申万宏源宏观 数据点评 | 出口为何再"超预期"？（申万宏观·赵伟团队） 原创 阅读全文 ...

核心观点 - 9月出口同比增速为8.3%，显著高于市场预期的5.7%和前值4.4%，进口同比增速为7.4%，亦高于预期的1.4%和前值1.3% [1][2] - 出口走强主要受低基数效应和外需改善的共同影响，其中对欧盟出口因去年同期基数较低而大幅回升 [2][8] - 外需保持韧性，9月全球制造业PMI（3个月移动平均）为50.8% [2][8] 国别与地区出口表现 - 对发达经济体出口改善，其中对美国出口同比回升6.1个百分点至-27.0%，对欧盟出口回升3.8个百分点至14.3% [6][15][56] - 对新兴经济体出口增速上行4.2个百分点至15.8%，表现强劲，其中对非洲出口大幅冲高30.5个百分点至56.5% [3][6][20] - 对东盟出口虽回落6.9个百分点至15.7%，但在“转口关税”落地背景下仍维持较高增速 [3][6][20] 商品类别出口表现 - 消费品出口回升，消费电子出口增速大幅回升3.3个百分点至9.4%，其中手机出口回升17.0个百分点 [5][43] - 轻工制品出口增速回升2.4个百分点至-5.7%，纺织纱线、鞋靴、家具等品类均有改善 [5][43] - 资本品出口增速回升，医疗仪器及器械、通用机械、船舶出口分别回升2.7、20.6、7.8个百分点 [6][47] - 中间品出口增速分化，集成电路出口增速微降0.1个百分点至32.7%，仍保持高增，汽车零配件出口增速小幅回升0.5个百分点 [6][47] 进口表现与未来出口韧性指示 - 9月进口同比大幅回升，机电产品进口增速较上月回升9.1个百分点至10.1%，农产品如原油、大豆进口亦有较大改善 [3][31][59] - 加工贸易进口大幅回升6.6个百分点至12%，该指标受外需驱动且领先整体出口约1个月，预示10月出口或保持韧性 [3][31][32] - 领先指标偏强，10月首周港口外贸货运量、出口链生产指数分别上行15.9和2.9个百分点 [38] 出口驱动因素分析 - 对美国出口改善或源于美国补库周期持续，带动其进口需求回归，美国对我国集装箱预定量从8月初的-22.5%显著回升至9月25日的-0.7% [2][15] - 新兴经济体工业化进程提速，以及中国加速替代欧洲市场份额，继续支撑对新兴经济体出口，中游制造类商品出口回升1.9个百分点 [3][20]

文章核心观点 - 商品市场多头动能衰退，呈现分化特征，缺乏内生的需求动能成为多头叙事的关键阻碍 [5] - 产业套保力量抑制价格波动，市场对供给压力和需求疲软的二次定价接近尾声，需关注后续波动率抬升的可能性 [5][7] - 投资布局应聚焦于三条线索：拥抱贵金属多头共识、跟踪供给收缩或需求超预期的品种、关注波动率放大的特定品种如铝 [8][9][10] 当前商品市场整体态势 - 商品与股市走势劈叉，产业力量正在拨乱反正抑制波动 [5] - 商品多头近一个月呈现明显分化，主要定价海外流动性宽松预期，贵金属和有色等利率相关商品提前反馈美联储降息预期 [5] - 多头持仓体感糟糕，前期受远期投产预期驱动且近端供给有收缩可能的品种（如沥青、烧碱、橡胶、甲醇）逻辑被证伪，下行明显 [6] 能源市场分析 - 原油库存攀升导致月差走弱，多头动能衰退，即使有欧洲地缘扰动，绝对价格仍无显著多头趋势 [6] - EIA将2025年需求增长下调至90万桶/日，欧佩克连续数月增产，220万桶/日的自愿减产要求已全部解除 [6] - 市场保有将原油作为空配的一致性预期，多数平衡表预示过剩局面将维持至2026年年初 [6] 投资布局线索A：贵金属 - 建议继续拥抱形成主流共识的贵金属多头逻辑，预期的自我实现阶段有很强向上动力 [8] - 需警惕降息时点兑现后可能出现的阶段性行情回调风险 [8] 投资布局线索B：供给收缩与需求超预期品种 - 供给收缩路径一：关注政策延续方向，如焦煤和多晶硅，但波动收敛背景下交易体感糟糕 [8] - 供给收缩路径二：锚定既有博弈逻辑的供给收缩，如氧化铝依赖几内亚铝土矿报价，雨季叠加下价格坚挺，存在因政局博弈导致税收抬高和供给中断的概率 [8] - 需求侧路径：国内经济超预期可能性在出口，2025年前8个月货物贸易出口总值17.61万亿元，同比增长6.9%，7月增8%，8月增4.8%，连续3个月增长 [9] - 出口结构优化，机电产品前8个月出口10.6万亿元，增长9.2%，占出口总值60.2%，其中集成电路出口9051.8亿元，增长23.3%，汽车出口6052.3亿元，增长11.9% [9] - 市场多元化成效显著，对东盟贸易前8个月增长9.7%，对非洲出口前5个月增长20.2%，对“一带一路”国家进出口增长5.4%，对基本金属需求形成支撑 [9] 投资布局线索C：波动率放大品种（铝） - 瑞银预期全球铝需求增长上调至同比3%，而产出增长疲软仅1.5%左右 [10] - 全球铝显性库存约113万吨，虽较年内低点小幅攀升，但远低于2024年水平，接近过去10年季节性低点，价格向上弹性可能打开 [10] - 氧化铝与铝价格联动性降至过去半年最低，因氧化铝自身供给过剩矛盾突出，运行产能9600万吨，库存上涨至440万吨附近，累库趋势难逆转 [10] - 做多电解铝利润（多铝、空氧化铝）策略有进一步演绎空间 [10]

上市公司营收与利润表现 - 二季度上市公司营收增速改善但利润增速下滑 符合宏观层面以价换量特征 [1] - 预计下半年物价温和回升推动上市公司利润保持平稳 [1] 境外收入表现及出口前景 - 上半年上市公司境外收入明显优于整体营收 主因中国出口持续超预期及关税背景下中资企业加速出海 [1] - 预计下半年外需保持韧性 出口型企业和出海型企业或维持较高景气度 [1] 资本开支变动趋势 - 上半年上市公司资本开支延续负增长 [1] - 电新 机械 化工等行业资本开支持续回落 [1] - 汽车行业资本开支逆势反弹 [1] - 反内卷政策推动下未来供给端有望加速出清 [1] 人均薪资增速变化 - 上半年上市公司人均薪资增速小幅下滑 [1] - 行业层面军工 农林牧渔 消费者服务等薪资增速靠前 [1]

深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估，非美需求回暖与新兴市场份额提升是出口增长的关键因素[9] - 美联储面临"政治危机"与美债风险"重估"问题，市场关注美联储能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国，全球资金"再平衡"反转的持续性及后续市场焦点受关注[15] 高频跟踪 - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落，但民生、服务业相关支出提速，债务资金支持开始减弱[23] - 发达市场悉数上涨，玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响，短期中国对东盟出口或回落，但新兴经济体增加投资需求、推动城镇化提速，叠加市场份额更多向中国进口倾斜，明年中国对新兴出口或仍有韧性[29] 电话会议 - 举办"周见系列"第45期《聚焦Jackson Hole》会议[34] - 举办"周见系列"第44期《激辩"流动性"》会议，由首席经济学家赵伟主持[38]

深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估 非美需求回暖与新兴市场份额提升才是关键[9] - 未来出口增长能否持续取决于新兴市场投资需求增加和城镇化提速 叠加市场份额向中国倾斜[29] - 美联储面临"政治危机" 市场关注其能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国 全球资金"再平衡"反转的持续性成为焦点[15] - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落 但民生和服务业相关支出提速 债务资金支持开始减弱[23] 高频跟踪 - 美国7月核心商品CPI低于预期 发达市场悉数上涨 玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响 短期中国对东盟出口可能回落[29] - 美俄谈判未达成协议[26] 电话会议 - 举办第45期"周见系列"会议聚焦Jackson Hole话题[33][34] - 举办第44期"周见系列"会议激辩"流动性"话题[37][38] - 举办第85-86期"洞见系列"会议讨论出口持续性和美联储政治危机[7]

中国船舶重组与行业分析 - 中国船舶与中国重工合并后产能将占全球总产能的33%(DWT口径)/18%(CGT口径)，如集团所有造船资产完成合并将提升至40%(DWT口径)/23%(CGT口径) [11] - 中船集团承诺三年内剥离沪东中华不宜注入资产(手持订单203亿美元)后再注入中国船舶，五年内解决黄埔文冲(手持订单56亿美元)同业竞争问题 [11] - 合并后中国船舶与中国重工合计手持订单金额512亿美元，市值订单比0.78倍处于历史低位 [11] - 6月新造船价格及订单量企稳回升，7月中国新签订单份额重回75%，301条款影响逐步消除 [11] - 扬子江25H1毛利率达35%创行业新高，显示船企盈利能力提升 [11] 出口贸易分析 - 上半年对新兴经济体出口(东盟、印度、非洲、中东)同比增长9.6%，其中生产资料贡献主要增量 [11] - 对非美发达国家(欧盟与英国)出口同比增长6.7%，消费品是主要拉动因素 [11] - 电子设备与零部件、机械制造、玩具、手机、珠宝首饰等商品出口表现突出 [11] - 锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备等对新兴国家出口增长显著 [11] - 跨境电商、车辆整机、服装鞋帽等对非美发达国家出口增长明显 [11] 网易云音乐业绩 - 1H25在线音乐收入同比增长16%至29.7亿元，订阅会员收入增长15.2% [13] - 社交娱乐及其他收入同比下降43%至8.6亿元，直播业务趋于稳定 [13] - 毛利率提升至36.4%(1H24为32.4%)，销售费率降至4.3%(1H24为9.1%) [13][14] - 调整后净利润19.5亿元(含8.5亿元递延所得税抵免)，剔除后11亿元仍超预期 [13] 小商品城业绩 - 25H1营收77.13亿元(+14%)，归母净利润16.91亿元(+16.8%) [18] - Chinagoods平台注册采购商突破510万人，实现净利润1.55亿元(+109.69%) [18] - 义支付跨境收款金额超25亿美元(+47%)，利润总额超4000万元(+50%) [18] - 新市场全球数贸中心预计10月底开业，前三批招商选位费超100亿元 [18] 社保新规影响 - 社保新规将推动2.4亿灵活就业者及8845万中小微企业职工纳入社保体系 [20] - 配套"双贴息"政策为企业提供最高100万元/户、1%年贴息的融资支持 [20] - 新规短期推高用工成本但长期有助于提升养老金替代率和消费信心 [20] - 利好大型人力资源服务机构，加速中小外包企业出清 [20] 其他公司业绩 - 紫光国微25Q2营收20.21亿元(+16.68%)，归母净利润5.73亿元(+32.92%) [27] - 华峰铝业25H1营收59.6亿元(+20.9%)，归母净利润5.7亿元(+2.2%) [28] - 石头科技25H1营收79.03亿元(+79%)，洗地机市场份额达21-27% [23][24] - 康比特25H1营收5.62亿元(+10.9%)，蛋白增肌类产品收入3.27亿元(+29.1%) [21]

外贸总体表现 - 今年前7个月进出口总值23.6万亿元人民币，同比增长10.4% [1] - 7月单月进出口同比增长16.6%，延续了5月以来的增速回升态势 [1] - 外贸强劲增长得益于物流恢复、产业链供应链优势及稳外贸政策效应 [1] 出口表现与分析 - 7月出口按人民币计价同比增长23.9%，创2021年3月以来新高；按美元计价同比增长18%，均超市场预期 [2] - 出口增长动力包括生产物流通畅、海外需求旺盛、能源成本优势及产业链竞争力 [2] - 海外高通胀推升制造业成本，而国内能源价格稳定、工业品价格增速较低，有助于制造业抢占出口份额 [2] - 新能源汽车、光伏等产业竞争力增强，叠加海外新能源需求上升，带动相关产品出口 [2] - 7月对欧盟出口大幅增加，是推动出口超预期的重要因素 [2] 出口结构特点 - 前7个月对东盟、欧盟出口分别增长19.1%和19.7%，对“一带一路”沿线国家出口增长19.8% [3] - 民营企业出口同比增长20.9%，高于总体14.7%的增速 [3] - 机电产品和劳动密集型产品出口均增长，其中汽车出口同比大幅增长54.4% [3] - 出口结构优化体现在东盟作为第一大贸易伙伴、与“一带一路”及RCEP成员国贸易迅猛发展等方面 [3] 进口表现与内需 - 7月进口按人民币计价同比增长7.4%，按美元计价同比增长2.3%，增速均较上月加快 [4] - 进口回升源于稳增长政策落地，汽车消费、旅游出行等数据修复，带动内需回暖 [4] - 能源和商品价格高位运行，也从价格层面拉动进口增速 [4] - 前7个月原油、煤炭、天然气和大豆进口呈现“量减价扬”特点，例如煤炭进口量减18.2%但均价涨93.2% [4] 未来展望 - 外贸发展韧性充分展现，有助于缓解市场对全球经济增长的担忧 [5] - 出口有望保持较强韧性，进口需求有望继续恢复 [5] - 外贸结构优化、企业创新及政策显效将降低海外需求减弱的不利影响 [6] - 产业门类齐全、产业链完整、生产效率高的优势将在高通胀环境下进一步显现 [6] - 海外需求依旧旺盛，汽车、服装等出行相关商品出口将支撑整体增长，物流改善亦将产生积极影响 [6] - 供给修复和海外需求释放等积极因素预计在三季度继续支撑出口 [6] - 国内需求稳步恢复将提振进口，稳增长政策效应显现有望推动进口环比改善 [6]

宏观与出口分析 - 2025年7月中国出口同比增速7.2%，进口增速4.1%，出口环比增速-1.1%，略低于季节性水平但高于2024年同期 [5] - 对东盟和拉美出口增速显著提升，分别达16.6%和7.7%，对美国出口增速放缓至-21.7% [7] - 机电产品中设备类表现较强，消费电子增速回落，服装、箱包等成品持续回落 [7] - 出口中期韧性值得重视，全球产业备份和产能转移趋势支撑中国设备类资本品出口需求 [8] 建筑工程业分析 - 当前基建需求承压，水泥产量、产能利用率、磨机运转率等指标处于较低位置，螺纹钢价格、挖掘机开工小时数等也处于近年低位 [18] - 水泥价格、产量、产能利用率与基建投资呈正相关，水泥库存与基建投资呈负相关 [19] - 螺纹钢产量与基建投资增速呈正相关，高线价格与地产投资增速呈正相关 [20] - 石油沥青产量与道路投资增速呈正相关，玻璃库存与房建地产投资呈负相关 [21] 半导体行业分析 - 中芯国际25Q2营收22.09亿美元，同比+16.2%，毛利率20.4%，高于指引上限，产能利用率92.5% [29] - 华虹半导体25Q2营收5.66亿美元，同比+18.3%，毛利率10.9%，高于指引上限，产能利用率108.3% [30] - 工业及汽车下游补库需求有望推动BCD Analog下游需求增长，下半年产能利用率有望持续提升 [31] - 国内先进制程工艺持续迭代，AI芯片有望逐步转向国内晶圆代工 [28] 机械与船舶行业 - 南北船重组进入落地阶段，中国船舶预计25H1归母净利润28-31亿元，同比+98.25%至+119.49% [33][34] - 7月全球新接船舶订单612万DWT，同比-39.94%，中国新签订单505万DWT，同比-18.16%，降幅收窄 [35] - 新船价格指数186.65，环比-0.25%，跌幅收窄，BDI指数1921点，同比+14.55% [35] 消费品与零售 - 乐高2024年营收838亿元人民币(同比+13%)，净利润156亿元人民币(同比+5%)，产品总数突破840款 [24] - 布鲁可24年营收22.41亿元，同比+156%，经调整净利润5.85亿元，同比+702%，拥有50余个IP和682个SKU [26] - 统一企业中国25H1营收170.87亿元(同比+10.6%)，归母净利润12.87亿元(同比+33.2%)，茶饮料营收50.67亿元(同比+9.1%) [53][54] - 上美股份预计25H1营收40.9-41.1亿元(同比+16.8%-17.3%)，净利润5.4-5.6亿元(同比+30.9%-35.8%) [73] 金融与资产配置 - 浦发银行25H1营收同比+2.6%，归母净利润同比+10.2%，25Q2不良率1.31%，连续七个季度下降 [47][48] - 7月国内权益资产表现优异，中证1000涨幅4.8%，南华商品指数涨幅3.8%，沪深300涨幅3.54% [78] - 风险平价策略2025年以来收益2.65%，7月收益0.31%，最大回撤0.76%，年化波动1.46% [79]

出口市场表现 - 上半年出口增速达7.2%，规模首次突破13万亿元，创历史同期新高 [1][2] - 自去年四季度以来出口表现屡超预期，彰显外贸内生动力和韧性 [1][2] - 对190多个国家和地区进出口实现增长，贸易规模超500亿元的伙伴达61个，同比增加5个 [3] 支撑出口增长的核心因素 - 制造业产业升级与供给优势：高技术产品出口增速达9.2%，连续9个月增长，高端机床、船舶和海洋工程装备出口增速超20%，仪器仪表出口增长14.7%，自主品牌占比提升至32.4% [2] - 新能源汽车出口爆发式增长：上半年出口106万辆，增速达75.2%，占汽车出口总量308.3万辆的34.4% [2] - 政策红利与市场策略叠加：扩内需政策"组合拳"落地，企业通过贸易转移对冲风险，转向东盟、欧盟、非洲等替代市场 [2] - 外部短期利好：美国耐用品库销比下降带动补库周期，6月美国临时下调对华关税115个百分点推高出口预期 [3] 新兴市场表现 - 对非洲、中亚等新兴市场出口实现两位数增长 [3] - 在对欧盟、日本、英国等传统市场贸易增长的同时，新兴市场贡献更多增量 [3] 未来挑战与应对 - 全球单边主义、保护主义上升，外部环境复杂性、严峻性、不确定性增大 [3] - 中美关税缓和期进入尾声，"抢出口""转出口"效应可能减弱 [3] - 需通过技术突围和市场开拓构建新平衡，提升"中国制造"全球竞争力 [4] - 出口企业和进口企业信心连续两个月回升，但机构预测未来几个月订单可能下滑 [4] 行业竞争力 - 完备产业体系和科技创新深度融合是出口增长的核心动力 [1] - 技术创新迭代是"中国制造"向国际市场价值链高端攀升的"护城河" [4]