文章核心观点 - 有色金属市场的传统定价框架（全球宏观流动性、全球经济预期与美元指数）正受到挑战，战略资源民粹主义自2025年下半年后已成为核心定价逻辑之一[2] - 作者的核心交易框架以全球经济周期（尤其是库存周期）为核心，但该框架在有色金属领域受到明显挑战，因价格表现与偏弱的经济基本面出现显著背离[3][4][6] - 面对市场变化，作者选择坚守自身认知框架，专注于把握确定性高的机会，而非参与所有热门行情，并对2026年有色金属市场整体持观望态度，等待赔率合适的确定性买点[15][16][22][24] 过往有色金属交易回顾：坚守核心框架，把握确定性机会 核心交易框架的坚守与市场背离 - 核心交易框架以经济周期（库存周期）为核心，流动性为重要延伸，但该框架在有色金属领域受到明显挑战[6] - 全球制造业PMI数据显示经济仍处偏低水平：2025年12月全球制造业PMI为49.5%，连续10个月运行在49%-50%区间；2025年均值为49.6%，较2024年仅上升0.3个百分点[4] - 有色金属价格与全球经济出现明显背离，而原油、黑色、农产品等其他大宗商品未出现类似情况，背离原因与有色金属货币属性崛起、战略储备需求提升密切相关[4] - 背离的供需端支撑：海外市场，美国经济处于偏滞胀到过热的震荡阶段（2025年滞胀偏滞，2026年预期转向滞胀偏胀），通胀预期利好金属，叠加AI资本开支带动部分需求；国内市场，以旧换新政策、资本品出口及新能源产业对冲了房地产需求下行压力[7] 细分品种交易历程与逻辑 - **贵金属（黄金、白银）：坚守三年，收获明确** - 于2022年八九月份金价约1600美元/盎司时开始强力做多，核心逻辑是美联储加息预期见顶、通胀高位回落带来的流动性边际宽松预期，以及俄乌战争提振的黄金战略储备与货币属性[9] - 交易持续至2025年十一前后，目前仍持有部分底仓（整体占比不到20%），已验证逻辑有效性[10] - 长期利好因素仍在，包括美联储降息预期、全球货币体系调整、地缘政治冲突（格陵兰岛、委内瑞拉、伊朗问题）等[10] - **战略小金属（锑、钨、稀土、锗等）：提前布局，把握政策与地缘红利** - 2023年7-8月关注到我国对锗、镓实施出口管制，随后锑价从4万元左右持续上涨至2025年的18万-20万元高位，涨幅达数倍[11] - 交易核心在于提前把握国家资源管控加强与全球地缘政治升温趋势，相关交易持续两年多，直至2025年七八月份稀土出现第二波高点后逐步减仓[11] - **新能源金属（碳酸锂、多晶硅）：理性观望，未做重点布局** - 2025年7月碳酸锂价格低位时未重点配置，因判断供给端增量充足，且市场供需双旺格局难以支撑价格大幅上涨[12] - **工业金属（铜、铝、铅、锌、锡、镍）：逻辑背离，谨慎观望** - 过去几年参与度较低，核心分歧在于铜、铝的实际表现与偏弱的全球经济及中国房地产需求形成明显背离[13] - 曾阶段性小仓位空铜，但受资金软逼仓、长期故事炒作等因素影响而止损[14] - 未参与的核心担忧包括：中国房地产拖累未根本解决，以旧换新政策难以长期持续；美国长端利率高企背景下，AI资本开支的可持续性存疑；美元指数单边大幅下跌的条件尚未出现[14] - **交易总结：不贪全，重确定性** - 通过布局贵金属与战略小金属获得明确收益（黄金涨幅一两倍，白银涨幅两三倍，锗、钨等部分战略小金属涨幅数倍）[15] - 未参与逻辑背离、赔率不足的交易（如铜、铝），认为投资核心是把握确定性机会[15] 2026年有色金属展望：热闹之下，坚守观望与等待 工业金属（铜、铝）：宏观逻辑可行，隐忧未消，仅作跟踪 - 市场核心交易逻辑为中国经济温和复苏叠加美国经济走向过热，但作者持观望态度[17] - 两大核心担忧未缓解：1）中国房地产拖累仍在，以旧换新政策是阶段性工具，后续退出可能再次抑制需求；2）美国长端利率高企，AI资本开支可持续性存疑，滞胀偏胀预期能否兑现不确定[17] - 仅会在出现房地产实质性复苏、AI资本开支落地超预期且长端利率回落等明确信号，且价格点位合适时考虑参与[18] 新能源金属（碳酸锂、多晶硅）：供需平衡，冷静观望 - 市场分歧在于需求预期向好但供给端同样充足，难以形成单边上涨行情[19] - 判断碳酸锂价格中枢已偏合理：10万元/吨以上的价格对多数生产方式（盐湖提锂、锂辉矿加工）有不错盈利，云母提锂成本在9万-10万元/吨左右也能盈利[19] - 供给端弹性充足，盈利空间刺激产能投放，新增产能释放将平衡供需，难以支撑价格大幅上涨[19] - 仅当海外新能源储能需求超预期放量时，才考虑短期交易[19] 战略小金属（锑、钴、钨、稀土、锗等）：长期逻辑向好，等待回调 - 核心驱动逻辑在强化：全球制造业高端化、智能化带动真实工业需求增长；地缘政治不确定性提升各国战略资源管制与储备需求[20] - 当前核心问题是价格已处高位，估值充分反映预期，安全垫薄[20] - 将等待阶段性调整机会，如市场关注度下降、情绪降温、价格回调至合理区间时重点布局[20] 贵金属（黄金、白银）：长期利好明确，短期谨慎，坚守底仓 - 长期利好逻辑明确：美联储降息预期、中美博弈、地缘政治冲突（格陵兰岛、委内瑞拉、伊朗问题）持续强化其货币与避险属性[21] - 短期市场情绪偏热，价格已充分反映利好预期，波动率高，缺乏好的买入点[21] - 将继续持有部分底仓，耐心等待中期买点出现，重点跟踪美联储货币政策及地缘政治局势变化[21] 总结：热闹归市场，我只等确定性买点 - 2026年有色金属市场的热闹是长期逻辑与短期情绪的共振，长期战略价值（货币属性、资源安全）、全球经济复苏潜在需求、地缘政治不确定性提供上涨基础[22] - 短期市场交易已显过热，各细分品种估值充分反映利好预期，交易赔率大幅下降[22] - 后续将主动跟踪三大核心变量：1）全球经济真实走势（中国复苏可持续性、美国经济是否兑现滞胀偏胀）；2）核心品种基本面变化（工业金属需求验证、新能源金属供需格局、战略小金属地缘动态、贵金属降息预期落地）；3）地缘政治与政策动向（中美关系、资源管制政策、美联储货币政策）[23] - 关键不确定性因素包括：逆全球化是否会出现缓和、人工智能是否能如预期落地、特朗普相关政策影响等[23] - 最佳策略是不参与所有热闹，只等待符合自身框架、赔率充足的确定性买点，确保入场安全性[24]

国内政策与财政状况 - 国内政策发力预期升温，“反内卷”和扩内需政策将协同发力，经济内生动能将进一步稳固 [1][5] - 8月广义财政收入同比增长0.3%，增速较上月下降3.3个百分点，广义财政支出同比增长6%，增速较上月下降6.1个百分点 [2] - 8月企业所得税同比增长33.4%，增速较上月提高27个百分点，大幅改善，彰显“反内卷”成效 [2][3] - 8月土地出让收入同比下降5.8%，增速较上月下降12.9个百分点，土地相关收入偏弱，政策继续发力的概率上升 [2][3] - 8月一般公共预算支出同比增长0.8%，增速较上月下降2.2个百分点，基建相关支出同比继续下降且降幅扩大，民生相关支出延续高增态势 [3] 市场表现与资金面 - 市场转入震荡整理模式，板块轮动加快，科技板块延续强势表现，半导体板块领涨 [1] - 8月印花税同比增长152.2%，其中证券交易印花税同比增长226%，股票市场持续活跃带动证券印花税高增 [2] - 截至今年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，较“十三五”末增长32% [4] - 在政策积极支持下，中长期资金将持续入市，近期非银存款持续高增，印证居民存款“搬家”仍在进行中，融资余额保持高位，市场情绪活跃 [4] 全球宏观流动性 - 美联储如期降息25个基点，根据点阵图年内或仍有两次降息，“预防式”降息周期开启，全球宏观流动性改善 [4] - 美元年内预计保持偏弱态势，中国经济韧性较强，人民币汇率仍有升值动能，对人民币资产有利 [4] - 央行表示中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡，立场是支持性的，未来货币政策预计延续适度宽松基调 [4] 综合展望 - 在基本面和流动性的共同提振下，股指在震荡整固后将重拾上行趋势 [1][5] - 全球宏观流动性改善，国内微观资金面向好，对股指形成支撑 [5]

核心观点 - 美联储进行“预防式”降息有利于美国经济良性运行并提升全球宏观流动性 [1] - 中美两国元首通话为国际地缘政治冲突设定上限 [1] - 对港股高度乐观，对美股相对乐观，对美债、黄金、人民币持中性看法 [1][2][3] 港股观点 - 对港股维持战术性超配观点，认为其具备极高的风险回报比与战术性配置价值 [1] - 看好港股的原因包括中国强经济韧性、科技产业趋势与全球宏观流动性改善的支持 [1] - 中国内地南下资金对港股定价权的提升有利于降低全球复杂宏观环境对港股的扰动 [1] - 中国内地无风险利率中枢下行以及海外美联储货币政策趋松调整有利于支持港股流动性充裕稳定 [1] 美股观点 - 对美股维持战术性超配观点，认为其具备较高的风险回报比与战术性配置价值 [2] - 看好美股的原因包括美国经济虽边际收敛但韧性仍存，以及AI产业具有广阔发展空间 [2] - 美联储“预防式”降息有利于维持经济的良性运行趋势，支持美股流动性充裕稳定 [2] 美债观点 - 对美债维持战术性标配观点，认为其具备适中的风险回报比与战术性配置价值 [2] - 美国内生性通胀粘性与实际利率或温和下行 [2] - 降温却未失速的经济状态有助于压制内生性通胀粘性与实际利率 [2] 黄金观点 - 对黄金维持战术性标配观点，认为其具备适中的风险回报比与战术性配置价值 [2] - 全球宏观流动性改善与实际利率下降有利于降低黄金持有成本，支持金价表现 [2] - 中美元首谈话后极端地缘政治冲突概率较低，但不可预测的小型矛盾或加剧金价波动 [2] 人民币汇率观点 - 对人民币维持战术性标配观点 [3] - 中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，有望支撑人民币汇率中枢稳定升值 [3] - 预计人民币汇率整体将呈现双向波动态势，中枢震荡升值 [3]