宏观策略与资产配置 - 上周A股主要指数普遍回落，创业板指和中证500跌幅均超过5%，深证成指下跌4.34%，万得微盘股指数回调1.6% [3] - 央行上周公开市场净回笼资金6979亿元，节后流动性充裕，DR007维持在1.4%以上 [3] - 大宗商品市场分化，有色金属整体下跌，原油小幅下行，贵金属再度上涨，黑色金属小幅回落，猪肉价格延续回落 [3] - 美元指数收于98.56，周环比下行0.27%，人民币兑美元汇率报7.13，周度升值0.29% [3] - 预计四季度将落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化货币财政协同效应，应对"特朗普不确定"及地缘政治风险 [3] - IMF预测2025年世界经济将增长3.2%，美国经济已开始显现实质性放缓迹象 [28][29] - 大类资产配置建议重视黄金，债券重点挖掘可转债 [3][32] 固定收益市场分析 - 三季度以来债市主导因素由"资产再配置"逻辑驱动，债券成为重定价的"弱势资产" [5][33] - 债市利多因素包括关税扰动可能带来避险情绪和宽松预期，政策效果边际减弱，央行呵护态度仍在 [5][34][35] - 债市利空因素包括基金销售费率改革可能引发赎回调仓，"反内卷"政策下的再通胀预期 [5][35] - 10月债市迎来阶段性喘息期，10年期国债收益率预计在1.7%-1.9%区间波动 [35] - 同业存单2023年发行规模超25万亿元，2024年超30万亿元，国有大行占比从26%提升至28% [7][38] - 存单定价基准为政策利率（MLF/OMO+30BP）构成理论上限，SHIBOR和DR利率高度关联 [7][39] - 四季度存单提价发行压力相对可控，1年期存单波动区间预计维持在1.6%-1.7% [10][40] 银行业展望 - 预计年内12月可能有一次降准，距离上次降准已5个月有余，符合历史规律 [11][52][53] - MDS、MLF工具余额已超过11万亿元，加剧司库流动性滚续难度和净亏损压力 [11][53] - 银行负债端主动降久期明显，存款久期持续缩短，9月M1增速提升至7.2% [53] - 年内下调LPR必要性不大，近5年11-12月份LPR下调概率较低 [11][54] - 当前银行最大痛点为资产再配置压力，存量贷款与新发贷款利差维持在10-70bp水平 [54][55] 计算机与国产算力 - 寒武纪25Q3存货37.29亿元，环比增长10.39亿元，海光信息存货65.02亿元，环比增长4.89亿元 [13][60] - 海光信息25Q3预付款26.18亿元，环比增长5.55亿元，反映供给端备货充足 [13][60] - 寒武纪25Q3营收17.27亿元，同比增长1332.52%，海光信息营收40.26亿元，同比增长69.60% [60][61] - 字节跳动豆包大模型每日Tokens调用量超30万亿，较去年5月增长253倍 [13][61] - 阿里宣布未来三年3800亿元Capex计划外，还将追加投资建设云和AI硬件 [13][61] - 寒武纪研发费用率17.43%，海光信息27.02%，持续投入软件生态构建 [61] 医药行业公司分析 - 科伦博泰生物核心产品sac-TMT在EGFR突变NSCLC的III期研究中ORR达60.6%，对照组为43.1% [14][41][42] - sac-TMT组中位PFS 8.3个月，对照组4.3个月，死亡风险降低40% [14][42] - 在HR+/HER2-乳腺癌研究中，sac-TMT组ORR 41.5%，对照组24.1%，中位PFS 8.3个月vs 4.1个月 [14][20][43] - 预计科伦博泰2025-2027年营业收入分别为20.84亿元、28.76亿元和46.63亿元 [20][44] - 迪瑞医疗2025H1营业收入3.51亿元，同比-60.07%，归母净利润-0.28亿元，同比-117.13% [22] - 迪瑞医疗国外市场表现相对稳健，多款高速机型完成部分国家注册 [22] 能源与通信行业 - 海油发展前三季度营收339.47亿元，同比+0.81%，归母净利润28.53亿元，同比+6.11% [23][44] - Q3单季度扣非归母净利润10.27亿元，同比+5.52%，台风导致营业外支出1.67亿元 [23][44][46] - 预计2025-2027年归母净利润分别为41.26亿元、46.59亿元和52.32亿元 [23][47] - 我国成功发射卫星互联网低轨12组卫星，"千帆星座"第六批以一箭18星方式发射 [56][57] - 垣信卫星开启新一轮融资，规模50亿-60亿元，投前估值400多亿元 [57] - 通信行业看好光模块、交换机服务器PCB、AIDC散热、海风海缆等细分领域 [58][59] 行业市值与估值 - 申万行业总市值最高为银行板块55.83万亿元，非银金融32.42万亿元，医药生物31.43万亿元 [24] - 银行板块市盈率7倍，市净率1倍，为全市场最低估值水平 [24] - 计算机板块总市值22.05万亿元，市盈率60倍，市净率5.9倍 [24] - 国防军工板块市盈率148倍，为全市场最高估值水平 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债券市场交易范式突破原有框架，从单边牛市切换为宽幅震荡，债券资产全面价值重估 ；四季度债市多空因素交织，关税扰动带来阶段性机会，但受基金费率改革、再通胀预期等因素制约，难有趋势性行情，10年国债收益率预计在1.7%-1.9%区间波动 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 宏观叙事变化下的债券资产重估 - 今年债市从单边牛市切换为宽幅震荡，各阶段主导因素不同，三季度以来风险偏好切换和基金费率新规使债市利率上行，资产重估 ；截至10月20日，1、10、30年国债收益率较年初分别上行40BP、24BP、38BP [1][9] - 三季度债市调整不能仅用基本面和资金面解释，主导因素是“资产再配置”逻辑和“再通胀”预期，债市定价逻辑转变，债券成“弱势资产” ；监管政策也影响债券需求和市场情绪 [11] - 三季度居民和机构资产配置向权益倾斜，居民存款“搬家”，机构调整股债配置，分流债市资金 [12] - 利率债“三重”重估：一是利率回调，长端和超长端收益率上行，10、30年国债收益率处于今年较高分位 ；二是期限利差走阔，10年 - 1年、30年 - 10年国债期限利差扩大，曲线熊陡 ；三是品种利差上行，1、10年国开 - 国债利差走阔 [2][17][18] - 信用利差分化与重塑：信用债跟随利率债回调，短信用抗跌，长端二永债收益率上行超30BP，长端普信债需求弱 [2][25] - 转债市场高溢价率：三季度转债价值处历史高位，权益市场“前涨后震荡”，转债跟涨，全市场平均纯债价值平稳、纯债溢价率上行，平均转股价值上行、转股溢价率处高位 [27][28] 关税避险 VS 宏观叙事，谁主沉浮 - 四季度特朗普关税“2.0”使权益市场降温，债市有阶段性交易机会，修复空间或小于4月 ；回顾4月，债市收益率下行，10年国债收益率下探1.6% ；10月9 - 20日，短端利率上行，长端和超长端偏强 [34][35][36] - 复盘历史，10月债市波动大，是政策出台窗口，债市调整风险大 ；11 - 12月债市修复，经济增长放缓，政府债供给压力降，机构有配债需求 [38][39] - 四季度债市利多：关税带来避险和宽松预期，有交易机会 ；政策效果减弱，经济增长或放缓 ；资金面平稳，央行呵护 ；债市赔率改善，吸引配置资金 [3][38][41] - 四季度债市利空：基金费率改革落地或引发赎回和调仓，是“快变量” ；“反内卷”再通胀预期和宏观叙事变化是“慢变量” [3][45] - 预计10月债市有交易机会，10年国债收益率在1.7%-1.9%区间波动，交易重心向7 - 10年倾斜 ；但债市难有趋势性行情，下行空间受约束，利率定价面临重估压力 [3][48]