报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2025年四季度，全球经济预期改善、美联储降息周期开启及国内政策托底，供应增量有限呈刚性约束，新能源板块强劲而地产低迷，整体需求有韧性，铝价将偏强震荡，主要波动区间20400 - 21400元，20000以下可考虑持中期多单 [5][12] - 四季度供需总体健康，但需求端增量难有亮点，铝价或不具备快速上行基础，20000 - 22000宽幅区间震荡格局或延续 [12] 根据相关目录分别进行总结 中线行情分析 - 展望四季度，全球经济预期改善、美联储降息周期开启及国内政策托底，供应方面国内外增量有限呈刚性约束，新能源板块强劲而地产低迷，整体需求有韧性，预计2025年四季度铝价偏强震荡，20000以下可考虑持中期多单 [5] 品种交易策略 - 上周未来一周沪铝2511支撑约20500，阻力约20900，短线交易 [7] - 长假期临近，避险观望为宜，适量配置过节库存 [8] 总体观点 铝土矿市场 - 四季度几内亚铝土矿扰动预计可控，因资源垄断性及在当地财政占比较高，价格预计在70 - 75美元/吨波动；国内矿山治理政策对国内矿石形成长期约束，四季度供应难明显改善 [9] 氧化铝市场 - 截止9月26日，国内氧化铝建成产能约11255万吨，运行产能约9670万吨，产能利用率约85.95%，处于2022年来高位；9月成本较网均价有利润，10月开始月均价下行，部分高成本企业亏损，预计有减产检修情况 [9] 产量：电解铝 - 截至2025年9月，国内电解铝建成产能接近4500万吨政策天花板，运行产能达4410万吨，开工率高达98%，增产空间有限；四季度新增产能仅中铝青海10万吨及新疆农六师铝业25万吨置换项目，全年净增量预计不足50万吨；2025年全年产量预计4396 - 4450万吨，同比增速降至1.5% - 2.3%，四季度产量或维持高位但难显著增长（环比增约0.4%）；目前电解铝进口理论亏损约1400元/吨，今年3月来铝出口整体回升，下半年出口增速预计回落但整体仍有韧性 [9] 需求 - 铝型材：本周国内铝型材周度开工率持稳54.60%，建筑型材受房地产低迷影响难增量，汽车材稳中向好但企业对远期订单增量存疑，光伏型材龙头企业开工率高但受组件厂排产下滑影响，在手订单仅维持到九月末，远期新增订单预计下滑，国庆多数企业放假3 - 4天 [10] - 铝板带箔：本周铝板带龙头企业开工率升0.8个百分点至69.0%，国庆多维持正常排产，开工率持稳；铝箔龙头企业开工率升0.7个百分点至72.6%，十月预计维稳或小幅下滑 [10] - 铝线缆：本周铝线缆行业开工率升1.8个百分点至67%，电网工程进入施工旺季，终端提货加快，海外光伏订单前置效应显现，四季度及明年国网订单排产有保障 [10] - 合金：本周原生铝合金开工率升1%至58.4%，多数企业凭稳定订单正常生产，假期生产节奏或放缓，开工率或下降；再生铝龙头企业开工率升0.7个百分点至56.6%，大厂订单乐观，国庆行业整体开工率将阶段性回落 [10] 库存：电解铝 - 电解铝锭社会库存61.5万吨，较上周降约4%，较上年同期低约12%，节前下游备货出库量回升，双节下游排产放缓预计累库6 - 8万吨；铝棒11.36万吨，较上周降约13%，较去年同期高约5%；LME铝库存延续6月底累库格局，俄乌战争有结束迹象，隐性库存转显性，后续大概率偏累库 [10] 利润 - 氧化铝：目前中国氧化铝行业完全成本平均值约2860元/吨，利润约100元/吨，上周约200元/吨 [12] - 电解铝：目前国内电解铝生产平均成本约17100元/吨，理论盈利约3600元/吨，上周盈利3600元/吨，利润处于较高水平 [12] 市场预期 - 展望四季度，全球经济预期改善、美联储降息周期开启及国内政策托底，供应增量有限呈刚性约束，新能源板块强劲而地产低迷，整体需求有韧性，预计2025年四季度铝价偏强震荡，主要波动区间20400 - 21400元 [12] 个人看法 - 反内卷、远期（2026）财政 + 货币双宽松托底有色价格，四季度供需总体健康，但需求端增量难有亮点，铝价或不具备快速上行基础，20000 - 22000宽幅区间震荡格局或延续 [12] 重点关注点 - 反内卷最新动态、美联储10月降息动作、俄乌战争是否结束 [12] 重要产业环节价格变化 - 本周铝土矿小幅回落，港口及氧化铝厂库存处年内高位，节前补库后买盘减弱；煤价轻微回落，长假期前备货完毕，产能严格管控下坑口价格抗跌；氧化铝价格继续小幅回落，供需过剩 + 库存累库，现货价格承压；展望四季度，几内亚铝土矿价格大概率在70 - 75美元之间博弈，对应晋豫使用进口矿氧化铝厂现金成本2900 - 3100元 [13] - 本周铝价小幅回落，美联储降息落地后美元反弹，压制金属金融溢价，但国内稳增长政策预期仍存支撑 [14] 重要产业环节库存变化 - 本周国内港口铝土矿库存小幅回升，2025年初来持续累库至近年高位，氧化铝厂库存也处年内高位，四季度澳洲铝土矿出口量预计持稳，国内铝土矿宽裕；氧化铝整体库存延续累库，增量主要来自电解铝厂和氧化铝厂库存，港口库存处近年来低位 [17] - 本周国内主流消费地电解铝锭库存61.5万吨，较上周降约4%，较上年同期低约12%，节前下游备货出库量回升，双节下游排产放缓预计累库6 - 8万吨；铝棒11.36万吨，较上周降约13%，较去年同期高约5% [17] - 海外LME铝库存延续走高，6月底开始累库，俄乌战争有结束迹象，隐性库存转显性，后续大概率偏累库 [17] 供需情况 - 本周国内铝下游加工龙头企业开工率升0.8个百分点至63.0%，下游积极备货过节；铝线缆板块受益于电网施工旺季及海外光伏订单前置，开工率明显回升；原生铝合金受节前备库及出口强劲提振，铝板带板块因短期集中提货，开工率均小幅回升；建筑领域疲软制约整体增长；铝箔行业持稳；再生铝小幅回升；当前市场内需强于外贸、新兴领域对冲传统疲软，但中小企业仍面临订单与资金压力，行业复苏基础有待夯实 [24] 期现结构 - 当前沪铝期货价格结构偏弱 [28] 价差结构 - 本周铝锭与ADC12的价差约 - 2110元/吨，上周为 - 2040元/吨；目前原铝与合金价差处于近年来中轴偏低水平，对电解铝影响中性偏强 [33][35] 市场资金情况 - LME铝品种：最新一期基金净多头寸继续回升，6月来多空阵营均增仓，整体市场仍偏强对待 [37] - 上期所电解铝品种：本周主力净多转净空，9月中来多空阵营均明显减仓且多头减仓力度稍大于空头；以金融投机为主背景的资金净多头寸继续小幅减仓；以中下游企业为主背景资金近期基本处于多空胶着状态；节前市场避险情绪较浓 [40]

报告核心观点 - 上周全球股市基本收平，风险偏好普遍回暖，海外流动性边际转紧，全球央行降息预期延后，从经济景气预期看，美国、欧洲边际改善，中国继续抬升 [1] 全球市场 - 上周全球股市基本收平，利率多数上行，油价反弹，人民币升值，MSCI全球 -0.1%，其中MSCI发达市场 -0.1%、MSCI新兴市场 +0.2%，发达市场中日经225表现最强，英国富时100表现最弱，新兴市场中创业板指表现最优，印度Sensex30表现最差 [13] - 债市方面，德国10Y国债利率上升幅度最大，英国下降幅度最大，大宗方面，ICE布伦特原油涨跌幅靠前，COMEX铜涨跌幅靠后，汇率方面，美元、英镑升，日元贬，人民币升 [13] - 全球股市中金融、可选消费、能源等板块涨幅领先，不同地区各板块表现有差异，如港股金融业、电讯业领先，美股工业、可选消费领先等 [18] - 港股、欧股成交回暖，美股成交走弱，主要市场投资情绪延续改善，港股卖空占比环比下降，处于历史高位，美股NAAIM经理人持仓指数环比上升，处于历史偏高位，各主要股指波动率均下降，美债波动率也下降 [24] - 发达市场整体估值较前周下降，新兴市场整体估值较前周提升，不同指数和行业的估值及分位数情况各有不同 [30][31] - 港股盈利预期上修，美股、欧股盈利预期下修，横向对比上周港股2025年盈利预期边际变化表现最优，美股、欧股次之，日股表现最末，各地区不同行业盈利预期修正情况有差异 [49] 全球流动性 - 上周全球宏观中观流动性整体边际转紧，宏观上中国利率大幅下降，美国、欧洲利率小幅下行，日本利率上行，5月7日美联储议息会议宣布不降息，表态偏鹰，市场预期美联储年内降息2.6次，欧央行年内降息2.5次，日央行年内加息0.5次 [62] - 中观上德国、日本、美国、法国10Y国债收益率上行，中国基本持平，英国下降，欧元/美元基差走扩，日元/美元基差走窄 [62] - 3月资金主要流入欧洲、中国香港、日韩、印度，亚太市场中全球共同基金净流入中国大陆、中国香港、日本、韩国、印度规模分别为 -26亿美元、25亿美元、38亿美元、1亿美元、43亿美元，美欧市场中净流入美国、欧洲规模分别为 -476亿美元、63亿美元 [71] 全球经济 - 美国经济景气边际回落，就业市场仍偏强，PMI方面纽约联储公布的美国周度经济指数回升，4月制造业PMI处于收缩区间，服务业PMI回升，通胀方面未来5年通胀预期小幅回落，3月核心通胀有隐忧，就业方面初次申请失业金人数略下降，4月非农就业新增高于预期，零售方面红皮书商业零售销售周同比改善，地产方面15、30年期抵押贷款固定利率回落 [76] - 欧洲经济景气维持稳定，核心通胀略攀升，PMI方面4月欧元区制造业PMI连续4个月改善，服务业PMI连续5个月处于扩张区间，通胀方面4月CPI同比持平，核心CPI同比回升，就业方面3月欧盟27国季调失业率持平，零售方面3月欧元区20国零售销售指数同比回落 [83] - 上周欧美经济预期边际改善，花旗美国经济意外指数从 -12.9升至 -5.8，欧洲经济意外指数从 -4.2升至10.6，花旗中国经济意外指数从44.1升至50.5，为23年5月以来最高水平 [7][87]