核心出口表现 - 2025年12月中国以美元计价出口同比增长6.6%，增幅较11月扩大[5] - 2025年全年出口同比增长5.5%[5][9] - 2025年第四季度出口增速中枢下移至3.9%[9] - 2025年12月进口同比增长5.7%，全年进口增速为0%[10] 海外需求与先行指标 - 韩国12月对外出口增速从前值8.0%抬升至13.3%[6] - 越南12月对外出口增速从前值15.2%回升至23.8%[6] - 12月中国制造业新出口订单PMI上升1.4个百分点至49.0%[6] - 摩根大通12月全球制造业PMI录得50.4%，连续五个月扩张[6] 出口结构变化 - 12月港口集装箱吞吐量约2555万标箱，较前值3353万标箱回落，同比增速转负[17] - 2025年9月至12月每个集装箱的载货重量（均箱货重）持续提升[17] - 12月机电产品出口同比增速为12.1%，较前值提升2.5个百分点[18] - 12月七大劳动密集型产品出口同比增速为2.8%，较前值回落[18] 市场与展望 - 2025年12月出口环比增长8.4%，创近六年同期新高[23] - 对东盟、欧盟、俄罗斯、印度、英国等非美市场的出口环比、同比均上扬[24] - 报告认为2026年出口韧性或将延续，可能成为经济增长支柱之一[25]

核心观点 - 2025年12月中国出口（美元计价）同比增长6.6%，较11月回升0.7个百分点，显著高于市场预期的2.2% [1][2][9] - 进口（美元计价）同比增长5.7%，较11月回升3.8个百分点，亦大幅高于市场预期的-0.3% [1][3][9] - 出口走强由结构性因素与总量性因素共同驱动：人民币升值带来的标价效应拉动总出口约0.4个百分点；消费电子与生产资料出口明显改善，反映外需改善趋势 [2][10] - 全球制造业PMI稳定在50.4%，新兴经济体PMI维持高景气，为外需提供支撑 [2][10] 出口结构分析：国别层面 - 对新兴经济体出口表现强劲，同比增速较前月回升1.4个百分点至13.5% [2][17] - 对东盟出口同比增长11.1%，较前月上行2.9个百分点；对印度出口同比大幅增长22.1%，较前月上行14个百分点 [2][17] - 对非洲出口在高基数下仍保持21.8%的较高增速 [2][17] - 对发达经济体出口有所回落，但对美出口回落幅度有限，仅较前月下行1.5个百分点；对欧洲出口回落3.3个百分点至11.6% [2][17] 出口结构分析：商品层面 - 消费电子出口同比大幅改善，增速上行16.3个百分点至19.6% [3][25] - 手机出口受新机发布（如华为）带动明显，增速较前月上行23.1个百分点至10.6%；自动数据处理设备出口增速上行13个百分点至6% [25] - 生产资料出口走强，受益于新兴经济体工业化提速及进口份额向中国倾斜：铝材出口增速上行23.9个百分点至14%；集成电路出口增速上行13.6个百分点至47.7%；钢材出口增速上行3.5个百分点至7.8% [3][25] - 能源资源出口增速回升3.8个百分点至4.2%，其中成品油出口增速大幅回升42.6个百分点至42.3% [54] 进口表现分析 - 进口增长主要由加工贸易进口带动，其增速上行2.9个百分点至16.8%，或反映出口后续改善 [3][32] - 大宗商品进口走强：铜进口金额同比增速上行63.8个百分点至46.7%；铁矿石进口金额同比增速上行61.4个百分点至39% [3][32] - 机电产品进口增速改善，同比上行3.2个百分点至8.8%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增速上行11.3个百分点至18.1% [3][32][68] 常规跟踪数据 - 消费品出口分化：消费电子出口回升，但轻工制品出口增速回落0.5个百分点至-9.9% [5][51] - 资本品与中间品出口增速分化：通用机械、医疗仪器及器械、船舶出口增速回落；集成电路出口增速显著回升 [5][54] - 国别出口增速变化：对美国出口增速回落1.5个百分点至-30.0%；对欧盟出口增速回落3.3个百分点至11.6%；对俄罗斯、东盟等新兴经济体出口增速回升 [7][66] 未来展望 - 中国出口竞争优势持续，在全球贸易份额不降反升 [4][40] - 预计2026年出口将保持较强韧性，主要支撑因素包括：新兴国家工业化提速带来的生产资料需求、中美关税缓和、以及美国潜在的补库空间 [4][40][41] - 需关注欧洲补库空间有限可能带来的贸易下行风险 [41]

总体进出口表现 - 2025年11月出口总值3304亿美元，同比增长5.9%，高于市场预期的3.0%，前值为-1.1%[1] - 2025年11月进口总值2187亿美元，同比增长1.9%，高于前值1.0%，但低于预期的2.9%[1] 出口地区分析 - 对欧盟、非洲和拉丁美洲出口改善，分别拉动整体出口增长1.9、1.5和1.0个百分点，拉动效果较前月分别提升1.7、1.0和0.9个百分点[1] - 对东盟出口同比增速放缓1.9个百分点至8.6%，为今年2月以来首次降至个位数，其中对新加坡和菲律宾出口增速降幅较大[1] - 对美国出口同比大幅下降28.8%，增速较10月下降3.6个百分点，为近3个月最低，部分受去年同期高基数（473亿美元）影响[2] 出口产品分析 - 机电产品和高新技术产品出口是主要修复动力，同比增速分别较上月提升8.5和6.0个百分点至9.8%和7.8%，两者合计对出口的拉动较前月抬升6.7个百分点[3] - 集成电路和汽车出口表现强劲，同比增速分别为34.4%和52.9%，较10月分别提升7.3和18.9个百分点，合计拉动出口效应抬升约0.7个百分点[3] - 劳动密集型产品出口同比降幅自14.8%收窄至8.2%，但增速仍较低[3] 进口产品分析 - 机电产品和高新技术产品进口改善，同比增速分别提升3.2和7.4个百分点，合计拉动整体进口5.5个百分点，较前月抬升3.4个百分点[4] - 大宗商品进口增速由前月的0.1%转为-1.0%，其中原油、煤及褐煤进口同比降幅进一步扩大[5] 外部环境与展望 - 周边经济体出口表现较好：韩国11月出口同比增长8.4%，越南同比增长15.8%[5] - 报告认为，尽管未来面临高基数挑战，但出口韧性较强，主要因制造业产成品具有价格优势，且近期人民币升值节奏放缓[6][7]

出口表现超预期 - 2024年4月中国出口金额同比增长1.5% 显著高于市场预期的-1.0% [2] - 以美元计价 出口金额从3月的2792.9亿美元回落至2924.5亿美元 [2] - 1-4月累计出口金额同比增长1.5% [2] 主要贸易伙伴表现 - 对主要发达经济体出口增速普遍回升 对美国出口增速从3月的-6.3%大幅回升至-2.8% [2] - 对欧盟出口增速从3月的-14.9%回升至-3.9% [2] - 对日本出口增速从3月的-9.0%回升至-8.5% [2] - 对东盟出口增速从3月的-6.6%回升至8.1% [2] - 对俄罗斯出口增速从3月的12.6%回落至-13.3% [2] 出口商品结构变化 - 劳动密集型产品出口增速由负转正 从3月的-7.0%回升至4月的3.8% [2] - 机电产品出口增速从3月的-7.0%回升至4月的3.8% [2] - 高新技术产品出口增速从3月的-7.0%回升至4月的3.8% [2] - 汽车和汽车底盘出口金额同比增长24.9% 较3月的39.2%有所回落 [2] - 船舶出口金额同比增长91.3% 较3月的101.4%略有回落 [2]

核心观点 - 9月出口同比增速为8.3%，显著高于市场预期的5.7%和前值4.4%，进口同比增速为7.4%，亦高于预期的1.4%和前值1.3% [1][2] - 出口走强主要受低基数效应和外需改善的共同影响，其中对欧盟出口因去年同期基数较低而大幅回升 [2][8] - 外需保持韧性，9月全球制造业PMI（3个月移动平均）为50.8% [2][8] 国别与地区出口表现 - 对发达经济体出口改善，其中对美国出口同比回升6.1个百分点至-27.0%，对欧盟出口回升3.8个百分点至14.3% [6][15][56] - 对新兴经济体出口增速上行4.2个百分点至15.8%，表现强劲，其中对非洲出口大幅冲高30.5个百分点至56.5% [3][6][20] - 对东盟出口虽回落6.9个百分点至15.7%，但在“转口关税”落地背景下仍维持较高增速 [3][6][20] 商品类别出口表现 - 消费品出口回升，消费电子出口增速大幅回升3.3个百分点至9.4%，其中手机出口回升17.0个百分点 [5][43] - 轻工制品出口增速回升2.4个百分点至-5.7%，纺织纱线、鞋靴、家具等品类均有改善 [5][43] - 资本品出口增速回升，医疗仪器及器械、通用机械、船舶出口分别回升2.7、20.6、7.8个百分点 [6][47] - 中间品出口增速分化，集成电路出口增速微降0.1个百分点至32.7%，仍保持高增，汽车零配件出口增速小幅回升0.5个百分点 [6][47] 进口表现与未来出口韧性指示 - 9月进口同比大幅回升，机电产品进口增速较上月回升9.1个百分点至10.1%，农产品如原油、大豆进口亦有较大改善 [3][31][59] - 加工贸易进口大幅回升6.6个百分点至12%，该指标受外需驱动且领先整体出口约1个月，预示10月出口或保持韧性 [3][31][32] - 领先指标偏强，10月首周港口外贸货运量、出口链生产指数分别上行15.9和2.9个百分点 [38] 出口驱动因素分析 - 对美国出口改善或源于美国补库周期持续，带动其进口需求回归，美国对我国集装箱预定量从8月初的-22.5%显著回升至9月25日的-0.7% [2][15] - 新兴经济体工业化进程提速，以及中国加速替代欧洲市场份额，继续支撑对新兴经济体出口，中游制造类商品出口回升1.9个百分点 [3][20]

文章核心观点 - 商品市场多头动能衰退，呈现分化特征，缺乏内生的需求动能成为多头叙事的关键阻碍 [5] - 产业套保力量抑制价格波动，市场对供给压力和需求疲软的二次定价接近尾声，需关注后续波动率抬升的可能性 [5][7] - 投资布局应聚焦于三条线索：拥抱贵金属多头共识、跟踪供给收缩或需求超预期的品种、关注波动率放大的特定品种如铝 [8][9][10] 当前商品市场整体态势 - 商品与股市走势劈叉，产业力量正在拨乱反正抑制波动 [5] - 商品多头近一个月呈现明显分化，主要定价海外流动性宽松预期，贵金属和有色等利率相关商品提前反馈美联储降息预期 [5] - 多头持仓体感糟糕，前期受远期投产预期驱动且近端供给有收缩可能的品种（如沥青、烧碱、橡胶、甲醇）逻辑被证伪，下行明显 [6] 能源市场分析 - 原油库存攀升导致月差走弱，多头动能衰退，即使有欧洲地缘扰动，绝对价格仍无显著多头趋势 [6] - EIA将2025年需求增长下调至90万桶/日，欧佩克连续数月增产，220万桶/日的自愿减产要求已全部解除 [6] - 市场保有将原油作为空配的一致性预期，多数平衡表预示过剩局面将维持至2026年年初 [6] 投资布局线索A：贵金属 - 建议继续拥抱形成主流共识的贵金属多头逻辑，预期的自我实现阶段有很强向上动力 [8] - 需警惕降息时点兑现后可能出现的阶段性行情回调风险 [8] 投资布局线索B：供给收缩与需求超预期品种 - 供给收缩路径一：关注政策延续方向，如焦煤和多晶硅，但波动收敛背景下交易体感糟糕 [8] - 供给收缩路径二：锚定既有博弈逻辑的供给收缩，如氧化铝依赖几内亚铝土矿报价，雨季叠加下价格坚挺，存在因政局博弈导致税收抬高和供给中断的概率 [8] - 需求侧路径：国内经济超预期可能性在出口，2025年前8个月货物贸易出口总值17.61万亿元，同比增长6.9%，7月增8%，8月增4.8%，连续3个月增长 [9] - 出口结构优化，机电产品前8个月出口10.6万亿元，增长9.2%，占出口总值60.2%，其中集成电路出口9051.8亿元，增长23.3%，汽车出口6052.3亿元，增长11.9% [9] - 市场多元化成效显著，对东盟贸易前8个月增长9.7%，对非洲出口前5个月增长20.2%，对“一带一路”国家进出口增长5.4%，对基本金属需求形成支撑 [9] 投资布局线索C：波动率放大品种（铝） - 瑞银预期全球铝需求增长上调至同比3%，而产出增长疲软仅1.5%左右 [10] - 全球铝显性库存约113万吨，虽较年内低点小幅攀升，但远低于2024年水平，接近过去10年季节性低点，价格向上弹性可能打开 [10] - 氧化铝与铝价格联动性降至过去半年最低，因氧化铝自身供给过剩矛盾突出，运行产能9600万吨，库存上涨至440万吨附近，累库趋势难逆转 [10] - 做多电解铝利润（多铝、空氧化铝）策略有进一步演绎空间 [10]

上市公司营收与利润表现 - 二季度上市公司营收增速改善但利润增速下滑 符合宏观层面以价换量特征 [1] - 预计下半年物价温和回升推动上市公司利润保持平稳 [1] 境外收入表现及出口前景 - 上半年上市公司境外收入明显优于整体营收 主因中国出口持续超预期及关税背景下中资企业加速出海 [1] - 预计下半年外需保持韧性 出口型企业和出海型企业或维持较高景气度 [1] 资本开支变动趋势 - 上半年上市公司资本开支延续负增长 [1] - 电新 机械 化工等行业资本开支持续回落 [1] - 汽车行业资本开支逆势反弹 [1] - 反内卷政策推动下未来供给端有望加速出清 [1] 人均薪资增速变化 - 上半年上市公司人均薪资增速小幅下滑 [1] - 行业层面军工 农林牧渔 消费者服务等薪资增速靠前 [1]

深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估，非美需求回暖与新兴市场份额提升是出口增长的关键因素[9] - 美联储面临"政治危机"与美债风险"重估"问题，市场关注美联储能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国，全球资金"再平衡"反转的持续性及后续市场焦点受关注[15] 高频跟踪 - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落，但民生、服务业相关支出提速，债务资金支持开始减弱[23] - 发达市场悉数上涨，玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响，短期中国对东盟出口或回落，但新兴经济体增加投资需求、推动城镇化提速，叠加市场份额更多向中国进口倾斜，明年中国对新兴出口或仍有韧性[29] 电话会议 - 举办"周见系列"第45期《聚焦Jackson Hole》会议[34] - 举办"周见系列"第44期《激辩"流动性"》会议，由首席经济学家赵伟主持[38]

深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估 非美需求回暖与新兴市场份额提升才是关键[9] - 未来出口增长能否持续取决于新兴市场投资需求增加和城镇化提速 叠加市场份额向中国倾斜[29] - 美联储面临"政治危机" 市场关注其能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国 全球资金"再平衡"反转的持续性成为焦点[15] - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落 但民生和服务业相关支出提速 债务资金支持开始减弱[23] 高频跟踪 - 美国7月核心商品CPI低于预期 发达市场悉数上涨 玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响 短期中国对东盟出口可能回落[29] - 美俄谈判未达成协议[26] 电话会议 - 举办第45期"周见系列"会议聚焦Jackson Hole话题[33][34] - 举办第44期"周见系列"会议激辩"流动性"话题[37][38] - 举办第85-86期"洞见系列"会议讨论出口持续性和美联储政治危机[7]

中国船舶重组与行业分析 - 中国船舶与中国重工合并后产能将占全球总产能的33%(DWT口径)/18%(CGT口径)，如集团所有造船资产完成合并将提升至40%(DWT口径)/23%(CGT口径) [11] - 中船集团承诺三年内剥离沪东中华不宜注入资产(手持订单203亿美元)后再注入中国船舶，五年内解决黄埔文冲(手持订单56亿美元)同业竞争问题 [11] - 合并后中国船舶与中国重工合计手持订单金额512亿美元，市值订单比0.78倍处于历史低位 [11] - 6月新造船价格及订单量企稳回升，7月中国新签订单份额重回75%，301条款影响逐步消除 [11] - 扬子江25H1毛利率达35%创行业新高，显示船企盈利能力提升 [11] 出口贸易分析 - 上半年对新兴经济体出口(东盟、印度、非洲、中东)同比增长9.6%，其中生产资料贡献主要增量 [11] - 对非美发达国家(欧盟与英国)出口同比增长6.7%，消费品是主要拉动因素 [11] - 电子设备与零部件、机械制造、玩具、手机、珠宝首饰等商品出口表现突出 [11] - 锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备等对新兴国家出口增长显著 [11] - 跨境电商、车辆整机、服装鞋帽等对非美发达国家出口增长明显 [11] 网易云音乐业绩 - 1H25在线音乐收入同比增长16%至29.7亿元，订阅会员收入增长15.2% [13] - 社交娱乐及其他收入同比下降43%至8.6亿元，直播业务趋于稳定 [13] - 毛利率提升至36.4%(1H24为32.4%)，销售费率降至4.3%(1H24为9.1%) [13][14] - 调整后净利润19.5亿元(含8.5亿元递延所得税抵免)，剔除后11亿元仍超预期 [13] 小商品城业绩 - 25H1营收77.13亿元(+14%)，归母净利润16.91亿元(+16.8%) [18] - Chinagoods平台注册采购商突破510万人，实现净利润1.55亿元(+109.69%) [18] - 义支付跨境收款金额超25亿美元(+47%)，利润总额超4000万元(+50%) [18] - 新市场全球数贸中心预计10月底开业，前三批招商选位费超100亿元 [18] 社保新规影响 - 社保新规将推动2.4亿灵活就业者及8845万中小微企业职工纳入社保体系 [20] - 配套"双贴息"政策为企业提供最高100万元/户、1%年贴息的融资支持 [20] - 新规短期推高用工成本但长期有助于提升养老金替代率和消费信心 [20] - 利好大型人力资源服务机构，加速中小外包企业出清 [20] 其他公司业绩 - 紫光国微25Q2营收20.21亿元(+16.68%)，归母净利润5.73亿元(+32.92%) [27] - 华峰铝业25H1营收59.6亿元(+20.9%)，归母净利润5.7亿元(+2.2%) [28] - 石头科技25H1营收79.03亿元(+79%)，洗地机市场份额达21-27% [23][24] - 康比特25H1营收5.62亿元(+10.9%)，蛋白增肌类产品收入3.27亿元(+29.1%) [21]