低利率市场环境下，小法人银行债券投资呈现双面效应。一方面在资产负债管理压力和净息差收窄趋势 下，小法人银行通过增配债券提升资金运营效率、优化资产结构、拓宽收益渠道。另一方面则面临脱离 主业、转型压力和竞争劣势凸显及专业研究能力不足等问题。建议金融管理部门加强债券业务监管；小 法人银行则需加快业务转型、强化科技赋能、构建专业宏观经济研究体系和人才培养机制，实现高质 量、可持续发展。 一、资金充裕与息差收窄是小法人银行进行债券投资的主因 （一）资金富余，优质资产配置需求增加 一是存款增长更快，贷款发放更难。小法人银行存款客户以个人为主，且利率相对较高，存款增长更 快。截至2025年3月末，松原市银行业存款类金融机构各项存款同比多增10.3亿元，其中，小法人银行 同比多增20.34亿元。同时，国有大行业务、价格及技术的下沉，严重挤占普惠小微市场，小法人银行 优质客户流失、获客能力下降，特别是村镇银行贷款降幅明显扩大。2020年至2024年，小法人银行贷存 比呈逐渐下降趋势。二是受市场资金面宽松、集中度及资金不可出省等因素限制，富余资金闲置。如某 农商行闲置资金多达20亿元。为保障闲置资金利益最大化及资金安全，小法人 ...

赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525080001 SFC：BVN394 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 同业存单利率下降，利率债基久期提升——流动 性和机构行为周度观察 报告要点 [Table_Summary] 2025 年 10 月 27 日-10 月 31 日，央行短期逆回购净投放资金，10 月 MLF 净投放 2000 亿元； 税期及跨月影响下资金面短期波动。2025 年 10 月 27 日-11 月 2 日，政府债净缴款规模减少， 同业存单到期收益率整体下行，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降。2025 年 11 月 3 日-11 月 9 日，政府债预计净缴款-382 亿元，同业存单到期规模约为 3769 亿元。2025 年 10 月 31 日，测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升 0.66 年、上升 0.20 年。 分析师及联系人 [Table_Author] 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 同业存单利率下降，利率债基久 ...

债务管理司机构设置与职能 - 财政部官网更新显示债务管理司已列为部机关 司长为李大伟 副司长为曲富国和赵则永 [1] - 债务管理司下设六个处室 包括综合处、中央债务处、地方债务一处、地方债务二处、发行兑付处、监测管理处 [1] - 债务管理司主要职责包括拟订政府内债外债管理制度和政策 编制国债及地方政府债余额限额计划 承担债务发行兑付管理 并加强政府债务监测监管以防范化解隐性债务风险 [2][3] 中国政府债务现状与风险管控 - 截至2024年末中国政府全口径债务总额为92.6万亿元 其中包含国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元 政府负债率为68.7% [3] - 财政部认为政府负债率处于合理区间且风险安全可控 因政府债务对应着大量优质资产 [3] - 财政部部长蓝佛安表示将加快建立与高质量发展相适应的政府债务管理机制 严格地方政府债务限额管理并推进隐性债与法定债“双轨”合并管理 [4] 债务管理政策动向与资金安排 - 债务管理司司长李大伟宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方 用于补充财力、化解存量项目债务、消化拖欠企业账款及支持经济大省项目建设 [5] - 李大伟指出置换政策已显现效果 包括减轻当期流动性压力、释放经济发展动能及推动融资平台改革转型 财政部将持续落实增量化债支持政策 [5] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额 以发挥积极财政政策效能并巩固经济回升势头 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市机构经历赎回恐慌后在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期兑现 债市对重启国债买卖定价充分 中长期影响偏中性 [1][8] - 10月特朗普关税措施使债市收益率下行但降幅小于4月 中美经贸磋商成果未带来明显回调 投资者有“学习能力” 债市定价快但收益率下行幅度小 机构更谨慎 关税扰动或为银行兑现窗口 [1][17] - 债市将保持震荡走势 建议以哑铃型为主 交易中适当控制久期水平 把握超跌反弹机会 注重逆向操作 [1][22] 根据相关目录分别进行总结 11月债市前瞻 - 债市机构在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期始于大行买入短债 10月27日潘功胜行长宣布后兑现交易 此前因国债供不应求央行曾暂停操作 随着市场情况变化预期提升 [8] - 10月27日收益率普降 一周内3Y国债收益率下行超11bp 10Y下行仅5bp 相较于24年 25年证券公司更积极买入利率债 基金多买入中短期限非金信用债 [9] - 10月特朗普宣布加征关税 中国反制 后中美经贸团队会谈并达成共识 领导人会晤 10月11日机构买债力量增强 后收益率回调再震荡 10月27日收益率早盘高开后下行 10月关税措施下机构买债力度弱于4月 经贸磋商成果使10月基金与证券主要买债 [17][18] - 基本面修复需政策发力 财政与货币政策后续或更稳健 重启国债买卖与中美元首会晤影响暂过 公募基金赎回费新规、权益市场将扰动债市 [22] 10月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周10Y国债利率下行4bp至1.82% 假期数据不及预期 关税博弈升级 避险情绪升温 后股债调整 国债买卖重启落空 基金费率新规压制情绪 特朗普关税冲击后避险交易成主题 [24][25] - 第二周10Y国债利率窄幅震荡收于1.82% 资金面均衡偏松 避险与政策预期交织 行情“先抑后扬” 美方释放缓和信号后商务部反制 通胀、金融数据公布反应有限 “25特6”续发消息扰动 美国地区银行信用危机触发抛售使避险情绪升温 [25] - 第三周10Y国债利率上行2bp至1.85% 双降预期落空 风险偏好抬升 新规悬而未决 债市多空反复 中美释放贸易缓和信号提振风险偏好 股市走强压制债市 存款利率下调引发宽松预期 权益市场、基金新规、四中全会政策预期带来扰动 周五债市情绪承压 [26] - 第四周10Y国债利率下行5bp至1.80% 债券市场迎多重利多 月末国债买卖重启释放宽松信号 长债收益率中枢下移 利好消化后长端现券有止盈压力 中美会晤落幕 贸易摩擦暂告段落 股债回归原有逻辑 周五制造业PMI不及预期与股市下挫推动债市回暖 [26] 资金面 - 央行通过四大工具净投放47亿元 月初资金价格回落 央行进行1.1万亿3个月期买断式操作并投放7天期逆回购资金对冲到期资金 月中资金价格平稳 月末资金面趋紧 央行持续净投放7天期资金并宣告重启国债买卖操作 资金价格回落 [27] - 10月资金面均衡偏松 R001、R007、DR001、DR007月均值环比下行 3M同业存单发行利率月初上行后高位震荡 FR007 - 1Y互换利率先下后上月末回落 3M国股银票转贴现利率持续震荡下行 [28] 二级走势 - 10月长端利率“上有顶 下有底” 除1y外其余关键期限国债利率下行 除部分期限利差外其余收窄 3y、30y国债收益率下行幅度较大 3y - 1y、7y - 5y期限利差收窄幅度较大 [35] - 10Y国债新券250016.IB月内成活跃券 新老券利差先下后上 10Y国开债新老券利差负值先走阔后走窄 30Y国债新券2500006.IB月内成活跃券 切换后次活跃券与活跃券利差明显收窄 [37] 债市情绪 - 10月30Y国债周度换手率较9月下降 50Y - 30Y、20Y - 30Y利差走阔 30Y - 10Y利差走窄 银行间杠杆率由107.4%回落至107.1% 交易所杠杆率先下后上至122.7% [43] - 全样本债基久期中位数增加0.11年至2.78年 利率债基久期中位数增加0.14年 10年国开债隐含税率10月月内走窄 [43] 债券供给 - 10月利率债净融资额环比、同比均下降 国债、地方政府债净融资额环比减少 政金债净融资额环比增加 [54] - 10月国债发行规模环比下降 月内续发10Y、20Y与50Y超长特别国债 下周将新发行50Y附息国债250021.IB 地方政府债发行规模环比同比均下降 [57][59] - 10月同业存单净融资额由负转正并大幅提升 月度发行利率小幅上升 [60] 经济数据 - 10月制造业PMI 49.0% 前值49.8% 非制造业PMI 50.1% 前值50.0% 综合制造业PMI 50.0% 前值50.6% 制造业供需走弱 服务业加速扩张 [62] - 10月以来地产成交同比偏弱 30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负 13城二手房成交面积月均值环比同比均转负 百城土地成交面积月均值环比转负且同比降幅扩大 [63] - 消费方面 汽车、电影月度消费环比同比均走弱 出行表现强于季节性 出口方面 港口吞吐量月度环比降同比升 运价指数同比仍偏弱 [66] - 工业生产边际改善 全国电厂日耗煤月均值下降 半钢胎、全钢胎开工率月均值下降 其余开工率指标环比均升 [66] - 10月基建与物价高频数据显示 生产指标边际下行 磨机运转率月均值环比同比均降 沥青开工率月均值环比降同比升 螺纹钢库存月均值环比同比均升 价格指标中 焦煤、LME铜、LME铝、蔬菜与水果价格指标月均值环比上升 其余环比下降 [67] 海外债市 - 当地时间10月29日美联储宣布降息25个基点到3.75%至4.00%之间 这是继9月后再次降息 也是2024年9月以来第五次降息 本次会议有两位官员反对 分别持鹰派和主张降息50个基点立场 过去40年仅有五次决策同时出现收紧和放松反对意见 上一次是2019年9月 [74] - 10月31日多位联储官员反对近期降息决定 质疑短期内再次降息必要性 达拉斯联储主席洛根表示本周降息不必要 除非通胀下降快或就业市场显著走弱 否则难支持12月再次降息 [75] - 10月 2Y美债利率持平于3.60% 10Y下行5bp至4.11% 10Y - 2Y利差收窄至51bp 英国、德国债市上涨 韩国债市下跌 新兴市场中巴西、土耳其长债利率上行 印度、巴基斯坦短债利率上行 其余国家债市上涨 [75] 大类资产 - 沪深300指数10月震荡 截至10月31日收报4640.7点 较9月30日基本持平 沪金月内先上后下 沪铜震荡走强 生猪、原油走弱 本月大类资产表现为沪金>沪铜>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>可转债>沪深300>中证1000>原油>生猪 [80] 政策梳理 - 11月1日习近平主席在亚太经合组织会议讲话 提出强化数智赋能、坚持绿色低碳、落实普惠共享三点建议 后续关注亚太各经济体在相关领域交流合作 [84] - 10月31日证监会和基金业协会就基金业绩比较基准指引和操作细则征求意见 明确基准选取规范等内容 后续关注落地情况及对公募基金影响 [85] - 10月31日国家金融监督管理总局就资产管理信托管理办法征求意见 明确产品定位等内容 后续关注业务整改进展及对信托产品投资管理影响 [86] - 10月30日习近平同特朗普在釜山会晤 双方经贸团队交换意见形成共识 后续关注中美在经贸等领域合作及经贸工作开展 [87][88] - 10月30日中美经贸团队吉隆坡磋商达成多方面成果共识 包括关税、出口管制、海事等措施调整 后续关注成果实施落地及对经贸往来影响 [89] - 10月28日“十五五”规划建议发布 指出发展原则和主要目标 后续关注相关政策落地 [90] - 10月27日金融街论坛年会召开 央行等多部门领导表态 后续关注央行公开市场国债买卖操作落地时间及对债市影响 [91] - 10月24日金融系统学习贯彻二十届四中全会精神 各部门强调相关工作重点 后续关注“十五五”时期金融工作目标及金融强国建设进展 [92][93] - 10月24日中共中央新闻发布会介绍解读二十届四中全会精神 后续关注“十五五”规划建议具体内容及政策举措落地 [94] - 10月17日财政部发布会提及提前下达2026年新增地方政府债券额度和地方政府债务结存限额相关情况 后续关注下达情况及对经济大省投资提振作用 [96] - 10月17日五部门发布完善海外综合服务体系指导意见 后续关注产供链国际合作开展 [97] - 10月17日三部门调整海南离岛旅客免税购物政策 后续关注对海南自由贸易港建设促进作用 [98] - 10月15日《求是》杂志文章指出要稳定市场预期 后续关注“十五五”规划布局及政策可预期性提升 [99] - 10月14日李强总理召开座谈会强调做好经济工作 后续关注“十五五”政策布局及扩内需政策实施 [100][101]

量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月新增托管规模为年内最低，债券托管余额同比增速下滑；政府债、信用债为供给主力，同业存单偏弱；银行、保险增持，非法人产品减持；预计11 - 12月供给平稳，银行配债中性至略强，保险维持较强配债力度，资管户买入力量预计增强 [3] 根据相关目录分别进行总结 9月债券新增托管规模情况 - 2025年9月债券托管余额同比增速14.2%，较8月下滑0.75个百分点，新增托管规模1.1万亿元，为年内最低，同比少增约0.9万亿 [3][4] 分券种情况 - 政府债、信用债为供给主力，国债、地方政府债、公司信用债分别较季节性多增1372亿元、308亿元、3023亿元；政金债较季节性少增1343亿元，或因5000亿元新型政策性金融工具融资集中在8月；同业存单较季节性少增7479亿元，延续偏弱态势 [3][7] - 9月国债新增供给7612亿元，地方债新增供给4551亿元，环比均回落，二者合计1.2万亿，同比回落3519亿元 [11] - 9月同业存单净供给 - 4075亿元，金融债净供给171亿元，均较8月下滑；公司信用债净供给2693亿元，环比增加1158亿元，主要由央企信用债支撑 [17] 分机构情况 - 银行增配9812亿元（加回买断逆），配置力度处于中性略偏低水平，增持规模占新增政府债托管规模比重为68%，低于过去12个月的78% [20][24] - 保险增持2528亿元，较季节性多增1242亿元，主要增持地方政府债和信用债，处于超配状态，增持规模/新增政府债托管比重约为18%，高于过去12个月的8% [20][28] - 资管户减持2366亿元，较季节性少增3313亿元，主要减持信用债、同业存单、金融债等持仓占比高的券种，9月理财存续规模季节性回落 [30] - 外资减持449亿元，较季节性少减152亿元，主要减持同业存单，减持主因无风险套息交易难以持续；券商增持227亿元，较季节性少增358亿元，主要增持地方政府债 [34] 债券供给和机构行为展望 - 债券供给：预计11 - 12月国债和专项债净融资规模在1.0万亿和9300亿元，供给较为平稳 [3][40] - 银行：考虑央行买债重启及贷款增速仍在低位，预计配债保持中性至略强的水平 [3][42] - 保险机构：保费充裕，收益率回升至有配置吸引力的水平，预计维持较强配债力度 [3][44] - 资管户：负债端回流，债市回暖，买入力量预计增强，但需关注基金负债端可能受公募收费新规的潜在利空影响，观察基金赎回情况 [3][47]

流动性跟踪与地方债策略专题 基金地方债投资关键词 2025 年 10 月 31 日 ➢ 三季度资金面总体维持宽松，权益大幅走强，市场风险偏好抬升，跷跷板效应下叠加基金销售 费率新规影响下债市表现偏弱。在此基础上 8 月 8 日票息增值税政策推出，市场化发行的新发地方 政府债隐含税率明显高于 3%，超长端更是持续在 5%以上，带动地方债与国债利差走阔，但市场参 与热情不高，利差并未在三季度得到压缩，而是始终维持相对高位。保险在三季度依然维持大量的配 置，二级市场净买入 5027 亿元，可能是由于票息增值税政策后超长端地方债票面利率抬高明显， 30Y 地方债一度发在 2.54%，来到配置盘觉得有价值的点位。基金从二季度的净买入转为三季度净 卖出 300 亿元，主要净卖出 20-30Y 和 10-15Y，该期限也是二季度净买入的期限。 ➢ 基金地方债投资关键词：1 年以内、老券、曲线凸点。1）从期限分布来看，3Y 及以内期限地 方债是基金持仓的主要构成，占比 66%。从持仓变化来看，2025 年三季度基金增持了 1Y 及以内和 3-5Y 地方债，一方面是参与了短久期高票面老券，另一方面是由于 3-5Y 曲线相对陡峭 ...

央行重启国债买卖操作的市场信号 - 中国人民银行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作，标志着自年初暂停的相关操作有望重启，此信号被市场视为债市的"破局"时刻并迅速点燃做多热情 [1] - 政策公布后债市收益率应声全面下行，基金、券商等机构成为抢券主力积极扫货，而银行、保险则相应卖出，随后多个交易日买卖力量轮番更替行情震荡走强 [1] - 至10月30日市场仍呈现全面"债牛"态势，但收益率下行幅度有所收窄，例如1年期国债活跃券利率下行尤为快速 [1] 央行国债买卖操作的政策背景与目的 - 央行在二级市场进行国债买卖是公开市场操作的一部分，旨在调节市场流动性，操作方式主要包括"买短卖长"以影响收益率曲线形态，例如2024年8月至12月期间曾采用此方式 [4] - 暂停操作是因年初债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，恢复操作有助于与财政政策协同配合，缓解四季度及明年初约2万亿元地方政府化债额度集中发行可能引发的市场供给冲击 [4][5] - 恢复操作可对冲公募费率新规给短债债基投资机构带来的潜在抛压，为市场提供流动性支持，同时因去年8月至12月买入的短期国债将集中于年底至明年初到期，为应对到期续作需求需在岁末年初重启操作 [5][6] 债市近期表现与机构策略调整 - 10月30日债市虽延续走强但收益率下行幅度收窄至0.5-1.5个基点，市场分歧有所加大，银行开始接券而基金由抢券转为卖出似在止盈操作，保险维持净卖出券商小幅买入 [7] - 市场在经历调整后出现阶段性企稳特征交易情绪平缓，但利率下行空间或相对有限，当前机构以把握波段机会为主要策略，认为去年同期的趋势性行情很难再现 [2] - 短端利率下行较快与去年央行所购债券陆续到期有关，预期恢复操作后央行大概率还会买短债但规模和动作不会特别大，因当前大幅宽松必要性不强 [12] 市场对重启操作的具体预期 - 若计划分月操作并以连续四个月购买、总量约一万亿规模估算，每月操作量约在两三千亿元，总体思路可能延续去年一万亿左右量级以存量续作为主，提供的流动性增量有限对市场影响相对可控 [13] - 重启操作首要目的是向市场注入流动性，若去年购债以短期品种为主今年到期后不续做将导致流动性被动收缩，与当前经济环境不符，购买短期国债因基点价值对市场冲击最小且到期后续作拥有主动选择权 [14] - 新一批操作可能在11月或12月进行，市场猜测央行或通过大行间接操作而非直接入场，投资层面3到5年期品种当前具备较好价值，超长端30年期因曲线陡峭也具配置价值 [14]

21世纪经济报道记者 余纪昕 近日，债券市场多头力量正在密集释放。 10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示："目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。" 这标志着，自年初暂停的相关操作后续将有望重启。在许多业内人士看来，这一信号也被普遍视为债市的"破局"时刻，市场机构的做多热情随 即被迅速点燃。 21世纪经济报道记者注意到，27日星期一发布会后的尾盘时段，债市收益率应声全面下行，机构抢券序幕随之拉开——基金、券商等一度成为 抢券主力，积极快速"扫货"，而银行、保险则相应卖出。随后多个交易日中，买卖力量轮番更替，行情震荡走强。 回顾其政策背景，央行在二级市场进行国债买卖操作，是公开市场操作的一部分，旨在通过买入或卖出国债来调节市场流动性。这一操作是丰 富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并促进货币政策与财政政策协同的重要举措。 其操作方式主要包括"买短卖长"，即通过买入短期国债、卖出长期国债来影响收益率曲线形态，例如2024年8月至12月期间央行就曾采用此方 式；买入短期国债可向市场投放基础货币，缓解资金紧张；买入长期国债则能引导长 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 聚焦保险自营、资管机构（不含公募基金）和公募基金，分析其综合收益率计算中的成本因素、政策影响及配债偏好 [3] - 不同机构配债偏好不同，主要因影响综合收益率的因素存在差异，整体上银行自营配置以利率债为主，保险配置倾向长期债券投资，基金则偏好政金债与信用债 [3] 各部分总结 保险自营 - 保险自营偏向长期投资，受资产负债端匹配和偿付能力要求约束，配债更偏好中长期债券，综合收益率计算除税收成本外，还需考虑风险偿付成本 [17] - 风险偿付成本计算公式为信用风险基础因子×综合偿付能力充足率×年化综合收益率，信用风险基础因子受久期与信用评级影响，政府债券为 0，非政府债券随信用评级下调、久期拉长而升高 [18][19] - 综合偿付能力充足率和年化综合投资收益率对风险偿付成本影响明显，综合偿付能力充足率起决定性作用 [24] - 保险资管业务范围广泛，资金来源多样，系统内保险资金 2023 年占比达 67.63%，保险资管运营业务适用 3%增值税率，其他业务适用保险自营税率，非资产管理运营业务需考虑风险偿付成本 [28][29] - 国债、地方债等政府利率债相比企业债、金融债对保险自营更有投资性价比，期限在 5Y 以上的非政府债券综合收益率多为负值 [33] 资管机构（不含公募基金） - 2025 年 8 月 8 日起实施的债券税收新规推动机构重新测算新老债券综合收益率，平衡过程有三种情景 [9] - 新券名义收益率完全上行，10Y 国债、国开债、地方政府债等新券名义收益率上升 6 - 7bp；老券名义收益率完全下行，最终“打平”值低于新券上行情景；新老券名义收益率同时变动，理论收益率介于前两种情景之间 [37][41][46] 公募基金 - 公募基金综合收益率计算只考虑税收成本，在利息收入所得税、资本利得等方面有税收政策优惠，相比其他机构有节税优势 [50] - 2025 年 9 月费率新规落地，债券型基金吸引力下降，短期持有成本上升，削弱其“流动性工具”属性 [51] - 动态测算显示，公募基金在资本利得方面免税优势明显，2025 年 1 - 9 月持有收益高于资管机构和银行自营 [53] - 银行自营通过基金间接投资可规避所得税征收，得到较高综合收益率，但费率新规对赎回费率的调整影响银行实际收益率，银行可能重新权衡投资性价比 [55] 机构配债行为 - 银行自营以利率债为主，同业存单配置受流动性管理需求驱动，未来通过基金间接投资比例可能下降 [11] - 保险机构以中长期债券为主，偏好利率债，尤其青睐地方政府债，也会适当配置信用债和同业存单，持债周期长 [71][72][75] - 公募基金偏好政金债和信用债，倾向中短期限品种，货币基金重点配置 1Y 以内同业存单与政金债，与农商行在 7 - 10Y 政金债上呈现“买卖互补”特征 [77][81]