投资评级与核心观点 - 报告对牧原股份维持“买入”评级，给予合计目标市值3354亿元，较2025年12月30日市值有约20.64%的上涨空间 [8][9][118] - 核心观点认为，作为生猪养殖龙头企业，牧原股份已从“扩量”步入“提质”新阶段，正在“国内高质量降本增效+海外规模化拓展”双引擎驱动下开启全球化发展新篇章 [8][20][25] - 报告认为，在行业周期下行期，养殖成本管控能力是核心竞争力，而牧原股份凭借行业最优的成本水平（已优化至接近11元/公斤）有望穿越周期并实现持续超额利润 [8][45] - 报告指出，公司大规模产能建设阶段已近尾声，正进入“投资回报期”，经营重心转向追求盈利质量、创造稳定现金流和积极回报股东 [8][97] 公司发展新阶段 - 牧原股份是国内规模最大的生猪养殖全产业链企业，2024年市占率已超10%，2025年上半年出栏生猪4691万头 [8][20] - 2014-2024年，公司生猪出栏量年复合增长率达44%，营业收入年复合增长率达48.7% [8][20][23] - 公司当前发展重心转向“国内高质量降本增效”与“海外规模化拓展” [8][25] - 在海外拓展方面，公司以技术输出为切入点，已与越南BAF农业公司达成战略合作，计划在越南建设高科技楼房养殖项目，目标支持BAF到2030年实现1000万头商品猪出栏 [33][36][38] 养殖成本优势来源 - **饲料成本控制**：公司依托粮食主产区布局实现集中采购优势，并运用低豆粕配方技术，2024年饲料中豆粕用量占比仅7.3%，远低于行业平均的13.7% [8][58] - 饲料降本效果显著，2025年上半年，公司单头商品猪饲料成本已下降至909.2元/头 [8][64] - **育种体系优势**：公司采用成熟的二元轮回育种体系，实现防疫闭环与杂交优势，并通过高更新率保障种猪生产效率 [8][67] - 截至2025年中报，牧原能繁母猪头均账面价值仅2380元/头，低于行业可比公司，带来显著的仔猪成本优势，2025年11月断奶仔猪成本已降至230-240元/头 [70] - **养殖过程管理**：公司广泛应用智能巡检机器人、智能饲喂设备（已应用156万套）等智能化装备，提升猪群健康度与养殖效率 [8][75][81] - 公司建立了综合的疫病防控“天网工程”，覆盖多种病原体，并已基本实现伪狂犬全群净化 [86][88] - **人员管理**：公司形成“一代”与“二代”年轻高管的双核管理层布局，并通过多轮股权激励计划绑定核心人才 [8][89][93] 财务与盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1404.17亿元、1255.25亿元、1407.51亿元，同比增长1.8%、-10.6%、12.1% [8][114] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为157.17亿元、204.22亿元、253.48亿元，同比增长-12.1%、29.9%、24.1% [8][114] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为18倍、14倍、11倍 [8][9] - 关键业务假设包括：2025-2027年生猪出栏量分别为8987万头、8761万头、10005万头；商品猪销售均价分别为13.7元/公斤、13.0元/公斤、13.2元/公斤；养殖成本分别为11.0元/公斤、10.0元/公斤、9.8元/公斤 [10][111] - 屠宰肉食业务方面，预计2025-2027年屠宰量分别为2713万头、2800万头、3000万头，毛利率假设分别为2.5%、3.0%、3.5% [10][112] 进入投资回报期 - 公司大规模资本开支阶段结束，2024年资本开支123.8亿元首次小于固定资产折旧142.67亿元，2025年计划进一步降至90亿元左右 [8][97] - 公司积极优化资产负债结构，2025年三季报资产负债率为55.50%，较2024年年报下降3.18个百分点 [8] - 企业自由现金流自2024年起大幅转正，2024年为178.4亿元，2025年上半年为104.4亿元 [8][107] - 公司提升股东回报，将2024-2026年最低现金分红比例提升至40%，2025年前三季度已现金分红50亿元，股利支付率33.8% [8][104][106] 行业观点与估值分析 - 报告认为，当前生猪行业供给充裕，景气低迷，猪价低位震荡，养殖场户普遍亏损 [8][41] - 报告指出，随着行业规模化深入，产能波动未来或将趋于平缓，猪价运行中枢有望上抬 [29][31] - 采用头均市值法进行估值，参考行业内可比公司2026年头均市值均值3228元/头，考虑到牧原股份的养殖成本优势（成本为行业平均的84.3%），给予其2026年头均市值3828元/头的溢价，对应目标市值3354亿元 [115][118]

养殖成本状况 - 公司养猪业规模不大且成本偏高 受产能利用率低等因素影响 [2] - 2024年公司养猪业和禽产业的养殖指标和经营情况持续改善 [2] - 2025年公司将继续加强管理提升并强化成本管控 预计经营成绩有望继续改善 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收1379.47亿元同比+24.43%，归母净利润178.81亿元同比扭亏为盈，主业稳健发展盈利显著提升；养殖业务成本持续优化；高分红凸显投资价值；预计2025 - 2027年公司营业收入为1295.99/1330.11/1588.48亿元，归母净利润为166.12/163.55/276.46亿元，对应PE分别13/13/8倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 截至2025年3月19日，公司当前价格38.74元，52周价格区间35.02 - 50.78元，总市值211,627.64百万，流通市值147,627.41百万，总股本546,276.82万股，流通股本381,072.29万股，日均成交额1,189.73百万，近一月换手1.09% [3] 主营业务情况 - 2024年公司销售生猪7160.2万头，其中商品猪6547.7万头（含向子公司销售1256.5万头），仔猪565.9万头，种猪46.5万头；屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨；截至2024年末，公司养殖产能约8100万头/年，投产10家屠宰厂，投产屠宰产能2900万头/年，屠宰生猪均来自自有养殖场 [6] 养殖业务成本 - 2024年11月公司PSY在29以上，全程成活率接近86%，肥猪日增重在800g左右，育肥料肉比在2.8左右；2024年底生猪养殖完全成本降至13元/kg左右，全年约14元/kg左右 [6] 分红情况 - 公司发布2024年年报分红预案，向全体股东每10股派发现金红利5.72元（含税），分红总额30.83亿元（含税）；2024年全年预计分红75.88亿元 [6] 盈利预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|137947|129599|133011|158848| |增长率(%)|24|-6|3|19| |归母净利润（百万元）|17881|16612|16355|27646| |增长率(%)|519|-7|-2|69| |摊薄每股收益（元）|3.27|3.04|2.99|5.06| |ROE(%)|25|20|18|26| |P/E|11.65|12.74|12.94|7.65| |P/B|2.92|2.58|2.32|1.96| |P/S|1.52|1.63|1.59|1.33| |EV/EBITDA|7.08|7.32|6.94|5.39| [8] 财务指标预测 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力：ROE|25%|20%|18%|26%| |盈利能力：毛利率|19%|17%|16%|22%| |盈利能力：期间费率|5%|5%|5%|3%| |盈利能力：销售净利率|13%|13%|12%|17%| |成长能力：收入增长率|24%|-6%|3%|19%| |成长能力：利润增长率|519%|-7%|-2%|69%| |营运能力：总资产周转率|0.72|0.68|0.67|0.74| |营运能力：应收账款周转率|691.42|579.62|607.80|653.12| |营运能力：存货周转率|2.66|2.61|2.71|2.82| |偿债能力：资产负债率|59%|54%|51%|48%| |偿债能力：流动比|0.72|0.77|0.73|1.13| |偿债能力：速动比|0.20|0.24|0.20|0.55| [10] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|137947|129599|133011|158848| |营业成本|111667|107529|111164|124562| |营业税金及附加|223|207|213|254| |销售费用|1096|1024|1051|1255| |管理费用|3332|3240|3325|3971| |财务费用|2975|2228|2066|-309| |其他费用/（-收入）|1747|1296|1330|0| |营业利润|20011|17495|17224|29115| |营业外净收支|-1114|0|0|0| |利润总额|18896|17495|17224|29115| |所得税费用|-29|9|9|15| |净利润|18925|17486|17215|29101| |少数股东损益|1044|874|861|1455| |归属于母公司净利润|17881|16612|16355|27646| [10] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|16955|18863|15430|46592| |应收款项|384|360|369|441| |存货净额|41970|40323|41686|46711| |其他流动资产|2010|2019|2040|2124| |流动资产合计|61319|61566|59526|95868| |固定资产|106751|111034|122608|108312| |在建工程|2018|1533|1754|1349| |无形资产及其他|16657|17647|18137|18337| |长期股权投资|904|904|904|904| |资产总计|187649|192684|202928|224769| |短期借款|45258|40258|40058|40058| |应付款项|20717|20311|20998|23528| |合同负债|600|583|599|715| |其他流动负债|18903|19129|19457|20676| |流动负债合计|85477|80280|81111|84977| |长期借款及应付债券|18263|17763|17263|17263| |其他长期负债|6373|6173|5973|5773| |长期负债合计|24636|23936|23236|23036| |负债合计|110112|104216|104347|108013| |股本|5463|5463|5463|5463| |股东权益|77536|88467|98581|116756| |负债和股东权益总计|187649|192684|202928|224769| [10] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|37543|37731|38312|42487| |净利润|17881|16612|16355|27646| |少数股东损益|1044|874|861|1455| |折旧摊销|15109|16212|19015|14701| |公允价值变动|0|0|0|0| |营运资金变动|-611|1465|-362|-1314| |投资活动现金流|-13246|-21000|-31300|-200| |资本支出|-12243|-21000|-31300|-200| |长期投资|-1034|0|0|0| |其他|31|0|0|0| |筹资活动现金流|-25229|-14822|-10445|-11126| |债务融资|-5470|-5700|-900|-200| |权益融资|1020|0|0|0| |其它|-20779|-9122|-9545|-10926| |现金净增加额|-932|1909|-3434|31162| [10]