报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债券市场交易范式突破原有框架，从单边牛市切换为宽幅震荡，债券资产全面价值重估 ；四季度债市多空因素交织，关税扰动带来阶段性机会，但受基金费率改革、再通胀预期等因素制约，难有趋势性行情，10年国债收益率预计在1.7%-1.9%区间波动 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 宏观叙事变化下的债券资产重估 - 今年债市从单边牛市切换为宽幅震荡，各阶段主导因素不同，三季度以来风险偏好切换和基金费率新规使债市利率上行，资产重估 ；截至10月20日，1、10、30年国债收益率较年初分别上行40BP、24BP、38BP [1][9] - 三季度债市调整不能仅用基本面和资金面解释，主导因素是“资产再配置”逻辑和“再通胀”预期，债市定价逻辑转变，债券成“弱势资产” ；监管政策也影响债券需求和市场情绪 [11] - 三季度居民和机构资产配置向权益倾斜，居民存款“搬家”，机构调整股债配置，分流债市资金 [12] - 利率债“三重”重估：一是利率回调，长端和超长端收益率上行，10、30年国债收益率处于今年较高分位 ；二是期限利差走阔，10年 - 1年、30年 - 10年国债期限利差扩大，曲线熊陡 ；三是品种利差上行，1、10年国开 - 国债利差走阔 [2][17][18] - 信用利差分化与重塑：信用债跟随利率债回调，短信用抗跌，长端二永债收益率上行超30BP，长端普信债需求弱 [2][25] - 转债市场高溢价率：三季度转债价值处历史高位，权益市场“前涨后震荡”，转债跟涨，全市场平均纯债价值平稳、纯债溢价率上行，平均转股价值上行、转股溢价率处高位 [27][28] 关税避险 VS 宏观叙事，谁主沉浮 - 四季度特朗普关税“2.0”使权益市场降温，债市有阶段性交易机会，修复空间或小于4月 ；回顾4月，债市收益率下行，10年国债收益率下探1.6% ；10月9 - 20日，短端利率上行，长端和超长端偏强 [34][35][36] - 复盘历史，10月债市波动大，是政策出台窗口，债市调整风险大 ；11 - 12月债市修复，经济增长放缓，政府债供给压力降，机构有配债需求 [38][39] - 四季度债市利多：关税带来避险和宽松预期，有交易机会 ；政策效果减弱，经济增长或放缓 ；资金面平稳，央行呵护 ；债市赔率改善，吸引配置资金 [3][38][41] - 四季度债市利空：基金费率改革落地或引发赎回和调仓，是“快变量” ；“反内卷”再通胀预期和宏观叙事变化是“慢变量” [3][45] - 预计10月债市有交易机会，10年国债收益率在1.7%-1.9%区间波动，交易重心向7 - 10年倾斜 ；但债市难有趋势性行情，下行空间受约束，利率定价面临重估压力 [3][48]

经济形势与内需分析 - 上半年中国经济运行呈现三大亮点：主要指标符合预期，实际GDP累计同比达5.3%，高于去年同期1.3个百分点；科技与消费领域新成果频现；政府对潜在冲击有预判和预案，政策应对获得社会肯定[2] - 上半年经济增长主要归因于外需韧性，外需对实际GDP同比的贡献较上年增加1个百分点，而消费与投资的拉动分别回落0.3和0.4个百分点[3] - 三季度以来形势发生变化，对美出口持续下滑，4月至8月同比降幅在10%至30%以上，对美顺差收缩，但整体出口仍实现正增长，贸易顺差同比扩大，预计下半年外需对经济增长的拉动强度将减弱[3] - 下半年增长动能将主要取决于内需能否顺利接棒，8月投资、消费与外需三大需求同步放缓，经济上行压力显著，核心矛盾在于需求端疲软，根源是居民收入增长乏力[4] - 居民部门处于去杠杆阶段，社科院口径杠杆率自2024年一季度高点至今年二季度累计下降1.2个百分点，国际清算银行口径截至去年四季度累计下降0.9个百分点，对通过加杠杆撬动消费的传统路径构成挑战[4] 居民部门行为与政策含义 - 居民部门杠杆率回落由多重因素导致：疫情冲击导致预防性储蓄动机增强；中美经贸关系不确定性削弱消费者信心；存量财富效应通过房价与金融资产价格波动抑制新增借贷需求[5] - 政策含义包括：加强财政金融政策协调，发挥财政政策支持作用，在居民部门去杠杆背景下，中央政府可考虑加杠杆，扩大财政支出方向应由传统基建转向“投资于人”[7] - 需加强国内外经济金融形势动态监测，不断充实政策工具箱，确保政策先于市场曲线出台，在风险初现苗头时即可见工具箱内容[7] - 需在市场化、法治化基础上综合治理内卷式竞争，巩固市场再通胀预期，当前中国经济核心矛盾集中于需求侧，供给侧政策空间收窄，前八个月制造业投资增速较前六个月回落2.4个百分点，凸显需求侧发力的必要性[9] - 需进一步强化政策取向一致性评估，谨慎出台限制消费的政策，加强政策协同，形成政策合力，避免非经济政策层层加码抵消刺激效果[9] 人民币汇率表现与分析 - 本轮美国极限关税施压下人民币汇率表现迥异于特朗普首个任期，5月起出现补涨行情，截至9月19日，中间价累计升值约1%，境内外交易价格升幅达2%-3%[10] - 人民币逆势走强是内外部因素综合作用结果：美元因“特朗普交易”逆转为“特朗普衰退预期”而大幅贬值；中国经济复苏和科创前景改善；中美由经贸对抗进入磋商对话模式改善市场情绪[10] - 国际货币基金组织2025年7月底发布的《对外部门评估报告》认定，人民币实际有效汇率略强于基本面隐含的合理水平，属“略有高估”[12] - 2025年迄今人民币实际有效汇率已回落约6%-7%，观察BIS定基指数，人民币实际有效汇率自基期累计上涨逾60%，美元仅上涨20%左右，两者差距约40个百分点，人民币难言系统性低估[12] - 市场层面显示，6-8月跨境人民币连续三个月合计净流出达数百亿美元，实际外汇供求缺口并不大，境内交易价相对于中性价格偏离也未显示很强的升贬之意[13] 人民币汇率前景与影响因素 - 人民币汇率升值的利好因素包括：美联储恢复降息可能使美元指数进一步走弱；特朗普对美元信用的伤害可能持续；中美经贸磋商若达成第二阶段协议将形成提振；中国对外部经贸遏压有预判和预案且科技创新焕发活力[13] - 人民币汇率的不确定性包括：美联储降息节奏和力度存在不确定性；中美经贸磋商未来可能存在变数；关税冲击下中国经济的韧性以及内需能否接替外需存在不确定性；美国高法对关税政策合法性的判决结果不明[14] - 综合判断，人民币汇率没有明显偏离均衡汇率水平，当前影响汇率升贬值的因素同时存在，鉴于内外部不确定因素较多，人民币汇率双向波动或更加明显[16]

市场表现与回调 - 9月23日上证指数跌破3800点 券商板块同步下跌 证券ETF东财(159692)场内价格跌2.3% 30只成份股悉数下跌[2] - 东方财富和信达证券跌幅超4% 长城证券和长江证券跌超3% 多家头部券商跌超2%[2] 牛市驱动因素 - 2024年港股和A股总市值增长3万亿美元 6月以来沪深300涨18% 中证1000涨23%[5] - 核心驱动因素包括再通胀预期和AI自主可控进展(DeepSeek发布新版本)[5] - 辅助推动力来自中美关系缓和 港股IPO回暖 资金从债市向股市转移[5] 全球市场对比 - 全球90%市值的主要市场中 有八个处于或接近历史高位[6] - 中国股市较2021年高点仍低36%(港股)和22%(A股) 且盈利持续增长[6] - 2025年上半年港股和A股公司利润预计分别上涨3%和6% 具备基本面支撑[6] 慢牛特征与估值空间 - A股慢牛基础坚实 得益于新国九条改革 耐心资本引入 杠杆监管强化及监管经验提升[7] - 过去20年47次牛市中 市盈率变化贡献约80%收益[7] - MSCI中国(13.5倍)和沪深300(14.7倍)的12个月预期市盈率仍低于历史估值上限(15-20倍)[7] 市场情绪监控 - 高盛A股散户情绪代理指标读数为1.3 显示短期盘整风险而非趋势逆转[7] - 当前情绪远未达到2015年或2020年末的狂热水平[7] 政策风险分析 - 历史牛市终结主因是政策冲击(如2015年去杠杆 2021年行业严监管)[3][8] - 高盛股市政策晴雨表通过文本分析5万+政府网站 显示当前政策收紧风险较低[8] 资金潜力分析 - 家庭资产配置中股票(含基金)仅占11% 远低于房地产(55%)和现金存款(27%)[9] - 2020年以来家庭新增存款80万亿元 其中55万亿为超额储蓄[10] - 理财产品和货币基金规模分别为31万亿和15万亿元 构成潜在资金来源[10] - 房地产市场调整每年或带来超14万亿元新资金寻求投资出路[10] 机构资金空间 - 境内外机构在A股持股比例仅14% 显著低于新兴市场(50%)和发达市场(59%)平均水平[10] - 若持股比例提升至新兴/发达市场水平 可能带来14万亿/30万亿元资金流入[10] 板块配置建议 - 券商板块作为市场杠杆放大器 在回调时具备补仓价值[12] - 证券板块回调时可积累筹码 为后续上涨创造获利机会[12]

核心观点 - 中国股市正经历由流动性驱动的牛市 再通胀预期和AI自主化发展是关键催化因素 机构投资者是主要资金提供方而非散户 盈利改善有助于延长涨势但非必要条件 沪深300指数预期市盈率仍低于历史牛市估值上限 高盛维持对A股和H股增持评级并预测12个月分别有8%和3%上涨空间 [2][3][6][10][11][20] 市场表现与驱动因素 - 沪深300指数自4月低点暴涨26% 年内涨幅达15% [4] - 市场再通胀交易升温 10年期国债收益率自7月1日上升16个基点 资金从债市流向股市 [4] - AI自主化进程加速 DeepSeek发布V3.1版本推动上游AI设计和半导体制造板块 [5] - 全球前十大股票市场有八个接近历史高位 估值接近区间顶部 MSCI全球指数约70%涨幅来自市盈率重估 [6] 资金流向与投资者结构 - 国内公募基金股票敞口提高 现金比率降至五年来最低点 [8] - 国内保险公司股票持仓增加26% 私募基金管理规模从2024年9月5.0万亿元增至5.9万亿元 [8] - 外国投资者对A股参与度达周期性高点 全球对冲基金8月A股资金流入创单月最高纪录 [8] - 北向交易活跃度飙升至历史新高 [9] - 境内外机构投资者在A股持股比例仅14% 远低于新兴市场50%和发达市场59%平均水平 [18] 估值与盈利分析 - MSCI中国和沪深300分别交易于13.5倍和14.7倍12个月预期市盈率 低于历史牛市15-20倍估值上限 [11] - 市盈率变化贡献牛市阶段约80%已实现收益 盈利上调在显著反弹中仅是次要驱动因素 [10] - 2025-2027年上市公司正常化利润预计中高个位数增长 上半年在岸和离岸上市公司利润分别增长3%和6% [6] - 科技/AI行业盈利修正改善 企业现金回报额创历史新高 [6] 增量资金潜力 - 家庭资产配置中股票仅占11% 远低于房地产55%和现金存款27% [17] - 2020年以来家庭新增存款80万亿元 其中55万亿为超额储蓄 [17] - 理财产品31万亿元和货币基金15万亿元提供潜在资金来源 [17] - 房地产市场调整每年产生超14万亿元新钱寻求投资出路 [17] - 机构持股比例若提升至新兴市场或发达市场水平 可能带来14万亿元或30万亿元潜在资金流入 [18] 政策与风险监测 - 新国九条改革提高股东回报 耐心资本引入降低市场波动 杠杆使用受严格监管 [14] - A股散户情绪代理指标读数1.3 表明存在短期盘整风险而非牛市趋势逆转 远未达2015或2020年末狂热水平 [15] - 股市政策晴雨表指标显示政策收紧强度和风险较低 [16] 投资建议与布局 - 看好AI 反内卷和股东回报等结构性主题 [20] - 重申对通信 媒体与科技/互联网 消费服务 保险和材料板块增持立场 [20] - 建议逢低买入策略 [20]

市场表现与驱动因素 - 中国股市自1月底以来持续上涨 沪深300指数自4月低点暴涨26% 年内涨幅达15% [2] - 上涨由流动性驱动 主要催化因素包括再通胀预期和AI自主化发展 [1][2] - 全球前十大股票市场中有八个接近历史高位 估值接近区间顶部 实体经济与金融市场表现分化成为全球常态 [5] 资金流向与参与者结构 - 机构投资者是本轮反弹关键资金提供方 对冲基金 QFII 公募基金和保险公司均积极增持股票 [1] - 国内公募基金现金比率降至五年最低 保险公司股票持仓增加26% 私募基金管理规模从5 0万亿元增至5 9万亿元 [9] - 海外资金参与度达周期性高点 对冲基金8月A股流入创近年单月纪录 北向交易活跃度飙升至历史新高 [9] 估值水平与盈利前景 - 沪深300预期市盈率14 7倍 MSCI中国13 5倍 均低于历史牛市15-20倍估值上限 [10] - 市盈率变化贡献牛市阶段约80%收益 盈利上调仅为次要驱动因素 [10] - 2025-2027年上市公司正常化利润预计中高个位数增长 上半年在岸/离岸公司利润分别增长3%和6% [6] 政策环境与市场结构 - 政策收紧风险较低 文本分析显示政府网站关键词指向政策强度温和 [12] - 新国九条改革提升股东回报 耐心资本引入降低波动 杠杆监管更严格 监管经验更丰富 [11] - 散户情绪指标读数1 3 存在短期盘整风险 未达2015或2020年狂热水平 [12] 资金潜力与配置机会 - 家庭资产配置中股票仅占11% 远低于房地产55%和现金存款27% [13] - 超额储蓄55万亿元 理财产品31万亿元 货币基金15万亿元可转向股市 每年超14万亿元新钱寻求投资出路 [13] - 境内外机构持股比例仅14% 若达新兴市场50%或发达市场59%水平 可带来14万亿或30万亿元增量资金 [13] 投资建议与行业布局 - 高盛维持A股/H股增持评级 预测未来12个月分别有8%和3%上涨空间 [1] - 看好AI 反内卷和股东回报主题 增持通信 媒体与科技 互联网 消费服务 保险和材料板块 [16]