - 同业存单到期收益率持续下行，截至2026年3月20日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4550%和1.4650%，较3月13日分别降4.5个基点和3.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.5150%，较3月13日降1.8个基点 [9] - 同业存单净融资为负值，2026年3月16 - 22日，同业存单净融资额约为 - 4031亿元；23 - 29日同业存单到期偿还量预计为6982亿元，前一周到期偿还量为11629亿元，到期续发压力下降 [9] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降，2026年3月16 - 20日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.26%，3月9 - 13日测算均值为107.42%，其中3月20日、3月13日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.30%和107.40% [10] - 中长期利率纯债基久期、短期利率纯债基久期均边际下降，2026年3月20日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.30年，周度环比降0.23年，处于2022年初以来73.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.94年，周度环比降0.13年，处于2022年初以来70.2%分位数 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易盘未扩量卖出长债超长债限制了超长债收益率快速上行，配置盘谨慎买入未能有效阻止超长债收益率偏弱走势，10Y 国债利率短期内或维持震荡，建议在调整中适度参与长债，关注利差压降机会，临近季末需关注配置盘配债力度变化和权益市场对固收 + 基金负债端的影响 [1][2][16] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市受经济开门红、通胀回升预期与外围市场波动影响多空拉锯，10Y、30Y 国债收益率均上行 2bp，不同交易日受不同因素影响收益率有不同表现 [9] - 交易盘方面，证券公司 30Y 国债买卖量与净卖出规模下降，基金净卖出规模环比略增但整体低于 100 亿，10Y 国开隐含税率走窄基金转为净买入，限制了超长债收益率快速上行 [10] - 配置盘方面，大型银行增配短债，保险机构近两周开始增配超长国债，但未能有效阻止超长债收益率偏弱走势 [14] - 资金流向中短期限避险、长期限拉锯，10Y 国债利率或维持高位震荡，建议在调整中适度参与长债，关注利差压降机会，临近季末关注配置盘配债力度和权益市场对固收 + 基金负债端的影响 [16] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 2458 亿元，资金情绪均衡，R001、DR001 较 3 月 13 日分别变动 +0.4bp、 -0.09bp 至 1.40%、1.32%，3M 存单发行利率先下后上再回落，FR007 - 1Y 互换利率先上后下再回升，3M 国股银票转贴现价较 3 月 13 日下行 5bp [20][23] 二级走势 - 本周收益率波动加剧、短端表现更优，3m、1y、3y、20y 国债利率下行，5y、10y、30y 国债利率上行，除 7Y - 5Y、3Y - 1Y 外其余关键期限国债期限利差均走阔，10Y、30Y 国债收益率较 3 月 13 日均上行 2bp，期限利差上行 1bp 至 56bp [25] - 10Y 国债新老券利差小幅走阔、10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券之间的利差走阔 [30] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回落至 31%，50Y - 30Y、30Y - 10Y 国债利差走阔，银行间杠杆率降至 107.4%、交易所杠杆率降至 121.7%，中长期纯债型基金久期中位数增加 0.02 年至 2.57 年，利率型债基久期中位数本周下降 0.03 年，10 年国开债隐含税率走窄 [38] 债券供给 - 本周利率债净融资额大幅上升至 8180 亿元，国债、地方债净融资额增加，政金债净融资额减少 [52] - 下周将新发 7Y 附息国债 260007.IB，本周地方债发行规模增加，政策性金融债发行规模环比持平，同业存单净偿还额扩大，平均发行利率下降 1.7bp 至 1.53% [55][58][59] 经济数据 - 1 - 2 月经济数据普遍回暖，工增明显上行，消费温和修复，LPR 报价连续 10 个月“按兵不动” [62] - 3 月以来汽车消费低迷，港口吞吐量表现强劲，地产方面部分指标环比上行但与去年节后同期有差异，消费方面部分指标走弱，出口方面港口吞吐量环比上升且强于春节季节性，工业生产延续边际改善 [63] - 近期基建高频数据显示磨机运转率环比升同比降，沥青开工率环比同比均降，螺纹钢库存环比降同比升，价格类指标中部分价格环比上升，其余环比均降 [67] 海外债市 - 美联储维持 3.5% 至 3.75% 利率区间，点阵图暗藏偏鹰倾向，美债、欧债下跌，新兴市场债市跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [71][72][74] 大类资产 - 沪深 300 指数本周调整，南华原油指数上涨，南华生猪指数、沪金沪铜下跌，本周大类资产表现为原油 > 中资美元债 > 中债 > 螺纹钢 > 美元 > 沪深 300 > 可转债 > 沪铜 > 中证 1000 > 沪金 > 生猪 [77] 债市日历 - 3 月 23 日 - 3 月 27 日有流动性投放及到期情况，政府债有多地发行情况，还有多项基本面数据公布和国内外重要关注事件 [82]

核心观点 - 报告核心观点为：同业存款自律升级叠加曲线陡峭化，而货币政策拐点未至且长端调整可控，因此策略上应把握短端确定性并博弈期限利差收窄[5] - 具体策略建议：配置1年期低等级（AA-）同业存单、3-5年期二永债（仓位向5年期倾斜）以及3年期高评级国企地产债[5] - 大势判断：降息仍有可能，债市调整即为机会，对债市短中期均小幅看多[5] 一、本周核心观点与债市策略 - **市场交易逻辑**：本周市场主要围绕三条逻辑主线交易：地缘冲突推升油价、1-2月经济数据偏强、同业活期存款自律升级影响持续显现[11] - **短端利率**：同业存款自律升级影响持续释放，强化短端利率下行逻辑。银行负债成本下行预期带动同业存单发行利率走低，非银对存单等替代资产配置需求增强。目前存单利率与R007利差已明显收窄，若资金利率未能进一步下移，短端涨势或放缓，但存单仍具相对确定性，可做防御性配置[11] - **长端利率**：地缘冲突推升油价导致输入性通胀预期升温，对长端形成扰动，本周10年和30年国债活跃券利率分别上行至1.85%和2.3%附近。但输入性通胀对国内基本面与货币政策实质影响有限，央行政策“以我为主”，长债调整风险整体可控，预计维持高位震荡[12] - **经济数据影响**：1-2月经济数据结构性回暖，基建投资亮眼，但消费复苏偏弱、地产仍处筑底区间，内需不足格局未扭转。叠加春节错位因素，3月经济同比增速或有边际回落，对债市利空有限[12] - **后市策略**：曲线维持陡峭格局，短端有支撑、长端波动但风险可控，可适当拉长久期博弈曲线走平机会。具体配置：1年期AA-存单；信用方面继续配置3-5Y二永债，因3Y品种接近止盈点位，仓位向5Y倾斜；地产债高票息可防御波动，可配置3Y高评级品种[13] - **本周市场表现总结**：债市曲线整体走陡，中短端表现强势，3Y低评级城投与二永利率下行幅度更高，长端与超长端出现调整，资金利率小幅下行[13] - **组合建议**： - 利率策略：2年期地方政府债存在凸点，具备配置价值[5] - 信用策略：1.4年期二级资本债凸点明显，适合骑乘；关注地产债修复右侧机会[5] - 高风偏策略：关注7年期高等级二级资本债，有34bp止盈空间[5] - **策略表现**：2025年初至今，周观点策略累计收益3.91%，跑赢短债基金指数收益率1.80%，以及中长债指数收益率0.65%[16] 二、典型策略测算与个券图谱 - **策略收益测算**：本周截至3月19日，城投债以拉久期下沉策略占优，产业债以久期中性下沉和拉久期下沉表现较好，二永债高等级拉久期策略具有相对优势。模拟组合中，高波动组合相对占优[42] - **个券综合收益分析（持有1年）**： - **城投债**：津城建3-5年期收益率曲线陡峭，骑乘收益较高，可重点关注[46] - **煤炭债**：冀中能源3-4年期债券票息和骑乘收益较高，可予以关注[46] - **钢铁债**：河钢集团2年期债券可关注[46] - **地产债**：建发股份2-3年期票息和骑乘收益较高，可适当关注[47] - **银行二永债**：渤海银行4-5年期永续债骑乘收益可观；民生银行5年期永续债具有一定骑乘性价比[49] - **比价与期限结构**： - 本周城投债-二级资本债利差有所回升，但3-5年期二级资本债比价效应仍较突出，存在系统性低估[32] - 从曲线形态看，2年期地方政府债存在凸点，与国债利差10.9bp；4年期AAA-二级资本债凸点明显，适合骑乘策略，与同期限国开利差34bp[34] - 7年期高等级二级资本债距离止盈点位仍有34bp空间，适合风险偏好较高的投资人[34] 三、长端大势研判 - **技术面与情绪**：本周10年与30年国债活跃券利率上行至关键点位后阻力显现，技术指标显示空头情绪有所缓和[12] - **多空环境判断**：历史经验表明，二永债急跌多伴随超预期外部事件，而当前长周期视角下的多空因素未有明显变化，二永债估值仍会相继修复。当前二级资本债收益率水平反映了其投资价值被系统性低估[32] 四、基本面数据跟踪 - **广谱利率变化**：根据截至2026年3月20日的数据，与2024年初相比，各券种利率普遍下行。例如，1年期AAA存单利率下降89bp，3年期AAA-二级资本债利率下降106bp，5年期AA-城投债利率下降133bp[27] - **信用利差分位数**：截至2026年3月20日，部分品种信用利差分位数处于较低水平。例如，1年期AAA城投债利差分位数为26%，3年期AAA-二级资本债利差分位数为46%[31]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对地方政府债供给及交易情况进行跟踪，涵盖一级供给节奏和二级交易特征两方面，分析地方债发行规模、资金用途、发行利率、利差、交易活跃度、成交期限和收益等情况[3][4] 各部分总结 一级供给节奏 - 上周（2026.3.9 - 2026.3.13）地方政府债发行1355.44亿元，新增专项债177.34亿元，再融资专项债431.59亿元，专项债资金主要投向“偿还地方债券”和“特殊新增专项债”领域[3][10] - 截至目前，3月特殊再融资专项债发行约2385.82亿元，占当月地方债发行规模的25.75%[3][10] - 10年、20年及30年地方债发行利率分别上行2.2BP、1.2BP、1.6BP；20年及以上新券与同期限国债间利差明显压缩，降幅超3BP，30年品种利差下行至16.9BP，与1月下旬水平相近[3][15] - 3月广东、内蒙古是地方债发行主要区域；发行规模较大地区中，福建新发债券期限基本在10年以上，广东、福建发行20 - 30年品种规模超200亿元；内蒙古、福建两省地方债发行利率分别达2.32%、2.39%[3][17] 二级交易特征 - 7 - 10年地方债相对扛跌，上周7 - 10年、10年以上地方债指数分别下跌0.07%、0.28%，7 - 10年品种跌幅略小于同期限国债、信用债；通胀预期升温使超长端利率大幅上行，10年以上国债跌幅抬升至1.32%，远超其余券种及期限；高等级超长信用债近四周累计仍呈正收益[4][21] - 地方债成交活跃度升高，广东、湖南等地政府债成交量较高；地方债成交期限显著拉长，湖南、河北等省份平均成交期限在25年以上，且成交收益超过2.4%[4][21]